Чому Aave, Veda та Kamino сперечаються зі структурою цінних паперів DeFi-сейфів SEC?

2026/11/05 12:25:00

Aave Labs, Kamino Foundation та Veda Tech Labs звертаються до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) з проханням прояснити, як федеральні закони про цінні папери застосовуються до децентралізованих кредитних протоколів та некастодіальних DeFi-скарбниць. У юридичному документі, поданому 26 жовтня та публічно узагальненому 2 листопада 2026 року, ці три організації стверджують, що надання активів на децентралізовані кредитні ринки або позичання під особистий колатерал не є автоматичним позначенням угоди з цінними паперами.

Подання відбувається на тлі зростаючих дискусій щодо того, чи слід регулювати DeFi-продукти, що генерують дохід, як традиційні інвестиційні фонди. У центрі розбіжностей — фундаментальне питання: чи має регуляторне регулювання залежати від реальних прав і обов’язків, встановлених протоколом, чи від ступеня контролю, який здійснюють особи, що керують внесеними активами? Остаточна позиція SEC може вплинути на розвиток децентралізованих позик, дохідних скриньок та інституційного управління активами на ланцюзі.

Основні висновки

Aave, Veda та Kamino подали спільний правовий каркас до SEC з метою отримання чіткішого регулювання децентралізованих позик та некасових скриньок.
Організації стверджують, що звичайне DeFi-позичання не є автоматичною цінним папером, особливо коли користувачі взаємодіють з прозорими, керованими кодом ринками.
Тести Хуї та Ревес є центральними у цій дискусії, визначаючи, чи можуть певні угоди вважатися інвестиційними контрактами або цінними паперами, пов’язаними з боргом.
Пропозиція розрізняє автоматизовані операції протоколу та дискреційне управління інвестиціями, зокрема коли куратори сейфів можуть самостійно розподіляти активи.
SEC не схвалила запропонований каркас чи не надала загального винятку для DeFi-скриньок, залишаючи окремі продукти підляганими юридичному аналізу з урахуванням конкретних обставин.

Чому Aave, Veda та Kamino сперечаються зі структурою цінних паперів DeFi-сейфів SEC?

Aave, Veda та Kamino прагнуть до регуляторної ясності, оскільки існуючі закони про цінні папери були в основному розроблені навколо ідентифікованих емітентів, посередників, інвестиційних менеджерів та договірних відносин. Дефі-протоколи розподіляють деякі з цих функцій між смартконтрактами, системами управління, постачальниками ліквідності та незалежними розробниками. Три організації стверджують, що регулятори повинні досліджувати реальні права, обов’язки та повноваження, встановлені цими угодами, а не автоматично вважати продукти з дохідністю інвестиційними контрактами.

2 листопада Aave Labs опублікувала зведення юридичного каркасу, поданого до Криптової цільової групи та Відділу корпоративного фінансування SEC 26 жовтня. У цьому документі розглядаються дві діяльності: надання цифрових активів децентралізованим позиковим протоколам та отримання позик під активи, якими користувачі вже володіють. Основний аргумент полягає в тому, що ці діяльності не задовольняють автоматично вимоги федеральних законів про цінні папери, коли здійснюються через типи децентралізованих структур, описаних у документі. Організації також запитали діалог з персоналом SEC для обговорення їхнього юридичного аналізу.

Пропозиція має значення, бо зосереджена на базовій інфраструктурі позичання, а не лише на продуктах з дохідністю, побудованих на її основі. Протокол позичання формує ринок, через який активи надаються та позичаються, тоді як вault може розподіляти депозити між кількома ринками згідно з певною стратегією. Юридичне врегулювання базової діяльності позичання може впливати на те, як регулятори оцінюють vaults, які її використовують. Однак ця подача відображає позицію галузі, а не обов’язкову регуляторну інтерпретацію чи рішення SEC.

Яка різниця між дефі-протоколами позичання та сейфами?

Дефі-протоколи позичання та вірти обидва дозволяють користувачам розміщувати цифрові активи в он-чейн фінансових операціях, але вони виконують різні функції. Протокол позичання встановлює правила, за якими постачальники надають активи, а позичальники отримують ліквідність. Вірт додає ще один рівень, організовуючи депозити та розподіляючи їх згідно з передвизначеними стратегіями або авторизованими рішеннями управління.

У типовому децентралізованому кредитному ринку користувач надає актив, такий як USDC або ETH, у пул, заснований на смарт-контракті. Позичальники отримують ліквідність, надаючи забезпечення, яке часто має вартість, більшу за суму позики. Відсоткові ставки зазвичай залежать від використання ринку та параметрів протоколу, тоді як вимоги до забезпечення та механізми ліквідації допомагають керувати кредитним ризиком. Постачальники можуть отримувати відсотки залежно від попиту на позики, але дохід є змінним і залежить від ринкових умов, а не від гарантованої виплати від традиційного інвестиційного менеджера.

Дефі-скринька може розподіляти внесені активи між ринками позичання, ліквідністю або іншими стратегіями. Деякі скриньки залежать переважно від автоматизованих правил, тоді як інші дозволяють кураторам вибирати ринки, змінювати ліміти розподілу або змінювати стратегії. Ця відмінність важлива, оскільки регуляторний аналіз може залежати від того, чи особа здійснює значущий вплив на внесені активи чи просто виконує функції, обмежені кодом і раніше затвердженими правилами.

Які правові аргументи представляють Aave, Veda та Kamino SEC?

Спільна рамка застосовує існуючі принципи американського законодавства про цінні папери до децентралізованих позичок та структур некасових скриньок. Її основний аргумент полягає в тому, що регулятори повинні аналізувати фактичну транзакцію та правові відносини, які вона створює, а не припускати, що надання активів протоколу еквівалентне купівлі інвестиційного продукту. Чотири сфери є особливо важливими: інвестиційні контракти, цінні папери, пов’язані з боргом, інвестиційні компанії та інвестиційні консультанти.

Тест Хуї: чи створює DeFi-позичання інвестиційний контракт?

Встановлено у справі Верховного суду США 1946 року SEC v. W.J. Howey Co., тест Хуї перевіряє, чи передбачає угоду інвестування грошей у спільне підприємство з розумною очікуванням прибутку, отриманого за рахунок суттєвих керівних зусиль інших.

Аргумент Aave зосереджений на елементах спільного підприємства та керівних зусиль. У описаних кредитних структурах постачальники надають активи на відкритий ринок, тоді як позичальники самостійно отримують ліквідність після надання забезпечення. Відсоткова ставка визначається через опубліковані ринкові курси, і дохід одного постачальника не обов’язково залежить від результатів інвестицій іншого постачальника. Тому організації стверджують, що спільне використання інфраструктури та ринкового ціноутворення не створює автоматично спільного інвестиційного підприємства.

Вони також розрізняють управління протоколом і управління інвестиціями. Учасники DAO можуть встановлювати підтримувані активи, вимоги щодо колатералу, моделі відсоткових ставок та параметри ліквідації. Згідно з цим фреймворком, ці дії забезпечують дію правил ринку, а не керують активами окремих користувачів чи обіцяють дохідність інвестицій. Однак тест Howey вимагає аналізу з урахуванням конкретних обставин, і відсутність централізованого менеджера не виключає автоматично жодну DeFi-угоду з підпорядкування регулюванню цінних паперів.

Тест Ревеса: Чи є позиції позичання цінними паперами?

Тест Ревес, встановлений у справі Reves v. Ernst & Young (1990), допомагає визначити, чи певні ноти або боргові інструменти відповідають визначенню цінних паперів згідно з федеральним законодавством. Це має значення, оскільки надання та позичання активів через протокол DeFi не обов’язково створює такі самі правові відносини, як традиційне корпоративне випускання боргових інструментів.

Каркас Aave стверджує, що кредитні структури, які він описує, не передбачають випуск нот або обіцянку погасити кошти депозиторам. Натомість постачальники надають активи відповідно до ринкових правил, а позичальники отримують ліквідність після надання забезпечення. Сам протокол не обов’язково приймає на себе звичайну зобов’язання щодо погашення по відношенню до постачальників. Тому організації вважають, що ці угоди не повинні автоматично класифікуватися як цінні папери.

Однак отримані токени та інші інструменти, випущені сховищами, можуть вимагати окремого аналізу. Їхні правові характеристики залежать від прав, які вони представляють, зобов’язань, що до них прикріплені, та супутніх договірних угод. Відсутність традиційного векселя на рівні протоколу позичання не вирішує автоматично правовий статус кожного інструменту, побудованого на його основі.

Закон про інвестиційні компанії: Чи працює сховище як інвестиційний фонд?

Закон про інвестиційні компанії 1940 року регулює кваліфіковані інвестиційні компанії, включаючи певні суб’єкти, які об’єднують активи інвесторів і інвестують переважно в цінні папери. Відповідне питання для DeFi-скриньок полягає в тому, чи є структура визначеною інвестиційною компанією чи емітентом, який тримає та керує об’єднаними активами від імені інвесторів.

Позиція Aave полягає в тому, що некустодійний сейф не стає інвестиційною компанією автоматично лише тому, що кілька користувачів взаємодіють з одним і тим самим смартконтрактом. Її рамки підкреслюють інтереси користувачів у власності та обмеження, накладені на кураторів. Якщо жодна окрема сутність не діє як інвестиційна компанія чи не керує зібраними активами незалежно, традиційний аналіз інвестиційної компанії може застосовуватися по-іншому.

Цей аргумент сильно залежить від дизайну сховища. Структура, яка об’єднує активи під дискреційним управлінням, інвестує в цінні папери або надає визначеному оператору значні повноваження, може викликати інші правові питання. Організації не стверджують, що кожне сховище виходить за межі Закону про інвестиційні компанії; вони закликають регуляторів оцінити реальні відносини власності, контролю та управління.

Закон про інвестиційних консультантів: Коли куратор стає інвестиційним консультантом?

Закон про інвестиційних консультантів 1940 року регулює кваліфікованих осіб, які надають інвестиційні консультації з цінних паперів як бізнес за винагороду. Це робить повноваження куратора однією з найважливіших проблем у регуляторній дискусії.

Каркас Aave визнає, що куратор, який отримує винагороду за прийняття суттєвих інвестиційних рішень, що стосуються цінних паперів, може підпадати під статутне визначення інвестиційного консультанта. Однак він розмежовує ці дії з обмеженими адміністративними операціями, що виконуються за правилами, затвердженими користувачами заздалегідь. Учасник, який змінює передвизначені параметри або виконує авторизовані функції, не обов’язково виконує ту саму роль, що й інвестиційний менеджер з дискреційними повноваженнями.

Відмінність між консультативними повноваженнями та контролем над активами є особливо важливою. Куратор може впливати на розподіл активів, не маючи приватних ключів чи технічної можливості здійснювати переказ користувацьких активів. Aave стверджує, що обмеження, закріплені в коді, слід враховувати під час оцінки юридичних обов’язків куратора. Однак відсутність прямого контролю над активами автоматично не звільняє від обов’язків інвестиційного консультанта, якщо особа в іншому випадку відповідає статутному визначенню.

Як відрізняється пропозиція Aave від рамок контролю CCI?

Подання Aave є частиною ширшої галузевої дискусії щодо того, як SEC має оцінювати DeFi-скриньки. 29 жовтня 2026 року Crypto Council for Innovation (CCI) опублікувала 238-сторінковий звіт під назвою Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults. Розроблений через його Vault Coalition, звіт включає участь таких галузевих організацій, як Bitwise, Galaxy та Morpho. Обидві ініціативи прагнуть до регуляторного підходу, заснованого на конкретних фактах, але зосереджуються на різних аспектах контролю над активами та управління інвестиціями.

CCI пропонує двосторонню систему контролю, яка аналізує як повноваження, збережені кураторами, так і практичний контроль, доступний депозиторам. З боку управління вона оцінює чотири аспекти: мандат, виконання, управління та розпорядження. З боку депозиторів вона розглядає, чи можуть користувачі розуміти, перевіряти, спостерігати та передбачати операції з сейфами, отримувати повідомлення про зміни та здійснювати значущі дії, включаючи виведення своїх активів. Її центральне питання — чи обмежує архітектура смарт-контрактів дискреційний контроль і зменшує залежність інвесторів від людського управління.

Aave, Veda та Kamino приділяють більше уваги правовим відносинам, що виникають у результаті децентралізованого позичання, включаючи права власності, ринкові правила та розмежування між управлінням громадським голосуванням та управлінням інвестиціями. Вони стверджують, що участь людей не означає автоматичного створення інвестиційного контракту чи управлінського інвестиційного продукту. Обидва підходи не є повністю протилежними: обидва визнають, що значна дискреційна інвестиційна діяльність може викликати регуляторні зобов’язання. Їх основна різниця полягає у тому, яку вагу регулятори мають надавати контролю після депозиту порівняно з правовою природою базової угоди.

Порівняння	Aave, Veda та Kamino	CCI Control Framework
Основна увага	Правова природа надання позик та транзакцій із некастодіальними сховищами	Контроль зберігається після депозитів
Ключове питання	Чи створює ця угода регульований інвестиційний відносини?	Чи можуть куратори матеріально впливати на активи чи результати?
Участь людини	Обмежене управління не означає автоматично управління інвестиціями	Дискреційний контроль матеріалів підсилює аргументи на користь регулювання
Захист користувача	Власність, прозорі правила та обмеження на напрямок активів	Перевірність, сповіщення та можливість виведення коштів
Регуляторна мета	Застосувати чинне законодавство до реальних правових відносин	Зіставте регуляторне регулювання з контролем та залежністю інвесторів

Ця різниця має значення, оскільки сховище може бути некастодіальним, залишаючись при цьому з відповідальністю за значні інвестиційні рішення. Аналогічно, DAO може керувати ринковими параметрами, не керуючи одночасно інвестиціями окремих користувачів. Тому регулятори можуть бути змушені окремо оцінювати відповідальність кураторів, розробників, учасників управління та операторів протоколу, а не сприймати всю екосистему DeFi як єдиного правового суб’єкта.

Яка позиція SEC щодо регулювання DeFi Vault?

SEC не підтримала пропозицію Aave чи не встановила загального винятку для децентралізованих позик та некастодіальних скриньок. Однак недавні політичні обговорення агентства свідчать, що регулювання криптовалютних скриньок стало активною сферою регуляторних розглядів. Розмежування між цифровим активом, інвестиційним контрактом та діяльністю особи, що керує активами, залишається центральним у цій дискусії.

У березні 2026 року SEC опублікувала інтерпретацію, що стосується застосування федеральних законів про цінні папери до певних криптоактивів і пов’язаних угод. Інтерпретація підкреслює важливу відмінність: чи є сам цифровий актив цінним папером, відрізняється від того, чи становить угоду, що передбачає цей актив, інвестиційний контракт. Актив, який сам по собі не відповідає вимогам для класифікації як цінний папір, все ще може бути задіяний у пропозиції чи угоді з цінними паперами, якщо виконано відповідні правові вимоги. Ця відмінність особливо важлива для DeFi-продуктів, де актив, угоди та протокол можуть мати різні правові характеристики.

Участь агентства в індустрії також почалася раніше, ніж останні подання. Комісар SEC Хестер Пейрс обговорювала криптовалютні сховища та стратегії позичання в липні 2026 року, а колишній голова Пол Аткінс раніше звертав увагу на необхідність більшої ясності щодо цінних паперів, пов’язаних із сховищами, та вимог до інвестиційних консультантів. Звіт CCI за жовтень та спільне подання Aave, Veda та Kamino відповідають цій ширшій політичній дискусії. Однак запрошення індустрії до участі не еквівалентне прийняттю правила, і жодне з подань не встановлює зобов’язуючого регуляторного стандарту.

Як регулювання SEC може вплинути на індустрію DeFi?

Остаточний підхід SEC може вплинути на те, як протоколи позичання, розробники скарбниць, куратори та інституційні учасники структурують свою діяльність. Більш чітке розмежування між автоматизованою фінансовою інфраструктурою та дискреційним управлінням інвестиціями може зменшити невизначеність для розробників та встановити більш передбачувані очікування для продуктів, які зберігають значну людську контроль.

Щодо протоколів позичання, визнання того, що звичайне децентралізоване позичання не є автоматичною цінним папером, може допомогти прояснити обов’язки, пов’язані з прозорими, керованими кодом ринками. Однак це не виключить усіх вимог щодо дотримання норм. Протоколи, які підтримують токенізовані цінні папери або передбачають участь регульованих посередників, можуть викликати інші правові питання, ніж ті, що стосуються забезпечених позичок із іншими цифровими активами.

Розробники Vault також можуть переосмислити повноваження кураторів, механізми виведення коштів та контроль через смарт-контракти. Якщо регулятори зроблять більший акцент на дискреції після депозиту, проекти можуть ввести чіткі ліміти виділення, публічні таймлоки та більш прозорі адміністративні повноваження. Інституційні інвестори також можуть вигодувати від більш послідовних правових стандартів при оцінці ризиків зберігання, управління та відповідності. Однак сама регуляторна ясність не може гарантувати збільшення притоку капіталу чи видалити ринкові та технічні ризики.

Які ризики залишаються, навіть якщо DeFi-скринька не класифікується як цінний папір?

Дефі-скринька, яка не підпадає під певні вимоги законодавства про цінні папери, не означає, що вона безрискова або звільняється від будь-яких інших правових зобов’язань. Класифікація як цінний папір та технічні чи фінансові ризики — це окремі питання. Користувачі все ще можуть зазнати втрат через вразливості розумних контрактів, волатильність ринку, недостатню ліквідність, невдачі в управлінні та дії сторонніх постачальників послуг.

Ризик смарт-контракту є одним із найбільш прямих занепокоєнь. Уразливість у сховищі, протоколі позичання або зовнішній інтеграції може відкрити внесені активи для неавторизованих транзакцій або непередбачуваної поведінки. Неуспіхи оракулів також можуть призводити до неточних оцінок забезпечення, що потенційно може спричинити ліквідацію або дозволити позичальникам отримати ліквідність за неправильних умов. Ці ризики залишаються актуальними незалежно від того, чи вважається продукт цінним папером.

Користувачам також слід перевірити повноваження кураторів, учасників управління та адміністраторів. Сейф може описуватися як некастодіальний, тоді як авторизовані учасники все ще можуть змінювати параметри розподілу або призупиняти виведення коштів за визначених умов. Перед внесенням активів користувачі повинні розуміти правила виведення, стратегії розподілу, надзвичайні повноваження та ризики, пов’язані з базовими позиковими ринками.

Що повинні спостерігати інвестори та розробники DeFi наступним?

Наступний етап дебатів залежатиме від того, чи взаємодіятиме SEC з двома пропозиціями галузі та як її персонал інтерпретуватиме існуючі закони про цінні папери щодо різних структур сховищ. Aave, Kamino та Veda запитали зустрічі з персоналом SEC, тоді як CCI подав більш широкий аналіз, що охоплює Закон про цінні папери, Закон про інвестиційні компанії та Закон про інвестиційних консультантів. Будь-які подальші рекомендації персоналу, публічні заявлення або формальні нормативні акти можуть допомогти з’ясувати, які функції продукту є найбільш важливими для регуляторного регулювання.

Для розробників найважливішими питаннями є повноваження кураторів, обмеження, що забезпечуються кодом, права на отримані токени та чи можуть користувачі виводити активи до того, як вступлять в дію суттєві зміни стратегії. Для інвесторів слід зберігати увагу на розкритті інформації щодо власності на активи, прав на виведення, адміністративних дозволів та правового статусу базових інструментів. Ці фактори допомагають відрізняти автоматизовану інфраструктуру позичання від угод, які залежать від постійних інвестиційних рішень, прийнятих ідентифікованими менеджерами.

Відповідь SEC також може вплинути на те, чи перейде галузь до стандартизованих документів зберігання та більш чітко визначених обов’язків щодо дотримання вимог. Однак кінцевий термін для прийняття рішення щодо спільної подачі не встановлено. Найбільш значущим розвитком буде те, чи надасть регулятор керівні принципи, які можна застосовувати послідовно, не вважаючи всі фінансові діяльності на основі смарт-контрактів юридично ідентичними.

Висновок

Aave Labs, Kamino Foundation та Veda Tech Labs звертаються до SEC із проханням прояснити, як існуючі закони про цінні папери застосовуються до децентралізованих кредитних протоколів та некастодіальних скриньок. Їхнє подання від 26 жовтня, публічно узагальнене 2 листопада, стверджує, що надання активів на відкриті кредитні ринки або позичання під особистий колатерал не призводить автоматично до утворення інвестиційного контракту чи операції з цінними паперами. Каркас заснований на власності користувача, прозорих правилах протоколу, обмежених повноваженнях щодо контролю над активами та розмежуванні між управлінням ринком та дискреційним управлінням інвестиціями.

Пропозиція також супроводжується ширшим Контрольним фреймворком CCI, який зробив акцент на контролі після депозиту та довірі інвесторів. Разом ці подання піднімають важливе питання для індустрії криптовалют: чи має регуляторне регулювання залежати від правових відносин, створених транзакцією, чи від практичного контролю, який менеджери зберігають над депонованими активами? SEC не прийняла жоден з цих фреймворків, і окремі продукти продовжуватимуть вимагати аналізу на основі конкретних обставин. Її остаточний підхід, однак, може вплинути на розвиток DeFi-позик, дохідних скриньок та інституційних он-чейн фінансових послуг.

ЧАСТІ ПИТАННЯ

Що таке DeFi-сейф?

Дефі-скринька — це система на основі смарт-контракту, яка приймає депозити цифрових активів і розміщує їх згідно з передвизначеними правилами або авторизованою стратегією. Залежно від її дизайну, скринька може розподіляти активи на ринки позичання, ліквідністьні пули або інші он-чейн активності для отримання змінної прибутковості.

Чому Aave, Veda та Kamino подали фреймворк до SEC?

Три організації прагнуть отримати чіткіші рекомендації щодо того, чи підпадають децентралізовані кредитні угоди та діяльність неконтрольованих сховищ під федеральні цінні папери. Вони стверджують, що регулятори повинні враховувати власність на активи, договірні відносини, правила розумних контрактів та реальну владу, яку зберігають треті сторони.

Що таке тест Хуї в регулюванні криптовалют?

Тест Хуї — це правовий стандарт Верховного суду США, який використовується для визначення, чи є угодою інвестиційного контракту. Він перевіряє, чи існує інвестиція грошей у спільне підприємство з розумною очікуванням прибутку, отриманого за рахунок суттєвих керівницьких зусиль інших.

Чи уникнути автоматично регулювання SEC неконтрольованим DeFi-сейфом?

Ні. Некустодійний дизайн не виключає автоматично сховище з законодавства про цінні папери. Його правове регулювання залежить від активів, які беруть участь, прав, наданих користувачам, повноважень, збережених кураторами, та того, чи відповідає така угода відповідним статутним вимогам.

У чому різниця між пропозицією Aave та Контрольними рамками CCI?

Aave, Veda та Kamino підкреслюють правову природу децентралізованих кредитних угод, власність користувачів та різницю між управлінням громадою та управлінням інвестиціями. CCI зосереджується на контролі, який зберігають куратори після депозитів, та чи користувачі можуть розуміти, перевіряти, спостерігати та вийти зі своїх позицій.

Відмова від відповідальності: Ця загальна інформація про ринок, можливо, з третіх сторін, комерційних або спонсорованих джерел, надається виключно для довідкових та освітніх цілей і не є фінансовою або інвестиційною порадою, пропозицією, запрошенням або гарантією. Ми відмовляємося від відповідальності за точність, повноту, надійність цієї інформації та будь-які зумовлені нею втрати. Інвестування/торгівля супроводжуються ризиком; минулі результати не гарантують майбутніх. Користувачі повинні проводити дослідження, обережно оцінювати ризики та брати повну відповідальність. Для отримання додаткової інформації зверніться до Умов використання та Відмови від відповідальності щодо ризиків KuCoin.

Відмова від відповідальності: Для вашої зручності цю сторінку було перекладено за допомогою технології ШІ. Для отримання найточнішої інформації дивіться оригінальну англійську версію.