Обмеження щодо токенізації в ЄС занадто низьке: Nasdaq приєднується до заклику підняти ліміт пілотного режиму DLT

2026/09/11 17:34:00

picture[data-cms-leading-picture="true"]{display:none!important}

Зусилля Європи щодо створення регульованого ринку токенізованих цінних паперів входить у нову фазу. Питання більше не полягає просто в тому, чи можна випускати та розраховувати акції, облігації та фонди за допомогою розподіленої реєстрової технології. Все більше дискусія зосереджена на тому, чи надає регуляторна рамка цим ринкам достатньо простору для того, щоб стати економічно значущими.

Nasdaq, Börse Stuttgart та інші учасники фінансових ринків приєдналися до галузевої ініціативи, закликаючи європейських політиків переглянути ліміти розміру Пілотного режиму розподіленої реєстрової технології ЄС. Поточна рамка дозволяє лише близько 6 млрд євро загальної вартості фінансових інструментів DLT на окремій ринковій інфраструктурі. Європейська комісія вже запропонувала підняти цей ліміт до 100 млрд євро, але галузь вважає, що навіть це може бути надто обмежуючим для інституційної токенізації.

Терміни є помітними. Nasdaq одночасно розширює свою власну стратегію токенізованих акцій, включаючи нову угоду про інвестиції на $100 мільйонів з материнською компанією Kraken — Payward. Тому дискусія все менше стосується експериментальних блокчейн-проектів і все більше — про те, хто створить інфраструктуру для наступного покоління ринків капіталу.

Що таке пілотний режим ЕС для DLT?

Режим пілотного проекту DLT ЄС діє з березня 2023 року як регуляторна рамка, яка дозволяє авторизованим компаніям експериментувати з торгівлею та розрахунками традиційних фінансових інструментів за допомогою технології розподіленого реєстру. Він передбачає цільові винятки з частини існуючих правил ринку цінних паперів, щоб регульовані оператори могли тестувати структури, які інакше важко вписати в традиційну ринкову інфраструктуру. На практиці це може дозволити випускати, торгувати, реєструвати та розраховувати токенізовані акції, облігації та одиниці фондів за допомогою DLT, а не покладатися повністю на окремі традиційні системи торгівлі та післяторгового обслуговування.

Режим був свідомо створений з обмеженнями, оскільки регулятори хотіли протестувати DLT, не переносячи відразу значну частину європейських ринків цінних паперів на відносно нову інфраструктуру. Одним із найважливіших обмежень є загальна межа ринкової вартості. За існуючою системою, інфраструктура DLT зазвичай не може продовжувати приймати нові інструменти, якщо загальна вартість досягає приблизно 6 млрд євро. Це обмеження стосується вартості цінних паперів, прийнятих або зареєстрованих на інфраструктурі, а не лише ліміту щоденного обсягу торгівлі.

Ця відмінність набуває все більшої важливості. Європейська експериментальна середовище в розмірі 6 мільярдів євро може бути достатнім для підтвердження концепцій і менших випусків, але інституційним ринковим операторам потрібно обґрунтовувати значні інвестиції в інфраструктуру зберігання, нагляду, розрахунків, кібербезпеки, відповідності та ліквідності. Сама Європейська комісія зараз визнає, що існуючі порогові значення ускладнили деяким великим учасникам розвиток прибуткового бізнесу в рамках Пілотного режиму.

Чому ЄС хоче підняти ліміт до 100 мільярдів євро?

Європейська комісія вже висновила, що початкова рамка потребує масштабування. У межах своєї ширшої програми інтеграції та нагляду за ринком Комісія запропонувала підвищити загальний ліміт з 6 млрд євро до 100 млрд євро. Вона також бажає скасувати існуючі обмеження, пов’язані з конкретними активами, та розширити перелік фінансових інструментів, які підпадають під цей режим. Окрема спрощена рамка застосовуватиметься до менших інфраструктур зі збереженими фінансовими інструментами на основі DLT на суму до 10 млрд євро.

Це суттєва реформа. Перехід від 6 млрд євро до 100 млрд євро збільшить максимальний масштаб більше ніж у шістнадцять разів і значно спростить розробку більших токенізованих ринків для встановлених фінансових інституцій. Пропозиція Комісії також визнає фундаментальну зміну в галузі: токенізація переходить від ізольованих блокчейн-демонстрацій до інфраструктур, які в майбутньому можуть обробляти реальну інституційну емісію та розрахунки.

Тому суперечка не точно описується як інноваційно орієнтована галузь, що стикається з ЄС, який відмовляється змінюватися. Брюссель вже погоджується, що існуючі обмеження надто строгі. Суперечка стосується того, який обсяг є достатнім. Для менших криптовалютних ринків 100 мільярдів євро може здаватися величезним. Для операторів, звиклих до ринків акцій, облігацій і грошового ринку, обсяги яких вимірюються сотнями мільярдів або трильйонами євро, це все ще може виглядати як штучний потолок.

Чому Nasdaq вважає, що 100 мільярдів євро — це все ще замало?

8 вересня 2026 року Adan оголосив, що він та 27 партнерів із традиційних фінансів та індустрії токенізованих активів закликають до подальших змін у пілотному режимі DLT. Їхнім бажаним рішенням є просте: видалити загальний ліміт у рамках стандартної системи. Якщо політиків вирішать зберегти кількісні обмеження, коаліція бажає, щоб вони були значно вищими і супроводжувалися механізмом, що дозволяє Європейській комісії збільшувати їх без передбаченого максимуму.

У звіті з галузевого листа зазначається, що учасники, включаючи Nasdaq та Börse Stuttgart, обговорили €1,5 трильйона як резервний поріг у разі, якщо ліміт не може бути повністю видалений. Це було б у п’ятнадцять разів більше, ніж запропонований Комісією ліміт у €100 мільярдів. Розмір цього запиту ілюструє розрив між регуляторною пісочницею та тим, що інституції вважають комерційно доцільною інфраструктурою ринку капіталу.

Project Pythagore демонструє, що ця проблема не є лише теоретичною. Банк Франції та Euroclear працюють над токенізацією ринку оборотних європейських комерційних паперів. На момент запуску Банк Франції оцінив обсяг цього ринку в близько 310 мільярдів євро, тоді як у політичному документі Adan пізніше згадувалася сума близько 350 мільярдів євро. Будь-яка з цих цифр вже в кілька разів перевищує запропонований Комісією ліміт у 100 мільярдів євро. Якщо Європа хоче, щоб DLT підтримувала цілі встановлені ринки активів, а не обмежені їх фрагменти, індустрія стверджує, що інфраструктура потребує значно більшого регуляторного простору.

Nasdaq вже ставить на токенізовані ринки

Участь Nasdaq має значення, оскільки вона підходить до токенізації не лише як до питання лобіювання. 10 вересня Nasdaq Ventures погодилася інвестувати 100 мільйонів доларів у Payward, материнську компанію Kraken. Обидві компанії розширюють співпрацю щодо рамок Nasdaq Equity Token (NET), а також систем моніторингу ринку та інфраструктури для токенізованих акцій і більш постійно доступних ринків.

Nasdaq також розробляє інфраструктуру токенізації в Європі. У березні вона оголосила про партнерство з Seturion групи Börse Stuttgart — панєвропейською платформою для розрахунків з токенізованими активами. Європейські торгові майданчики Nasdaq мають під’єднатися до Seturion, щоб токенізовані цінні папери могли торгуватися через ці майданчики та розраховуватися через спільну післяторгову платформу. Seturion розроблений для підтримки як публічних, так і приватних DLT, а також розрахунків проти грошей центрального банку та ончейн-грошей.

Ці кроки допомагають пояснити, чому регулятивний ліміт став комерційно важливим. Якщо токенізовані цінні папери залишатимуться невеликою експериментальною категорією, ліміт у 100 мільярдів євро дає значний простір. Але якщо біржі вважають, що токенізація в майбутньому може стати важливою частиною звичайної інфраструктури акцій та облігацій, то обґрунтувати створення систем, які за законом змушені припиняти масштабування на певному рівні, набагато складніше. Останні інвестиції Nasdaq свідчать про те, що вона все більше сприймає токенізацію як частину модернізації ринків капіталу, а не як тимчасову крипто-трендову ідею.

Європа стрімко наздоганяє США в інституційній токенізації

Європа все ще має важливі переваги в цій гонці. Вона вже має спеціально розроблений регуляторний режим для DLT-інфраструктури фінансових ринків, а Європейський центральний банк переходить від політичних обговорень до операційного розрахунку. Його проект Pontes призначений для підключення ринкових DLT-платформ до служб TARGET Євросистеми, щоб транзакції з токенізованими цінними паперами могли розраховуватися в грошах центрального банку. ЄЦБ планує запустити Pontes у 2026 році та поступово розширювати його можливості.

Поряд із Pontes, Appia працює над довгостроковою архітектурою європейської токенізованої фінансової системи. Ініціатива охоплює стандарти, інтероперабельність, забезпечення, транскордонні транзакції, правові структури та інфраструктуру майбутніх центральних банківських грошей, з більш широким планом, який очікується у 2028 році. Мета ЄЦБ — не просто розмістити існуючі цінні папери на блокчейнах, а запобігти тому, щоб Європа відтворила свою фрагментовану традиційну ринкову структуру у новому технологічному форматі.

Проте ринок США також швидко рухається, що створює терміновість для європейських політиків. Це підтверджує розмір розриву. За оцінками ЄЦБ, об’єм токенізованих активів у публічних блокчейнах у лютому 2026 року становитиме близько 38 мільярдів євро, зростаючи з 7,4 мільярда євро на початку 2024 року. Це звучить як швидкий ріст, але глобальний обсяг традиційних фінансових активів на кінець 2025 року оцінювався приблизно в 241 трильйон євро. Тому токенізація залишається мізерною порівняно з ринками, які в кінцевому підсумку сподівається модернізувати.

Чому токенізовані ринки потребують більшого, ніж вищі ліміти

Видалення ліміту не призведе автоматично до створення успішного європейського ринку токенізованих капіталів. Регулювання визначає, які інституції можуть будувати ринки, а ліквідність визначає, чи працюють ці ринки насправді. ЄЦБ зазначив, що активність на вторинному ринку токенізованих цінних паперів залишається обмеженою. Випуск активу на блокчейні може зробити його цифрово передаваним, але це не створює автоматично покупців, продавців, мейкерів чи глибоку книгу ордерів.

Інтеропераційність — ще одна велика виклика. Якщо кожен банк, біржа, ЦДЗ та фінтек розроблятимуть ізольовані платформи токенізації, Європа просто відтворить фрагментацію, яка вже впливає на ринки звичайних цінних паперів. Токенізовані акції на одному реєстрі можуть бути неспроможні ефективно переміщатися на інший, тоді як готівкове розрахунки можуть залишитися розділеними між грошима центрального банку, токенізованими депозитами та стейблкоїнами. Саме тому Pontes та Appia мають значення разом із реформою DLT Pilot: ринок потребує спільних розрахункових каналів і стандартів так само, як і вищих регуляторних порогів.

Остаточна мета є амбіційнішою, ніж швидші бази даних. DLT може потенційно поєднати випуск, торгівлю, розрахунки, зберігання та обслуговування на з’єднаній інфраструктурі, а смартконтракти автоматизують частини життєвого циклу активу. Атомарні розрахунки можуть дозволити одночасно або взагалі не здійснювати переказ безпеки та готівкової складової, що потенційно зменшує ризик розрахунків і ризик контрагента. Проект Agorá вже продемонстрував атомарні розрахунки між токенізованими резервами центральних банків і депозитами комерційних банків у транскордонному середовищі.

Що це може означати для RWA та криптовалютних ринків?

Для сектору реальних активів розширений пілотний режим DLT може мати структурну важливість. Більша рамка надасть регульованим інституціям більше простору для випуску та торгівлі токенізованих облігацій, акцій, інвестиційних фондів, грошово-ринкових інструментів та інших цінних паперів. Це також може зробити економічно більш доцільним для бірж, депозитаріїв та постачальників розрахунків інвестувати в інфраструктуру, оскільки їхній цільовий ринок більше не буде обмежений експериментальним масштабом.

Це, однак, не означає, що збільшення ліміту токенізації в ЄС автоматично призводить до зростання цін на ethereum, Solana, Stellar або окремі RWA-токени. Режим пілоту DLT не вимагає, щоб інституційні цінні папери використовували публічні бездозвольні блокчейни. Європейські оператори можуть вибирати приватні DLT, дозвольні мережі, публічні мережі або гібридні архітектури. Наприклад, Nasdaq і Seturion описують інфраструктуру, призначену для підтримки як публічних, так і приватних DLT.

Тому більш обґрунтований висновок з ринку полягає в тому, що розширення регулювання підсилює історію про інституційну токенізацію. Чи ця вартість в кінцевому підсумку дістанеться певному токену блокчейну, залежить від того, де фактично випускаються регульовані активи, де розвивається ліквідність, які технології використовують інституції та як здійснюється розрахунок із регульованими грошовими одиницями. Зміна політики може розширити загальний ринок, не приносячи рівноцінної користі кожному криптоактиву, пов’язаному з темою RWA.

Чи може Європа стати величезним хабом токенізації?

Європа зараз має кілька компонентів інфраструктури, необхідних для того, щоб стати важливим центром токенізованого фінансу. Комісія намагається масштабувати режим пілоту DLT, ЄЦБ розробляє розрахунки з використанням центральних банківських грошей через Pontes, Appia розробляє довгострокову архітектуру, а такі інституції, як Euroclear, Börse Stuttgart та Nasdaq, створюють комерційні системи на основі токенізованих цінних паперів.

Що залишається невирішеним, так це чи дозволить регулятивна рамка цим системам зростати до розмірів, необхідних для глобальної конкуренції. Поточна система фактично починається з 6 млрд євро. Комісія прагне до 100 млрд євро. Індустрія віддає перевагу відсутності будь-якої стандартної межі, тоді як останній пропозиційний звіт вказує на приблизно 1,5 трлн євро як на можливий компроміс, якщо законодавці вирішать зберегти її.

Остаточна відповідь з’явиться через законодавчий процес ЄС, але напрям дискусії вже очевидний. Європа вийшла за межі питання, чи слід дозволяти токенізовані цінні папери. Складніше питання — чи готові регулятори дозволити їм перетворитися з контролюваних експериментів на справжню інфраструктуру ринку капіталу.

🔥 Поза заголовками: що означає KuCoin 5.0 для вас

Новини ринку рухаються швидко — але те, де ви дієте з ними, має таке саме значення. Цього жовтня KuCoin запускає KuCoin 5.0, перетворюючи KuCoin на відновлену платформу. Ось що змінюється саме для вас:

Один акаунт для всього. Старі платформи розділяли ваші кошти між окремими акаунтами «спот», «маржа» та «ф'ючерси» і очікували, що ви зрозумієте чому. Єдиний акаунт KuCoin 5.0 повністю видаляє це — зробіть депозит один раз, і все буде просто там.
Акції, індекси та товари. KuCoin 5.0 розширюється за межі криптовалют на глобальні ринки. Коли криптовалюти рухаються бічно, а акції ростуть (або навпаки), ви переключаєтеся за хвилини, замість того щоб відкривати брокерський акаунт і чекати днів на фіатні канали.
Реальні активи (RWA). Токенізоване виставлення на традиційні активи, такі як сировина, прямо в вашому крипто-акаунті. Один із найшвидшо розростаючихся сегментів у світовій фінансовій сфері більше не використовується лише інституціями — ви отримуєте до нього доступ з того ж балансу, з яким торгуете.
Заробляйте, поки вчитеся. Ще не готові торгувати? KCUSD дозволяє вашим стейблкоїнам заробляти щоденні автокомпаунд-відсотки. Найбільш спокійний спосіб зробити так, щоб ваші не використовувані депозити працювали на вас з дохідністю 4%.
AI-асистент простою мовою. Задавайте питання, отримуйте контекст ринку, розумійте, що ви бачите — вбудовано в платформу, жодного жаргону не потрібно.
Додаток, який не перевантажує. Швидший, чистіший і послідовний — інтуїтивний з першого дотику, а не після інструкції.
Безпека, яку можна перевірити, а не просто вірити. ЕО-суб’єкт із ліцензією MiCAR, Proof of Reserves, який ви можете перевірити самостійно, та міжнародно сертифікована безпека (SOC 2 Type II, ISO 27001:2022).

Створіть акаунт за хвилини — і почніть працювати на платформі, створеній для майбутнього криптовалют, а не минулого.

Висновок

Режим пілотного проекту DLT ЄС був розроблений у час, коли регульована токенізація все ще була в основному експериментальною, тому жорсткі обмеження мали сенс, поки регулятори тестували нову ринкову структуру. Три роки потому середовище виглядає інакше. Токенізовані активи зростають, ЄЦБ наближає розрахунки з центральним банківським грошима до ринків DLT, Euroclear готується токенізувати вже існуючий ринок комерційних паперів, а Nasdaq інвестує реальні кошти у токенізовані акції та інфраструктуру фінансових послуг, доступних постійно.

Підвищення загального ліміту з 6 мільярдів євро до 100 мільярдів євро було б важливим кроком, але Nasdaq та інші учасники ринку вважають, що інституційним ринкам потрібно набагато більше простору для масштабування.

Це робить поточну дискусію менш про те, чи повинна Європа послабити регулювання для блокчейну, і більш про те, який тип фінансового ринку вона хоче побудувати. Наступний етап токенізації в Європі буде визначатися не тим, чи працює DLT, а тим, чи дозволять регулювання, інфраструктура розрахунків і ліквідність стати достатньо великими, щоб мати значення.

ЧАСТІ ПИТАННЯ

Чи застосовується пілотний режим DLT до bitcoin?

Ні. Режим пілотного проекту DLT стосується переважно токенізованих активів, які відповідають визначенню фінансових інструментів за законодавством ЄС про цінні папери. Bitcoin є нативним криптоактивом, а не токенізованою акцією, облігацією чи одиницею фонду, тому він виходить за межі основного сфери застосування цього режиму.

Чи є DLT Pilot Regime тим самим, що й MiCA?

Ні. MiCA регулює виключно криптоактиви та постачальників послуг криптоактивів, що підпадають під його дію. Фінансові інструменти, такі як токенізовані цінні папери, зазвичай залишаються під контролем існуючого законодавства ЄС про цінні папери, а DLT Pilot Regime надає спеціальну основу для інфраструктури ринків на основі DLT. ЄЦБ чітко розмежовує токенізовані традиційні фінансові інструменти від криптоактивів, таких як bitcoin та стейблкоїни.

Що таке система торгівлі та розрахунків на основі DLT?

Система торгівлі та розрахунків на основі DLT (DLT TSS) може поєднувати функції, які традиційно європейські ринкові правила розділяють між торговими майданчиками та системами розрахунків цінних паперів. Це може зробити можливим торгівлю та розрахунки кваліфікованих токенізованих цінних паперів у межах більш інтегрованої інфраструктури на основі DLT.

Чи можуть стейблкоїни розрахуватися за токенізованими цінними паперами в Європі?

Вони потенційно можуть це робити в відповідних регульованих структурах, але Європа також акцентує увагу на розрахунках за допомогою грошей центральних банків для інституційних ринків. Pontes спеціально розроблений для підключення приватних DLT-платформ до сервісів TARGET, тоді як ЄЦБ очікує, що приватні розрахункові активи, такі як стейблкоїни та токенізовані депозити, будуть співіснувати з грошима центрального банку, а не обов’язково замінювати їх.

Чи гарантує підвищення ліміту більше інвестування в RWA?

Ні. Більша капіталізація видаляє один регуляторний обмеження, але сама по собі не створює попит. Стійкі токенізовані ринки все ще вимагають емітентів, інвесторів, мейкерів ринку, кастодії, інтероперабельності, надійного розрахунку та ліквідності вторинного ринку. ЄЦБ визначив недостатню ліквідність вторинного ринку як одне з основних бар’єрів для масштабування токенізованих цінних паперів.

Чому важливою є розрахунок центральним банківським грошима для токенізації?

Гроші центрального банку не несуть комерційного ризику контрагента і є опорним елементом для розрахунків у традиційній фінансовій системі. Під’єднавши транзакції DLT до сервісів TARGET, Pontes має надати інституційним токенізованим ринкам подібний надійний актив для розрахунків, одночасно забезпечуючи структури доставки проти оплати.

Відмова від відповідальності: Ця стаття має лише інформаційний характер і не є інвестиційною порадою. Регуляторні пропозиції, проекти токенізації та інфраструктура фінансових ринків можуть змінюватися зі зміною законодавства та його реалізації. Читачам слід проводити власне дослідження перед прийняттям фінансових рішень.

Відмова від відповідальності: Для вашої зручності цю сторінку було перекладено за допомогою технології ШІ. Для отримання найточнішої інформації дивіться оригінальну англійську версію.