Доход Cerebras за Q1 перевищив очікування, але прогнозована валова маржа за Q2 різко знизилася

Автор: Девід,潮向研究

Огляд ринку: Cerebras (CBRS) представила перший квартальний звіт після IPO: виручка від основної діяльності за Q1 становила 191 мільйон доларів США, що на 92% більше, ніж у попередній період, і перевищило очікування ринку. Однак прогноз щодо основної маржі прибутку на Q2 знизився з 46,5% до 36–38%, після закриття торгів ціна акцій впала більше ніж на 10%. Ця компанія, яка виробляє чіпи з цілих ватер, зробивши ставку на сегмент AI-виведення, має контракт з OpenAI на суму понад 20 мільярдів доларів США та партнерський фреймворк з AWS; річний прогноз виручки — 855–865 мільйонів доларів США. Дані про зростання виглядають дуже переконливо, але й суперечки щодо оцінки також значні.

1. Доходи перевищили очікування, перспективи — ще більше. Основний дохід за Q1 становив 191,3 мільйона доларів США (+92% рік до року), що вище консенсус-прогнозу в близько 181 мільйона доларів США. Прогноз на рік по основному доходу — 855–865 мільйонів доларів США (+69% рік до року), що вище ринкового прогнозу в 828 мільйонів доларів США. У розрізі GAAP, дохід від хмари та послуг становив 82,8 мільйона доларів США, що на 178% більше, ніж у попередньому періоді, — найвищий темп зростання серед усіх напрямків.
2. Найбільшим негативним фактором цього кварталу стало різке зниження прогнозу валової маржі. Валова маржа за Q1 становила 47%, що на майже 5 процентних пунктів вище за попередній період. Однак прогноз на Q2 знижено до 36–38%, що на ~10 процентних пунктів нижче, ніж у Q1; річний прогноз — 38–41%. Керівництво пояснило це недостатністю виробничих потужностей центру обробки даних: компанія тимчасово орендує системи у існуючих клієнтів, яким вже було продано обладнання, щоб розгорнути додаткові потужності, що призвело до погіршення витрат у короткостроковій перспективі. Після закриття ринку ціна акцій впала більше ніж на 10%.
3. Концентрація клієнтів покращилася, але проблема далеко не вирішена. 86% доходів у фінансовому році 2025 року було отримано від двох пов’язаних з ОАЕ суб’єктів (MBZUAI — 62%, G42 — 24%). Доходи від OpenAI почнуться з лютого 2026 року, а співпраця з AWS відобразиться у фінансових показниках лише у 2027 році. Справжня диверсифікація доходів буде підтверджена лише у 2027 році.
4. Оцінка розрахована на 2028 рік. При ціні після годин торгів приблизно 200 доларів США, CBRS відповідає приблизно 90-кратному коефіцієнту виручки за останні 12 місяців; навіть при використанні середнього значення річного прогнозу в 860 мільйонів доларів США, віддалений P/S залишається понад 50-кратним. Середня цільова ціна 10 аналітиків — 300 доларів США (діапазон 250–340 доларів США), що передбачає виконання контрактів OpenAI на суму понад 20 мільярдів доларів США та своєчасне та повне розгортання на AWS.
5. Існують як короткострокові катализатори, так і фактори тиску. Катализатори: прискорення розгортання 750 МВт обчислювальних потужностей OpenAI, реалізація рішень AWS для висновку, запуск нових центрів обробки даних у другій половині року. Фактори тиску: терміни блокування містять незвичайні умови раннього розблокування (активуються при ринковій капіталізації понад 40 млрд доларів США, що вже наближається до цього порогу), невизначеність шляху відновлення маржі прибутку, OpenAI ще не отримує прибутку і вже скорочує частину своїх зобов’язань щодо обчислювальних потужностей.

Q1 Найбільш часто зникаючим у фінансовій звітності є зміна структури доходів.

У рамках основних показників, дохід від обладнання становив 111,6 мільйона доларів США, що складає 58% загального доходу; дохід від хмарних послуг і сервісів — 79,8 мільйона доларів США, що становить 42%. Рік тому у відповідний період цей відсоток був приблизно 70:30. Дохід від хмарних послуг збільшився на 167% у порівнянні з попереднім роком — це майже втричі швидше, ніж у випадку з обладнанням.

Керівництво більш чітко описало цю тенденцію на телефонній конференції:

У наступних кварталах дохід від обладнання тимчасово знизиться, оскільки компанія перенаправить більше виробничих потужностей обладнання на власну хмару для виконання контрактів з OpenAI та AWS на надання обчислювальних потужностей для висновків, а не на прямі продажі клієнтам. Cerebras перетворюється з «компанії, що продає чіпи», на «компанію, що продає обчислювальні потужності».

Цей перехід також безпосередньо пояснює, чому валова маржа за другий квартал різко впала.

На телефонній конференції аналітик запитав деталі щодо розгортання потужностей, і керівництво розкрило:

Поточним обмеженням компанії є не постачання чіпів від TSMC, а фізичний простір у центрах обробки даних. Щоб якомога швидше доставити обчислювальну потужність OpenAI, Cerebras тимчасово орендує у G42 (раніше найбільшого клієнта та одного з інвесторів з малим пакетом акцій) вже продані обчислювальні системи.

Оренда сторонніх об’єктів для розгортання власних систем тимчасово погіршить структуру витрат — це основна причина зниження прогнозованої валової маржі з 47% до 36–38%. Менеджмент оголосив, що навантаження на витрати зменшиться після запуску нових центрів обробки даних у другій половині року.

Фінансова структура цього контракту з OpenAI також варта розбору. На перший погляд це багаторічна угода на закупівлю обчислювальних потужностей на суму понад 20 мільярдів доларів США, але насправді вона складається з трьох рівнів: OpenAI надала Cerebras кредит у розмірі 1 мільярда доларів США на операційні витрати (у балансі за I квартал це відображено як 621 мільйон доларів США у короткострокових кредитах і 362 мільйони доларів США у довгострокових кредитах), а також отримала варант на придбання акцій Cerebras.

Тобто OpenAI виступає для Cerebras одночасно як найбільший клієнт, кредитор і потенційний акціонер. У ризиках, вказаних у S-1, якщо Cerebras не виконає зобов’язання щодо поставки потужностей, OpenAI має право розірвати контракт і вимагати повернення кредиту.

Каркас співпраці з AWS використовує архітектуру «розподіленого висновку»: чіп Trainium 3 від AWS обробляє вхідні запити (етап prefill), а система Cerebras CS-3 спеціалізується на швидкій генерації вихідних даних (етап decode). Ця конструкція дозволяє Cerebras не брати на себе повний ланцюжок висновку, а зосередитися лише на тій частині, де вона має найбільшу перевагу за швидкістю. Однак керівництво відмовилося розкривати конкретний масштаб співпраці з AWS у під час сеансу Q&A і зазначило, що внесок у доходи проявиться у фінансових показниках лише до 2027 року.

Спільною рисою двох великих угод є величезний обсяг контракту, але довгий шлях реалізації та висока залежність від темпів будівництва центрів обробки даних Cerebras.

Прогноз щодо доходів у розмірі 855–865 мільйонів доларів США на рік означає, що за три останні квартали потрібно в середньому досягти приблизно 220 мільйонів доларів США, при цьому темпи зростання мають прискорюватися щокварталу. Керівництво зазначило: «У 2026 році щоквартальний ріст у порівнянні з попереднім роком буде зростати, а більше доходів зосередиться у другій половині року».

8 червня, у день завершення IPO-періоду мовчання, дев’ять підписантів одночасно запустили покриття, усі надали рейтинг «покупка» або «підвищити». CBRS зростав на 18,3% за один день. Така «відкрита повінь» колективного оптимізму не є рідкістю серед нових акцій на ринку США (підписанти мають природну інтересну зв’язку), але їхній прогноз базується на одній і тій самій ключовій ідеї.

Теза 1: Битва за AI-обчислювальну потужність пересувається з навчання на висновування, а правила конкуренції у сценаріях висновування відрізняються від навчання.

Аналітик Morgan Stanley Джозеф Мур у першому звіті з покриття від 8 червня дав оцінку «покупати» з цільовою ціною 250 доларів США. Його основний аргумент: у сценаріях навчання ключовим є загальна пропускна здатність обчислень, де GPU-кластери NVIDIA займають абсолютну домінуючу позицію; у сценаріях висновку ключовим є швидкість та затримка одноразової відповіді, оскільки модель повинна обробляти мільйони запитів користувачів на секунду — швидкість безпосередньо впливає на витрати на обслуговування та досвід користувача. Вейфл-чіпи Cerebras мають структурну перевагу за затримкою висновку, оскільки їхній обсяг SRAM на кристалі значно перевищує звичайні GPU, і дані не потрібно часто пересувати до зовнішньої пам’яті. Мур зазначив, що Cerebras — «єдина компанія, яка комерційно розгорнула вейфл-процесори», і має першочергову перевагу перед NVIDIA.

Аналітик Citigroup Атіф Малік встановив найвищу цільову ціну у 340 доларів США. Mizuho у звіті від 8 червня додав технічний деталь: чіп WSE-3 має вбудовану 44 ГБ SRAM, що у кілька разів перевищує обсяг у найновіших TPU від Google та Groq LPU — цю різницю на апаратному рівні неможливо згладити за рахунок оптимізації архітектури в короткостроковій перспективі.

Пропозиція 2: Дві великі угоди перевели Cerebras із «технологічної історії» у «історію доходів».

Контракт з OpenAI на суму понад 20 мільярдів доларів США, що охоплює 750 МВт інференс-потужності з багаторічними поставками. При амортизації протягом п’яти років цей один контракт щорічно приносить приблизно 4 мільярди доларів США доходу — майже в п’ять разів більше, ніж середній показник прогнозу доходів на 2026 рік. Хоча керівництво відмовилося розкривати конкретну суму, партнерство з AWS підтверджено: інференс-потенціал Cerebras буде доступний для глобальних корпоративних клієнтів через Amazon Bedrock.

Q1 Дані фінансової звітності надали раннє підтвердження. OpenAI почала розгортання систем Cerebras у лютому, і доходи від хмарних послуг за один квартал зросли з менш ніж 30 мільйонів доларів США за аналогічний період минулого року до майже 80 мільйонів доларів США. Керівництво заявило: «У 2026 році щоквартальний ріст у порівнянні з попереднім періодом буде зростати, а більше доходів зосередиться у другій половині року». Річний прогноз у розмірі 855–865 мільйонів доларів США перевищує консенсус-прогноз у 828 мільйонів доларів США.

Пропозиція 3: Густота покриття після закінчення періоду мовчання є сигналом.

Медіанна цільова ціна 10 аналітиків — 300 доларів США, мінімальна — 250 доларів США (Morgan Stanley), максимальна — 340 доларів США (Citigroup). За ціною після торгів 200 доларів США медіанна цільова ціна вказує на приблизно 50% потенційного зростання. Wedbush (цільова ціна 270 доларів США), Needham (300 доларів США), Barclays (280 доларів США), TD Cowen (275 доларів США), Craig-Hallum (покупка) також запустили покриття протягом того ж тижня.

Основні припущення медвежої логіки можна звести до одного речення:

Якщо інференс штучного інтелекту стане більшим ринком обчислювальних потужностей, ніж навчання (кілька інституцій прогнозують, що витрати на інференс перевищать витрати на навчання до 2027 року), а перевага Cerebras у швидкості є реальною та тривалою, то їй достатньо захопити 3–5% ринку, де NVIDIA має частку понад 80%, щоб підтримати поточну оцінку.

Три тези биків, кожна з яких має своє заперечення від ведмедів.

Протиріччя 1: Перевага в швидкості виведення може бути вужчою, ніж здається.

Перевага швидкості Cerebras ґрунтується на об’ємі SRAM на кристалі, але NVIDIA не стоїть на місці. Чіп B300, представлений NVIDIA у березні, значно збільшив пропускну здатність HBM, а архітектура LPU від Groq швидко ітерується в сценаріях висновку.

З іншого боку: клієнти Cerebras зараз зосереджені переважно на OpenAI та AWS, причому OpenAI одночасно є одним із найбільших покупців GPU від NVIDIA, а власний чіп AWS Trainium охоплює все більше сценаріїв виведення. Те, що ключові клієнти Cerebras інвестують у альтернативні рішення, означає, що їхня премія за швидкість продовжуватиме піддаватися тиску з боку переговорів про ціни.

Протиріччя 2: Зниження валової маржі може бути не тільки «тимчасовим».

Керівництво пояснює зниження валової маржі у другому кварталі з 47% до 36%-38% тимчасовими витратами на оренду через недостатність потужностей центру обробки даних. Але це пояснення ґрунтується на припущенні, що витрати покращаться після запуску нових центрів обробки даних у другій половині року.

Враховуючи, що обсяг доходів у другій половині року стрімко зросте (керівництво чітко зазначило, що дохід буде навантажуватися в кінці періоду), а виведення нових дата-центрів на повну потужність вимагає часу та капітальних вкладень, цей шлях відновлення не є легким.

Глибшою проблемою є вплив самої трансформації бізнес-моделі на валову маржу. Перехід Cerebras з продажу апаратного забезпечення на продаж хмарних обчислювальних потужностей означає, що компанія має нести витрати на будівництво, експлуатацію та амортизацію центрів обробки даних. Зі включенням амортизаційних витрат від власних центрів обробки даних, немає впевненості, чи зможе маржа хмарних послуг залишатися вище 50%. Потенційна межа прибутковості цієї бізнес-моделі ще не була перевірена.

Протиріччя 3: Концентрація клієнтів — це проблема, яка «змінила назву, але не вирішена».

У 2024 році G42 становила 85% доходів Cerebras. У 2025 році частка G42 знизилася до 24%, а MBZUAI (Університет Мухаммеда бін Зайєда з штучного інтелекту) з нуля стрімко зросла до 62%. У S-1 проспекті ці дві компанії чітко позначені як «пов’язані сторони». Разом обидві об’єднані емітенти з ОАЕ все ще становлять 86% доходів. Диверсифікація джерел доходу — це більше зміна назв, ніж справжнє розподілення.

Нарешті, ліквідаційний період IPO CBRS містить незвичайний пункт:

Якщо ринкова капіталізація компанії постійно перевищуватиме 40 мільярдів доларів США, акції внутрішніх осіб можуть бути розблоковані раніше. За ціною після закриття ринку 200 доларів США поточна ринкова капіталізація становить близько 45 мільярдів доларів США, що вже близько до порогового значення. Щодо коротких позицій: станом на 29 травня частка коротких позицій становила 17,15% від обігових акцій, що вважається високим рівнем. Якщо термін блокування буде розблоковано раніше і велика кількість акцій внутрішніх осіб увійде на ринок, це разом із наявним коротким тиском може призвести до концентрованого продажу.