Американські акції закрилися вночі, і Філадельфійський індекс напівпровідників SOX вперше подолав рівень 14 000 пунктів, досягнувши історичного максимуму.
Історично SOX зростав більше ніж на 230% за 14 місяців лише двічі: з грудня 1998 року по лютый 2000 року та з квітня 2025 року дотепер.
Прибуток від циклу напівпровідникової булі був дуже концентрованим і значним. Річний приріст цін трьох лідерів ринку пам’яті — Micron, SK Hynix та Samsung — становить відповідно приблизно 141%, 186% та 114%. Річний приріст ADR TSMC на американському ринку перевищує 50%.
NVIDIA досягла історичного максимуму у 235,47 долара США 14 травня. Broadcom, Marvell та ASML також побили або наблизилися до рекордів у своїх відповідних сегментах. 52-тижневий мінімум SOXX ETF становив 148 доларів, а максимум — майже 369 доларів, що відповідає коливанню майже на 150%.
Голдман Сакс підвищив прогноз дефіциту пропозиції та попиту на DRAM у 2026 році з 3,3% до 4,9% у квітні, назвавши це найгіршим дефіцитом пам’яті за 15 років. Ціни на HBM ще вищі: одна стекова одиниця HBM3E коштує близько 300 доларів США, а передбачувана ціна однієї одиниці HBM4, яка скоро почне серійне виробництво, становить 500 доларів США. Виробничі потужності SK Hynix на 2026 рік вже повністю заброньовані Microsoft, Google та NVIDIA; деякі клієнти навіть сплатили повну передплату заздалегідь, щоб забезпечити собі доступ до потужностей.
Звісно, швидкість будівництва AI-центри даних значно перевищує швидкість розширення виробничих потужностей чіпів.
Ринок «зі стисненим горлом»
Рідкісність — це найприбутковіший продукт.
Зрозумівши це твердження, ви зрозумієте основну логіку циклу напівпровідникового бичого ринку. Хто блокує ключові елементи інфраструктури ШІ, той отримує найбільш міцну ціноутворюючу владу. Навпаки, хто може бути замінений або піддаватися зниженню цін — навіть за величезного попиту — не зможе збільшити свою ціну на акції.
Оптичний модуль — це типовий приклад другого варіанту. Звіт Photon Capital за квітень вказує, що китайські оптичні модулі займають сім місць із десяти у світовому рейтингу, але при цьому не заробляють багато грошей — прибуток зберігається за компаніями, що виробляють чіпси. Випуск і контроль витрат компаній InnoLight і NeoPhotonics на оптичних модулях 800G та 1,6T вже досягли світового рівня, що безпосередньо зменшує маржу таких американських компаній, як Coherent та Lumentum. Попит подвоївся, але маржа зменшилася. Причина лише одна: збірка оптичних модулів не є достатньо рідкісним процесом.
А зберігання стало найбільш надійною лінією в цьому циклі напівпровідникових акцій США. Суть у тому, що шия була зажата, і це стискання посилюється.
HBM — це не звичайна DRAM. 3D-стекування, TSV-силіконові переходи, спеціалізовані технології упаковки — кожен рівень технологічної перешкоди є результатом десятилітніх вкладень у капітал. У світі лише три компанії можуть масово виробляти HBM, і SK Hynix отримала приблизно половину ринкової частки.
Цікаво, що ця логіка також діє на макрорівні країн.
Справжніми переможцями у сфері інфраструктури для AI-центрів даних є не «усі країни-виробники напівпровідників», а ті, що за останні роки або десятиліття вдало створили рідкісні кластери виробництва саме в незамінних ланках. Рідкісність — це ключове.
Кожен регіон має свою головну галузь
У спільноті американських акцій я побачив цю думку — дуже цікаво.
Найвищою ланкою у ланцюжку цінностей залишається США.
ASIC-проектування NVIDIA, AMD та Broadcom, інструменти EDA Synopsys і Cadence, AI-мережі Arista — три великих хмарних провайдери упаковують обчислювальну потужність у послуги і продають їх по всьому світу. Google, Amazon і Microsoft прискорюють розробку власних ASIC. Broadcom і Marvell разом займають приблизно 95% ринку замовного дизайну ASIC, причому лише Google щорічно витрачає близько 8 мільярдів доларів США на розробку TPU для Broadcom.
Основні вузли виробництва знаходяться у Тайвані та Південній Кореї, але обидві країни займаються зовсім різними справами.
А тут йдеться про TSMC та передові упаковки. Виробництво 3 нм і 2 нм наразі доступне лише у TSMC. Всі три задні заводи CoWoS TSMC працюють на повну потужність, терміни поставок — від 52 до 78 тижнів, і NVIDIA забезпечила собі 60–70% потужностей CoWoS. TSMC планує збільшити місячну потужність з 35 000 виробів наприкінці 2024 року до 130 000 наприкінці 2026 року — майже в чотири рази. Але навіть після такого збільшення потужності виробництво залишається напруженим. Система контрактного виробництва серверів на Тайвані — Foxconn, Quanta, Wistron — також збільшує випуск разом із зростанням обсягів поставок AI-серверів.
У Кореї історія повністю зосереджена на зберіганні. SK Hynix займає приблизно 50–55% світового ринку HBM, Samsung — 19–35%, Micron — приблизно 5–20%. HBM і звичайна пам’ять — це не одне й те саме; кожен рівень технологічної бар’єру — 3D-стекування, TSV-силіконові переходи, спеціалізовані технології упаковки — є результатом постійних інвестицій корейських компаній протягом останніх десятиліть.
Роль Японії та Нідерландів також дуже важлива. Tokyo Electron виробляє обладнання для напівпровідників, Shin-Etsu Chemical та SUMCO — кремнієві вали, Ajinomoto — матеріали для ABF-підкладок. Японія вже вийшла з гри у сфері кінцевих продуктів чіпів, але її позиції у сфері матеріалів та точного оброблення до сьогодні ніхто не може замінити.
Нідерланди йдуть ще далі: ASML монополізує EUV-літографічні машини. У січні Morgan Stanley значно підвищив цільову ціну на ASML до 1400 євро, передбачаючи, що 2027 рік стане роком найвищого темпу зростання прибутку ASML зі зростанням EPS на 57% у порівнянні з попереднім періодом. Вони базують цей прогноз на трьох драйверах: перевищенні очікувань у розширенні виробничих потужностей передових логічних контрактних виробників, масштабному розширенні виробництва в секторі DRAM-пам’яті та загальному попиті, що перевищує очікування. Такі нідерландські компанії з обладнання для упаковки, як BESI, також отримали велику кількість замовлень у зв’язку з вибухом попиту на упаковку AI-чипів.
Китай і Європа мають різні точки входу, але логіка схожа: обидві сторони створили перевагу в витратах або здатність до поставок у певному конкретному етапі інфраструктури ШІ.
Zhongji Xuchuang та Xinyisheng мають світовий лідерський рівень відгрузок та контролю цін на оптичні модулі 800G та 1,6T. Однак аналіз Photon Capital нагадує про важливий часовий вікно: поточна висока прибутковість компаній, що виробляють оптичні модулі, обумовлена тимчасовою ціноутворюючою силою, спричиненою тимчасовим дефіцитом виробничих потужностей 800G. Коли у другій половині 2026 року до 2027 року почнеться масове виробництво 1,6T, а другорядні виробники заповнять свої виробничі потужності, ціновий тиск на модулі швидко виникне.
У Європі компанії Schneider Electric, ABB, Vertiv, які виробляють обладнання для розподілу електроенергії та охолодження, отримали замовлення, які значно перевищили очікування на тлі стрімкого зростання споживання електроенергії в центрах обробки даних. Оцінка Wedbush передбачає, що витрати hyperscaler на AI-інфраструктуру до 2026 року складуть близько 725 мільярдів доларів США, що на 77% більше, ніж у попередньому періоді, причому електрична інфраструктура є одним із найшвидшо зростаючих сегментів.
Штучний інтелект перетворює «сміяну криву» напівпровідників
Якщо скористатися кривою посмішки, щоб узагальнити цей графік: лівий кінець — США відповідають за «визначення та проектування», середня частина з вищим рівнем — Тайвань, Південна Корея, Нідерланди, Японія — відповідають за «виробництво передових чіпів», середня частина з нижчим рівнем — Тайвань, Китай, Південно-Східна Азія — відповідають за «масову збірку», правий кінець — США та Китай — відповідають за «хмарні платформи, моделі та точку входу для клієнтів».
Автором цієї кривої є Ші Чжен-Рон, засновник Acer, який у 1992 році використав цю модель, щоб пояснити, чому прибуток від збирання ПК є найменшим.
Але через тридцять років AI-центри обробки даних переписують форму цієї кривої.
Аналіз ланцюжка створення вартості FourWeekMBA та стаття, опублікована Atlantis Press цього року, приходять до одного й того ж висновку: AI знову підняв середню частину традиційної «усміхнутої кривої». Такі етапи, як передові упаковки CoWoS від TSMC, стекування HBM від SK Hynix та EUV-літографи від ASML, у традиційній виробничій «усміхненій кривій» вважалися найменш прибутковою «середньою виробничою ділянкою», але в епоху AI вони перетворилися на найбільш дефіцитні ресурси, а їх рентабельність і ціноутворювальна влада не поступаються дизайну та застосуванню.
Дані дослідження показують, що валова прибутковість NVIDIA за 2023–2024 роки становила 72,72%, а чиста прибутковість — 48,85%. Однак валова прибутковість TSMC за Q1 2026 року також досягла 66,2%, а чиста прибутковість — 50,5%. Розрив у прибутковості між дизайном і виробництвом скорочується, що є безпрецедентним явищем в історії напівпровідникової галузі.
Традиційна крива посмішки вважає, що прибуток виробництва найменший. Штучний інтелект перетворив найскладніший етап виробництва на найбільш дефіцитний ресурс.
Резюме дослідження Morgan за березень щодо азійської напівпровідникової галузі містить подібні висновки: у 2023–2024 роках цикл ШІ був зосереджений на GPU, а у 2025–2026 роках попит почне поширюватися на ширший ланцюжок постачання — пам’ять, передові упаковки, спеціалізовані ASIC та мережі центрів обробки даних.
Кожен цикл обмеження переносить пакет раніше ігнорованих компаній на передній план, одночасно вводячи активи з найбільшим зростанням попереднього циклу в фазу корекції.
Як далеко зможе йти вол? Боротьба між медвежими та бичачими поглядами
Спочатку послухаємо биків. Дан Івз з Wedbush у травні на CNBC прямо заявив, що NASDAQ досягне 30 000 пункту протягом наступного року, оскільки попит на AI-чіпи все ще значно перевищує пропозицію. Goldman Sachs надав ще більш конкретні цифри: глобальні капітальні витрати на AI у 2026 році складуть близько 765 мільярдів доларів США, а до 2031 року вони зростуть до 1,6 трильйона.
Морган у дослідженні азійської напівпровідникової галузі, опублікованому у березні, чітко зазначив: інвестиції в обчислювальну потужність ШІ все ще перебувають на етапі розширення, а напівпровідникова галузь входить у новий структурний цикл попиту.
Мнення щодо биків на ринку пам’яті стали більш агресивними. Goldman Sachs недавно знизив прогнози щодо дефіциту попиту та пропозиції DRAM у період з 2026 по 2028 рік до глибшого рівня дефіциту: у 2027 році прогноз був скоригований з -2,5% до -5,9%, майже подвоївшися. Вони вважають, що цикл пам’яті цього разу відрізняється від минулих: попит на сервери з ІІ вищий, зростання пропозиції заблоковане довгостроковими угодами про замовлення, і підвищення цін триватиме довше, ніж очікує ринок.
Голдман Сакс навіть одразу підвищив прогнози операційного прибутку Kioxia за 2027–2029 роки на 16–48%, посилаючись на те, що цей високий прибуток може тривати два–три роки. Для компанії, яка займається сховищем — бізнесом із сильним циклічністю — таке твердження про «високий прибуток протягом трьох років» є надзвичайно рідкісним на Уолл-стріт.
Цікавіше зміна позиції Morgan. У 2024 році вони ще говорили про «зиму DRAM», передбачаючи багаторічне падіння цін з четвертого кварталу 2024 року. Але вже у 2025 році вони повністю змінили погляд на теорію суперциклу, передбачаючи зростання цін на DRAM на 62% у 2026 році, а прибуток SK Hynix та Samsung буде перевищувати очікування на 30–50%.
Але голоси медвежат також досить гучні і мають значний вплив.
Майкл Беррі у травні попередив, що цей наплів у секторі напівпровідників дуже схожий на останні місяці інтернет-пухлини 1999–2000 років. SOX зростав на 65% протягом року, на 10% за тиждень, а ETF SOXX перевищує 200-денну середню на 60% — таке технічне розтягування в історії рідко тривало довго. Дані SEC про розкриття позицій показують, що він купив велику кількість пут-опціонів на SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir і Oracle з терміном дії на січень 2027 року та цінами виконання значно нижчими за поточну ціну акцій.
Man Group (одна з найбільших публічно торгуємих хедж-фінансових компаній у світі) у червні опублікувала довгу статтю, присвячену аналізу ризиків AI-пухлини. Їхня основна думка: фінансова інфраструктура, що оточує AI, стала надто великою, надто лівереджованою та надто залежною від невеликої кількості взаємопов’язаних учасників.
Вони зазначили, що масштабне будівництво AI-центрив фінансувалося за допомогою приватного кредитування, а заставою за цими позиками є «обладнання, яке швидко втрачає вартість, як телефони, а не довгострокові активи, як будівлі». Перша хвиля дефолтів може виникнути у 2027–2028 роках, коли закінчаться початкові оренди, і розрив між фінансовими припущеннями та реальністю стане неможливим ігнорувати.
Дивлячись вперед, кілька ключових дат варто врахувати.
Micron оголосить фінансові результати 24 червня, і перспективні вказівки щодо попиту на HBM та розподілу виробничих потужностей визначать напрямок всього сектору пам’яті цілим літом. Наступний фінансовий звіт NVIDIA також має ключове значення: якщо з’явиться хоча б незначний сигнал зменшення попиту на AI-чіпи, настрій у всьому секторі знову перепризначиться.
На більш довгостроковому горизонті графік виведення потужностей є справжнім роздільним пунктом. Фабрика Hynix M15X очікується на масове виробництво в середині 2027 року, а нова фабрика в Йонгіні виведена на раніше — у лютому 2027 року. Фабрика Samsung P5 введена в експлуатацію у 2028 році. Фабрика Micron Idaho Fab 1 очікується на внесок у виробництво в середині 2027 року.
В сукупності, виробнича потужність галузі зросте на 20–30% у другій половині 2027 року до першої половини 2028 року. Проблема полягає в тому, що складний річний темп зростання попиту на HBM також перевищує 40%. Чи встигне пропозиція наздогнати попит, залежить від того, чи не сповільниться капітальні витрати на AI до цього моменту.
Останнім фактором є геополітика. Чим вища концентрація ланцюжків постачання напівпровідників, тим сильніше вплив чорних лебедів. TSMC одна компанія виробляє понад 90% передових напівпровідників у світі — це число є ефективністю на ринку зростання, але системним ризиком у сценарії конфлікту. Тайванська протока, шлях подальшого посилення американських експортних обмежень проти Китаю, ступінь співпраці Японії та Нідерландів у сфері обмежень на обладнання — ці фактори ніхто не хоче обговорювати під час добрих ринкових умов, але як тільки щось відбудеться, ціноутворення відбудеться швидше, ніж будь-які зміни в фундаментальних показниках.