Честно говоря, я не слишком беспокоюсь о способности Strategy продолжать выполнять обязательства по выплате дивидендов. Но люди вернутся и спросят: «А что насчёт конвертируемых облигаций?» Давайте рассмотрим это. Начнём с того, что до следующей даты продажи (сентябрь 2027) ещё более года, а до следующего срока погашения (сентябрь 2028) — более двух лет. Таким образом, ни одна из конвертируемых облигаций не представляет собой ближайшей проблемы. Конвертируемая облигация на $1,01 млрд с погашением в сентябре 2028 года имеет цену конверсии $183,19. Наиболее вероятный исход для этой облигации — её конверсия, как и предполагалось. Даже если рыночная цена немного ниже цены конверсии на дату продажи в сентябре 2027 года, держатели облигаций не обязательно захотят погасить их наличными. У конвертируемых облигаций всё ещё будет временная стоимость. И даже если MSTR к сентябрю 2028 года останется ниже $183,19, убыток, скорее всего, будет минимальным. Аналогично, цены конверсии достаточно низкие, поэтому наиболее вероятный исход для облигаций 2030A, 2031 и 2032 годов — их конверсия, как и предполагалось. Единственное, что изменит мою точку зрения, — это если четырёхлетний цикл действительно нарушится и к 2028 году мы не увидим нового восходящего тренда bitcoin. Единственные две облигации, которые могут вызывать опасения — это облигации 2029 года с ценой конверсии $672,40 и облигации 2030B с ценой конверсии $433,43. MSTR уже восстанавливался после более плохих условий. Облигации февраля 2027 года с ценой конверсии $143,25, выпущенные в 2021 году, падали в 2022 году во время медвежьего рынка до уровня на 90% ниже цены конверсии, но всё равно восстановились и были конвертированы (поэтому они не указаны в таблице ниже). Тем не менее, вероятность того, что облигации 2029 года окажутся более дилутивными, чем ожидалось, всё ещё значительна. Но насколько именно они будут дилутивными и выиграет ли Strategy от этих покупок? Облигации 2029 года были выпущены с премиумом 55% на момент, когда mNAV составлял примерно 3x. Таким образом, эффективный мультипликатор составляет 3 * 1,55 = 4,65x. $672,40 / 4,65 даёт нам целевую цену в $144,60. Меньшая дилуция, конечно, лучше, но если Strategy придётся продавать акции по цене ниже $672,40 для покрытия конвертируемых облигаций, у него всё ещё остаётся достаточно пространства для получения прибыли. Облигации 2030B — более спорный случай. Если произойдёт ещё один типичный четырёхлетний цикл bitcoin, вероятно, мы увидим цену MSTR выше $433,43. Срок погашения 2030 года придётся на медвежий год, но Strategy может вызвать облигации уже с марта 2027 года. Если рыночная цена MSTR не достигнет $433,43, Strategy всё ещё может, как и в случае с облигациями 2029 года, иметь возможность выкупить их по менее выгодным, но всё ещё аккретивным ценам. В итоге мой базовый сценарий — конвертируемые облигации MSTR не представляют собой серьёзной проблемы и всё равно остаются аккретивными даже в случае убытка по облигациям с более высокими ценами конверсии. Убыток, конечно же, не гарантирован: за два года — обычно период бычьего тренда bitcoin — может произойти многое.