CBRS доходи за Q1 перевищили очікування, але прогнозована валова маржа за Q2 різко знизилася

Автор: Девід,潮向研究

Огляд ринку: Cerebras (CBRS) представила перший квартальний звіт після IPO — виторг за Q1 склав 191 мільйон доларів США, що на 92% більше рік у рік, що перевищило очікування ринку. Однак прогноз щодо основної маржі прибутку за Q2 різко знизився з 46,5% до 36–38%, після торгів ціна акцій впала більше ніж на 10%. Ця компанія, яка виробляє чіпи з цілих ватер, зробивши ставку на сегмент AI-виведення, має контракт із OpenAI на понад 20 мільярдів доларів США та рамкову угоду з AWS, а також прогнозує річний виторг у розмірі 855–865 мільйонів доларів США. Дані про зростання дуже сильні, але й спори щодо оцінки також значні.

1. Доходи перевищили очікування, перспективи — ще більше. Основний дохід за Q1 склав 191,3 мільйона доларів США (+92% рік до року), що вище консенсус-прогнозу в близько 181 мільйона доларів США. Прогноз на рік по основному доходу — 855–865 мільйонів доларів США (+69% рік до року), що вище ринкових очікувань у 828 мільйонів доларів США. У розрізі GAAP, дохід від хмарних послуг та послуг склав 82,8 мільйона доларів США, що на 178% більше, ніж у попередньому періоді, — найвищий темп зростання серед усіх напрямків.
2. Різке зниження прогнозу валової маржі — найбільший негативний фактор цього кварталу. Валова маржа за Q1 становила 47%, що на 5 п.п. вище рівня минулого року. Проте прогноз на Q2 знижено до 36%-38%, що на ~10 п.п. нижче, ніж у Q1; річний прогноз — 38%-41%. Керівництво пояснює це недостатністю виробничих потужностей центру обробки даних: компанія тимчасово орендує системи у існуючих клієнтів, яким вже було продано обладнання, що призводить до погіршення витрат у короткостроковій перспективі. Після закриття ринку ціна акцій впала більше ніж на 10%.
3. Концентрація клієнтів покращилася, але проблема далеко не вирішена. 86% доходів у фінансовому році 2025 року було отримано від двох пов’язаних з ОАЕ суб’єктів (MBZUAI — 62%, G42 — 24%). Доходи від OpenAI почнуть враховуватися з лютого 2026 року, а вплив співпраці з AWS відобразиться у фінансових показниках лише у 2027 році. Справжня диверсифікація доходів буде підтверджена лише у 2027 році.
4. Оцінка розрахована на 2028 рік. При післяторговій ціні близько 200 доларів США, CBRS відповідає приблизно 90-кратному коефіцієнту P/S за останні 12 місяців; навіть при використанні середнього значення річного прогнозу в 860 мільйонів доларів США, віддалений P/S залишається понад 50-кратним. Середня цільова ціна 10 аналітиків — 300 доларів США (діапазон 250–340 доларів США), що передбачає виконання контрактів OpenAI на суму понад 20 мільярдів доларів США та своєчасне та повне розгортання на AWS.
5. Існують як катализатори, так і тискові фактори. Катализатори: прискорення розгортання 750 МВт обчислювальних потужностей OpenAI, реалізація рішень AWS для висновку, запуск нових центрів обробки даних у другій половині року. Тискові фактори: терміни блокування містять незвичайні умови раннього розблокування (активуються при ринковій капіталізації понад 40 млрд доларів США, що вже наблизилося до цього порогу), невизначені шляхи відновлення маржі прибутку, OpenAI ще не отримує прибутку і вже скорочує частину своїх зобов’язань щодо обчислювальних потужностей.

Q1 Найбільш часто зневаженою в фінансовій звітності є зміна структури доходів.

У рамках основних показників, дохід від обладнання становив 111,6 мільйона доларів США, що складає 58% загального доходу; дохід від хмарних послуг і сервісів — 79,8 мільйона доларів США, що становить 42%. Рік тому у відповідний період цей відсоток був приблизно 70:30. Дохід від хмарних послуг зростав на 167% у порівнянні з попереднім роком — майже втричі швидше, ніж дохід від обладнання.

Керівництво ще чіткіше описало цю тенденцію на телефонній конференції:

У наступних кварталах дохід від обладнання тимчасово зменшиться, оскільки компанія перенаправить більшу частину виробничих потужностей обладнання на власний хмарний сервіс для виконання контрактів з OpenAI та AWS щодо надання обчислювальних потужностей для висновків, а не на прямі продажі клієнтам. Cerebras переходить від «компанії, що продає чіпи», до «компанії, що продає обчислювальні потужності».

Цей перехід також безпосередньо пояснює, чому валова маржа за другий квартал різко впала.

На телефонній конференції аналітик запитав деталі щодо розгортання потужностей, і керівництво розкрило:

Поточним обмеженням компанії є не постачання чіпів від TSMC, а фізичний простір у центрах обробки даних. Щоб якомога швидше доставити обчислювальну потужність OpenAI, Cerebras тимчасово орендує у G42 (раніше найбільшого клієнта та одного з інвесторів з малим пакетом акцій) вже продані системи обладнання.

Оренда сторонніх об’єктів для розгортання власних систем тимчасово погіршить структуру витрат, що є основною причиною зниження маржі валового прибутку з 47% до діапазону 36%-38%. Менеджмент вказав, що навантаження на витрати зменшиться після запуску нових центрів обробки даних у другій половині року.

Фінансова структура цього контракту з OpenAI також варта розбору. На перший погляд це багаторічна угода на закупівлю обчислювальних потужностей на суму понад 20 мільярдів доларів США, але насправді вона складається з трьох рівнів: OpenAI надала Cerebras кредит у розмірі 1 мільярда доларів США на операційні витрати (у фінансовій звітності за Q1 це відображено як 621 мільйон доларів США поточних кредитів і 362 мільйони доларів США непоточних кредитів), а також отримала варранти на акції Cerebras.

Тобто OpenAI виступає для Cerebras одночасно як найбільший клієнт, кредитор і потенційний акціонер. У ризиках, вказаних у S-1, якщо Cerebras не зможе виконати зобов’язання щодо поставки потужності, OpenAI має право розірвати договір і вимагати повернення кредиту.

Каркас співпраці з AWS використовує архітектуру «розподіленого висновку»: чіп Trainium 3 від AWS обробляє вхідні запити (етап prefill), а система Cerebras CS-3 спеціалізується на швидкому генеруванні вихідних даних (етап decode). Ця конструкція дозволяє Cerebras не брати на себе повний ланцюжок висновку, а зосередитися лише на тій частині, де вона має найбільшу перевагу за швидкістю. Однак керівництво відмовилося розкривати конкретний масштаб співпраці з AWS у під час сеансу Q&A і зазначило, що внесок у дохід відобразиться у фінансових показниках лише до 2027 року.

Дві великі угоди мають спільні риси: величезний обсяг контракту, але довгий шлях реалізації та висока залежність від темпів будівництва центрів обробки даних Cerebras.

Прогноз щодо доходів у розмірі 855–865 мільйонів доларів США на рік означає, що за три останні квартали потрібно в середньому досягти приблизно 220 мільйонів доларів США, при цьому темпи зростання мають прискорюватися щокварталу. Керівництво зазначило: «У 2026 році щоквартальний ріст у порівнянні з попереднім роком буде зростати, а більше доходів зосередиться у другій половині року».

8 червня, у день завершення IPO-періоду мовчання, дев’ять підписантів одночасно запустили покриття, усі надали рейтинг «покупка» або «підвищення». CBRS зростав на 18,3% за один день. Така «відкрита повінь» колективного оптимізму не є рідкістю серед американських нових акцій (підписанти мають природну інтересну зв’язку), але їхні прогнози спрямовані на одну й ту саму ключову проблему.

Теза 1: Битва за AI-обчислювальну потужність пересувається з навчання на висновок, а правила конкуренції у сценаріях висновку відрізняються від навчання.

Аналітик Morgan Stanley Джозеф Мур у першому звіті з покриття від 8 червня дав оцінку «покупати» з цільовою ціною 250 доларів США. Його основний аргумент: у сценаріях навчання ключовим є загальна пропускна здатність обчислень, де GPU-кластери NVIDIA займають абсолютну домінуючу позицію; у сценаріях висновку ключовим є швидкість та затримка одноразової відповіді, оскільки модель повинна обробляти мільйони запитів користувачів на секунду — швидкість безпосередньо впливає на вартість сервісу та досвід користувача. Вейфл-чіпи Cerebras мають структурну перевагу за затримкою висновку завдяки значно більшому об’єму SRAM на кристалі, що виключає необхідність частого переміщення даних до зовнішньої пам’яті. Мур зазначив, що Cerebras — «єдина компанія, яка комерційно впровадила вейфл-процесори», і має першочергову перевагу перед NVIDIA.

Аналітик Citigroup Атіф Малік встановив найвищу цільову ціну у 340 доларів США. Mizuho у звіті від 8 червня додала технічну деталь: чіп WSE-3 має вбудовану 44 ГБ SRAM, що у кілька разів перевищує обсяг Google останніх TPU та Groq LPU — цю різницю на апаратному рівні неможливо згладити за рахунок оптимізації архітектури в короткостроковій перспективі.

Пропозиція 2: Дві величезні угоди перевели Cerebras із «технічної історії» у «історію доходів».

Контракт з OpenAI на суму понад 20 мільярдів доларів США, що охоплює 750 МВт інференс-потужності з багаторічними поставками. При амортизації протягом п’яти років цей один контракт щорічно приносить близько 4 мільярдів доларів США доходу — майже в п’ять разів більше, ніж середнє значення прогнозу доходів на 2026 рік. Хоча керівництво відмовилося розкривати конкретну суму, партнерство з AWS підтверджено: інференс-можливості Cerebras будуть доступні для глобальних корпоративних клієнтів через Amazon Bedrock.

Q1 Дані фінансової звітності надали раннє підтвердження. OpenAI почала впроваджувати системи Cerebras з лютого, і дохід від хмарних послуг за квартал зростав з менш ніж 30 мільйонів доларів США у відповідний період минулого року до майже 80 мільйонів доларів США. Керівництво заявило: «У 2026 році щоквартальний ріст у порівнянні з попереднім періодом буде збільшуватися, а більше доходів буде зосереджено у другій половині року». Річний прогноз у розмірі 855–865 мільйонів доларів США вищий за очікування ринку в 828 мільйонів доларів США.

Пропозиція 3: Щільність покриття після закінчення періоду мовчання є сигналом.

Медіанна цільова ціна 10 аналітиків — 300 доларів США, мінімальна — 250 доларів США (Morgan Stanley), максимальна — 340 доларів США (Citigroup). За ціною після торгів 200 доларів США медіанна цільова ціна вказує на приблизно 50% потенційний зростання. Wedbush (цільова ціна 270 доларів США), Needham (300 доларів США), Barclays (280 доларів США), TD Cowen (275 доларів США), Craig-Hallum (покупка) також почали покриття протягом того ж тижня.

Основні припущення медвежої логіки можна звести до одного речення:

Якщо інференс штучного інтелекту стане більшим ринком обчислювальних потужностей, ніж навчання (кілька інституцій прогнозують, що витрати на інференс перевищать витрати на навчання до 2027 року), а перевага Cerebras у швидкості є реальною та тривалою, то їй достатньо захопити 3–5% ринку, де NVIDIA має частку понад 80%, щоб підтримати поточну оцінку.

Три тези биків, кожна з яких має своє заперечення від ведмедів.

Протиріччя 1: Перевага в швидкості виведення може бути вужчою, ніж здається.

Перевага швидкості Cerebras ґрунтується на об’ємі SRAM на кристалі, але NVIDIA не стоїть на місці. Чіп B300, представлений NVIDIA у березні, значно збільшив пропускну здатність HBM, а архітектура LPU від Groq швидко ітерується у сценаріях висновування.

З іншого боку: клієнти Cerebras зараз зосереджені в основному на OpenAI та AWS, при цьому OpenAI є одним із найбільших покупців GPU від NVIDIA, а саморозроблений чіп AWS Trainium все більше застосовується в сценаріях висновку. Те, що ключові клієнти Cerebras інвестують у альтернативні рішення, означає, що їхня премія за швидкість продовжуватиме піддаватися тиску з боку переговорів про ціни.

Протиріччя 2: Зниження валової маржі може бути не просто «тимчасовим».

Керівництво пояснило зниження валової маржі у другому кварталі з 47% до 36%-38% тимчасовими витратами на оренду через недостатність потужностей центру обробки даних. Однак це пояснення ґрунтується на припущенні, що витрати покращаться після запуску нових центрів обробки даних у другій половині року.

Враховуючи, що обсяг доходів у другій половині року стрімко зросте (керівництво чітко зазначило, що дохід буде навантажуватися в кінці періоду), а виведення нових дата-центрів на повну потужність вимагає часу та капітальних вкладень, цей шлях відновлення не є легким.

Глибшою проблемою є вплив самої трансформації бізнес-моделі на валову маржу. Перехід Cerebras від продажу апаратного забезпечення до продажу хмарних обчислювальних потужностей означає несення витрат на будівництво, експлуатацію та амортизацію центрів обробки даних. Зі включенням амортизаційних витрат від власних центрів обробки даних, підтримка валової маржі хмарних послуг на рівні понад 50% є невизначеною. Потенційний рівень прибутковості цієї бізнес-моделі ще не був перевірений.

Протиріччя 3: Концентрація клієнтів — це проблема, яка «змінила назву, але не вирішена».

У 2024 році G42 становила 85% доходів Cerebras. У 2025 році частка G42 знизилася до 24%, а MBZUAI (Університет Мухаммеда бін Зайеда з штучного інтелекту) з нуля стрімко зросла до 62%. У S-1 проспекті ці дві компанії чітко позначені як «пов’язані сторони». Разом обидві об’єднані емітенти з ОАЕ становлять 86% доходів. Диверсифікація джерел доходу — це більше зміна назв, ніж справжнє розподілення.

Нарешті, ліквідаційний період IPO CBRS містить незвичайний пункт:

Якщо ринкова капіталізація компанії постійно перевищуватиме 40 мільярдів доларів США, акції внутрішніх осіб можуть бути розблоковані раніше. За ціною після закриття ринку 200 доларів США поточна ринкова капіталізація становить близько 45 мільярдів доларів США, що вже близько до порогового значення. Щодо коротких позицій: станом на 29 травня частка коротких позицій становила 17,15% від обігових акцій, що вважається високим рівнем. Якщо термін блокування буде розблоковано раніше і велика кількість акцій внутрішніх осіб увійде на ринок, це посилить тиск з боку вже існуючих коротких позицій, що може призвести до концентрованого продажу.