Автор: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
Це питання ми вже відповіли три рази
Чи існує пінна у штучному інтелекті?
Це була найчастіша питання за останні два роки, і ми писали про це не один раз. Кожного разу ми даємо висновок, але кожного разу нові стрибки цін змушують нас переглядати його.
На цей раз ми не збираємося давати просту відповідь «є» або «немає».
Проблема в тому, що саме питання поставлено неправильно. ШІ — це не актив, а цілий ланцюжок галузей — від виробництва валиків до електростанцій, від гігантів з капіталізацією в трильйони доларів до стартапів, що тільки отримали фінансування. Питати «чи є штучний інтелект у бульбашці» — так само грубо, як питати «чи є бульбашка на ринку нерухомості»: чи можуть однакову відповідь мати центральні райони мегаполісів і міста-привиди на периферії?
Запитання, застосоване до всіх рівнів, обов’язково призведе до неправильної відповіді.
Правильне питання: На якому рівні знаходиться піна штучного інтелекту?
Пузири ніколи не питають «чи є», вони питають лише «де і наскільки товсті».
Розбивши це питання на частини, ви побачите картину, що суперечить інтуїції: усі звертають увагу на той рівень, який викликає занепокоєння — і він виявляється найбільш безпечним; тоді як справжні місця, де відбуваються рухи, майже ніхто серйозно не обговорює.
Привидення 2000 року: чим цього разу все інше
Говоря про інвестиційний пухир у сфері ШІ, неможливо обійти 2000 рік. Але більшість людей пам’ятають лише те, що «інтернет-пухир лопнув», але не пам’ятають, як він лопнув.
Сценарій того часу: спочатку ціна акцій, потім — дохід
Сценарій краху 2000 року був таким: телекомунікаційні компанії взяли колосальні позики, безумно прокладали оптоволокно, наче будували восьмиполосну автостраду для порожнього міста. Дороги були побудовані — а де машини? Їх не було. 85–95% оптоволокна, прокладеного тоді, залишалися «темними» — лежали під землею, не передавши жодного біта. Активи були в бухгалтерському обліку, дохід — нульовий, борги — реальні. Потім — бах.
Оптоволокно — це лише історія про інфраструктуру. У рівні застосунків ще дивніше.
Тоді найвідоміша електронна комерційна платформа для товарів для тварин мала річний дохід лише кілька мільйонів доларів США в рік, а витрати на маркетинг були в кілька разів вищими за дохід — вона витрачала гроші на рекламу під час Супербоулу, втрачаючи гроші на кожну продану одиницю, і чим більше вона продавала, тим швидше втрачала. Приблизно через дев’ять місяців після входу на біржу компанію було ліквідовано. Це не був виняток — це був стандартний портрет додаткового рівня того часу: нульовий прибуток, існування за рахунок фінансування, оцінка за «зорями» та «кількістю кліків» замість доходу.
Ще дивніше те, що колись вчені зробили розрахунки: якщо компанія просто змінює свою назву, додаючи ".com" наприкінці, і не змінює жодного бізнесу, її ціна акцій у середньому зростає на значну величину.
Ринок платить за суфікс, а не за бізнес.
Знову подивимося на «продавців лопат» того часу. Cisco була NVIDIA 2000 року — весь інтернет-трафік проходив через її маршрутизатори, логіка була бездоганною. Але на піку бульбашки ціна/прибуток Cisco стрімко піднялася до трьох цифр. Що це означає? Те, що ринок вимагав, щоб вона зберігала свій рівень прибутку ще понад сто років або збільшила його в кілька разів за кілька років, щоб інвестиції окупилися. Пізніше інтернет справді змінив світ, трафік справді вибухнув — але ціна акцій Cisco повернулася до рівня 2000 року лише через двадцять з лишком років.
Пам’ятайте про цей випадок — це найважливіший примітка у всьому тексті:
Найбільшою трагедією того року було не купівля фальшивої компанії, а купівля справжньої компанії за ціну в сто разів вищу.
Поточний сценарій: спочатку дохід, потім зростання ціни акцій
Зараз переключимося на 2026 рік.
Жодна GPU не залишається не використаною. Кожен вироблений чіп підключають до стелажу відразу ж після зборки, він працює на повну потужність, генеруючи токени, які миттєво перетворюються на справжні гроші. Це не висока завантаженість — це 100%, клієнти стоять у черзі з грошима, але все одно не можуть їх купити.
А як щодо рівня застосунків? Порівняйте з лідерами у сфері великих моделей. Річний дохід однієї з провідних компаній 18 місяців тому був менше 1 мільярда доларів США, а зараз — 45–47 мільярдів доларів США, і вже досягнуто квартальної прибутковості. Менеджмент спочатку планував зростання в 10 разів, а насправді досягнуто зростання в 80 разів.
Порівняйте лідери двох епох:
У рік: дохід кілька мільйонів, збитки кілька десятків мільйонів, лістинг через дев’ять місяців — банкрутство
Зараз: дохід збільшився в сотні разів за 18 місяців, вже почали заробляти
Тоді компанії отримували гроші з капіталістичних ринків за допомогою «історій»; сьогодні лідери галузі отримують гроші від клієнтів за допомогою контрактів. Це не різниця в ступені, а різниця в бізнес-моделях.
Також змінилася логіка оцінки «продавців лопат». Сьогодні коефіцієнт P/E NVIDIA становить трохи більше 30 — лише частину від пікового значення Cisco тоді. І ця оцінка підтримується не уявленнями про майбутнє, а замовленнями, які вже підписані й включені в графік виробництва.
Тоді спочатку була ціна акцій, а потім шукали дохід — і досягали смерті; зараз спочатку є дохід, а потім ціна акцій зростає — і його можна наздогнати. Порядок інший — і наслідки інші.
Покупці також змінилися. У 2000 році волоконно-оптичні мережі будували телекомунікаційні компанії, які брали кредити; сьогодні обчислювальну потужність купують Microsoft, Google, Meta та Amazon — чотири компанії з найбільшою грошовою рідкістю на Землі, які витрачають власні прибутки.
2000 рік — це позичені гроші на купівлю активів, якими ніхто не користувався; 2026 рік — це зароблені гроші на купівлю активів, яких не вистачає — це два різні види!
Але на стіні є тріщина
Тут потрібно зупинитися.
Ця історія про «вільний грошовий потік» на краю почала зношуватися. Разом капітальні витрати чотирьох великих хмарних провайдерів цього року склали близько 725 мільярдів доларів США, що на 77% більше, ніж у попередньому році. Що це за обсяги? Приблизно еквівалент повного річного ВВП середньої розвиненої країни, вкладеного в центри обробки даних.
Ще більш вражаючим є Amazon: вільний грошовий потік стрімко впав з 26 мільярдів доларів США до 1,2 мільярда, майже до нуля, а довгостроковий борг зростає. Іншими словами, величезним компаніям вже майже не вистачає власних доходів, і вони почали брати позики.
Це не сигнал розбиття піни — баланси гігантів залишаються одними з найміцніших у історії людського бізнесу. Але це перша тріщина на стіні: логіка «покупців грошових потоків», найбільш жорстка в циклі, поступово переходить від «повністю дійсної» до «загалом дійсної».
Варто дивитися кожен квартал.
Завершімо ретроспективу 2000 року. Найбільша помилка, яку залишив цей пузыр, — це те, що всі запам’ятали: «історії — це брехня», але забули про справжню причину загибелі ринку — неконтрольовану пропозицію: навіть якщо історія дуже правдоподібна, але виробництво може безмежно розширюватися завдяки безлічі учасників, що використовують важіль, надлишок — це питання часу, а крах — це питання математики. Навпаки, ключове питання, чи повториться ця хвиля, — не в тому, наскільки захоплююча історія попиту, а в тому, чи хтось зможе зупинити пропозицію.
Це веде до наступного питання: на чиїх ногах зараз гальма?
Спочатку карта, потім пошук мін по рівнях: п’ятирівнева піраміда AI-обчислювальних потужностей
Перед тим як перераховувати по одному, спочатку намалюйте всю ланцюжку. Ланцюжок AI-обчислювальних потужностей, знизу вгору, можна розділити на п’ять рівнів:
Повторіть це у таблиці:
На цьому малюнку є закономірність, яку видно з першого погляду:
Чим ближче до фізичного, тим менше бульбашок; чим ближче до історії, тим більше бульбашок.
На рівні L0 розширення виробництва вимагає трьох–п’яти років, будівництво заводів — сотень мільярдів доларів США, і навіть спроби створити спекулятивний пухир не мають ефекту — пропозиція просто не підтримує це. Чим вище ви піднімаєтеся, тим слабші фізичні обмеження і тим більше простору для історій: на довгому хвості L4 достатньо однієї презентації, щоб залучити фінансування, і саме там природним чином збираються пухирі.
Єдина виняток — шар L2-з’єднань — він, хоча й є апаратним забезпеченням, яке має бути захищене фізичними обмеженнями, став найбільш пропитаним бульбашкою. Чому? Пізніше ми це детально розберемо.
Перший крок у визначенні інфляції штучного інтелекту — не оцінка ринкового настрою, а розуміння того, на якому рівні піраміди ви перебуваєте.
На цій карті L0-рівень наважується прямо позначити «без пінки», бо він заблокований двома фізичними замками. Спочатку розглянемо замки, а потім поступово знешкоджуватимемо міни.
Перший замок: TSMC
Чому ми вважаємо, що цикл витрат на ІТ у сфері штучного інтелекту не вийде з-під контролю? Відповідь не в попиті, а в пропозиції.
Для руйнування бульбашки необхідна умова: надлишок пропозиції. Тюльпани мають бути посіяні повсюди, оптоволокно — прокладене там, де його ніхто не використовує, будинки — побудовані так, що їх неможливо продати. Без надлишку — немає краху. Справжньою причиною катастрофи 2000 року було не те, що історія про інтернет була неправильною, а те, що пропозиція оптоволокна повністю вийшла з-під контролю — будь-яка телекомунікаційна компанія могла позичити гроші, щоб копати траншеї й прокладати кабелі, і ніхто не міг зупинити цей процес.
А постачання штучного інтелекту обчислювальних потужностей знаходиться в руках однієї з найбільш консервативних груп у світі.
«ЦБ» ери штучного інтелекту
Тайванська корпорація TSMC має частку ринку понад 90% у передових технологічних процесах, має лідерство над Intel і Samsung приблизно на 9–15 місяців, і ця різниця не зменшується у найбільш передових 2-нанометрових процесах. Це означає одне: обсяги виробництва глобальних AI-чіпів визначає не ринок, а TSMC.
Він подібний до центрального банку епохи ШІ — ФРС керує тим, скільки грошей друкувати, а TSMC керує тим, скільки обчислювальних потужностей виробляти. Щоб підвищити відсоткові ставки, ФРС має проводити засідання, голосувати та зіткнутися з політичним тиском; TSMC, керуючи пропозицією обчислювальних потужностей, достатньо просто не підтвердити плани розширення виробництва.
А керівники цього «центрального банку» — це інженери в сімдесяти роках, які пережили 2001 та 2008 роки. Вони вважають себе охоронцями спадщини засновників, які бачили, як утворювалася бульба напівпровідників і як вона поховала цілу галузь. У їхній пам’яті «спад після стрибка» — не приклад із підручника, а звільнені працівники та закриті лінії виробництва, які вони бачили власними очима.
Тож коли Хуан Ренюнь прийшов із вимогою подвоїти, а навіть потроїти виробничу потужність — вони відмовили.
Подумайте, наскільки це протирічить інтуїції: найбільш популярна компанія на Землі, з безліччю замовлень і готівкою, приходить до вас і просить розширити виробництво, а ви відмовляєтеся. Таку «відмову» може сказати лише одна компанія у світі — і лише вона має право це робити.
Додамо одну деталь: Хуан Ренсюнь та TSMC співпрацюють уже понад тридцять років і ніколи не підписували жодного офіційного контракту на закупівлю. Все засновано на рукостисканні. Це не недолік управління, а система, сформована тридцятьма роками довіри — саме тому TSMC може сказати «ні» найбільшому клієнту, а найбільший клієнт змушений погодитися.
Наскільки щільно цей замок?
На цифровому рівні:
Найсучасніший виробничий процес 2 нм, усі обсяги виробництва до кінця цього року вже розпродані, жодної одиниці не залишилося
Тайвань одночасно будує п’ять заводів з виробництва від 2 нм — найбільший у історії людства паралельний будівельний проект передових напівпровідникових заводів, але від початку будівництва до масового виробництва на передовому заводі потрібно три-п’ять років, а початкові інвестиції перевищують 20 мільярдів доларів США.
Навіть при такому інтенсивному будівництві, до 2030 року місячний попит на 2 нм складе 400–450 тисяч виробів, а потужності — лише 300–350 тисяч виробів — довгостроковий дефіцит становитиме 100–150 тисяч виробів на місяць, що відповідає чверті до третини попиту, який ніколи не буде задоволений
Існує ще один менш помітний обмежуючий фактор: передові упаковки. Виготовлення чіпа — лише напівфабрикат; щоб використовувати його, потрібно "упакувати" процесорні чіпи разом з пам’яттю — це «останній кілометр» для AI-чіпів, і цей шлях також майже повністю контролюється TSMC, а її виробничі потужності постійно не встигають за попитом.
Якщо TSMC повністю відкриє двері, NVIDIA теоретично зможе відправити 2–3 трильйони доларів GPU за рік — ця цифра майже в десять разів перевищує поточний обсяг реальних поставок. Саме TSMC тримає цю цифру під замком.
Всі світові амбіції в галузі ШІ мають вибудуватися в чергу перед таблицею виробничих потужностей TSMC.
Цей замок також можна зламати
Для справедливості, треба чітко сказати й про протилежний сценарій. Цей замок не є вічним двигуном — існує сценарій, коли його можна зламати: якщо хтось — будь то безумець у стилі Маска, чи збитий з пантелику Інтел — обійде TSMC, скористається підтримкою виробників обладнання та створить власний кластер супер-виробництв власних виробництв, зламавши монополію на передові потужності, то дисципліна розширення виробництва розвалиться.
Тоді кожен виробник чіпів буде безумно розширювати потужності, як телекомунікаційні компанії у 2000 році, і лише тоді двигун надлишку пропозиції справді запрацює.
Добра новина: фізичний цикл будівництва заводу є реальним, і цей сценарій майже неможливо реалізувати до 2027 року. Погана новина: коли цей сценарій почнеться, не буде ніяких трейлерів.
Пінка потребує неконтрольованої пропозиції. А клапан пропозиції штучного інтелекту знаходиться в руках старіших людей, які бачили дві краху і відмовилися від Хуань Ренюнь!
Другий замок: електрика
Навіть якщо TSMC завтра вирішить безумно розширювати виробництво, зроблені чіпи все одно повинні мати місце для встановлення.
Це другий замок: електроенергія та земля.
Багато хто вважає, що обмеженням для інфраструктури ШІ є чіпси, але насправді зараз справжнім обмеженням є більш прості речі — затвердження земель для центрів обробки даних та підключення до електромережі.
Абсурдність цієї ситуації полягає у невідповідності часових масштабів. Розробка чіпа — два роки; будівництво центру обробки даних — два-три роки; але забезпечення центру обробки даних достатньою кількістю електроенергії — будівництво нових електростанцій, розширення підстанцій, прокладання ліній високого напруги, проходження екологічної експертизи та затвердження — вимагає від п’яти років і більше. Чіпи розвиваються по нанометрах, а електромережі плануються на десятиліття.
Чіпи оновлюються щомісяця, а електромережі — з десятилітнім інтервалом — це найбільша різниця у часі в епоху ШІ.
Тож ви побачите дивний сценарій: технологічні гіганти з бюджетами в сотні мільярдів доларів шукають по всьому світу «землі з електроенергією», як золотошукачі шукають джерела води. Купують землю поруч із атомними електростанціями, підписують угоди про купівлю електроенергії на двадцять років або навіть безпосередньо фінансують відновлення зупинених ядерних реакторів. Гроші — не проблема, проблема — електроенергія.
Перебій з електроенергією очікується поступово зменшитися лише до 2027–2028 років — цей графік визначається термінами будівництва електростанцій і електромереж, і навіть більше коштів не зможуть значно скоротити цей термін.
Дві замки, накладені одна на іншу, дають такий ефект: зростання обчислювальної потужності ШІ було насильницько «зрівняно». Попит хоче вибухнути, а пропозиція може лише повільно зростати. Тому зростання стає повільнішим, але тривалішим і стабільнішим — саме такий стан, якого не мали історичні технологічні революції, такі як залізниці, канали та інтернет. Вони всі мали спочатку втрату контролю над пропозицією, а потім крах.
Кожна історична технологічна революція загинула через втрату контролю над пропозицією. ШІ — перший, кого фізичні закони примусово утримують у ритмі — це його найбільша удача.
Змінна з космосу
Залиште тут довгострокову змінну: космічний центр даних.
Логіка дуже науково-фантастична, але дуже реалістична: на сонячно-синхронній орбіті сонячна енергія безмежна і безкоштовна; тіньова сторона супутника звернена до глибокого космосу з температурою мінус 200 градусів Цельсія, охолодження майже без витрат. Задумана форма: передня частина супутника — сонячні панелі, посередині — стандартні серверні стелажі, на задній частині — радіатор довжиною сотні метрів, кілька супутників з’єднані лазерними з’єднаннями, утворюючи віртуальний центр обробки даних, що плаває на орбіті.
Два найбільш дорогих елементи наземних центрів обробки даних — електроенергія та охолодження — у космосі є безкоштовними.
Розклад: протягом двох років можна очікувати підтвердження концепції, а близько 2030 року може початися зміна логіки інвестування у наземні центри обробки даних.
Запам’ятайте цю змінну. Вона зараз не змінює нічого, але вона — меч, що висить над шаром інфраструктури L3 — її використають у наступному тексті.
Де справді знаходяться бульбашки: поетапне знешкодження піраміди
Обидві замки розглянуто, повертаємося до карти з п’ятьма рівнями, проходимо шар за шаром знизу вгору.
L0 + заголовок рівня застосунку: Капіталізація великої категорії — дорого, але не пінга
Мікрософт, Google, Meta, Amazon, NVIDIA. Витрати на капітальні витрати цього рівня відповідають реальним контрактам, реальному доходу та повній завантаженості.
Достатньо двох цифр.
Перший: обсяг підписаних, але ще не виконаних замовлень AWS у першому кварталі досяг 360–370 мільярдів доларів США, що на понад 90% більше, ніж у попередній період — це ще не враховує додаткових 100 мільярдів доларів США, обіцяних пізніше одним із провідних AI-лабораторій. Що це означає? Це означає, що навіть якщо AWS з сьогоднішнього дня не підпише жодного нового клієнта, вже підписані замовлення забезпечать їй роботу на кілька років. Це не прогнози, а підписані договори.
Друге: раніше згадана провідна компанія з великих моделей — за 18 місяців дохід зростився з менше ніж 1 мільярда до понад 45 мільярдів, квартальний прибуток вже отримано. Такий темп зростання не має аналогів в історії людського бізнесу.
І є ще одна витрата, яку рідко враховують: економіка висновків. Навчання передового моделі — це чисті витрати, які знищують гроші без жодних зупинок; але після того, як модель навчена, кожне її викликання та кожен згенерований токен — це дохід. За поточними оцінками галузі, загальний дохід від висновків протягом повного життєвого циклу моделі становить приблизно в 5–10 разів більше, ніж витрати на її попереднє навчання. Іншими словами, сьогоднішні астрономічні капітальні витрати — це не покупка «моделі» як одноразового продукту, а платіж за «станцію збору плати за обчислювальну потужність» на багато років майбутнього.
Модель платної дороги має одну особливість: початкові витрати жахливі, а пізніше грошові потоки затоплюють. Автодороги, електромережі, телекомунікаційні мережі — усе це працює саме так — за умови, що дійсно є автомобілі на дорозі. А ми вже перевірили: жоден GPU не вимкнений, кожна смуга повністю завантажена.
Дорого? Дорого. Чи це пінка? Пінка визначається як ціна, що відійшла від фундаментальних показників, але ці фундаментальні показники підганяють ціну зі швидкістю 80 разів кожні 18 місяців.
Тоді оцінка стояла на місці, чекаючи на дохід, і чекала, поки не збанкрутувала; зараз дохід наздоганяє оцінку — і наздоганяє.
Підсумок покупців цього рівня: вони купують хешрейт, не граючи на історії, а через відсутність вибору перед вже підписаними контрактами — без розширення потужностей неможливо виконати угоди; це капітальні витрати, що викликаються попитом, а не ілюзіями.
Рівень L1 пам’яті: зона боротьби між биками і ведмедями
На один рівень вище — чіпи пам’яті. Це зараз найгостріша битва між медвежатами та волами.
Спочатку пояснимо, чому цей рівень важливий. Якщо GPU — це шеф-повар, то пам’ять (зокрема високопропускна пам’ять HBM) — це стіл із заготовками: навіть якщо шеф-повар дуже швидко нарізає, але йому не подають інгредієнти, нічого не вийде. А AI-виведення — це справа, яка надзвичайно вимоглива до швидкості подачі інгредієнтів: чим більша модель і довша діалогова історія, тим швидше зростає вимога до пропускної здатності пам’яті, ніж до обчислювальної потужності.
Поточна ситуація: ціни на пам’ять зросли на 60–70% за рік, а маржа прибутку Micron піднялася з історичного середнього 16% до 70%.
Подивіться, наскільки це жахливо в історичному контексті: протягом останніх двадцяти п’яти років індустрія пам’яті була відома як «цикл свиней» — ціни ростуть, безумно розширюють виробництво, надлишок пропозиції, ціни руйнуються, масові збитки, цикл повторюється. Кожен раз, коли прибутковість досягає рівня 70%, за цим слідує похорон. За старим сценарієм, зараз слід припинити торгівлю та вийти з ринку.
Але логіка биків полягає в тому, що цей попит — не поповнення запасів, а структурний. Попит на HBM з боку AI-виведення буде постійно зростати, а виробники пам’яті вчилися на циклічних уроках протягом 25 років і тепер дуже обережно розширюють виробництво — ніхто не хоче бути тим, хто зруйнує ціни.
Здесь є структурна зміна, яка варта окремої уваги: після двадцяти п’яти років кровопролиття на ринку глобальних високоякісних меморій залишилося лише три гравці. У 1990-х роках у цій галузі було понад двадцять виробників, і цінова війна вийшла з-під контролю; сьогодні три олігополісти спостерігають один за одним через Тихий океан, ніхто не хоче робити перший крок. Олігополістична структура природно забезпечує дисципліну виробництва — це найбільш надійна структурна причина, чому «ця розширення виробництва не вийде з-під контролю», навіть більш надійна, ніж будь-які заявлення керівництва.
Крім того, HBM тихо «відтісняє» виробництво звичайної пам’яті: та сама лінія, якщо на ній виробляють вугілля для HBM, дає значно менше продукції, ніж для звичайної пам’яті. Чим більше попит на HBM, тим більше стискається пропозиція звичайної пам’яті, і це піднімає ціни в усьому галузі — ось чому ціни на звичайні планки пам’яті у вашому комп’ютері теж ростуть.
Ще один важливий показник: наразі лише приблизно 0,1% населення світу правильно використовують ШІ. Якщо цей показник зросте до 5% — тобто з «іграшки для гіків» перетвориться на «щоденний інструмент звичайних працівників офісу» — потужність пам’яті буде обмежена лише хмарами.
Логіка медвідів також міцна: поточний ріст ціни є результатом самої ціни, а не обсягів виведення — накопичення, утримання та купівля лише при зростанні ціни — це типові сигнали дисбалансу попиту та пропозиції, а не ознаки здорового попиту.
70% прибутковість — це або початок нової ери, або кульмінація старого сценарію. Биків ставлять на те, що «на цього разу все інше» — і саме ці п’ять слів виявилися найдорожчими в історії інвестування.
Цей рівень ми не оцінюємо. Це ігровий стіл, а не пінка, з обох боків — справжні фішки.
L2-інтерфейсний рівень: оптичні модулі — смак піни, саме тут він починається
Нарешті ми дійшли до того, що справді хочемо підкреслити. Це єдине «апаратне виняток» на цій карті.
Спочатку — 30 секунд, щоб зрозуміти, що таке оптичний модуль. У одному AI-центру обробки даних — десятки тисяч GPU, вони не працюють окремо, а постійно обмінюються даними й спільно обчислюють одну модель — обсяг «діалогу» між чіпами настільки великий, що мідні дроти не витримують, і електричні сигнали треба перетворювати на оптичні, щоб передавати їх через оптоволокно. Малий пристрій, який відповідає за перетворення «електрика → світло» і «світло → електрика», і є оптичним модулем.
GPU — це м’язи, оптичні модулі — це судини. Чим більший кластер, тим більш квадратично зростає потреба у з’єднанні між чіпами — тому чим популярнішими стають AI, тим більше розходяться оптичні модулі. Ця промислова логіка є реальною: у цьому році весь ринок оптичних модулів очікується зростанням майже на 60%, і виробництво дійсно «розпродане до 2028 року».
Логіка справді є. Але давайте розглянемо, що робила ціна акцій по кожній компанії.
Перша: Lumentum — дитя попередньої інфляції, лідер циклу цієї інфляції
Ця компанія виробляє лазери та оптичні елементи, іншими словами, саме той ключовий «джерело світла» у оптичних модулях та системах оптичного зв’язку. Її походження дуже цікаве: її попередником була одна з найвідоміших акцій під час інвестиційного бульбашки в оптичному зв’язку 2000 року — ця компанія колись досягла ринкової капіталізації понад 100 мільярдів доларів США, а після руйнування бульбашки втратила 99% своєї вартості, ставши стандартним прикладом «інфраструктурної бульбашки» у підручниках. Lumentum була виокремлена як окремий бізнес з цієї компанії.
Протягом двадцяти років його діяльність була звичайною: виробництво лазерів для функції розпізнавання обличчя iPhone та компонентів для телекомунікаційних мереж — це була типова «добра, але нудна» компанія з виробництва обладнання.
Потім з’явився ШІ. Центри обробки даних потребують величезної кількості швидких лазерів, а нова технологічна парадигма — «пряме інтегрування оптичних шляхів у комутатори» — знову вивела її на центральну сцену, навіть NVIDIA інвестувала в неї 2 мільярди доларів США. Отже: за останні 12 місяців ціна акцій зросла більше ніж у 10 разів.
Чи покращується бізнес? Так, справді покращується. Замовлення записані до 2028 року — це реальні цифри. Але поставте разом дві цифри: очікуване зростання доходів — десятки відсотків щороку протягом кількох років, а ціна акцій зросла більше ніж на 1000% за рік. Ринок оцінює його в десятки разів вище щорічного доходу — тоді як нормальний рівень для зрілої обладнання компанії становить три-п’ять разів.
Центр попередньої інфляційної бульбашки — це світло, а найбільш насичене місце цієї бульбашки — знову світло. Історія не повторюється, але дійсно римується.
Друга: AAOI — той, хто вже падав, знову стоїть на тій самій скелі
Ця компанія виробляє повністю зібрані оптичні трансивери, які в основному продаються центрам обробки даних хмарних провайдерів. Її історія також цікава: під час попередньої хвилі будівництва центрів обробки даних (близько 2017 року) вона також була однією з найуспішніших акцій — доки найбільший клієнт раптово скасував замовлення і перейшов на інших постачальників, після чого ціна акцій за наступні два роки впала на 90%, а потім протягом цілих сім-восьми років вона боролася зі збитками.
Потім з’явився ШІ, виникла стрімка потреба у нові generation швидких оптичних модулях, і старі клієнти повернулися. Отже: за рік ціна акцій зросла більше ніж у 4 рази.
Зверніть увагу на різницю між цією компанією та Lumentum: Lumentum, принаймні, є лідером галузі, має технологічний бар’єр і підтримку NVIDIA; AAOI — це другорядний виробник, який протягом більшості останніх десяти років не отримував прибутку, має надзвичайно високу залежність від клієнтів і вже отримав урок під час попереднього зменшення замовлень. Його стрибок у ціні майже повністю обумовлений підйомом на ринку.
А хвилі вже почали хитатися. У минулому місяці цей сектор неодноразово зазнав одноденного падіння на дві цифри — AAOI падав більше ніж на 10% за день, а лідери — на 7–10%. Жодних реальних негативних чинників не було — просто почали розслаблюватися позиції на високих рівнях.
І ще один рідко обговорюваний ризик: сама технічна доріжка.
Зараз у галузі відбувається архітектурна революція: оптичні компоненти переносяться зі «самостійних малих коробок, вставлених у комутатор», безпосередньо до пакету чіпа — у галузі це називається спільно упакованою оптикою. Якщо цей напрямок стане домінуючим, це означатиме дві речі: по-перше, «оптичний модуль» як окремий продукт поступово буде поглинений, а домінування перейде від виробників модулів до великих чіпових компаній; по-друге, вартість у ланцюжку зосередиться на «основному джерелі світла», а прибуток від збирання буде знищений.
Ця технологічна революція для компаній, які володіють лазерами, таких як Lumentum, — це більше можливості, ніж ризики — джерело світла завжди буде потрібне, і воно стало ціннішим; але для заводів з модулями, як AAOI, які спеціалізуються на збірці, це другий меч, що висить над головою. Жартома, але ринок зараз майже однаково ентузіастично оцінює ці дві категорії компаній — коли хвилі великі, ніхто не перевіряє, чи хтось взагалі носить купальник.
У тому самому секторі хтось продає незамінне джерело світла, а хтось — коробку, яку можна легко обійти через революцію в архітектурі — а зростання цін акцій не показує жодної різниці. Це саме й є ознака бульбашки.
Підсумуємо цей рівень: зростання попиту наблизилося до 60%, а ціна акцій зросла в 4–10 разів. У чому різниця? Ринок раніше дисконтував дохід 2028 року в ціну акцій 2026 року.
Правильна історія, плюс надмірне ціноутворення — ось стандартна форма бульбашки. Не фейк, а просто занадто дорого, щоб залишити будь-який простір для помилок у майбутньому.
Чому саме цей рівень утворює пінку? Закономірність на цій карті робить все зрозумілим: оптичні модулі — це ланка з найнижчим фізичним бар’єром у всьому апаратному ланцюжку. Будівництво заводу з виробництва вузлів вимагає сотень мільярдів доларів і п’яти років, а розширення лінії виробництва оптичних модулів — лише кількох мільярдів доларів і кількох кварталів — це єдина частина апаратного забезпечення, попит на яку може «підтримувати» хайп. Коли пропозицію неможливо обмежити, у пінки з’являються щілини для росту.
Захист від TSMC не захищає оптичні модулі — бо виробництво оптичних модулів є єдиним етапом у ланцюжку, який не потребує схвалення TSMC.
Повторювані одноденні двозначні падіння свідчать про те, що розумні гроші вже почали вибудовуватися у черзі.
Рівень інфраструктури L3: хмарний субарендар GPU — живе, але завдяки чужим обмеженням
За останні два роки з’явилося кілька нових хмарних провайдерів, що спеціалізуються на оренді GPU: вони самі купують карти, самі будують серверні, а потім орендують обчислювальну потужність компаніям, яким не вистачає карт, у галузі це називають NeoCloud — ми краще називаємо їх «GPU-піднаймачами».
Вони добре справляються і справді мають на увазі: ці люди експлуатують обладнання так, як гонщики F1 керують автівками, досягаючи використання GPU у 2–3 рази вище, ніж традиційні постачальники другого рівня. З тих самих карт вони отримують більший дохід.
Логіка виживання також дійсна: власних потужностей чотирьох великих хмарних провайдерів просто не вистачає, і хтось повинен прийняти надлишковий попит. Доки існує великий передумовний фактор «нестачі обчислювальних потужностей», у підрендиторів є бізнес.
Але зверніть увагу на суть цього бізнесу: вони є отримувачами бутылочних горлів, а не власниками оборонних бар’єрів.
Усвідомте їхнє становище: кожен долар, який вони заробляють, походить суттєво з часових розривів, пов’язаних із тим, що великі компанії не встигають розширювати виробництво. Але — перебій з електроенергією очікується на 2027–2028 роки; великі компанії будують власні центри обробки даних найшвидшими темпами в історії людства; раніше закладений сценарій — космічні центри обробки даних — якщо буде реалізований у 2030-х роках, підірве основу логіки дефіцитності наземних обчислювальних потужностей.
Різниця у часі буде закрита. Піднаймач не має свідоцтва про право власності, а лише оренду, термін дії якої невідомий.
Крім того, цей бізнес має структурну слабкість: клієнти та ключові ресурси надзвичайно концентруються. Їхні карти походять від одного великого виробника чіпів, основні клієнти — це лише дві-три AI-компанії, а у деяких гравців найбільший акціонер і найбільший постачальник — це одна й та ж компанія. Верхівка контролює ваші джерела постачання, низи — ваші доходи, а ви посередництвом заробляєте на різниці часу — такий бізнес може бути дуже прибутковим, але не вартий оцінки "платформи".
Щоб заробляти на обмеженнях інших, треба бути готовим до дня, коли ці обмеження зникнуть.
Цей рівень не є шахрайством, сьогоднішні грошові потоки справжні. Але ринок зараз надає їм високу оцінку, яка враховує постійне закріплення тимчасового стану — це помилка оцінки, що наближається до бульбашки.
Рівень L4: довгий хвіст застосунків + екосистема венчурного капіталу: місце з найсильнішими сигналами пінкової бульбашки
Останній підйом до вершини піраміди. Цей рівень потрібно розглядати як дві частини.
Та половина лідера — кілька компаній з великою моделлю, які мають реальний дохід — вже згадувалася раніше: дохід відповідає оцінці, не будемо розгорнутися.
Справжня проблема — у довгому хвості та екосистемі венчурних капіталістів, які підтримують довгий хвіст. Найбільш вражаючі цифри саме тут:
У першому кварталі цього року компанії з області ШІ отримали більшість глобальних венчурних інвестицій — понад 8 з кожних 10 доларів венчурного капіталу були спрямовані в ШІ.
У 1999 році, під час найбільшого розквіту інтернет-пузі, яким був цей відсоток? Приблизно одна третина до чотирьох десятих.
Іншими словами, сьогодні концентрація інвестицій венчурного капіталу в окрему тему вдвічі перевищує пік найбільшої історичної інфляційної бульби.
І структура надзвичайно нерівномірна: лише чотири великих угоди на вершині поглинули 65% усіх глобальних венчурних інвестицій за квартал. Дві третини всіх венчурних інвестицій світу за квартал опинилися на рахунках чотирьох компаній.
Це створило ланцюгову реакцію: лідери галузі з реальними доходами підтримують надзвичайно високу оцінку — це нормально; але тисячі малих стартапів без доходів використовують логіку оцінки лідерів, щоб встановити власну ціну: «Та компанія зросла в 80 разів за 18 місяців, чому я не можу?» — ось і велика проблема. Гра 1999 року «додай .com — і ціна стрибне» сьогодні має вигляд «додай AI Agent — і ціна подвоїться».
Ще складніше те, що спосіб смерті цих довгих хвильових компаній вже можна передбачити. Вони не помруть через невдачу продукту — продукт навіть може бути чудовим. Вони помруть через інверсію оцінки: гроші, зібрані на попередньому раунді за бульбашковими цінами, вичерпано, а інвестори на наступному раунді готові платити лише реальну ціну, а реальна оцінка означає, що інвестори попереднього раунду зазнають величезних втрат, а засновники втрачають усю свою частку — через це переговори застрягають між «гідністю оцінки» і «виживанням», поки гроші на рахунку не закінчаться. Більшість компаній 1999 року саме так і померли: їх не вбила ринкова конкуренція, їх задушила власна попередня оцінка.
Ще один фактор посилення: структура витрат цієї хвилі довгих хвильових компаній є більш хрупкою, ніж у 1999 році. Тоді інтернет-стартапи витрачали кошти на маркетинг — при зменшенні рекламних витрат ще можна було вижити; сьогодні AI-стартапи витрачають гроші на рахунки за обчислювальну потужність — якщо модель не використовується, продукт зупиняється, і ці витрати неможливо скоротити. Доходи — це історія, а витрати — жорсткі, і така комбінація при відтоку капіталу призведе до швидшої смерті, ніж у попередньому циклі.
Зверніть увагу, що це не суперечить твердженню «великі капіталізації не мають бульбашки»—
Головні компанії мають реальний дохід на підтримці, а довгий хвіст — лише історіями. Пузи не у найбільших компаніях, а у менших компаніях, які оцінюють себе за логікою ціноутворення найбільших компаній.
Пам’ятаєте, у чому справжній урок 1999 року? Не в тому, що «інтернет — це фейк» — інтернет справжній, електронна комерція справжня, найбільша компанія електронної комерції вижила і панує у світі. Урок у тому:
У справжній технологічній революції ви все одно можете втратити всі гроші — якщо купите неправильний шар.
Шорти теж не всі помиляються: дві лінії атаки, про які варто подумати перед сном
Написавши це, якщо ви вважаєте, що ми — сліпі бикі, продовжуйте читати. У медв’ячому таборі є справжні речі, і ці справжні речі на цей раз гостріші, ніж більшість биків готові признати.
Ведучі лінії для коротких позицій — дві. На поверхні це дві теми, але якщо заглибитися, ви виявите, що це дві сторони однієї й тієї ж проблеми.
Атака лінія 1: Війна зношування — скільки років пропрацює ваш GPU?
Спочатку пояснимо «амортизацію» на життєвому прикладі.
Припустимо, ви працюєте водієм таксі і купили автомобіль за 300 тис. Якщо обрахувати знос за 3 роки, щорічні витрати складатимуть 100 тис.; якщо ж знос розподілити на 6 років, щорічні витрати будуть лише 50 тис. Зверніть увагу: ви не заробили ні копійки більше, автомобіль залишився тим самим — просто змінився бухгалтерський припущення, і ваша бухгалтерська прибутковість щороку штучно збільшилася на 50 тис.
Зараз замініть автомобіль на GPU, а 300 тисяч — на кілька сотень мільярдів доларів США.
Великі технологічні компанії одночасно роблять одне й те саме: продовжують термін амортизації GPU. Раніше загальноприйнятим було 3–4 роки, а зараз багато компаній продовжили цей термін до 5–6 років. Кожен доданий рік робить поточну прибутковість більш привабливою. За розрахунками медведів, за такої зміни протягом наступних трьох років вся галузь може не враховувати понад 100 мільярдів доларів США амортизації, а поточна прибутковість деяких великих компаній може бути завищена більше ніж на 20%.
Що означає двадцять відсотків? Це означає, що п’ята частина прибутку, який ви бачите у фінансовій звітності, може бути лише «даром бухгалтерських припущень», а не реальним прибутком від бізнесу.
Аргументи медвежатників теж мають під собою підстави: термін амортизації не змінюється навмання. У сценаріях висновку старі GPU повністю впораються — для навчання передових моделей потрібні найсучасніші карти, але для повсякденної роботи з висновком можна використовувати карти, яким три роки — вони працюватимуть на повну потужність і приноситимуть прибуток. За цією логікою, GPU можна використовувати 10 або навіть 15 років — раніше амортизація протягом 3 років була навіть занадто оптимістичною.
Хто правий? Щиро кажучи: залежить від самих NVIDIA. Чим більший стрибок у продуктивності наступних двох поколінь продуктів, тим швидше дешевшатимуть старі карти, і тим правішими будуть медведі; чим повільніший стрибок, тим довше прослужать старі карти, і тим правішими будуть биків. Кожен випуск нового продукту NVIDIA — це голосування за балансовий звіт її клієнтів.
Це найбільш іронічна сцена в AI-фінансових питаннях: чим успішнішими є продукти NVIDIA, тим підозрілішими стають фінансові звіти їхніх клієнтів.
Друга атака: кредити на GPU — переміщення боргу в недоступне місце
Друга лінія атаки оновлена й більш прихована. Про неї мало хто обговорює на ринку, але ми вважаємо, що вона на порядок серйозніша за проблему зношування.
Вже почали з’являтися GPU, які циркулюють через складні позабалансові структури. Розглядаючи це детальніше, ця структура працює так:
Створіть оболонку: спеціально створіть спеціальну цільову одиницю (SPV) — компанію-оболонку, що займається виключно «володінням GPU».
Оболонка позичає гроші: оболонкова компанія позичає гроші у приватних кредитних фондів, щоб купити тисячі GPU
Здача у оренду користувачам карт: офшорна компанія довгостроково орендує GPU компаніям зі сфері ШІ, отримує орендну плату та використовує її для погашення кредиту
Продавці карток приєднуються: найкраще — це те, що виробники чіпів також інвестують гроші у оболонкові компанії, стаючи якорними інвесторами
Кожна сторона отримала те, що хотіла: компанії з ІІ використали картки, але не взяли на себе боргів; гіганти та компанії з ІІ не показують цей борг у своїх балансах; виробники чіпів забезпечили продажі та додатково отримали інвестиційний дохід; приватні кредитні фонди отримали активи з високим відсотком.
Чотири сторони отримують вигоду. Є лише одна невелика проблема: борг не зник, він просто непомітний.
Ця структура має нагадувати вам щось знайоме. Насправді вона римується з двома історичними подіями.
Перший епізод відбувся у 2000 році. Мало хто пам’ятає, що в той час у бульбашці телекомунікаційної галузі грали ключову роль «фінансування виробників»: великі виробники обладнання самі позичали гроші клієнтам, щоб ті купували їхнє обладнання. На папері продажі стрімко зростали, криві зростання виглядали ідеально — а насправді це був переказ грошей з лівої руки в праву: клієнти використовували ваші гроші, щоб купити вашу продукцію. Коли бульбашка лопнула, ці виробники обладнання не мали прибутку — вони мали на руках купу невибираємих кредитів і зазнали найбільшого руйнування. Сьогодні структура «виробники чіпів інвестують гроші у фіктивні компанії, які використовують ці кошти для покупки чіпів» є прямим родичем того самого «фінансування виробників» минулого.
Другий етап — 2008 рік. Останній раз, коли вся фінансова система була захоплена ідеєю «упаковувати, розшаровувати та переміщати ризики в місця, недоступні для нагляду регуляторів та інвесторів», — це було перед кризою з секуритизацією іпотечних кредитів. Тоді упаковували будинки, а зараз — GPU.
Коли галузь починає сама виплачувати гроші своїм клієнтам, щоб ті купували її продукти, кожен показник зростання, який ви бачите, слід піддавати сумніву.
Амортизація — це бухгалтерська проблема, а бухгалтерські проблеми ніколи не проколюють бульбашок; плече — це фінансова проблема, і історично кожна бульбашка проколювалася саме фінансовими проблемами.
Дві лінії насправді є однією лінією
Підключіть дві лінії атаки, і ви побачите справжню руйнівну силу медв’ячої логіки.
Суть спору щодо амортизації полягає в тому, скільки років можна використовувати GPU та яка його залишкова вартість?
Що є забезпеченням для кредиту на GPU? Це залишкова вартість GPU.
Іншими словами: основою для позичання десятками мільярдів доларів є припущення, що ці GPU залишатимуться цінними та продовжуватимуть генерувати орендну плату протягом багатьох років. Якщо наступне покоління продуктів NVIDIA знову значно підвищить продуктивність, орендна плата за старі карти різко впаде — першими розвалиться не гіганти (вони зможуть витримати), а саме ці оболонкові компанії та приватні кредитні фонди, які позичили гроші цим компаніям.
Тоді питання, яке ви маєте задати, стає таким: наскільки збільшився приватний кредит за останні роки? Скільки іншого було в нього втиснуто? Це вже інша стаття.
Зараз ця структура ще невелика і далеко не достатня, щоб викликати системний сценарій — це правда. Але навіть найбільш запеклі биків самі вважають «масштабне лівереджування за допомогою залучення коштів під GPU» першим сигналом ризику циклу. Коли і бики, і медведі рідкісно вказують на одне й те саме місце, кажучи: «Подивись сюди», — це місце варто уважно розглянути.
У той момент, коли GPU вставили у корпуси компаній, 2026 рік вперше запахнув трохи 2008-м. Зараз це лише відтінок — стежте, як швидко він посилюється.
Висновок: Дорого, але двері все ще зачинені
Замінити весь текст на одну картинку — та сама піраміда:
Без піні (L0 + L4 лідери): TSMC, NVIDIA, чотири провідних хмарних провайдери, лідери у сфері великих моделей. Реальні контракти, реальний дохід, повне використання потужностей, а також дві фізичні блокування — TSMC і електромережа. Дорого, але дороге не означає піну.
Запекання довгих і коротких позицій (L1): пам’ять. 70% прибутковості — це або початок структурного нового циклу, або кульмінація старого сценарію, гральний стіл уже накрито.
З ароматом пінки (L2, L3, L4 довгі хвилі): оптичні модулі — єдиний етап у ланцюжку апаратного забезпечення, який не захищений дисципліною виробничих потужностей TSMC, ціноутворення на 2026 рік на основі доходів 2028 року; GPU-арендодавці — вважають тимчасові обмеження постійними перевагами; екосистема венчурного капіталу — концентрація за однією темою досягла подвоєної величини піку 1999 року, довгі стартапи використовують оціночні логіки лідерів для ціноутворення своїх історій.
Три потенційні небезпеки, на які слід звертати увагу:
Революція ефективності алгоритмів. Якщо коли-небудь більш розумні алгоритми досягнуть того ж ефекту, використовуючи лише десяту частину обчислювальних потужностей, вся логіка капітальних витрат на «накопичення обчислювальних потужностей» розвалиться за одну ніч. Це найменш ймовірний, але найбільш руйнівний сценарій.
Кредитне важілля на GPU. Після запуску позабалансових структур, фінансування під заставу та секуритизації, покупці грошових потоків перетворюються на кредитних покупців — сценарій 2000 року отримує двигун 2008 року. Це найбільш реальний із поточних ознак.
TSMC відмовилася від консерватизму. Незалежно від того, чи її монополію було розбито конкурентами, чи вона сама змінила думку і безумно розширила виробництво — у той момент, коли пропозиція вийшла з-під контролю, умови для утворення бульбашки справді виконуються. Це найважливіше, за чим потрібно довгостроково спостерігати.
До того як ці три речі не відбулися, ШІ була технологічною революцією, яку фізичні закони примушували дотримуватися певного ритму: дорога, переповнена, локально розжарена, але основа була міцною.
Нарешті, перетворіть цю карту на три питання, які ви завжди можете з собою носити. Наступного разу, коли ви побачите будь-який AI-актив — чи то акцію, чи стартап — спочатку запитайте:
Перше питання: на якому рівні піраміди він знаходиться? Чим ближче до фізичного, тим безпечніше; чим ближче до історії, тим небезпечніше. Якщо не можеш чітко визначити, на якому рівні перебуваєш, вважай, що ти на найбільш небезпечному рівні.
Друге питання: Його дохід є реальним, чи позиченим із оцінки лідерів галузі? Частота зустрічі фрази «порівняно з компанією X» прямо пропорційна рівню бульбашки.
Третє питання: він заробляє на структурі чи на обмеженнях? Гроші на структурі можна заробляти роками, а гроші на обмеженнях мають термін придатності — і цей термін зазвичай значно коротший за час, що передбачений оцінкою.
Спочатку відповідайте на всі три питання, а потім обговорюйте ціну.
Пузири ніколи не повідомляють тебе, на якому рівні вони лопаються. Але ти хоча б можеш вибрати — не стояти на рівні, де тобі цінують за історії інших.
Наступного разу, коли хтось запитає тебе: «Чи є ШІ пінкою?», ти можеш запитати його у відповідь: «Яку саме шару ти маєш на увазі?»
Група інженерів у сімдесять з половиною років з TSMC, можливо, є єдиними на цій планеті, хто може зупинити інвестиційний пухир у сфері ШІ. Досі вони залишаються на посадах.