Дуополія DRAM загрожує майбутньому ШІ на тлі стрибка ціни на 700%

Автор оригіналу: P Equity Research

Оригінальний переклад: Shenchao TechFlow

Огляд: P Equity Research висуває рідко обговорюване твердження: три лідери пам’яті (Samsung, SK Hynix, Micron) за допомогою підвищення цін виводять цикл капітальних витрат на AI до розриву. Договірні ціни на DRAM зросли майже на 700% у порівнянні з попереднім роком, і пам’ять стане становити 40% капітальних витрат хмарних провайдерів у 2027 році. Автор передбачає, що переломний момент настане в середині 2027 року — набагато раніше, ніж загальноприйнята оцінка у 2030 році. Прогноз циклу пам’яті, що суперечить домінуючій думці.

SK Гіяліс (000660.KS), Мікрон (000660.KS), Мікрон (000660.KS), Мікрон (MU), Семсунг ($005930.KS) — три компанії контролюють ринок DRAM, їхня загальна частка — 89%, і саме Семсунг становить 38%. Це олігополістичний союз.

Джерело графіків: Counterpoint Research

Ці виробники DRAM скористалися дефіцитом пропозиції, піднімаючи ціни з кварталу в квартал до жахливого рівня.

Логіка проста: щоб виробляти сучасні чіпи, потрібно використовувати DRAM.

Спочатку трохи відійдемо від теми і розглянемо, як DRAM перетворився на HBM.

Шляхом накладання шарів DRAM-чіпів один на одного зі з’єднанням їх за допомогою TSV (черезкристалічні відверстя) утворюється HBM.

Джерело графіків: SemiAnalysis

У звичайних чіпах DRAM дані повинні досягати краю кремнієвої пластини, щоб знайти провідники. HBM інший: виробники за допомогою лазера та хімічного етингу створюють тисячі мікронних отворів посередині кремнієвої пластини, заповнюють їх міддю — це TSV. Вони подібні до вертикальних шахт, що пронизують чіп у поперечному напрямку.

Між кожним шаром DRAM розміщуються тисячі мікроскопічних паяльних кульок, що називаються мікробампами. Після нагрівання всієї стопки кульки плавляться, з’єднуючи TSV верхнього та нижнього шарів, утворюючи неперервну надшвидку вертикальну дану магістраль.

Ось повний процес перетворення DRAM на HBM.

Джерело графіків: Bloomberg

Для підвищення обчислювальної потужності потрібні більш сучасні чіпи, а кількість шарів HBM також збільшується. HBM3 має 12 шарів, а HBM4 має досягти 16 шарів. Чим більше шарів, тим вища пропускна здатність і більша ємність — ось напрямок.

Щодо відновлення попиту на DRAM: чим потужніші чіпи, тим більше пам’яті потрібно, і ринок пам’яті стає все більш напруженим.

Ці виробники зможуть повністю жити як королі з маржою в 60%, але все ще намагаються збільшити її — я вважаю, що вони свідомо жертвують циклом капітальних витрат на ІІ, щоб отримати більший прибуток.

До цього моменту ніхто не може сказати, коли маржа досягне піку. Це одна з причин, чому я написав цей матеріал.

Можна з упевненістю сказати, що протягом залишку 2026 календарного року (CY26) ціна продовжить зростання. Договірні ціни на DRAM вже наблизилися до 700% у порівнянні з попереднім роком.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Micron, Samsung і SK Hynix почали планувати масштабне розширення виробництва лише у 2024–2025 роках. Ці компанії раніше переживали цикли підйому та краху — після підвищення цін, коли попит падав, а пропозиція перевищувала попит, ціни різко падали.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Я не звинувачую їх за таку довгу затримку, є дві причини:

Раніше розширення виробництва знизило маржу пам’яті; продержавшись трохи довше в циклі витрат, ви отримаєте кращу видимість попиту.

Проблема в тому, що вони зараз мають контроль над ціноутворенням у всьому світі і можуть перекрити весь цикл капітальних витрат — і цього недостатньо уваги.

Обсяг витрат на пам’ять становитиме 30% від капітальних витрат великих хмарних провайдерів у 2026 році та зросте до 36,2% у 2027 році.

Джерело графіків: SemiAnalysis

Я вважаю, що навіть ці оцінки занадто низькі, оскільки ціни на пам’ять постійно перевершують прогнози. Я передбачаю, що частка пам’яті у CY27 досягне 40%.

Наведемо приклад ALETHEIA CAPITAL:

Ми зараз очікуємо, що середня ціна продажу (ASP) серверного DRAM у третьому фінансовому кварталі 2026 року зросте ще на 30% (раніше очікувалося на 10–15%); у четвертому фінансовому кварталі можливе зростання ще на 10–15% (що відповідає нашим ранішнім прогнозам). ASP HBM ми очікуємо подвоєння у 2027 році порівняно з попереднім роком.

Джерело графіків: ALETHEIA CAPITAL

Вони навіть передбачають, що вартість пам’яті в AI-обладнанні зросте з понад 40% у 2025 році до понад 70% у 2027 році, а деякі пам’яттємісткі стелажі перевищать 90%.

Джерело графіків: фінансові звіти компанії, P Equity Research

Маржа прибутку Samsung і Micron може досягти високого рівня понад 70%, а SK Hynix — до середини 80%. Така ситуація може тривати до 2027 року і продовжитися до 2028 року.

Генеральний директор Micron Санджай Мехроtra сказав у інтерв’ю Bloomberg, що значущі нові потужності будуть запущені лише у 2028 році.

Відео：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Чекати до 2028 року?

Витрати на пам’ять можуть досягти піку лише у 2028 році, а хмарні провайдери, які й так мають обмежений вільний грошовий потік (FCF), змушені коригувати витрати, щоб компенсувати постійне зростання витрат на пам’ять.

Джерело графіків: Tom's Hardware

Microsoft підвищила капітальні витрати на 25 мільярдів доларів США, щоб впоратися зі зростанням цін на пам’ять та чіпси. 25 мільярдів.

Інші хмарні провайдери не наводять конкретних цифр, пов’язаних із вартістю пам’яті, але використовують схожу термінологію або не прямо визнають:

Meta каже: «Ціни на компоненти цього року вищі, особливо на пам’ять»; Microsoft каже: «Ціни на компоненти вищі»; Amazon каже: «Ціни на пам’ять стрімко зросли через обмежену пропозицію та сильний попит у всій галузі».

Джерело графіків: EPOCH AI

Хто б не запитав, пам’ять стала загрозою витрат для всіх. Вона становить 64% від загальної вартості компонентів у четвертому кварталі і до кінця 2026 року, ймовірно, перевищить 70%.

Що можуть зробити хмарні провайдери? Нічого. Навіть довгострокові угоди (LTA) не можуть їм допомогти.

Просто кажучи, хмари-провайдери стикаються зі стрімким зростанням витрат на пам’ять, бо їм потрібно купувати як HBM, так і модулі пам’яті. Виробництво HBM споживає втричі більше потужностей, ніж звичайна серверна пам’ять. Фабрики безумно перенастроюють обладнання на виробництво HBM, через що постачання звичайної серверної пам’яті різко падає, і ціни стрімко зростають.

LTA також має жорсткий ліміт на кількість, яку можна купити за зниженою ціною. Хвилі інтересу до ШІ прийшла занадто швидко, і хмарні провайдери майже миттєво вичерпали свої контрактні квоти. Додатковий попит можна задовольнити лише за поточною ринковою ціною.

Джерело графіків: TrendForce

Хмарні провайдери не мають іншого вибору, окрім підписання нових довгострокових угод з виробниками пам’яті. Зараз такі угоди не укладаються на рік, а на 3–5 років — чіпмейкери хочуть якомога швидше забезпечити собі постачання та захиститися від швидкого зростання цін на DRAM. Ще складніше те, що ці довгострокові угоди фіксують стару пам’ять, яка не буде широко використовуватися у майбутньому. Перехід від HBM3 до HBM4 ще більше підніме ціни.

Хмарні провайдери все ще перебувають у пасивній позиції, а право на ціноутворення міцно тримається цим альянсом.

Хмарні провайдери не мають іншого вибору, крім постійного випуску акцій та облігацій. Google та Meta (можливо, збираються випустити?) це роблять, і, можливо, Amazon швидко приєднається.

Вільний грошовий потік швидко вичерпується, провайдери хмарних послуг вкладають 98% операційного грошового потоку у капітальні витрати. Це найвищий рівень з часів інтернет-пухлини.

Джерело графіків: Goldman Sachs

В той же час, Morgan Stanley прогнозує, що капітальні витрати залишаться сильними у 2027 році — близько 1,1 трильйона доларів США.

Джерело графіка: Morgan Stanley

Розрахуйте: приблизно 40% цих коштів буде розподілено на пам’ять, що становить близько 440 мільярдів доларів США. Це майже еквівалент загальним капіталовкладенням за весь 2025 рік.

Дві речі мене турбують:

Перше: ринкове фінансування через акції та борг вже надає негативні сигнали — готівка досягла дна, а кратність відношення ціни до продажів і вільного грошового потоку стрімко зросли.

Друге — тиск на витрати може призвести до зниження темпів зростання капітальних витрат або навіть до припинення їх раніше, ніж очікувалося. За моїми оцінками, приблизно наприкінці 2027 року на фінансових конференціях почнуть з’являтися ознаки припинення інвестицій.

Я вважаю, що другий пункт наблизиться до виробників пам’яті до кінця 2026 року, набагато раніше, ніж багато хто передбачав.

З цього моменту головним питанням, яке неодноразово піднімалося на фінансових конференціях, була ціна на компоненти — зокрема, пам’ять — та те, як вона впливає на бюджет витрат. Я не вважаю, що хмарні провайдери зможуть ігнорувати це та без обмежень продовжувати збільшувати капітальні витрати.

Це лише моя думка.

AMD, NVIDIA, Google вже рухаються у напрямку оптимізації пам’яті.

DRAM на стороні CPU для наступного шафного рішення Rubin NVL72 від NVIDIA, ймовірно, зменшиться з приблизно 55 ТБ за шафу до приблизно 28 ТБ, майже вдвічі. Це логічно, оскільки специфікація VR200 показує, що вартість пам’яті зросла на 435% порівняно з GB300.

Джерело графіка: Morgan Stanley

SOCAMM — це не HBM, але принцип тиску на витрати, що стимулює пошук способів економії, той самий — чи то AMD використовує MEXT для пулу пам’яті (щоб флеш-пам’ять працювала як DRAM), чи просто скорочується SOCAMM DRAM.

Фабрики чіпів насправді не мають вибору: вони вже заплатили за HBM, а додати вартість SOCAMM? Болісно. Двічі вдарені.

Наостанок розглянемо періодичність пам’яті.

Я не погоджуюсь з твердженням, що «пам’ять більше не має циклів».

Навіть якщо я повністю помиляюся, і капітальні витрати справді будуть сильними протягом десяти років, ви все одно неухильно зіткнетеся з циклом буму та краху. Тим, хто сперечається зі мною, потрібно припустити: попит на пам’ять щороку зростатиме, а витрати хмарних провайдерів ніколи не потраплять у цикл — це абсолютно неможливо.

Джерело графіків: SEMI

Ці виробники, які наполегливо розширюють виробництво, грають на тому, що капітальні витрати будуть продовжувати зростати (що за цим темпом виглядає малоймовірним), і на постійно високому попиті на пам’ять (що знову ж таки має підтримуватися постійним зростанням капітальних витрат).

Моя прогнозна модель вказує, що ціни на DRAM досягнуть піку у 2027 році:

Прибутковість SK Hynix становить приблизно 80%; Micron — від 78% до 80%; Samsung — від 70% до 75%.

Крива цін вирівнюється, коли виробничі потужності залишаються напруженими, приблизно у лютому або березні. Потім, близько середини 2027 року, ви почуєте сигнали про уповільнення або навіть припинення зростання капітальних витрат.

Я вважаю, що більшість акцій пам’яті саме тут почнуть віддавати отримані прибутки, оскільки інвестори вже враховують наближене скорочення маржі.

До 2028 року з’явиться більше виробничих потужностей (пропозиція все ще обмежена), але очікування попиту вже не такі сильні, маржа поступово знижується до 60% і вище. З 2028 по 2030 рік виробничі потужності продовжують вводитися, напруженість пропозиції зменшується, а капітальні витрати не зростають суттєво. Я передбачаю, що справжній крах відбудеться саме на цьому етапі, і велика частина зростання акцій, яке почалося наприкінці 2027 року, буде відібрана.

Всі вірять, що пам’ять буде сильна до кінця 2030 року, мій прогноз — з середини 2027 року почнеться стиснення маржі, і зростання багатьох акцій пам’яті зміниться на протилежне.

Якщо хмарні провайдери в 2027 році сказатимуть, що капітальні витрати в 2028 році значно зростуть, моя стаття буде написана даремно, і я здамся, як ідиот. Хай час вирішить, чи я правий чи ні, але я вірю, що пам’ять саме так і розвиватиметься.

Я не настільки оптимістично ставлюся до пам’яті, як інші, і ось кілька причин:

Виробники пам’яті надто жадібні до маржі; я вважаю, що пам’ять все ще підкоряється циклам, а «теорія відсутності циклів» повністю покладається на припущення, що капітальні витрати ніколи не потраплять у цикл; те, що чіп-виробники шукають способи економити пам’ять, саме по собі доводить, що вони втомилися від високих витрат; готівка CFO майже на 100% витрачена на капітальні витрати, а пам’ять складатиме 40% витрат у 2027 році — продовжувати емісію облігацій та додаткове розміщення акцій вже не має сенсу.

Єдиним добрым виходом є раптовий наплив дикої пропозиції на ринку, що зруйнує ціни на пам’ять трьох виробників. У такому випадку ті самі капітальні витрати дозволять отримати більший обсяг виробництва.