คำอธิบายทฤษฎีของซิทรินีเกี่ยวกับข้อตกลงที่ได้รับการสนับสนุนจากคลัง: เหตุใดพันธบัตรอายุ 30 ปีจึงอาจทำผลงานได้ดีกว่าพันธบัตรอายุ 5 ปี

2026/08/31 11:22:00

การประสานงานระหว่างคลังภาษากับธนาคารกลางอาจผลักดันให้ความต้องการพันธบัตรระยะยาวเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ในปลายเดือนสิงหาคม 2026 บริษัทวิจัยอิสระ Citrini Research ได้เผยแพร่เอกสารวิเคราะห์เชิงมหภาคอย่างละเอียดที่โต้แย้งว่า การเปลี่ยนแปลงนโยบายที่ประสานงานกันระหว่างกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจเปลี่ยนรูปร่างของเส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลในช่วงสามเดือนข้างหน้า บริษัทซึ่งก่อตั้งโดยเจมส์ แวน จีลีน ได้ตีความการพัฒนาเหล่านี้ว่าเป็น “ข้อตกลง Treasury-Fed 2.0” แบบสมัยใหม่ ภายใต้กรอบนี้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงลดขนาดงบดุลต่อไป ในขณะที่ธนาคารพาณิชย์ขยายขีดความสามารถผ่านการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับกฎเกณฑ์สภาพคล่อง ในขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังจะปรับการออกพันธบัตรให้มุ่งเน้นไปที่พันธบัตรระยะสั้น และขยายการซื้อคืนหนี้ระยะยาว ผลลัพธ์ที่ได้ ตามการวิเคราะห์ คือ การลดปริมาณสุทธิของพันธบัตรรัฐบาลที่มีระยะเวลาคงเหลือยาว

ซิทรินีแนะนำการเทรด flattener ระยะห้าปี/สามสิบปี โดยคาดว่าช่องว่างผลตอบแทนระหว่างสองระยะจะแคบลงอย่างมีนัยสำคัญภายในวันประกาศคืนเงินรายไตรมาสวันที่ 4 พฤศจิกายน ข้อมูลตลาดล่าสุดแสดงว่าผลตอบแทนของพันธบัตร 30 ปีอยู่ใกล้ระดับ 5.20 เปอร์เซ็นต์ และผลตอบแทนของพันธบัตร 5 ปีอยู่ใกล้ระดับ 4.45 เปอร์เซ็นต์ ทำให้เกิดสเปรดประมาณ 75 จุดฐานหลังจากพันธบัตรระยะยาวแตะระดับสูงสุดในหลายปีเกินกว่า 5.30 เปอร์เซ็นต์ในช่วงต้นเดือน แนวคิดหลักคือ การปฏิรูปสภาพคล่องของธนาคารทำหน้าที่เป็นกลไกสนับสนุนการลดอุปทานระยะยาวอย่างเป็นระบบ ซึ่งช่วยให้เฟดสามารถลดบทบาทของตนได้โดยไม่ต้องทำให้เงื่อนไขทางการเงินเข้มงวดขึ้น และช่วยให้กระทรวงการคลังจัดการความเสี่ยงด้านระยะเวลาได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น ส่งผลให้พันธบัตรรัฐบาลระยะ 30 ปีมีประสิทธิภาพเหนือกว่าพันธบัตรระยะกลางผ่านช่วงต้นเดือนพฤศจิกายน

การปฏิรูปสภาพคล่องของธนาคารเปิดโอกาสให้มีศักยภาพในงบดุลหลายร้อยพันล้าน

Citrini Research ระบุว่าการเปลี่ยนแปลงที่เสนอต่อกรอบอัตราการคลุมสภาพคล่องเป็นองค์ประกอบพื้นฐานของการประสานงานใหม่ รัฐมนตรีคลังสก็อตต์ เบสเซนต์ และเจ้าหน้าที่จากธนาคารกลางสหรัฐฯ รวมถึงรองประธานด้านการกำกับดูแลมิเชล โบว์แมน ได้เรียกร้องอย่างเปิดเผยให้รับรองศักยภาพการกู้ยืมล่วงหน้าผ่านช่องทางส่วนลดและธนาคารเงินกู้บ้านแห่งชาติเป็นสภาพคล่องที่นับได้ อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางสตีเฟน มิราน ได้วัดผลกระทบเชิงปริมาณในเอกสารนโยบายที่ระบุทางเลือกสำหรับการลดงบดุล โดยประเมินว่าการจำกัดการรับรองดังกล่าวไว้ที่ 20 เปอร์เซ็นต์ของสินทรัพย์สภาพคล่องคุณภาพสูง จะสามารถปลดปล่อยศักยภาพระหว่าง 5 แสนล้านถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ในระบบธนาคาร ซึ่งเทียบเท่ากับ 1.5 ถึง 3 เปอร์เซ็นต์ของ GDP รายชื่อ

ความสามารถนี้ก่อนหน้านี้ถูกผูกไว้ในเงินสดหรือหลักทรัพย์ระยะสั้นที่ถือไว้เพื่อตอบสนองอัตราส่วนตามกฎระเบียบเท่านั้น ธนาคารสามารถนำทรัพยากรเหล่านั้นไปใช้ใหม่ในการให้กู้ยืมหรือซื้อหลักทรัพย์ ขณะเดียวกันก็รักษาอัตราส่วนการคุ้มครองเดิมไว้ จีพีมอร์แกน เชส ได้ดำเนินการมาแล้วด้วยอัตราส่วนเงินสดต่อสินทรัพย์ใกล้เคียง 6 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งต่ำที่สุดนับตั้งแต่หลังวิกฤตการเงินโลก และซีอีโอเจมี ดิมอน ได้สนับสนุนการรับรู้ความสามารถของช่องทางส่วนลดนี้อย่างชัดเจน โดยประเมินว่ามีสภาพคล่องที่สามารถให้กู้ยืมเพิ่มเติมประมาณ 5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับสถาบันของตนเองเพียงแห่งเดียว การปฏิรูปจึงขยายงบดุลของภาคเอกชนในขณะเดียวกันที่ธนาคารกลางลดขนาดงบดุลของตนเอง

ผลที่เกิดขึ้นจริงคือการเปลี่ยนผู้ถือแทนการลดความต้องการโดยสุทธิสำหรับตราสารรัฐบาล ธนาคารมีแนวโน้มที่จะชอบสินทรัพย์ที่มีระยะเวลาสั้นกว่าเนื่องจากพันธบัตรระยะยาวทำให้พวกเขาเสี่ยงต่อการขาดทุนตามมูลค่าตลาดเมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นบทเรียนที่ได้รับการยืนยันจากความเครียดของธนาคารระดับภูมิภาคในปี 2023 ดังนั้น ความสามารถเพิ่มเติมจึงมีแนวโน้มที่จะไหลเข้าสู่ตั๋วเงินคลังมากกว่าพันธบัตรระยะ 30 ปี ความชอบนี้ส่งเสริมแรงจูงใจของกระทรวงการคลังในการปรับสัดส่วนการออกตราสาร หลักฐานของการซื้อล่วงหน้าปรากฏอยู่แล้วในโครงสร้างงบดุลของธนาคารขนาดใหญ่ โดยการถือครองเงินสดลดลงเมื่อเทียบกับหลักทรัพย์แม้ก่อนการเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์อย่างเป็นทางการ การปฏิรูปนี้จึงมีจุดประสงค์สองประการ: สนับสนุนการเติบโตของสินเชื่อและลำดับความสำคัญด้านการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ ในขณะเดียวกันก็สร้างความต้องการตามธรรมชาติสำหรับตราสารระยะสั้นมากที่สุดซึ่งกระทรวงการคลังมีแผนจะออกในปริมาณที่มากขึ้น

การซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวที่ขยายขอบเขตของกระทรวงการคลังบ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงด้านระยะเวลา

รัฐมนตรีคลังสก็อตต์ เบสเซนต์ ประกาศในช่วงกลางเดือนสิงหาคม 2026 ว่ากระทรวงจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนสินทรัพย์ระยะยาวอย่างน้อยเป็นสองเท่า ให้เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อการดำเนินการ ครอบคลุมช่วงอายุ 10 ถึง 20 ปี และ 20 ถึง 30 ปี จนถึงต้นเดือนพฤศจิกายน เบสเซนต์ได้อธิบายโปรแกรมนี้ว่าเป็น “การปรับโครงสร้างคลัง” ต่างจาก Operation Twist ของเฟดในอดีต โครงการนี้ดำเนินการโดยผู้กู้เอง: เงินที่ได้จากการออกพันธบัตรระยะสั้นเพิ่มเติมจะใช้สนับสนุนการซื้อคืนหนี้ระยะยาวกว่า ขนาดยังคงค่อนข้างเล็กเมื่อเทียบกับหนี้คลังที่ยังค้างชำระประมาณ 10 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่มีอายุเหลืออีก 10 ปีขึ้นไป แต่คุณค่าในการส่งสัญญาณนั้นมีความสำคัญอย่างมาก การเปลี่ยนแปลงทางภาษาอย่างละเอียดในแถลงการณ์คืนทุนรายไตรมาสเมื่อวันที่ 5 สิงหาคม จากการกล่าวถึง “การเพิ่มขึ้น” ที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตในการประมูลพันธบัตร เป็นคำว่า “การเปลี่ยนแปลง” ที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต ถูกตีความโดยซิตรินิว่าเป็นการเตรียมความพร้อมสำหรับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างไปสู่การออกพันธบัตรระยะสั้นมากขึ้นและพันธบัตรคูปองน้อยลง

การรวมกันของการซื้อคืนที่มากขึ้นและการเปลี่ยนแปลงภาษาการออกตราสารลดปริมาณสุทธิของตราสารระยะยาวที่เข้าสู่ตลาด ปฏิกิริยาของตลาดต่อการประกาศครั้งแรกมีความหลากหลาย ผลตอบแทนระยะ 30 ปีลดลงชั่วคราวจากจุดสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ที่ใกล้เคียงกับ 5.33 เปอร์เซ็นต์ แต่ยังคงอยู่ในระดับสูงใกล้เคียงกับ 5.20 เปอร์เซ็นต์ในช่วงปลายเดือนสิงหาคม นักวิจารณ์ รวมถึงนักลงทุนสแตนลีย์ ดรัคเกนมิลเลอร์ ได้ระบุว่าการซื้อคืนเป็นการจัดการราคาแทนที่จะเป็นการสนับสนุนสภาพคล่องอย่างแท้จริง และเตือนถึงต้นทุนด้านความน่าเชื่อถือ สิตรินียอมรับความเสี่ยงระยะยาว แต่เน้นที่ผลกระทบด้านอุปทานระยะสั้น โดยการลดตราสารระยะยาวและแทนที่ด้วยพันธบัตรที่ธนาคารมีความสามารถในการดูดซับได้ดีกว่า กระทรวงการคลังสามารถลดระยะเวลาของหนี้ที่สามารถซื้อขายได้ที่ค้างอยู่ โดยไม่ต้องให้เฟดขยายพอร์ตการถือครองของตน การประกาศคืนเงินในวันที่ 4 พฤศจิกายนถูกระบุว่าเป็นช่วงเวลาที่ตลาดมีแนวโน้มจะรับรู้ถึงขอบเขตเต็มที่ของการเปลี่ยนแปลงนี้

ลำดับความสำคัญของสมดุลบัญชีของประธานเฟด เควิน วอร์ช สอดคล้องกับกรอบการทำงาน

ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ ผู้ได้รับการแต่งตั้งใหม่ คีธ วอร์ช ได้วิพากษ์วิจารณ์การซื้อสินทรัพย์ในปริมาณใหญ่นอกช่วงที่ตลาดมีความผิดปกติอย่างแท้จริง และได้จัดตั้งทีมงานเพื่อพิจารณาทั้งขนาดของงบดุลของธนาคารกลางและโครงสร้างระยะเวลาของการถือครองสินทรัพย์ ความเน้นย้ำของวอร์ชต่อการลดขนาดการมีส่วนร่วมของเฟดสอดคล้องกับความพยายามในการจัดการระยะเวลาของเบสเซนต์ ซิทรินีโต้แย้งว่าเจ้าหน้าที่ทั้งสองกำลังดำเนินเป้าหมายที่เสริมกันมากกว่าขัดแย้งกัน: เฟดลดการถือครองหลักทรัพย์ที่มีระยะเวลาไกลขึ้นผ่านการลดปริมาณเชิงปริมาณอย่างต่อเนื่องหรือการจัดการระยะเวลา ในขณะที่ธนาคารและกระทรวงการคลังร่วมกันเติมช่องว่างความต้องการที่เกิดขึ้นด้วยเครื่องมือที่มีระยะเวลาสั้นกว่า การแบ่งงานนี้เป็นเนื้อหาเชิงปฏิบัติของ “ข้อตกลง 2.0” มีตัวอย่างทางประวัติศาสตร์ในข้อตกลงกระทรวงการคลัง-เฟดปี 1951 ซึ่งชี้แจงบทบาทหลังจากยุคการตรึงอัตราดอกเบี้ยในช่วงสงคราม แม้ว่าการจัดเรียงปัจจุบันจะถูกนำเสนอเป็นการประสานงานแบบสมัครใจมากกว่าการละทิ้งอย่างเป็นทางการซึ่งความเป็นอิสระ

การผสมผสานนโยบายถูกออกแบบมาเพื่อให้บรรลุการปรับปรุงความยั่งยืนทางการคลัง โดยไม่ต้องเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมเฉลี่ยของรัฐบาลทันที โดยการเปลี่ยนการออกพันธบัตรไปสู่พันธบัตรระยะสั้น กระทรวงการคลังจึงลดพรีเมียมระยะเวลาที่ฝังอยู่ในผลตอบแทนระยะยาว ธนาคารต่างๆ ซึ่งได้รับอำนาจใหม่จากการเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์สภาพคล่อง กลายเป็นผู้รับซื้อหลักของหลักทรัพย์ระยะสั้นเหล่านี้ ดังนั้น เจ้าหน้าที่เฟดจึงสามารถดำเนินการลดดุลภาพของตนต่อไปได้ โดยไม่ก่อให้เกิดความขาดแคลนอย่างฉับพลันของสินทรัพย์ปลอดภัย ซึ่งอาจบังคับให้ผลตอบแทนสูงขึ้นทั่วทั้งเส้นโค้ง ผู้เข้าร่วมตลาดที่มุ่งเน้นเฉพาะเส้นทางการลดปริมาณเงินของเฟด หรือเฉพาะปริมาณการออกพันธบัตรของกระทรวงการคลัง ต่างพลาดผลกระทบเชิงปฏิสัมพันธ์นี้ ทฤษฎีของซิทรินีอิงอยู่บนแนวโน้มร่วมกันของสามฝ่าย ได้แก่ เฟด กระทรวงการคลัง และธนาคารที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล มากกว่าการใช้ปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งเพียงอย่างเดียว

เหตุผลที่ธนาคารชอบพันธบัตรระยะสั้นมากกว่าพันธบัตรระยะยาวหลังจากความเครียดในปี 2023

ธนาคารพาณิชย์เรียนรู้บทเรียนที่ต้องจ่ายราคาแพงจากเหตุการณ์ธนาคารระดับภูมิภาคในปี 2023: หลักทรัพย์ที่มีระยะเวลาสัญญายาวที่ถืออยู่ในพอร์ตโฟลิโอเพื่อขายได้สามารถสร้างขาดทุนที่ยังไม่ได้รับ realization ขนาดใหญ่เมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำให้ทุนจริงลดลงและกระตุ้นให้เกิดการถอนเงินฝาก แลกซีรีส์ 20+ ปี Treasury Bond ETF ซึ่งเป็นตัวแทนที่ใช้กันอย่างแพร่หลายสำหรับการสัมผัสกับช่วงยาว ได้ร่วงลงใกล้ระดับต่ำสุดในรอบหลายทศวรรษในช่วงกลางเดือนสิงหาคม 2026 หลังจากลดลงมากกว่า 50 เปอร์เซ็นต์นับตั้งแต่จุดสูงสุดในปี 2020 ดังนั้น กรอบการทำงานด้านการกำกับดูแลและการจัดการความเสี่ยงภายในจึงยังคงไม่ส่งเสริมการยืดระยะเวลาอย่างรุนแรง เมื่อการปฏิรูปกฎเกณฑ์ด้านสภาพคล่องปลดล็อกกำลังการรองรับ ธนาคารคาดว่าจะใช้กำลังการรองรับนี้ส่วนใหญ่ในการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและมีคุณภาพดีซึ่งมีความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยต่ำที่สุด โดยเฉพาะพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ระยะสั้น ข้อจำกัดเชิงพฤติกรรมนี้เป็นหัวใจสำคัญของความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานที่ Citrini คาดการณ์ไว้ที่ช่วงยาว

ความชอบนี้ได้รับการเสริมโดยการปฏิบัติทางการกำกับดูแลต่อระยะเวลาต่างๆ ภายใต้อัตราการครอบคลุมสภาพคล่องและอัตราการจัดหาเงินทุนที่มั่นคงสุทธิ เอกสารรัฐบาลระยะสั้นได้รับน้ำหนักที่เป็นประโยชน์ ในขณะที่พันธบัตรระยะยาวใช้ความสามารถในงบดุลมากกว่าการมีส่วนร่วมด้านสภาพคล่อง ผลลัพธ์คือความต้องการเพิ่มเติมจากธนาคารจะมุ่งเน้นที่ด้านหน้าของเส้นโค้ง แม้ว่ากระทรวงการคลังจะลดปริมาณอุปทานระยะยาวสุทธิ การรวมกันนี้สร้างความขาดแคลนสัมพัทธ์ในเอกสารอายุ 30 ปี ข้อมูลการจัดตำแหน่งที่อ้างอิงโดย Citrini ชี้ให้เห็นว่าบัญชีเชิง spekulatif ได้ขายสั้นพันธบัตรระยะยาวอย่างหนักแล้ว ซึ่งเพิ่มแรงผลักดันต่อการตอบสนองของราคาเมื่อการเปลี่ยนแปลงอุปทานปรากฏชัด การบีบอัดจะไม่จำเป็นต้องมีความเชื่อมั่นเชิงบวกอย่างสัมบูรณ์ต่ออัตราดอกเบี้ย; มันต้องการเพียงแค่ความขาดแคลนสัมพัทธ์ของหลักทรัพย์อายุ 30 ปีเกินกว่าความคาดหวังของตลาดในปัจจุบัน

การจัดตำแหน่งจุดข้อมูลเพื่อแสดงความสนใจในการขายสั้นที่เพิ่มขึ้นในพันธบัตรระยะยาว

Citrini แสดงให้เห็นการจัดวางตำแหน่งสั้นอย่างเข้มข้นในพันธบัตรอายุ 30 ปี sebagai ตัวเร่งปฏิกิริยาเชิงกลยุทธ์ บัญชีเฉพาะกิจยังคงรักษาการเปิดตำแหน่งสั้นในขนาดใหญ่หลังจากพันธบัตรระยะยาวพุ่งขึ้นไปแตะอัตราผลตอบแทนสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 เมื่อปริมาณสุทธิลดลงผ่านการซื้อคืนที่มากขึ้นและการออกพันธบัตรใหม่ที่ลดลง ความจำเป็นในการปิดตำแหน่งสั้นเหล่านี้สามารถสร้างกำไรด้านราคาที่สูงเกินกว่าทิศทางอัตราดอกเบี้ยโดยรวมได้ บริษัทเตือนว่าการสร้างแรงกดดันดังกล่าว “จะต้องใช้ความพยายามอย่างมาก” แต่ระบุช่วงเวลาที่นำไปสู่การประกาศคืนทุนรายไตรมาสในวันที่ 4 พฤศจิกายนเป็นช่วงเวลาที่เจตนาของรัฐบาลสหรัฐฯ จะชัดเจนที่สุด การทำกำไรจากโครงสร้าง flattener 5 ปี/30 ปี มาจากการหดตัวของความแตกต่างของอัตราผลตอบแทน มากกว่าการลดลงแบบสัมบูรณ์ของอัตราผลตอบแทนใดๆ

แม้ว่าผลตอบแทนระยะกลางจะยังคงคงที่หรือเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากข้อมูลการเติบโตหรือเงินเฟ้อ การลดลงอย่างมีนัยสำคัญหรือการเพิ่มขึ้นน้อยลงของผลตอบแทนระยะ 30 ปีจะสร้างผลตอบแทนบวกสำหรับการเทรดแบบค่าสัมพัทธ์ ช่วงเวลาทางประวัติศาสตร์ที่เกิดการแบนราบของเส้นอัตราผลตอบแทนจากปัจจัยด้านอุปทาน แสดงให้เห็นกลไกนี้ เมื่อกระทรวงการคลังเคยปรับขนาดการประมูลหรือโครงสร้างระยะเวลาในอดีต ภาคที่ได้รับผลกระทบมักจะทำผลงานได้ดีกว่าระยะเวลาที่อยู่ใกล้เคียงเป็นเวลาหลายเดือน การจัดวางตำแหน่งในปัจจุบันได้เพิ่มขนาดศักยภาพของผลลัพธ์ การเทรดจึงถูกมองว่าเป็นโอกาสเชิงกลยุทธ์ระยะสามเดือน มากกว่ามุมมองเชิงโครงสร้างระยะหลายปี นอกเหนือจากการคืนทุนในเดือนพฤศจิกายน ซิตรินีกลับมาใช้ท่าทีระมัดระวังมากขึ้นต่อพันธบัตรระยะยาว โดยอ้างถึงความเสี่ยงที่อัตราผลตอบแทนที่ต่ำลงอาจกระตุ้นให้มีการกู้ยืมเพิ่มเติมและนำกลับมาซึ่งแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ

การประกาศคืนเงินรายไตรมาสวันที่ 4 พฤศจิกายน เป็นตัวเร่งปฏิกิริยาหลัก

การประกาศคืนเงินรายไตรมาสถัดไปของกระทรวงการคลัง ซึ่งมีกำหนดวันที่ 4 พฤศจิกายน 2026 เป็นจุดสำคัญในเส้นเวลาของซิตรินี โดยในวันดังกล่าว บริษัทคาดว่าตลาดจะเห็นหลักฐานที่ชัดเจนของ “การพลิกผันของกระทรวงการคลัง” ในรูปแบบของขนาดการประมูลบิลที่เพิ่มขึ้น ขนาดการประมูลคูปองที่คงที่หรือลดลง และการซื้อคืนในส่วนปลายระยะยาวที่ยังคงอยู่ในระดับสูง คำแถลงวันที่ 5 สิงหาคมที่เปลี่ยนแปลงถ้อยคำได้ให้สัญญาณเบื้องต้นแล้ว; การประกาศในเดือนพฤศจิกายนจะยืนยันหรือทำให้แนวคิดที่กำลังเกิดขึ้นผิดหวัง ในช่วงระหว่างสองวันดังกล่าว การดำเนินการซื้อคืนอย่างต่อเนื่องและการก้าวหน้าเชิงกฎระเบียบเพิ่มเติมเกี่ยวกับกฎสภาพคล่องสามารถเสริมแนวคิดนี้ได้

ผู้เข้าร่วมตลาดที่รอการยืนยันอย่างเป็นทางการอาจเสี่ยงพลาดการเคลื่อนไหวของมูลค่าสัมพัทธ์ส่วนใหญ่ ตามการวิจัย ช่วงเวลาสามเดือนยังสอดคล้องกับช่วงเวลาที่การปรับสมดุลของงบดุลธนาคารเริ่มปรากฏขึ้น การดำเนินการบางส่วนของการรับรู้ช่องทางส่วนลดจะปลดปล่อยกำลังการผลิตที่วัดได้ การมีปฏิสัมพันธ์ของปฏิทินสามชุดนี้ ได้แก่ การชำระหนี้ของกระทรวงการคลัง การออกกฎระเบียบของหน่วยงานกำกับดูแล และการลดงบดุลของเฟด สร้างช่องเวลาที่เข้มข้นสำหรับพลวัตของเส้นโค้ง นอกช่องเวลานั้น แนวโน้มทางการคลังและอัตราเงินเฟ้อระยะยาวจะกลับมามีอิทธิพลอีกครั้ง จำกัดความยั่งยืนของการฟื้นตัวที่ปลายยาว

เป้าหมายความยั่งยืนทางการคลังเป็นรากฐานของแนวทางที่ประสานงาน

วอร์ชและเบสเซนต์ต่างเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการปรับปรุงทิศทางของค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้สาธารณะของรัฐบาล ด้วยหนี้สาธารณะรวมที่เกินกว่า 40 ล้านล้านดอลลาร์ ระยะเวลาเฉลี่ยและโครงสร้างคูปองของหนี้ที่ค้างชำระจึงมีผลโดยตรงต่อค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย การเปลี่ยนการออกหนี้ใหม่ไปสู่บิลจะลดระยะเวลาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก และภายใต้เส้นอัตราดอกเบี้ยที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น จะช่วยลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยในระยะสั้น การซื้อคืนหนี้ระยะยาวที่ขยายออกไปยังช่วยลดสต็อกของหนี้ระยะยาวที่มีคูปองสูง กลยุทธ์นี้ไม่ได้ขจัดความจำเป็นในการลดขาดดุลงบประมาณหลัก แต่ช่วยซื้อเวลาและลดเส้นทางของค่าใช้จ่ายในการชำระหนี้เมื่อเทียบกับกลยุทธ์การออกพันธบัตรระยะยาวเพียงอย่างเดียว

ซิตรินีนำเสนอข้อตกลงนี้เป็นกรอบงานที่ลดบทบาทของเฟด ขยายขีดความสามารถด้านเครดิตของภาคเอกชน และควบคุมพรีเมียมระยะยาว ผู้วิจารณ์โต้แย้งว่า การกดดันผลตอบแทนระยะยาวด้วยวิธีเทียมๆ นั้นแค่เลื่อนการปรับโครงสร้างทางการคลังที่จำเป็นและเสี่ยงต่อการลดค่าเงินตรา ซิตรินียอมรับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและน่าเชื่อถือในระยะยาว แต่ยังคงยืนยันว่าผลกระทบด้านอุปทานในระยะสั้นยังคงสามารถซื้อขายได้ ความแตกต่างระหว่างโอกาสเชิงกลยุทธ์ด้านมูลค่าสัมพัทธ์กับทัศนคติเชิงบวกเชิงโครงสร้างต่อระยะเวลาเป็นหัวใจสำคัญของคำแนะนำของบริษัท: กลยุทธ์ flattener ห้าปี/สามสิบปีเป็นโพสิชันระยะสามเดือน ไม่ใช่การจัดสรรระยะหลายปี

ความหายากสัมพัทธ์ของกระดาษระยะยาวสร้างแรงกดดันด้านราคาที่ไม่สมดุล

เมื่อผู้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลรายสุดท้ายเปลี่ยนจากธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นธนาคารพาณิชย์ที่ชอบระยะเวลาสั้น ด้านยาวของเส้นอัตราผลตอบแทนจะประสบกับความขาดแคลนของความต้องการตามธรรมชาติ ผู้ถือพันธบัตรอายุ 30 ปีเดิมเผชิญกับอุปทานเพิ่มเติมน้อยลงที่แข่งขันเพื่อดึงดูดทุนของพวกเขา ในขณะที่ผู้ขายสั้นต้องเผชิญกับตลาดที่บางตาลงในการปิดตำแหน่ง ไดนามิกของราคาที่เกิดขึ้นจึงเอื้อต่อด้านยาวเมื่อเทียบกับภาคกลาง แม้ว่าอัตราผลตอบแทนในภาพรวมจะยังคงอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับมาตรฐานทางประวัติศาสตร์

ผลตอบแทนปัจจุบันของพันธบัตรอายุ 30 ปีที่อยู่ใกล้เคียงกับ 5.20 เปอร์เซ็นต์ยังคงให้ผลตอบแทนจริงในเชิงบวกภายใต้สมมติฐานเงินเฟ้อส่วนใหญ่ อย่างไรก็ตาม การลดอุปทานสามารถบีบอัดพรีเมียมระยะเวลาได้โดยไม่จำเป็นต้องมีการลดลงอย่างกว้างขวางของอัตราที่เป็นกลาง ความไม่สมดุลนี้คือหัวใจทางเศรษฐกิจของการเทรดที่แนะนำ การลดลงแบบขนานกันของผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 5 ปีและ 30 ปีจะทำให้สเปรดไม่เปลี่ยนแปลง; เฉพาะการเคลื่อนไหวที่แตกต่างกัน การเพิ่มขึ้นของราคาอย่างมีนัยสำคัญ หรือการลดลงของราคาที่น้อยกว่าในพันธบัตรอายุ 30 ปีเท่านั้นที่จะสร้างกำไร การรวมกันของความต้องการจากธนาคารที่มุ่งเน้นที่ด้านหน้าและอุปทานจาก Treasury ที่มุ่งเน้นห่างจากด้านยาว สร้างความแตกต่างนี้อย่างแม่นยำ

ความสงสัยของตลาดและข้อโต้แย้งจากนักลงทุนชั้นนำ

ผู้เข้าร่วมตลาดไม่ทุกคนยอมรับข้อสมมติฐานเกี่ยวกับการประสานงานที่มีประสิทธิภาพ สแตนลีย์ ดรัคเคินมิลเลอร์ ได้อธิบายโปรแกรมซื้อคืนหุ้นของเบสเซนต์ว่าเป็นการจัดการราคาที่สนับสนุนการเลื่อนการใช้จ่ายทางการคลัง นักกลยุทธ์รายอื่นๆ ได้สังเกตว่าผลตอบแทนระยะยาวยังคงเพิ่มขึ้นหลังจากประกาศครั้งแรก ซึ่งบ่งชี้ถึงผลกระทบในทันทีที่จำกัด ความกังวลเกี่ยวกับแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่เหลืออยู่ ผลกระทบจากภาษีศุลกากร และการออกพันธบัตรบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ในระดับสูง ก็ยังเป็นปัจจัยที่กดดันระยะยาว

การตอบกลับของซิทรินีมีลักษณะตามระยะเวลา: บริษัทไม่ได้อ้างว่ากลยุทธ์นี้แก้ไขความท้าทายทางการคลังเชิงโครงสร้าง แต่เพียงระบุว่าพลวัตด้านอุปทานและการจัดวางในระยะสั้นเอื้อต่อการฟื้นตัวสัมพัทธ์ของตราสารอายุ 30 ปีจนถึงต้นเดือนพฤศจิกายน ความแตกต่างของมุมมองนี้เน้นย้ำถึงความสำคัญของการติดตามขนาดการประมูลและปริมาณการซื้อคืนจริง แทนที่จะพึ่งพาสัญญาณเชิงวาทกรรมเพียงอย่างเดียว หากคำแถลงการรีไฟแนนซ์ในเดือนพฤศจิกายนยืนยันหรือขยายการเปลี่ยนแปลงไปสู่ตราสารระยะสั้น ทฤษฎีนี้จะได้รับการสนับสนุนเชิงประจักษ์ หากขนาดคูปองเพิ่มขึ้นแทน กลยุทธ์ด้านมูลค่าสัมพัทธ์จะเผชิญกับแรงต้าน

ผลลัพธ์สำหรับการซื้อขาย Curve และการจัดสรรสินทรัพย์

นักลงทุนที่ยอมรับตรรกะหลักสามารถแสดงมุมมองผ่านการปรับระนาบด้วยเงินสดหรือฟิวเจอร์สระหว่างจุดห้าปีและสามสิบปี หรือผ่านโครงสร้างออปชันที่ได้รับประโยชน์จากการบีบอัดช่องว่างของอัตราดอกเบี้ย เนื่องจากกลยุทธ์นี้เป็นการเปรียบเทียบ จึงมีความเสี่ยงเชิงทิศทางต่อระดับอัตราดอกเบี้ยโดยรวมน้อยกว่าโพสิชันการถือพันธบัตรแบบตรงไปตรงมา ผู้จัดการพอร์ตการลงทุนที่มีสินทรัพย์ระยะปานกลางอยู่แล้วอาจพิจารณาขยายระยะยาวเล็กน้อยโดยใช้เงินทุนจากการลดการเปิดเผยในห้าปี

ขอบเขตสามเดือนที่จำกัดยังช่วยให้สามารถทบทวนโพสิชันใหม่หลังจากประกาศคืนเงิน โดยไม่ต้องผูกมัดระยะยาวหลายปี การจัดการความเสี่ยงยังคงมีความสำคัญอย่างยิ่ง การเร่งตัวขึ้นของข้อมูลเงินเฟ้อที่ไม่คาดคิด การเปลี่ยนแปลงที่เข้มงวดขึ้นในการสื่อสารของเฟด หรือการกลับทิศของโปรแกรมซื้อคืนหุ้น อาจทำให้สเปรดกว้างขึ้นแทนที่จะแคบลง ดังนั้น การจัดขนาดโพสิชันและการปฏิบัติตามขั้นตอนการตัดขาดทุนจึงเป็นส่วนหนึ่งของการนำไปใช้งานจริงใดๆ

ปฏิกิริยาของตลาดต่อพรีเมียมและระดับหนี้ที่สูงขึ้น

สภาพแวดล้อมปัจจุบันมีพรีเมียมระยะเวลาที่เพิ่มขึ้นควบคู่กับสต็อกหนี้สาธารณะและปริมาณการออกหุ้นระยะยาวที่เชื่อมโยงกับโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ ผลตอบแทนระยะ 30 ปีอยู่ใกล้หรือสูงกว่า 5 เปอร์เซ็นต์เป็นส่วนใหญ่ในปี 2026 ระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนตั้งแต่ก่อนวิกฤตการเงินโลก ในบริบทนี้ การดำเนินนโยบายใดๆ ที่ลดปริมาณสุทธิของสินทรัพย์ระยะยาวจะมีผลกระทบต่อราคาที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก

ทฤษฎีของซิทรินีใช้ความไวที่แม่นยำนั้น: การลดอุปทานเล็กน้อยสามารถสร้างการเคลื่อนไหวสัมพัทธ์ที่มีนัยสำคัญเมื่อผู้ซื้อขอบเขตมีอยู่อย่างจำกัด และการจัดวางโพสิชันเชิงสเปกคิวเลชันมีแนวโน้มสั้น การให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นเช่นเดียวกันยังให้เกราะป้องกัน แม้หลังจากการฟื้นตัวบางส่วน เอกสารอายุ 30 ปีก็ยังให้ผลตอบแทนสูงกว่าค่าเฉลี่ยหลายทศวรรษอย่างมาก ซึ่งจำกัดความเสี่ยงด้านล่างสำหรับผู้ถือที่เข้าซื้อในระดับปัจจุบัน การรวมกันของกลไกอุปทานเชิงกลยุทธ์และผลตอบแทนสัมพัทธ์ที่ยังน่าดึงดูดสร้างกรณีเชิงปฏิบัติสำหรับโพสิชันเชิงมูลค่าสัมพัทธ์ที่แนะนำ

ติดตามตัวชี้วัดเพื่อยืนยันหรือปฏิเสธทฤษฎี

จุดข้อมูลสำคัญในสัปดาห์ที่จะถึงรวมถึงขนาดและองค์ประกอบของการประมูลของกระทรวงการคลัง ปริมาณและระยะเวลาของการดำเนินการซื้อคืน ข้อเสนอเชิงกฎระเบียบอย่างเป็นทางการเกี่ยวกับการรับรองช่องทางส่วนลด และการเปลี่ยนแปลงในเงินสดและสินทรัพย์หลักทรัพย์ของธนาคารที่รายงานในข้อมูล H.8 รายสัปดาห์ สเปรดของเส้นผลตอบแทน โดยเฉพาะความแตกต่างระหว่างห้าปีกับสามสิบปี และมาตรการการจัดวางตำแหน่งเชิง spekulatif ในฟิวเจอร์สของ Treasury จะให้ข้อมูลย้อนกลับแบบเรียลไทม์

การลดลงอย่างต่อเนื่องของสเปรดพร้อมกับการเพิ่มขึ้นของถือครองพันธบัตรของธนาคารจะยืนยันกรอบแนวคิดนี้ การขยายตัวของสเปรดหรือการกลับไปสู่ขนาดการประมูลคูปองที่ใหญ่ขึ้นจะท้าทายกรอบนี้ การสังเกตอย่างต่อเนื่องต่อตัวชี้วัดเหล่านี้ช่วยให้ผู้เข้าร่วมตลาดสามารถอัปเดตความน่าจะเป็นเมื่อมีข้อมูลใหม่เข้ามา

คำถามที่พบบ่อย

ข้อตกลงระหว่างกระทรวงการคลังกับเฟดในอดีตคืออะไร และทฤษฎีปัจจุบันแตกต่างจากมันอย่างไร?

ข้อตกลงปี 1951 ได้ยุติการปฏิบัติในช่วงสงครามที่เฟดผูกอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเพื่อสนับสนุนการจัดหาเงินทุนของรัฐบาล และคืนอำนาจให้ธนาคารกลางในการตั้งอัตราตามเงื่อนไขทางเศรษฐกิจมหภาค ข้อตกลง “Accord 2.0” ของซิตรินีเป็นการประสานงานแบบไม่เป็นทางการและเชิงอนาคต ไม่ใช่ข้อตกลงอย่างเป็นทางการ โดยมีแนวคิดว่าเฟดจะดำเนินการลดงบดุลต่อไป ในขณะที่กระทรวงการคลังและธนาคารร่วมกันจัดการระยะเวลา โดยไม่ต้องให้เฟดย่อหย่อนนโยบายการเงินให้สอดคล้องกับความต้องการทางการคลัง ความคล้ายคลึงกันอยู่ที่การชี้แจงบทบาท เพื่อให้แต่ละสถาบันสามารถดำเนินเป้าหมายหลักของตนได้โดยไม่ก่อให้เกิดความผิดปกติของตลาด

ขนาดของศักยภาพที่ถูกปลดล็อกโดยการเปลี่ยนแปลงกฎสภาพคล่องคือเท่าใด

ตัวเลขประมาณการที่ Citrini อ้างอิงจากอดีตผู้ว่าการเฟด สตีเฟน มิรัน มีช่วงตั้งแต่ 500 พันล้านถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วทั้งระบบ หากมีการรับรองความสามารถในการลดอัตราดอกเบี้ยผ่านช่องทางส่วนลดถึง 20 เปอร์เซ็นต์ของสินทรัพย์เหลวไหลคุณภาพสูง ธนาคารขนาดใหญ่แต่ละแห่งได้ระบุว่า การเปลี่ยนแปลงเดียวกันนี้อาจปลดปล่อยเงินหลายร้อยพันล้านดอลลาร์สำหรับงบดุลของตนเอง ตัวเลขเหล่านี้แสดงถึงศักยภาพมากกว่าความสามารถที่รับประกัน และขึ้นอยู่กับรูปแบบสุดท้ายของการแก้ไขกฎระเบียบใดๆ

ทำไมซิทรินีจึงมุ่งเน้นที่ช่วงเวลาสามเดือนที่สิ้นสุดในต้นเดือนพฤศจิกายน?

การประกาศคืนเงินรายไตรมาสในวันที่ 4 พฤศจิกายน เป็นโอกาสสำคัญครั้งต่อไปสำหรับกระทรวงการคลังในการกำหนดอย่างเป็นทางการใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับการเปลี่ยนแปลงสัดส่วนการออกตราสารหนี้ ณ วันดังกล่าว การซื้อคืนตราสารที่กำลังดำเนินอยู่และความคืบหน้าใดๆ เกี่ยวกับกฎระเบียบสภาพคล่องของธนาคาร也应该ชัดเจนยิ่งขึ้น บริษัทมองช่วงเวลานี้เป็นช่องทางเชิงกลยุทธ์ที่แยกจากกัน มากกว่าการตัดสินใจเชิงโครงสร้างระยะยาว หลังจากนั้น ปัจจัยด้านการคลังและอัตราเงินเฟ้อระยะยาวจะกลับมามีความสำคัญอีกครั้ง

ความเสี่ยงใดที่อาจทำให้ช่องว่างระหว่างห้าปีกับสามสิบปีกว้างขึ้นแทนที่จะแคบลง?

อัตราเงินเฟ้อที่เร็วกว่าที่คาด การเปลี่ยนท่าทีของเฟดให้เข้มงวด การกลับทิศหรือลดขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว หรือการเพิ่มขนาดการประมูลคูปองเมื่อเทียบกับบิล จะกดดันส่วนระยะยาวมากกว่าส่วนกลาง ตำแหน่งสั้นที่สูงยังหมายความว่า หากเรื่องราวการจัดหาไม่เกิดขึ้น ความผิดหวังใดๆ ก็อาจกระตุ้นการปิดตำแหน่งสั้นในทางกลับกัน

ความชอบของธนาคารที่มีต่อตราสารระยะสั้นส่งผลต่อความต้องการรวมของพันธบัตรรัฐบาลอย่างไร

ธนาคารคาดว่าจะรับภาระส่วนแบ่งที่มากขึ้นของตลาดเช็คเมื่อความสามารถด้านสภาพคล่องได้รับการปลดปล่อย ความต้องการนี้สนับสนุนส่วนหน้าของเส้นโค้งและลดจำนวนผู้ซื้อตามธรรมชาติสำหรับพันธบัตรที่มีระยะเวลาที่ยาวนานขึ้น ผลสุทธิคือความขาดแคลนสัมพัทธ์ที่ปลายยาว แม้ว่าการกู้ยืมของรัฐบาลโดยรวมจะไม่เปลี่ยนแปลง

การซื้อขายที่แนะนำเป็นการเดิมพันแบบเชิงบวกอย่างชัดเจนต่อผลตอบแทนระยะยาวที่ลดลงหรือไม่?

ไม่ โพสิชันนี้เป็นตัวลดความแตกต่างของมูลค่าสัมพัทธ์ที่ทำกำไรเมื่อผลตอบแทน 30 ปีลดลงมากกว่า หรือเพิ่มขึ้นน้อยกว่าผลตอบแทน 5 ปี ผลตอบแทนแบบสัมบูรณ์สามารถคงระดับสูงอยู่หรือแม้แต่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยตราบใดที่ความแตกต่างหดตัว การจัดโครงสร้างนี้ลดการสัมผัสกับการเปลี่ยนแปลงแบบขนานทั้งเส้นโค้ง

ข้อจำกัดความรับผิด: เนื้อหานี้มีจุดประสงค์เพื่อการให้ข้อมูลเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน การลงทุนในคริปโตเคอเรนซีมีความเสี่ยง โปรดทำการวิจัยด้วยตัวเอง (DYOR)