Küresel Tahvil Piyasasında Satış Dalgası: Başka Bir Dönüm Noktasında Mıyız?

Yazan: Xiao Bing, Shenchao TechFlow

19 Mayıs'ta, ABD 30 yıllık tahvil getirisi %5,177 seviyesine ulaşarak Ağustos 2007'den beri en yüksek seviyeyi kaydetti.

30 yıllık ABD tahvillerinin kupon faizinin son kez %5'e yükseldiği tarih, Ağustos 2007'dir. İki ay sonra, Bear Stearns'in iki hedge fonu iflas etti ve altıncı krizin başlangıcı oldu. Tarih her zaman tekrarlanmaz, ancak dünyanın en büyük, en derin ve "risk-free varlık" olarak bilinen piyasasının getirilerini finansal kasırga öncesi seviyelere getirdiğinde, tam olarak ne olduğunu anlamalısınız.

Daha da kritik olan, bu sefer sadece ABD değil.

Eğer sadece ABD tahvili getirileri yükseliyorsa, hikâye basit olurdu: piyasa enflasyon beklentisinde ve美联储 faiz artırımı beklentisindeydi, sadece bunlar.

Ancak geçen hafta yaşananlar tamamen farklı bir ölçekteydi.

15 Mayıs'tan 18 Mayıs'a kadar, küresel ana gelişmiş ülkelerin uzun vadeli devlet tahvili getirilerinde nadir bir "eşzamanlı sıçrama" yaşandı:

Japonya'nın 30 yıllık devlet tahvili getirisi %4'ü aştı ve 1999 yılından bu yana tarihi en yüksek seviyeye ulaştı; İngiltere'nin 30 yıllık hazine bonosu getirisi, Mart 1998'den bu yana en yüksek seviyeye çıktı; Almanya'nın 10 yıllık devlet tahvili getirisi, Mayıs 2011'den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı.

Bu grafikleri üst üste koyarak bakarsanız, gözünüzde canlanan bir görüntü olacak: Tokyo, Londra, Frankfurt, New York — dört farklı saat dilimindeki tahvil işlemcileri, neredeyse aynı hafta, aynı kararı verdi: sat.

Bloomberg'e göre, bu, 2025 yılı Nisan'da Trump'ın gümrük tarifelerinin etkisi以来 ABD tahvilleri için en kötü hafta oldu ve 30 yıllık ABD tahvil getirisi 2023 yılındaki döngü tepe değerine yaklaştı.

Bond trader'lar, bu gezegendeki en konservatif gruptur. Bu grup senkronize olarak satmaya başladığında, piyasa sadece korkuyu değil, aynı zamanda yapısal bir şeyin sarsıldığını da hissediyor.

Tüm ipuçlarını masaya serin, üç ana çizgi birbirine dolanıyor:

İlk çizgi, yağdır.

Şubat sonunda ABD-İran savaşı patlak verdi, Hormuz Boğazı'ndaki gerginlik durumu neredeyse üç aydır sürüyor. Nisan ayında ABD'nin Tüketici Fiyat Endeksi (CPI), üç yıldaki en yüksek seviyeye ulaştı; Üretici Fiyat Endeksi (PPI) ise 2022 başından beri en büyük artışını kaydederek yüzde 6 oranında yıllık artış gösterdi. Bu, yumuşak bir enflasyon geri dönüşü değil, net bir ikinci şoktur.

Boncuk sahiplerinin mantığı çok basittir: Eğer önümüzdeki 5 yıl boyunca enflasyon kontrol altına alınamazsa, şu anda 30 yıllık sabit kuponu sabitleyerek her ek yıl boyunca satın alma gücümü kaybediyorum. Bu yüzden ya satıyorum, ya da çıkarıcıyı daha yüksek bir kupon vermeye zorluyorum.

Bu yüzden bu satış dalgası, 10, 20 ve 30 yıl gibi uzun vadeli tahvillere odaklandı. Ne kadar uzun vade ise, enflasyona o kadar hassas.

İkinci çizgi, borçtur.

ABD hükümetinin bütçe açığı hâlâ genişliyor ve Hazine, giderek daha fazla tahvil çıkarmak zorunda kalıyor. 3 yıl ve 10 yıl vadeli tahvil ihalesi, beklenenden düşük taleple karşılaştı; bu da getirilerin yükselmeye devam etmesiyle birlikte yatırımcıların büyük çaplı ABD tahvili arzını emme kapasitesinin sınandığını gösteriyor.

Tedarik tarafı güçlenirken, talep tarafı azalıyor. Dış merkez bankaları, özellikle son yirmi yılın en büyük ABD tahvili alıcısı, elden çıkarıyor. Bu çok önemli bir dönüşüm: ABD tahvilleri artık doğal olarak alıcı bulmuyor.

Japonya'nın durumu da benzer. Piyasa, Japonya hükümetinin ekonomik baskıları karşılamak için ek bütçe çıkarabileceğini endişe ediyor ve açık beklentileri aynı şekilde kötüleşiyor. İngiltere'nin sorunları daha doğrudan; Başbakan Stammer'ın siyasi krizi, İngiltere'nin mali disiplinine yönelik piyasa güvenini daha da sarsıyor ve 30 yıllık hazine bonosu getirisi 28 yıllık zirveye ulaştı.

Üçüncü çizgi, merkez bankasının "kredi sorunu"dur.

Bu en ince katmandır.

Son karar toplantılarında Federal Reserve, faizleri %3,5-%3,75 aralığında sabit tuttu. Beklenmedik şekilde, 12 oy sahibi üyeden 3’ü açıklamadaki gevşetici tonu açıkça karşıladı. Bu hawkish itirazlar, piyasa tarafından yakında göreve başlayacak yeni başkan Walsh’a kolay kolay faiz indirimi yapmamak için bir uyarı olarak yorumlandı.

Faiz futures piyasası, Aralık'ta faiz artırma olasılığını %44'e çıkardı, yıl başındayken piyasa genel olarak en az iki faiz indirimi bekliyordu.

5 aydan kısa bir sürede 180 derece beklenen tersine dönüş.

Çok sayıda kişi “Amerikan devlet tahvili getirisi”ne pek duyarlı değil. Bu, hayatınızla, varlıklarınızla, hesabınızdaki o az比特币 ile nasıl ilgili?

Bir örnek verelim.

30 yıllık ABD tahvili getirisi, küresel varlık fiyatlamasının “seviyesi” olarak anlaşılabilir. Bu gezegendeki en yakın “risk-free” uzun vadeli getiri oranıdır ve diğer tüm varlıkların, hisse senetleri, emlak, altın, bitcoin, özel sermaye, uygun değerlemesi temelde bu seviye üzerine risk primi eklenerek belirlenir.

Seviye biraz yükseldiğinde, her şey yeniden hesaplanmalı.

Örneğin, elinizde bir teknoloji büyüme hissesi var ve pazar, ona gelecek on yılın nakit akışlarına inanarak 30 kat kazanç katı veriyordu. Ancak şimdi 30 yıllık devlet tahvili size %5’lik “risk-free” getiri sunuyor; aynı parayı 30 yıl boyunca tahvile koyarsanız, ana parayı birden fazla geri alabilirsiniz. Peki, belirsiz bir teknoloji şirketine neden hâlâ 30 kat değer vermelisiniz?

Bu nedenle değerleme düşürülecek.

Kredi mortgage için de aynı şekilde. ABD'nin 30 yıllık sabit faizli konut kredileri temelde 10 yıllık tahvillere bağlıdır; 10 yıllık tahvilin %4,6'nın üstüne çıkması, yeni kredi başvuranlar için %7'nin üzerinde bir faiz oranına yol açabilir. Bu da 30 yıllık tahvil getirilerinin %5'in üstüne sabit olarak yükselmeye devam ederse, basıncın sadece tahvil piyasasında kalmayacağını, aynı zamanda emlak, küçük kapitalizasyonlu hisseler, yüksek değerli büyüme hisseleri ve uzun vadeli sermaye gerektiren diğer tüm alanlara yayılacağı anlamına gelir.

Altın ve bitcoin için ortak özellik, nakit akışı üretmemeleridir.

Sıfır faiz dönemlerinde bu bir sorun değildi, çünkü rakibiniz %0,5 getirili hazine bonolarıydı. Ancak şimdi rakibiniz %5 getirili hazine bonolarına dönüştü ve durum tamamen değişti.

Geçen üç hafta boyunca, Bitcoin'in performansı "makro karşı taraflar" ifadesini en iyi şekilde ortaya koydu.

10 yıllık ABD tahvili getirisi %4,5'in üzerine çıkarken 30 yıllık tahvil %5,1'e yaklaşırken, ABD'de bitcoin spot ETF'lerinden yaklaşık 700 milyon dolarlık net para çıkışı yaşandı;

Bitcoin fiyatı 82.000 doların üzerindeyken 80.000'in altına geri düştü. Aynı gün, 19 Mayıs'ta 30 yıllık ABD tahvillerinin getirisi %5,18'e yükseldi ve Bitcoin, alternatif coinler ve riskli varlıklar baskı altında kaldı.

Mantık zinciri çok basit:

Kurumsal yatırımcılar, 1.000.000 doları 30 yıllık ABD tahvillerine koyarak, gelecek 30 yıl boyunca her yıl sabit 50.000 dolar kazanmak ve ana parayı vade sonunda geri almak gibi çok spesifik bir aritmetik sorunuyla karşı karşıyadır; bu neredeyse sıfır risklidir. Aynı parayı bitcoine koyarak, bunun %5 bileşik faizini aşabileceğini tahmin ederler.

Bileşik faizin korkutucu tarafı, 30 yıl boyunca %5 ile 4,3 kat artış sağlanmasıdır. Yani, bitcoin, bu fırsat maliyetini "dengede" tutmak için 30 yıl içinde 4,3 kat artış göstermelidir. Kolay mı geliyor? Ancak bu, arada %50'nin üzerinde herhangi bir çekilişle başa çıkabildiğiniz varsayımıyla mümkündür.

Bu nedenle, her doların bitcoin'e konulması, o doların %5 getiri kazanma fırsatını kaçırmak anlamına gelir ve bu sermaye döngüsü, faiz getirmeyen varlıklara sürekli baskı uygulamaya devam edecektir.

5,18% sayısına geri dönelim.

Birçok analist bunu "kısa vadeli sıkılaştırma baskısı" olarak yorumluyor, ancak ben bu görüşe katılmıyorum.

Eğer uzun vadeli bir bakış açısıyla bakarsanız, geçmiş kırk yıl boyunca küresel varlık fiyatlarının en büyük makro arka planı, faiz oranlarının uzun vadeli düşüşüdür. 1981 yılında ABD 10 yıllık tahvil getirisi %15 iken, 2020 yılında %0,5 seviyesine düşmüştür. Tam olarak 40 yıl boyunca su seviyesi sürekli alçalmıştır. Tüm “değer yatırımı mantığı”, tüm “60/40 portföyü”, tüm “teknoloji hisse senedi değerleme modelleri” ve hatta Bitcoin’in “dijital altın” olup olamayacağı hikayesi bile bu uzun vadeli eğilim üzerine kurulmuştur.

Şu anda soru, bu 40 yıllık düşüş eğiliminin 2020 yılında sona erip ermediği.

Şu anda gözlemlediğimiz şey, seviyenin ters yönde yükselmeye başlamasının ilk aşamasıdır.

“Piyasa, Enflasyonu bastırmak için Fed’in daha fazla çaba harcamak zorunda kalacağını fiyatlandırıyor.” diyor Columbia Asset Management’ın portföy yöneticisi Ed Al-Hussainy; bu satışın, sadece enflasyon yolunun endişe verici olmadığını, aynı zamanda ekonominin kendisinin hızlandığını da yansıttığını söylüyor.

Eğer onun tahmini doğruysa, %5,18 son nokta değil, yeni bir aralığın başlangıcı olacak.

Daha derin bir sorun borçtur.

ABD federal borcu 37 trilyon ABD dolarına yaklaşmıştır. Faiz oranlarında her yüzde birlik artış, ABD Hazine'nin yıllık olarak binlerce milyar dolar daha fazla faiz ödemek zorunda kalması anlamına gelir. Faiz giderleri savunma bütçesini, sağlık harcamalarını aşıp nihayetinde her şeyi yuttuğunda, piyasa hükümeti ya büyük ölçüde harcamaları azaltmaya ya da borçları para basarak finanse etmeye zorlayacaktır.

Tarihin her büyük borç döngüsünün sonu, bu iki yoldan biridir.

ABD tahvilleri, küresel finansal sistemin temel teminatı olduğu için "kayış taşı" olarak bilinir. Bankaların sermaye yeterliliği, sigorta şirketlerinin ödenek kapasitesi, emeklilik fonlarının süre uyumu, hedge fonlarının repo finansmanı ve ülkelerin merkez bankalarının döviz rezervleri; bu tüm zincirlerin en alt katmanında ABD tahvilleri yer alır.

Küpeşte fiyatı şiddetle dalgalandığında, tüm gemi sallanır.

2023'te Silicon Valley Bank'in çöküşünün nedeni, elinde tuttuğu ABD tahvillerinin kayıplarıydı. Eğer %5'ten yüksek uzun vadeli tahvil getirileri normale dönüşürse, bir sonraki yüzeyde olan kim olacak?

Bu sorunun standart bir cevabı yoktur. Ancak yatırımcı olarak, en azından varlık dağıtım tablonuzda bir soru daha sormalısınız:

Elimdeki bu varlıkların değerleme modeli, hâlâ sıfır faiz varsayımında mı?

Eğer öyleyse, lütfen tekrar hesaplayın.

Seviye çizgisi değişti.