Продажи на глобальном рынке облигаций: мы находимся ли в другой точке перелома?

Автор: Сяобин, Shenchao TechFlow

19 мая в ходе торгов доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,177%, что стало самым высоким уровнем с августа 2007 года.

Последний раз купон 30-летних казначейских облигаций США официально достиг 5% в августе 2007 года. Два месяца спустя два хедж-фонда Bear Stearns обанкротились, положив начало кризису ипотечных ценных бумаг. Это не означает, что история обязательно повторяется, но когда самый большой, самый глубокий и считающийся «безрисковым активом» рынок в мире возвращает доходность к уровню, характерному для накануне финансового кризиса, вам лучше разобраться, что именно происходит.

Еще хуже то, что на этот раз речь идет не только о США.

Если бы рост доходности казначейских облигаций США был единственным фактором, история была бы простой: рынок ожидает инфляцию и повышение ставки ФРС — и всё.

Но события прошлой недели были совершенно иного масштаба.

С 15 по 18 мая наблюдается редкое «согласованное резкое повышение» доходности долгосрочных государственных облигаций в ведущих развитых странах мира:

Доходность японских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет превысила 4%, достигнув исторического максимума с момента выпуска этого вида облигаций в 1999 году; доходность британских 30-летних казначейских облигаций поднялась до уровня, не наблюдавшегося с марта 1998 года; доходность немецких 10-летних государственных облигаций достигла максимального уровня с мая 2011 года.

Если вы наложите эти графики друг на друга, вы увидите пугающую картину: трейдеры облигаций из Токио, Лондона, Франкфурта и Нью-Йорка — в четырех часовых поясах — почти в одну и ту же неделю приняли одно и то же решение: продавать.

По данным Bloomberg, это худшая неделя для американских облигаций с момента тарифного удара Трампа в апреле 2025 года, доходность 30-летних казначейских облигаций приблизилась к циклическому пиковому уровню 2023 года.

Бондовые трейдеры — самые консервативные люди на этой планете. Когда эта группа начинает одновременно продавать, рынок ощущает не только панику, но и то, что что-то структурное начинает разрушаться.

Все улики выложены на столе, три основные линии переплетаются:

Первая линия — это масло.

В конце февраля разразилась война между США и Ираном, и напряженность в Ормузском проливе сохраняется уже почти три месяца. В апреле годовой индекс потребительских цен США достиг максимального уровня за три года, а индекс производителей показал наибольший рост с начала 2022 года — на 6% в годовом выражении. Это не умеренное возвращение инфляции, а четкий вторичный шок.

Логика держателей облигаций очень проста: если инфляцию не удастся сдержать в течение следующих пяти лет, то, фиксируя купонную ставку на 30 лет, я теряю покупательную способность с каждым дополнительным годом владения. Поэтому я либо продаю, либо заставляю эмитента повысить купонную ставку, чтобы компенсировать потери.

Вот почему этот цикл продаж сосредоточен на долгосрочных облигациях: 10-, 20- и 30-летних. Чем дольше срок, тем чувствительнее они к инфляции.

Вторая линия — это долг.

Фискальный дефицит правительства США продолжает расти, и Министерству финансов необходимо выпускать все больше облигаций. Аукционы казначейских облигаций США на 3 и 10 лет столкнулись с меньшим спросом, чем ожидалось, что указывает на то, что с ростом доходности способность инвесторов поглощать крупные объемы американских облигаций находится под испытанием.

Предложение усиливается, а спрос сокращается. Иностранные центральные банки, особенно крупнейшие за последние двадцать лет покупатели казначейских облигаций США, сокращают свои позиции. Это очень важное изменение: казначейские облигации США больше не находят автоматических покупателей.

Положение в Японии аналогично. Рынок обеспокоен тем, что японское правительство может быть вынуждено принять дополнительный бюджет для смягчения экономического давления, и прогнозы дефицита продолжают ухудшаться. Проблемы в Великобритании более прямолинейны: политический кризис премьер-министра Стармера еще больше подорвал доверие рынка к финансовой дисциплине Великобритании, и доходность 30-летних казначейских облигаций достигла максимума за 28 лет.

Третья линия — это «проблема доверия» со стороны центрального банка.

Это самый тонкий уровень.

На последнем заседании ФРС процентные ставки были сохранены на уровне 3,5–3,75%. Неожиданно внутри возникли разногласия: трое из 12 голосующих членов открыто выступили против смягчающей формулировки в заявлении. Такая хищная оппозиция была воспринята рынком как предупреждение новому председателю Уолш: не думайте о легком снижении ставок.

Рынок фьючерсов на процентные ставки повысил вероятность повышения ставки в декабре до 44%, тогда как в начале года рынок в целом ожидал как минимум двух снижений ставок.

Ожидаемый разворот на 180 градусов произошел менее чем за 5 месяцев.

Многие не чувствуют связи с «доходностью государственных облигаций США». Как это связано с вашей жизнью, вашими активами и теми биткоинами, что лежат на вашем счете?

Например.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США может быть понята как «уровень» ценообразования глобальных активов. Это самая близкая к «безрисковой» долгосрочной норме доходности на планете, и разумная оценка всех других активов — акций, недвижимости, золота, биткоина, частного капитала — по сути представляет собой надбавку за риск, добавляемую к этому уровню.

Как только уровень воды поднимается, всё нужно пересчитывать.

Приведу конкретный пример: у вас есть акция технологической компании с высоким потенциалом роста, которую рынок ранее оценивал в 30 крат P/E, поскольку все верили в её будущие денежные потоки в течение десяти лет. Но теперь 30-летние государственные облигации предлагают вам «безрисковую» доходность в 5%. За те же деньги, вложенные в облигации на 30 лет, вы сможете вернуть более чем удвоенную сумму капитала. Зачем тогда рисковать и давать неопределённой технологической компании оценку в 30 крат?

Таким образом, оценка должна быть снижена.

Аналогично с ипотекой. Процентные ставки по 30-летним фиксированным ипотечным кредитам в США в основном следуют за доходностью 10-летних казначейских облигаций; превышение 4,6% по 10-летним облигациям означает, что новые заемщики могут столкнуться с процентными ставками выше 7%. Именно поэтому, если доходность 30-летних казначейских облигаций будет продолжать расти выше 5%, давление может распространиться не только на рынок облигаций, но и на недвижимость, акции малых компаний, акции высокотехнологичных компаний с высокой оценкой и другие сектора, зависящие от долгосрочного финансирования по низкой стоимости.

Что касается золота и биткоина, то их общая черта — это отсутствие денежных потоков.

В эпоху нулевых процентных ставок это не было проблемой, поскольку вашим контрагентом были государственные облигации с доходностью 0,5%. Но теперь контрагентом стали облигации с доходностью 5%, и всё изменилось.

За последние три недели поведение биткоина полностью иллюстрирует понятие «макро контрагент».

На неделе, когда доходность 10-летних казначейских облигаций США превысила 4,5%, а 30-летних приблизилась к 5,1%, американские спотовые ETF на биткоин испытали чистый отток капитала в размере около 700 млн долларов США;

Цена биткоина упала с уровня выше 82 000 долларов ниже 80 000. В тот же день, 19 мая, когда доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,18%, биткоин, альткоины и рисковые активы испытали давление.

Логическая цепочка проста:

Институциональные инвесторы сталкиваются с очень конкретной арифметической задачей: вложить 1 миллион долларов в 30-летние казначейские облигации США и ежегодно в течение следующих 30 лет уверенно получать 50 000 долларов, с возвратом основной суммы по истечении срока — практически без риска; вложить ту же сумму в биткоин, надеясь, что он превзойдет эту 5%-ную сложную процентную ставку.

Сила сложного процента в том, что 5% в год в течение 30 лет дают 4,3-кратный рост. То есть биткоин должен показать рост в 4,3 раза за 30 лет, чтобы просто «окупить» эту альтернативную стоимость. Звучит просто? Но это при условии, что вы сможете выдержать любое проседание более чем на 50% в течение этого периода.

Вот почему логика кругооборота капитала, согласно которой «каждый доллар, вложенный в биткоин, — это доллар, не приносящий 5% дохода», будет продолжать оказывать давление на не приносящие доход активы.

Вернемся к самому числу 5,18%.

Многие аналитики интерпретируют это как «краткосрочное давление сжатия», но я не совсем согласен.

Если взглянуть на долгосрочную перспективу, то крупнейшим макрофоном для цен на глобальные активы за последние сорок лет было длительное снижение процентных ставок. В 1981 году доходность американских казначейских облигаций на 10 лет составляла 15%, а в 2020 году упала до 0,5%. В течение целых 40 лет уровень постоянно снижался. Вся логика «ценности инвестиций», все «портфели 60/40», все «модели оценки технологических акций» и даже нарратив о том, может ли биткоин стать «цифровым золотом», основаны на этой долгосрочной тенденции.

Сейчас вопрос в том, что этот 40-летний нисходящий тренд, возможно, завершился в 2020 году.

А то, что мы сейчас наблюдаем, — это начальная стадия обратного подъема уровня.

«Рынок начинает учитывать возможность, что ФРС придется приложить больше усилий для подавления инфляции», — сказал менеджер портфеля Columbia Asset Management Эд аль-Хуссейни, добавив, что этот откат отражает не только тревожные перспективы инфляции, но и ускорение самой экономики.

Если его прогноз верен, то 5,18% — это не конец, а начало нового диапазона.

Более глубокий вопрос — это долг.

Общий размер федерального долга США приблизился к 37 триллионам долларов. Каждое повышение процентной ставки на один процентный пункт означает, что Министерство финансов США должно ежегодно платить на сотни миллиардов долларов больше в виде процентов. Когда расходы на проценты превысят оборонный бюджет, расходы на медицинское страхование и в конечном итоге начнут поглощать всё остальное, рынок заставит правительство либо резко сократить расходы, либо монетизировать долг.

На каждом этапе завершения крупного долгового цикла в истории всегда выбирается один из этих двух путей.

Государственные облигации США называют «балластом», потому что они являются базовым залоговым активом глобальной финансовой системы. Наиболее фундаментальным элементом во всех этих цепочках — достаточности капитала банков, платежеспособности страховых компаний, хеджировании длительности пенсионных фондов, репо-финансировании хедж-фондов и валютных резервах центральных банков других стран — являются американские облигации.

Когда цена балласта резко колеблется, всё судно начинает раскачиваться.

Крах Silicon Valley Bank в 2023 году стал следствием нереализованных убытков от удерживаемых им казначейских облигаций США. Если доходность долгосрочных облигаций выше 5% станет нормой, кто будет следующим, всплывшим на поверхность?

Этот вопрос не имеет стандартного ответа. Но как инвестору, по крайней мере, стоит задать себе дополнительный вопрос в своем портфеле распределения активов:

Моя модель оценки этих активов все еще предполагает нулевую процентную ставку?

Если да, пересчитайте еще раз.

Уровень воды изменился.