โดยตรงแล้ว ฉันไม่ได้กังวลมากนักเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ปันผลของ Strategy แต่ผู้คนอาจกลับมาถามว่า “แล้วพันธบัตรที่แปลงเป็นหุ้นได้ล่ะ?” ดังนั้นเรามาดูกัน ก่อนอื่น เราห่างจากวันที่ผู้ถือพันธบัตรสามารถเรียกคืนได้ครั้งถัดไป (ก.ย. 2027) มากกว่าหนึ่งปี และห่างจากวันครบกำหนดชำระครั้งถัดไป (ก.ย. 2028) มากกว่าสองปี ดังนั้นพันธบัตรที่แปลงเป็นหุ้นได้เหล่านี้จึงไม่ใช่ปัญหาในระยะสั้น พันธบัตรที่แปลงเป็นหุ้นได้จำนวน 1.01 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ครบกำหนดในก.ย. 2028 มีราคาแปลงอยู่ที่ 183.19 ดอลลาร์สหรัฐ ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดสำหรับพันธบัตรนี้คือจะถูกแปลงตามที่คาดไว้ แม้ว่าราคา Market จะต่ำกว่าราคาแปลงเล็กน้อยในวันที่ผู้ถือสามารถเรียกคืนได้ในก.ย. 2027 ผู้ถือพันธบัตรก็ไม่จำเป็นต้องต้องการขายออกเพื่อรับเงินสด เพราะพันธบัตรยังคงมีมูลค่าเวลาอยู่ และแม้ว่า MSTR จะยังคงต่ำกว่า 183.19 ดอลลาร์สหรัฐจนถึงก.ย. 2028 การลดมูลค่าก็มีแนวโน้มจะน้อยมาก ในทำนองเดียวกัน ราคาแปลงของพันธบัตร 2030A, 2031 และ 2032 ก็ต่ำพอที่ฉันมองว่าผลลัพธ์ที่เป็นไปได้มากที่สุดคือการแปลงตามที่คาดไว้ สิ่งเดียวที่จะเปลี่ยนมุมมองของฉันคือหากวัฏจักร 4 ปีจริงๆ แล้วหยุดลง และเราไม่เห็นแนวโน้มขึ้นใหม่ของ Bitcoin จนถึงปี 2028 พันธบัตรเพียงสองฉบับที่ฉันเห็นว่าอาจเป็นปัญหาคือพันธบัตรปี 2029 ที่กำหนดราคาที่ 672.40 ดอลลาร์สหรัฐ และพันธบัตรปี 2030B ที่กำหนดราคาที่ 433.43 ดอลลาร์สหรัฐ MSTR เคยฟื้นตัวจากสถานการณ์ที่แย่กว่านี้มากแล้ว พันธบัตรเดือนก.พ. 2027 ที่กำหนดราคาที่ 143.25 ดอลลาร์สหรัฐในปี 2021 เคยร่วงลงต่ำสุดถึง 90% ต่ำกว่าราคาแปลงในช่วงตลาดขาลงปี 2022 แต่ยังคงฟื้นตัวขึ้นเพื่อแปลงเป็นหุ้น (จึงไม่อยู่ในตารางด้านล่าง) อย่างไรก็ตาม ความเป็นไปได้ยังคงมีอยู่อย่างมีนัยสำคัญว่าพันธบัตรปี 2029 จะทำให้การปล่อยหุ้นใหม่มากกว่าที่คาดไว้ แต่จะมากแค่ไหน และ Strategy จะยังได้ประโยชน์จากการซื้อเหล่านี้หรือไม่? พันธบัตรปี 2029 ถูกออกในราคาพรีเมียม 55% ในช่วงเวลาที่ mNAV อยู่ที่ประมาณ 3 เท่า ดังนั้นเราจะเรียกมูลค่าส่วนลดที่มีประสิทธิภาพว่า 3 * 1.55 = 4.65 เท่า โดยนำราคาแปลง 672.40 ดอลลาร์สหรัฐหารด้วย 4.65 จะได้มูลค่าเป้าหมายที่ต้องเอาชนะคือ 144.60 ดอลลาร์สหรัฐ แน่นอนว่าการลดการปล่อยหุ้นใหม่มากเกินไปเป็นเรื่องดีกว่า แต่หาก Strategy จำเป็นต้องขายหุ้นในราคาต่ำกว่า 672.40 ดอลลาร์สหรัฐเพื่อชำระพันธบัตรแปลงเป็นหุ้น ก็ยังมีช่องว่างพอสมควรที่จะได้ประโยชน์ พันธบัตรปี 2030B เป็นกรณีที่ใกล้เคียงกัน หากเรามีวัฏจักร Bitcoin อีกหนึ่งรอบแบบปกติ เราจะเห็นราคา MSTR สูงกว่า 433.43 ดอลลาร์สหรัฐอย่างแน่นอน การครบกำหนดในปี 2030 จะตรงกับปีขาลงของตลาด แต่ Strategy สามารถเรียกคืนพันธบัตรได้ตั้งแต่เดือนมี.ค. 2027 หากราคา Market ของ MSTR ไม่แตะระดับ 433.43 ดอลลาร์สหรัฐ Strategy ก็ยังอาจมีโอกาสซื้อคืนพันธบัตรเหล่านี้ในราคาที่ไม่เอื้ออำนวยเท่าเดิมแต่ยังคงให้ผลตอบแทนเพิ่มขึ้น เช่นเดียวกับพันธบัตรปี 2029 โดยสรุป เงื่อนไขหลักของฉันคือพันธบัตรแปลงเป็นหุ้นของ MSTR ไม่ใช่ปัญหาใหญ่และยังคงให้ผลตอบแทนเพิ่มขึ้นแม้ว่า MSTR จะต้องรับการลดมูลค่าในพันธบัตรบางฉบับที่มีราคาแปลงสูง การลดมูลค่านั้นไม่ใช่เรื่องแน่นอน เพราะอีกสองปีข้างหน้าซึ่งโดยปกติเป็นช่วงขาขึ้นของ Bitcoin จะมีเหตุการณ์มากมายเกิดขึ้น