Автор: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
Этот вопрос мы уже ответили три раза
Есть ли пузырь у ИИ?
Это самый частый вопрос, задаваемый за последние два года, и мы писали об этом не один раз. Каждый раз мы давали вывод, но каждый раз новые всплески и падения заставляли нас пересматривать его.
На этот раз мы не собираемся давать простой ответ «есть» или «нет».
Потому что сам вопрос задан неверно. ИИ — это не актив, а целая промышленная цепочка — от заводов по производству полупроводниковых пластин до электростанций, от гигантов с рыночной капитализацией в триллионы долларов до стартапов, только что получивших финансирование. Спрашивать «есть ли пузырь в ИИ» — то же самое, что спрашивать «есть ли пузырь на рынке недвижимости»: могут ли ответы быть одинаковыми для центральных районов крупнейших городов и городов-призраков на уровне 18-го разряда?
Применение одного вопроса ко всем уровням приведет к неверному ответу.
Правильный вопрос: на каком уровне находится пузырь ИИ?
Пузыри никогда не спрашивают «есть ли», они спрашивают «где» и «насколько они толстые».
Разделив этот вопрос, вы увидите картину, противоречащую интуиции: все сосредоточены на том уровне, который вызывает беспокойство — и он оказывается самым безопасным; в то время как настоящие точки риска редко кто серьезно обсуждает.
Призрак 2000 года: что на этот раз действительно отличается
Говоря о пузыре ИИ, невозможно обойти 2000 год. Но большинство людей помнят только то, что «интернет-пузырь лопнул», и не помнят, как именно это произошло.
Сценарий того времени: сначала цена акций, потом — доход
Сценарий краха 2000 года был таким: телекоммуникационные компании взяли колоссальные займы, безумно прокладывали оптоволокно, словно строя восьмиполосные автострады для пустого города. Дороги были построены — а где машины? Их не было. Из проложенного в то время оптоволокна 85–95% были «темными» — лежали под землей, ни одного бита не передавая. Активы числились в бухгалтерии, доход — нулевой, долги — реальные. И затем — бах.
Оптоволокно — это лишь история инфраструктурного уровня. Уровень приложений ещё более абсурден.
当年最著名的宠物用品电商平台，在上市那年全年收入仅有数百万美元，营销支出是收入的数倍——它在超级碗期间大手笔投放广告，每成交一单就亏一单，卖得越多亏得越快。上市约九个月后，公司清算倒闭。这并非个例，而是当年应用层的标准画像：零利润、依赖融资续命、用“眼球”和“点击量”代替收入来估值。
Еще более волшебно то, что в то время ученые подсчитали: если компания просто меняет название, добавляя в конец ".com", не меняя при этом ни одного аспекта бизнеса, ее акции в среднем резко растут.
Рынок платит за суффикс, а не за бизнес.
Взгляните на тех, кто продавал лопаты в те дни. Cisco была NVIDIA 2000 года — весь интернет-трафик проходил через её маршрутизаторы, логика безупречна. Но на пике пузыря коэффициент P/E Cisco достиг трёхзначных значений. Что это означает? Рынок требовал, чтобы компания сохраняла свой текущий уровень прибыли ещё более ста лет или увеличивала её в десятки раз за несколько лет, чтобы окупить инвестиции. Позже интернет действительно изменил мир, трафик действительно взорвался — но акции Cisco вернулись к уровню 2000 года только спустя более двадцати лет.
Запомните этот пример — это самая важная сноска во всем тексте:
Самой большой трагедией того года стало не покупка фальшивой компании, а покупка настоящей компании по цене в сто раз выше.
Текущий сценарий: сначала доход, затем рост цены акций
Теперь перейдем к 2026 году.
Ни одна GPU не остается неиспользованной. Каждый произведенный чип сразу же устанавливается в стойку и работает на полную мощность, добывая токены, которые превращаются в настоящие деньги. Это не высокая загрузка — это 100%, клиенты стоят в очереди с деньгами, но всё равно не могут купить.
А что насчет прикладного уровня? Сравним с ведущими компаниями, работающими с крупными моделями. Годовой доход одной из ведущих компаний 18 месяцев назад составлял менее 1 миллиарда долларов, а сейчас — 45–47 миллиардов долларов, причем компания уже достигла квартальной прибыльности. Руководство изначально планировало рост в 10 раз, но фактический рост составил 80 раз.
Сравнить ведущие компании двух эпох:
В тот год: доход в несколько миллионов, убытки в несколько десятков миллионов, банкротство через девять месяцев после выхода на биржу
Сейчас: доход увеличился в сотни раз за 18 месяцев, уже начал приносить прибыль
Раньше компании получали деньги с рынка капитала за «истории»; сегодня лидирующие компании получают деньги от клиентов по контрактам. Это не разница в степени, а разница в бизнес-моделях.
«Продавцы лопат» также изменили логику оценки. Сегодня коэффициент P/E NVIDIA составляет около тридцати — всего несколько процентов от пикового значения Cisco в прошлом. Эта оценка поддерживается не воображаемыми перспективами, а уже подписанными и включенными в производственные графики заказами.
Раньше сначала были акции, потом искали доход — и умирали; сейчас сначала есть доход, потом растут акции — успевают догнать. Порядок разный, итог разный.
Покупатели тоже сменились. В 2000 году оптоволокно прокладывали телекоммуникационные компании, взявшие кредиты; сегодня вычислительные мощности покупают Microsoft, Google, Meta и Amazon — четыре компании с самыми большими денежными потоками на Земле, тратящие собственные заработанные деньги.
В 2000 году деньги заимствовались для покупки активов, которыми никто не пользовался; в 2026 году деньги зарабатываются для покупки активов, которых не хватает — это два разных вида!
Но на стене есть трещина
Здесь нужно немного притормозить.
История с «свободным денежным потоком» на краю начинает изнашиваться. Общие капитальные затраты четырёх крупнейших облачных провайдеров в этом году составили около 725 миллиардов долларов США, что на 77% больше, чем в прошлом году. Каков масштаб этого? Это примерно эквивалентно ВВП целой средней развитой страны, вложенный в центры обработки данных.
Еще более впечатляет Amazon: свободный денежный поток резко упал с 26 миллиардов долларов до 1,2 миллиарда, почти до нуля, а долгосрочные обязательства растут. То есть даже гиганты уже едва справляются со своими расходами и вынуждены брать займы.
Это не сигнал разрыва пузыря — балансы гигантов остаются одними из самых надежных в истории человеческого бизнеса. Но это первая трещина на стене: логика «покупателей денежного потока», самая жесткая в этом цикле, постепенно смещается от «полностью верна» к «в целом верна».
Стоит проверять каждый квартал.
Завершим разбор 2000 года. Самое большое заблуждение, оставленное этим пузырем последующим поколениям, — это то, что все запомнили: «истории — это ложь», но забыли, что настоящей причиной гибели рынка стала неконтролируемая подача: как бы ни была правдивой история, если на стороне предложения каждый может бесконечно увеличивать кредитное плечо и расширять производство, избыток — это вопрос времени, а крах — вопрос математики. И наоборот, ключ к определению, повторится ли эта волна, заключается не в том, насколько убедительна история спроса, а в том, есть ли кто-то, кто способен затормозить предложение.
Это приводит к следующему вопросу: на чьем ноге тормоза в этот раз?
Сначала карта, затем поэтапная разминировка: пятиуровневая пирамида вычислительных мощностей ИИ
Прежде чем перечислять по отдельности, сначала нарисуйте всю цепочку产业链. Цепочка вычислительных мощностей ИИ может быть разделена на пять уровней снизу вверх:
Повторите еще раз в таблице:
На этом графике есть закономерность, которую видно сразу:
Чем ближе к физическому, тем меньше пузырей; чем ближе к истории, тем больше пузырей.
На уровне L0 расширение производства требует трех-пяти лет, строительство заводов — сотен миллиардов долларов, и даже попытка надуть пузырь не увенчается успехом — предложение просто не поддерживает. Чем выше вы поднимаетесь, тем слабее физические ограничения и тем больше пространства для нарративов: на длинном хвосте уровня L4 достаточно одной презентации, чтобы привлечь финансирование, и пузыри естественным образом скапливаются именно там.
Единственным исключением является уровень взаимодействия L2 — он, будучи аппаратным обеспечением, должен был бы находиться под защитой физических ограничений, но стал местом с самым сильным запахом пузыря. Почему? Это будет подробно разобрано далее.
Первый шаг в оценке искусственного интеллекта — не анализ рыночных настроений, а понимание, на каком уровне пирамиды вы находитесь.
На этой карте уровень L0 смело помечается как «без пузыря», потому что он заблокирован двумя физическими замками. Сначала рассмотрим замки, затем будем постепенно разминировать уровни.
Первый замок: TSMC
Почему мы считаем, что эти расходы на ИИ не выйдут из-под контроля? Ответ не на стороне спроса, а на стороне предложения.
Пузырь лопается при одном необходимом условии: избыточное предложение. Тюльпаны должны быть посажены повсюду, оптоволокно проложено там, где его никто не использует, дома построены в таком количестве, что их невозможно продать. Без избытка — нет краха. Настоящей причиной катастрофы 2000 года стало не то, что история об интернете была ошибочной, а то, что предложение оптоволокна полностью вышло из-под контроля — любая телекоммуникационная компания могла взять кредит, выкопать траншеи и проложить кабели, и никто не мог остановить этот процесс.
А поставки вычислительных мощностей ИИ сосредоточены в руках одной из самых консервативных групп людей в мире.
«Центробанк» эпохи ИИ
Тайваньская корпорация TSMC занимает более 90% рынка передовых технологических процессов, опережая Intel и Samsung на 9–15 месяцев, и эта разница не сокращается на самом передовом 2-нанометровом узле. Это означает одно: объем производства глобальных AI-чипов определяется не рынком, а TSMC.
Он как центральный банк эпохи ИИ — ФРС контролирует, сколько денег печатать, а TSMC контролирует, сколько вычислительной мощности производить. ФРС для повышения ставок должна проводить заседания, голосовать и сталкиваться с политическим давлением; TSMC, контролируя предложение вычислительной мощности, просто не одобряет планы расширения производства.
А руководители этого «центробанка» — это инженеры в возрасте семидесяти с лишним лет, пережившие кризисы 2001 и 2008 годов. Они считают себя хранителями наследия основателей и лично видели, как пузырь на полупроводниковом рынке раздувался и как он погребал всю отрасль. В их памяти «падение после резкого роста» — это не учебный пример, а сотрудники, которых они сами увольняли, и производственные линии, которые они лично закрывали.
Так что, когда Хуан Реньюнь пришел и потребовал удвоить или даже утроить производственные мощности — они отказали.
Подумайте, насколько это противоречит здравому смыслу: самая горячая компания на Земле, с бесконечными заказами и наличными деньгами, приходит к вам и просит расширить производство, а вы говорите «нет». Такое «нет» может сказать только одна компания в мире — и только она имеет на это право.
Кстати, один интересный факт: Хуан Ренсюнь и TSMC сотрудничают уже более тридцати лет и ни разу не заключили официальный контракт на закупку — всё основано на рукопожатии. Это не управленческий пробел, а система, выстроенная на тридцати годах доверия — именно поэтому TSMC может сказать «нет» своему крупнейшему клиенту, а этот клиент вынужден принять это.
Насколько сильно закрыт этот замок?
На цифровом уровне:
Самые передовые 2-нанометровые технологии: вся мощность до конца этого года уже распродана, ни одного чипа не осталось
Тайвань одновременно строит пять заводов по производству вакуумных пластин нанометрового узла — крупнейший в истории человечества параллельный запуск заводов передовых технологий, однако от начала строительства до серийного производства передового завода требуется три-пять лет, а начальные инвестиции превышают 20 миллиардов долларов США.
Даже при такой активной стройке, к 2030 году месячный спрос на 2-нанометровые чипы составит 400–450 тыс. вакуумных пластин, а производственные мощности — только 300–350 тыс. — долгосрочный дефицит составит 100–150 тыс. пластин в месяц, что эквивалентно четверти или трети спроса, которые никогда не будут удовлетворены.
Еще один более скрытый узкий момент: передовая упаковка. После изготовления чипа он остается полупродуктом — вычислительный чип и память необходимо «упаковать» вместе, чтобы он стал пригодным для использования — это «последний километр» для ИИ-чипов, и этот путь также в основном контролируется только TSMC, при этом мощности постоянно не хватает.
Если TSMC полностью снимет ограничения, NVIDIA теоретически сможет выпускать 2–3 триллиона долларов США GPU в год — эта цифра в десять раз превышает текущий фактический объем поставок. Именно TSMC блокирует этот потенциал.
Все мировые амбиции в области ИИ должны выстроиться в очередь перед таблицей производственных мощностей TSMC.
Этот замок также может быть взломан
Для справедливости нужно также упомянуть обратную сторону. Этот замок не является вечным двигателем — существует сценарий, при котором его можно взломать: если кто-то — будь то безумец в стиле Маска или отчаявшийся Intel — обойдет TSMC, при поддержке производителей оборудования создаст собственный кластер супер-вэйферных заводов и разрушит монополию на передовые мощности, то дисциплина расширения производства рухнет.
Тогда каждая чип-фабрика будет безумно расширять производственные мощности, как телеком-компании в 2000 году, и двигатель избыточного предложения действительно включится.
Хорошая новость: физический цикл строительства заводов существует, и этот сценарий вряд ли реализуется до 2027 года. Плохая новость: как только этот сценарий начнется, не будет никакого трейлера.
Пузырь требует неконтролируемого предложения. А клапан предложения ИИ находится в руках стариков, переживших два краха и отказавшихся от Хуань Рэньюня!
Второй замок: электричество
Даже если TSMC завтра передумает и решит безумно расширять производство, изготовленные чипы всё равно должны иметь место для подключения.
Это второй замок: электроэнергия и земля.
Многие считают, что узким местом инфраструктуры ИИ являются чипы, но на самом деле сейчас настоящим ограничением являются более простые вещи — утверждение земельных участков для центров обработки данных и подключение к электросетям.
Абсурдность этой ситуации заключается в несоответствии временных масштабов. Разработка чипа занимает два года; строительство центра обработки данных — два-три года; однако обеспечение центра обработки данных достаточным количеством электроэнергии — строительство новой электростанции, расширение подстанции, прокладка линий высоковольтной передачи, прохождение экологической экспертизы и согласований — начинается от пяти лет. Чипы развиваются по нанометрам, а электросети планируются на десятилетия.
Чипы обновляются ежемесячно, а электросети — с интервалом в десятилетия — это наибольшая временная разница эпохи ИИ.
Так вы увидите нечто необычное: технологические гиганты с бюджетами в сотни миллиардов долларов по всему миру ищут «земли с электричеством», как золотоискатели ищут источник воды. Они покупают землю рядом с атомными электростанциями, заключают договоры на покупку электроэнергии на двадцать лет и даже напрямую финансируют возобновление демонтированных ядерных реакторов. Деньги — не проблема, проблема — электричество.
Дефицит электроэнергии ожидается, что постепенно снизится только к 2027–2028 годам — этот график определяется сроками строительства электростанций и энергосетей, и никакие дополнительные инвестиции не смогут значительно сократить его.
Две замка, наложенные друг на друга, дают эффект: рост вычислительной мощности ИИ был искусственно «сглажен». Спрос стремится к взрыву, а предложение может расти лишь постепенно. В результате рост становится медленнее, но длительнее и стабильнее — именно такого подхода никогда не знали такие технологические революции, как железные дороги, каналы и интернет. У них всегда сначала выходило из-под контроля предложение, а затем происходил крах.
Каждая технологическая революция в истории погибала из-за неконтролируемого предложения. ИИ — первый, чей темп был искусственно сдерживаем физическими законами — это его наибольшее везение.
Переменная из космоса
Оставьте здесь долгосрочную переменную: космический центр обработки данных.
Логика очень научно-фантастическая, но очень реалистичная: на солнечно-синхронной орбите солнечная энергия безгранична и бесплатна; теневая сторона спутника обращена к космосу с температурой более чем minus 200 градусов, что обеспечивает охлаждение почти без затрат. Предполагаемая форма: передняя часть спутника — солнечные панели, посередине — стандартные серверные стойки, сзади — радиатор длиной более сотни метров; несколько спутников соединяются лазерами, образуя виртуальный центр обработки данных, парящий на орбите.
Два самых дорогих элемента наземных центров обработки данных — электричество и охлаждение — в космосе бесплатны.
Расписание: Концепция-доказательство может быть реализована в течение двух лет, а вокруг 2030 года инвестиционная логика центров обработки данных может начать меняться.
Запомните эту переменную. Она сейчас ничего не меняет, но она — меч, нависший над уровнем инфраструктуры L3 — она будет использована далее.
Где на самом деле находится пузырь: поэтапная разминировка по пирамиде
Мы рассмотрели две замки, вернемся к пятиуровневой карте и пройдем по каждому уровню снизу вверх.
L0 + заголовок прикладного уровня: Крупные капитализации — дорого, но не пузырь
Майкрософт, Google, Meta, Amazon, NVIDIA. Эти капитальные расходы соответствуют реальным контрактам, реальным доходам и полной загрузке мощностей.
Достаточно двух цифр.
Первое: объем уже подписанных, но еще не выполненных заказов AWS в первом квартале достиг 360–370 миллиардов долларов США, что на более чем 90% выше прошлогоднего показателя — это еще не учитывает дополнительные обязательства в размере 100 миллиардов долларов США, добавленные позже одним из ведущих лабораторий ИИ. Что это означает? Это значит, что даже если AWS сегодня перестанет заключать новые контракты с клиентами, уже подписанных заказов хватит на несколько лет работы. Это не прогнозы, а подписанные договоры.
Второй: ранее упомянутая ведущая компания по крупным моделям — за 18 месяцев выручка выросла с менее чем 1 млрд до более чем 45 млрд, квартальная прибыль уже достигнута. Такой темп роста не имеет аналогов в истории человеческого бизнеса.
Еще одна статья расходов, которую редко учитывают: экономика вывода. Обучение передовой модели — это чистые инвестиции, сжигание денег без колебаний; но после обучения каждое обращение к модели и генерация каждого токена приносят доход. По текущим отраслевым оценкам, потенциальный доход от вывода за весь жизненный цикл модели составляет примерно в 5–10 раз больше, чем затраты на предварительное обучение. То есть сегодняшние астрономические капитальные расходы покупают не «модель» как одноразовый продукт, а «платную станцию на вычислительной магистрали» на многие годы вперед.
У модели платной станции есть одна особенность: первоначальные вложения пугают, а в дальнейшем денежные потоки затопляют. То же самое относится к автострадам, электросетям и телекоммуникационным сетям — при условии, что действительно есть машины, которые едут. Мы уже проверили: ни одна GPU не отключена, каждая полоса заполнена.
Дорого ли? Дорого. Это пузырь? Определение пузыря — это когда цена отрывается от фундаментальных показателей, а здесь фундаментальные показатели догоняют цену с темпом в 80 раз каждые 18 месяцев.
Тогда оценка стояла на месте, ожидая доходов, пока компания не обанкротилась; сейчас доходы догоняют оценку — и догоняют.
Купившие мощность на этом уровне — не играют в истории, а вынуждены действовать из-за уже подписанных контрактов: без расширения мощностей они не смогут выполнить обязательства — это капитальные расходы, движимые спросом, а не иллюзиями.
Уровень памяти L1: зона удушения длинных и коротких позиций
На уровень выше — чипы памяти. Это сейчас самая острая арена разногласий между быками и медведями.
Сначала объясним, почему этот слой важен. Если GPU — это повар, то память (особенно высокополосная память HBM) — это рабочий стол для подготовки ингредиентов: как бы быстро ни резал повар, если ингредиенты не подают вовремя, всё напрасно. А AI-вывод — это процесс, который безумно требует скорости подачи ингредиентов: чем больше модель и длиннее диалог, тем быстрее растёт потребность в пропускной способности памяти, чем в вычислительной мощности.
Сейчас ситуация такова: цены на память выросли на 60–70% за год, а маржа прибыли Micron подскочила с исторического среднего уровня в 16% до 70%.
Посмотрите, насколько это пугающе в историческом контексте: за последние двадцать пять лет индустрия памяти была известна как «цикл свиней» — цены растут, безумное расширение производства, избыток предложения, обвал цен, массовые убытки, цикл повторяется. Каждый раз, когда в этой отрасли появляется прибыльность в размере 70%, за этим следует похороны. Согласно старому сценарию, сейчас следует распродать и уйти.
Однако логика быков заключается в том, что этот спрос — не восполнение запасов, а структурный. Спрос на HBM со стороны ИИ-выводов будет постоянно расти, а производители памяти учились на циклических уроках в течение двадцати пяти лет и теперь крайне осторожны в расширении производства — никто не хочет быть тем, кто обрушит цены.
Здесь есть структурное изменение, заслуживающее отдельного упоминания: после двадцати пяти лет кровопролитной перестройки на глобальном рынке высококлассной памяти осталось всего три игрока. В 1990-х годах в этой отрасли было более двадцати производителей, и ценовая война выходила из-под контроля; сегодня три олигополиста с обеих сторон Тихого океана следят за планами расширения производства друг друга, и никто не хочет начинать первым. Олигополистическая структура сама по себе обеспечивает дисциплину в объемах производства — это наиболее надежная структурная причина, почему «это расширение производства не выйдет из-под контроля», даже более надежная, чем любые заявления руководства.
Кроме того, HBM тайно «вытесняет» производственные мощности обычной памяти: на той же линии производство в виде wafer, выделенное под HBM, дает значительно меньший объем продукции, чем обычная память. Чем выше спрос на HBM, тем меньше предложение обычной памяти, и цены по всей отрасли растут вместе — именно поэтому растут цены даже на обычные модули памяти в вашем компьютере.
Еще одно важное число: сегодня по всему миру правильно используют ИИ примерно 0,1% населения. Если этот показатель вырастет до 5% — то есть ИИ перейдет от «игрушки для гиков» к «повседневному инструменту обычных офисных работников» — потолок спроса на память окажется выше облаков.
Логика медведей также убедительна: текущий рост цены обусловлен самой ценой, а не объемом продаж — накопление, сдерживание продаж, покупка на росте, а не на падении — это типичный сигнал дисбаланса спроса и предложения, а не признак здорового спроса.
70% прибыль — это либо начало новой эры, либо кульминация старого сценария. Быки赌的是 «на этот раз всё по-другому» — и эти пять слов оказались самыми дорогими в истории инвестиций.
На этом уровне мы не делаем выводов. Это игровой стол, а не пузырь, и с обеих сторон — реальные фишки.
Уровень взаимодействия L2: оптический модуль — вкус пузыря, начинается здесь
Наконец-то мы дошли до того, что действительно хотели подчеркнуть — единственного «аппаратного исключения» на этой карте.
За тридцать секунд объясним, что такое оптический модуль. В одном AI-центре обработки данных — десятки тысяч GPU, они не работают изолированно, а постоянно обмениваются данными и совместно вычисляют одну модель — объем «разговора» между чипами настолько велик, что медные провода не справляются, и электрические сигналы необходимо преобразовывать в оптические для передачи по волокну. Маленький блок, отвечающий за преобразование «электричество-свет» и «свет-электричество», и есть оптический модуль.
Графические процессоры — это мышцы, оптические модули — это сосуды. Чем больше масштаб кластера, тем быстрее растет потребность в соединениях между чипами — квадратичным образом. Поэтому чем популярнее ИИ, тем безумнее становится спрос на оптические модули. Эта отраслевая логика реальна: в этом году весь рынок оптических модулей, как ожидается, вырастет почти на 60%, и производственные мощности действительно «распроданы до 2028 года».
Логика верна. Но давайте посмотрим, что происходило с ценой акций по каждой компании.
Первая: Lumentum — дитя предыдущего пузыря и лидер нынешнего пузыря
Эта компания занимается лазерами и оптическими компонентами, иными словами, она производит самую ключевую «источник света» в оптических модулях и системах оптоволоконной связи. Ее происхождение крайне любопытно: ее предшественником была одна из самых известных акций во время пузыря оптоволоконной связи в 2000 году — компания, чья капитализация когда-то достигала сотен миллиардов долларов, но после краха пузыря упала на 99% и стала стандартным примером «инфраструктурного пузыря» в учебниках. Lumentum была выделена в отдельный бизнес из этой компании.
В течение этих двадцати лет она жила скучно: поставляла лазеры для функции распознавания лица iPhone и компоненты для телекоммуникационных сетей, будучи типичной «хорошей, но скучной» аппаратной компанией.
Затем появился ИИ. Центры обработки данных требуют огромного количества высокоскоростных лазеров, и новая технологическая линия, предусматривающая непосредственную интеграцию оптических путей в коммутаторы, снова выдвинула ее на первый план — даже NVIDIA инвестировала в нее 2 миллиарда долларов. В результате: за последние 12 месяцев цена акций выросла более чем в 10 раз.
Делаете ли вы бизнес лучше? Действительно становится лучше. Заказы расписаны до 2028 года — это реальность. Но посмотрите на два числа вместе: ожидаемый рост выручки составляет десятки процентов в год в ближайшие годы, а цена акций выросла более чем на 1000% за год. Рынок оценивает его по цене, в десятки раз превышающей его годовую выручку — тогда как нормальный уровень для зрелой аппаратной компании составляет три-пять раз.
Центр разрыва предыдущего пузыря — это свет, и в этот раз самый насыщенный вкус пузыря — тоже свет. История не повторяется, но она действительно рифмуется.
Вторая: AAOI — человек, который уже падал здесь, снова встает на тот же обрыв
Эта компания производит полные оптические трансиверы, в основном продавая их центрам обработки данных облачных провайдеров. Ее история также любопытна: во время предыдущей волны строительства центров обработки данных (около 2017 года) она тоже была крупной акцией — пока крупнейший клиент не отменил заказы и не перешел на других поставщиков, после чего акции упали на 90% в течение следующих двух лет, а затем в течение почти восьми лет балансировали на грани убытков.
Затем появились ИИ, спрос на новые высокоскоростные оптические модули взлетел, и старые клиенты вернулись. В результате: цена акций выросла более чем в 4 раза за год.
Обратите внимание на различие между этой компанией и Lumentum: Lumentum по крайней мере является лидером отрасли, обладает технологическими барьерами для входа и поддержкой NVIDIA; AAOI — это второстепенный производитель, который большую часть последнего десятилетия не приносил прибыли, имеет чрезвычайно высокую концентрацию клиентов и уже сталкивался с отменой заказов в прошлый раз. Его резкий рост обусловлен почти исключительно подъемом, вызванным волной на рынке.
А прилив уже начал колебаться. В прошлом месяце этот сектор несколько раз падал на десятки процентов за один день — AAOI падал более чем на 10% за день, а лидеры — на 7–10%. Никаких фундаментальных негативных новостей не было, просто акции на высоком уровне начали ослабевать.
Еще один редко обсуждаемый риск — сама технологическая дорожная карта.
Сейчас отрасль переживает архитектурную революцию: оптические компоненты прямо интегрируются в корпус чипа вместо того, чтобы быть отдельными «маленькими коробочками», вставляемыми в коммутатор — в отрасли это называется совместной упаковкой оптики. Как только этот подход станет доминирующим, произойдут два ключевых изменения: во-первых, «оптический модуль» как отдельный продукт постепенно исчезнет, и контроль перейдет от производителей модулей к гигантам чипов; во-вторых, ценность в цепочке сместится к «основным источникам света», а прибыль от сборочных этапов будет сжата.
Эта технологическая революция представляет для компаний вроде Lumentum, владеющих лазерами, больше возможностей, чем рисков — источник света всегда будет востребован и стал дороже; но для модульных заводов вроде AAOI, специализирующихся на сборке, это вторая угроза, висящая над головой. Ирония в том, что сейчас рынок оценивает компании этих двух типов почти одинаково — когда прилив сильный, никто не проверяет, надеты ли у кого-то плавки.
В одном и том же секторе кто-то продает незаменимые источники света, а кто-то — коробки, которые могут быть легко обойдены революцией в архитектуре — а рост цен не показывает никакой разницы. Это само по себе признак пузыря.
Подведем итоги этого уровня: рост спроса составил почти 60%, а цена акций выросла в четыре-десять раз. В чем разница? Рынок учел доходы 2028 года, дисконтировав их в цену акций 2026 года.
Правильная нарратива плюс чрезмерная оценка — это стандартная форма пузыря. Не фальшивая, а слишком дорогая, чтобы оставить хоть какое-то пространство для ошибок в будущем.
Почему именно этот сегмент стал пузырем? Ответ становится ясным, если вернуться к закономерностям на этой карте: оптические модули — это самый низкий по физическим барьерам элемент всей аппаратной цепочки. Строительство заводов по производству вайфлов требует сотен миллиардов долларов и пяти лет, а расширение линий по производству оптических модулей — всего нескольких миллиардов долларов и нескольких кварталов — это единственный сегмент аппаратной инфраструктуры, где предложение может «подстроиться» под ажиотаж. Поскольку предложение невозможно контролировать, у пузыря появляются щели для роста.
Защита TSMC не спасает оптические модули — потому что производственные мощности оптических модулей — единственный этап在整个 цепочке, который не требует одобрения TSMC.
Повторяющиеся однодневные падения на два знака указывают на то, что умные деньги уже начали выстраиваться в очередь у входа.
Уровень инфраструктуры L3: облачный субарендатор GPU — жив, но за счет чужих узких мест
За последние два года появился ряд новых облачных провайдеров, специализирующихся на аренде GPU: они сами покупают карты, строят дата-центры и сдают в аренду вычислительные мощности компаниям, испытывающим нехватку карт — в отрасли их называют NeoCloud — мы предпочитаем называть их «GPU-вторичными арендодателями».
Они отлично справляются и действительно имеют что предложить: эти ребята эксплуатируют оборудование так, как гонщики F1 управляют гоночными автомобилями — фактическая загрузка GPU у них в 2–3 раза выше, чем у традиционных второстепенных поставщиков. С теми же самыми картами они извлекают больше дохода.
Логика выживания также верна: собственных мощностей четырех крупных облачных провайдеров просто недостаточно, и избыточный спрос должен кем-то быть принят. Пока существует большой предпосылкой «дефицит вычислительных мощностей», у вторичных арендаторов есть бизнес.
Но имейте в виду суть этого бизнеса: они являются受益者 узких мест, а не обладателями защитных барьеров.
Поймите их положение: каждый доллар, который они зарабатывают, по сути, происходит из временного разрыва, вызванного тем, что крупные компании не успевают расширять производство. Однако — дефицит электроэнергии ожидается, что будет снят к 2027–2028 годам; крупные компании строят собственные центры обработки данных с беспрецедентной в истории человечества скоростью; ранее упомянутый сценарий — космические центры обработки данных — если будет реализован в 2030-х годах, полностью подорвет логику дефицита наземных вычислительных мощностей.
Разница во времени закроется. У поднаемщика нет свидетельства о праве собственности, только договор аренды, срок действия которого неизвестен.
Кроме того, у этого бизнеса есть структурная слабость: клиенты и ключевые ресурсы чрезвычайно сконцентрированы. Их карты производятся одним и тем же гигантом чипов, основные клиенты — всего несколько компаний ИИ, а у некоторых участников крупнейшим акционером и крупнейшим поставщиком является одно и то же имя. Верхняя цепочка контролирует ваш источник поставок, нижняя — ваш доход, а вы посредине зарабатываете на "временной разнице посредничества" — такой бизнес может быть очень прибыльным, но не оправдывает оценки "платформы".
Зарабатывая на чужих узких местах, нужно быть готовым к тому дню, когда эти узкие места исчезнут.
Этот уровень не является мошенничеством, денежный поток сегодня реален. Однако текущая высокая оценка рынка pricing постоянное утверждение временного состояния — это ошибка оценки, ведущая к пузырю.
Уровень L4: длинный хвост приложений + экосистема венчурного капитала: место с最强的泡沫信号
В конце добраться до вершины пирамиды. Этот уровень нужно рассматривать в двух частях.
Первая половина топа — несколько крупнейших компаний с реальным доходом в области больших моделей — уже упоминалась ранее, доходы соответствуют оценкам, не будем подробно останавливаться.
Настоящая проблема — в хвосте и в экосистеме венчурных фондов, которые поддерживают хвост. Самые яркие цифры здесь:
В первом квартале этого года компании в области ИИ получили подавляющую часть глобальных венчурных инвестиций — более 8 из каждых 10 долларов венчурного капитала пошли в ИИ.
В 1999 году, во время пика интернет-пузыря, каким был этот показатель? Примерно одна треть до четверти.
То есть сегодня концентрация вложений венчурных капиталистов в одну тему в два раза выше, чем на пике крупнейшего пузыря в истории человечества.
И структура чрезвычайно диспропорциональна: всего четыре крупные сделки в голове поглотили 65% всех глобальных венчурных инвестиций за квартал. Две трети всех венчурных инвестиций мира за квартал поступили на счета четырех компаний.
Это создало цепную реакцию: ведущие звездовые компании поддерживают свои нереалистично высокие оценки за счет реальных доходов — это нормально; но тысячи мелких стартапов без дохода используют логику оценки ведущих компаний для собственной оценки: «Эта компания выросла в 80 раз за 18 месяцев, почему я не могу?» — вот в чем большая проблема. Сегодняшняя версия игры 1999 года «добавь .com — и цена вырастет» — это «добавь AI Agent — и цена удвоится».
Более того, сценарий гибели этих длиннохвостых компаний уже можно предсказать. Они не погибнут из-за неудачи продукта — продукт даже может быть хорошим. Они погибнут из-за инверсии оценки: деньги, привлечённые на предыдущем раунде по пузырёвым ценам, уже истрачены, а инвесторы следующего раунда готовы инвестировать только по реальной стоимости; финансирование по реальной стоимости означает огромные убытки для инвесторов предыдущего раунда и полное обесценивание доли основателей — поэтому переговоры заходят в тупик, и компания застревает между «достоинством оценки» и «выживанием», пока деньги на счёте не закончатся. Большинство компаний того времени, 1999 года, именно так и погибли: их не убила рынок, их задушила собственная предыдущая оценка.
Еще один усилитель: структура затрат у этих долгих хвостовых компаний сейчас более уязвима, чем в 1999 году. Тогда интернет-стартапы тратили деньги на маркетинговые расходы — если отключить рекламу, можно было еще как-то протянуть; сегодняшние AI-стартапы тратят на счета за вычислительные мощности — если модель не используется, продукт останавливается, и эту статью расходов нельзя сократить ни на копейку. Доходы — это история, а затраты — жесткие обязательства; такая комбинация приводит к более быстрой смерти в период отлива капитала, чем в прошлом цикле.
Обратите внимание, что это не противоречит утверждению «У крупных капитализаций нет пузыря»—
У крупных компаний реальный доход в качестве основы, у длинного хвоста — только истории. Пузыри никогда не возникают в самых крупных компаниях, пузыри появляются у мелких компаний, которые оценивают себя по логике оценки крупнейших компаний.
Помните, каков был настоящий урок 1999 года? Не то, что «интернет — это фейк» — интернет реален, электронная коммерция реальна, крупнейшая компания в этой сфере выжила и доминирует в мире. Урок в том:
В настоящей технологической революции вы всё равно можете потерять все деньги — если выберете неправильный слой.
Медведи тоже не совсем неправы: две линии атаки, над которыми стоит подумать перед сном
Если вы думаете, что мы слепые быки, прочитайте дальше. В медвежьем лагере есть настоящее содержание, и на этот раз оно острее, чем большинство быков готовы признать.
У медведей есть две основные линии атаки. На поверхности это две темы, но если углубиться, вы обнаружите, что они являются двумя сторонами одной и той же проблемы.
Атака линии один: война амортизации — сколько лет прослужат ваши GPU?
Сначала объясним «амортизацию» на простом жизненном примере.
Предположим, вы работаете водителем такси и потратили 300 000 на покупку автомобиля. Если считать, что автомобиль списывается за 3 года, ежегодные расходы составят 100 000; если же списывать его за 6 лет, ежегодные расходы будут всего 50 000. Обратите внимание: вы не заработали ни копейки больше, автомобиль остался тем же самым — просто изменилась бухгалтерская гипотеза, и ваша бухгалтерская прибыль каждый год искусственно увеличивается на 50 000.
Теперь замените автомобиль на GPU, а 300 000 — на несколько сотен миллиардов долларов.
Крупные технологические компании одновременно делают одно и то же: продлевают срок амортизации GPU. Раньше обычно использовали срок в 3–4 года, теперь многие продлевают его до 5 или 6 лет. Каждое увеличение срока на один год делает прибыль за отчетный период более привлекательной. По расчетам мартышек, при таком изменении за следующие три года вся отрасль может сократить начисления амортизации на сотни миллиардов долларов, а прибыль некоторых крупнейших компаний может быть завышена более чем на 20%.
Что означает двадцать процентов? Это значит, что до пятой части прибыли, которую вы видите в отчете, может быть лишь «подарком бухгалтерских допущений», а не реальной прибылью от бизнеса.
У бычьих сторонников также есть веские аргументы: срок амортизации не был изменен наугад. В сценариях вывода старые GPU полностью справляются — для обучения передовых моделей действительно требуются самые новые карты, но для повседневного вывода карты трехлетней давности работают на полную мощность и приносят прибыль. С этой точки зрения, использование GPU в течение 10 или даже 15 лет не кажется преувеличением, и прежний срок амортизации в 3 года, наоборот, был занижен.
Кто прав? Честный ответ: это зависит от самой NVIDIA. Чем больше производительность следующих двух поколений продуктов, тем быстрее depreciate старые карты, и тем правы медведи; чем медленнее рост, тем дольше срок службы старых карт, и тем правы быки. Каждый выпуск нового поколения NVIDIA голосует за баланс своего клиента.
Это самый ироничный момент в вопросах ИИ-финансов: чем успешнее продукты NVIDIA, тем подозрительнее становятся отчеты их клиентов.
Вторая атакующая линия: Кредиты на GPU — перемещение долгов в недоступное место
Вторая линия атаки обновлена и стала более скрытной. Мало кто об этом говорит на рынке, но мы считаем, что она на порядок серьезнее проблемы износа.
Уже начали появляться GPU, циркулирующие через сложные внебиржевые структуры. Разбирая её по частям, эта структура работает следующим образом:
Создайте оболочку: специально учредите специальную цельную структуру (SPV) — компанию-оболочку, занимающуюся исключительно «владением GPU».
Shell borrows money: Shell companies borrow from private credit funds to purchase thousands of GPUs
Арендодатели, сдающие оборудование по картам: оффшорные компании долгосрочно сдают GPU в аренду AI-компаниям, получают арендную плату и используют её для погашения кредитов.
Продавцы карт присоединяются: самое лучшее — это шаг, когда производители чипов также вкладывают деньги в оффшорные компании, становясь якорными инвесторами.
Каждая сторона получила то, что хотела: компания по ИИ получила чипы, но не взяла на себя долг; крупные компании и компании по ИИ не отразили эту задолженность в своих балансах; производители чипов закрепили объемы продаж и дополнительно получили инвестиционную прибыль; частные кредитные фонды получили активы с высокой доходностью.
Четыре стороны выигрывают. Есть лишь одна маленькая проблема: долг не исчез, он просто стал невидимым.
Эта структура должна напомнить вам что-то. На самом деле, она рифмуется с двумя историческими эпохами одновременно.
Первый отрезок — 2000 год. Мало кто помнит, что в то время на пике телекоммуникационного пузыря одним из факторов, подпитывавших его, была «финансовая поддержка производителей»: крупные производители оборудования сами занимали деньги и давали их клиентам, чтобы те покупали их оборудование. На бумаге продажи росли стремительно, кривая роста выглядела идеально, но на самом деле это был просто перевод денег из левого кармана в правый — клиенты использовали ваши деньги, чтобы покупать вашу продукцию. Когда пузырь лопнул, у этих производителей оборудования не оказалось прибыли — только огромное количество невозвратных долгов, и они погибли жестче всех. Сегодняшняя структура, когда производители чипов инвестируют деньги в «пустые» компании, а эти компании используют эти деньги для покупки чипов, является прямым родственником той самой «финансовой поддержки производителей» того времени.
Второй отрезок — 2008 год. Последний раз вся финансовая система увлеклась «упаковкой, уровневой сегментацией и перемещением рисков в места, недоступные для наблюдения регуляторов и инвесторов», — это было до кризиса при секьюритизации ипотечных кредитов. Тогда упаковывали дома, а сейчас упаковывают GPU.
Когда отрасль начинает сама платить своим клиентам, чтобы те покупали её продукты, каждый показатель роста, который вы видите, должен вызывать сомнения.
Амортизация — это бухгалтерская проблема, а бухгалтерские проблемы никогда не лопают пузыри; кредитное плечо — это финансовая проблема, и исторически каждый пузырь лопался из-за финансовых проблем.
Две линии на самом деле являются одной линией
Соедините две линии атаки, и вы увидите настоящую силу медвежьей логики.
Суть спора по амортизации заключается в том, сколько лет можно использовать GPU и какова его остаточная стоимость?
Что является залогом для кредитов на GPU? Это остаточная стоимость GPU.
То есть: основанием для заимствования десятков миллиардов долларов со стороны оболочечных компаний является предположение, что «эти GPU будут оставаться ценными и приносить доход в течение многих лет в будущем». Если производительность следующего поколения продуктов NVIDIA еще раз удвоится, арендная плата за старые карты резко упадет — первыми обрушатся не гиганты (они выдержат удар), а именно эти оболочечные компании и частные кредитные фонды, которые предоставили им займы.
Тогда возникает другой вопрос: насколько вырос частный кредит за последние годы? Сколько всего еще было в него втиснуто? Это уже другая статья.
Сейчас эта структура еще мала и далеко не достаточна для системного сбоя — это правда. Но даже самые убежденные быки сами относят «массовое леверидж-финансирование с использованием GPU» к главному сигналу риска этого цикла. Когда быки и медведи редко указывают на одно и то же место и говорят: «Смотри туда», это место заслуживает вашего серьезного внимания.
В тот момент, когда GPU втиснули в корпус таблицы, 2026 год впервые начал пахнуть 2008 годом. Пока это лишь едва уловимый оттенок — следите, как он усиливается.
Вывод: дорого, но дверь все еще заперта
Сжать весь текст в одну картинку — всё та же пирамида:
Без пузыря (L0 + L4 лидеры): TSMC, NVIDIA, четыре крупнейших облачных провайдера, ведущие компании по разработке крупных моделей. Реальные контракты, реальный доход, полная загрузка мощностей, плюс физические блокировки от TSMC и энергосетей. Дорого, но дороговизна не означает пузырь.
Убийство длинных и коротких позиций (L1): память. 70% маржи — это либо начало структурного нового цикла, либо кульминация старого сценария, игровой стол уже расставлен.
С пузырьковым привкусом (L2, L3, L4 длинный хвост): оптические модули — единственный элемент всей аппаратной цепочки, не защищенный дисциплиной производственных мощностей TSMC, оценка по доходам 2028 года применяется к 2026 году; вторичные арендодатели GPU — принимают временные узкие места за постоянные конкурентные преимущества; экосистема венчурного капитала — концентрация по одной теме в два раза превышает пиковый уровень 1999 года, стартапы длинного хвоста используют оценочные логики лидеров для ценообразования своих историй.
Три потенциальных риска, на которые действительно стоит обратить внимание:
Революция в эффективности алгоритмов. Если однажды более умные алгоритмы достигнут того же результата, используя в десять раз меньше вычислительной мощности, вся логика капитальных затрат на «накопление вычислительной мощности» рухнет за одну ночь. Это наименее вероятный, но наиболее разрушительный сценарий.
Кредитное плечо на GPU. Как только внедряются внебалансовые структуры, финансирование под залог и секьюритизация, покупатели денежных потоков превращаются в плечевых покупателей — сценарий 2000 года получает двигатель 2008 года. Это самый реалистичный из текущих признаков.
Тайваньская корпорация полупроводниковых производств отказалась от консервативной политики. Будь то то, что конкуренты разрушили монополию, или же сама компания изменила свое мнение и безумно расширила производство — в тот момент, когда предложение вышло из-под контроля, необходимое условие для пузыря действительно выполнилось. Это то, за чем необходимо внимательно следить в долгосрочной перспективе.
До того как произошло что-либо из этих трех вещей, ИИ был технологической революцией, темп которой жестко диктовался физическими законами: дорогой, переполненный, локально разогретый, но с прочной основой.
В конце превратите эту карту в три вопроса, которые можно взять с собой. В следующий раз, увидев любой AI-актив — будь то акция или стартап — сначала задайте себе:
Первый вопрос: на каком уровне пирамиды он находится? Чем ближе к физическому, тем надежнее; чем ближе к истории, тем опаснее. Если нельзя четко определить, на каком уровне вы находитесь, по умолчанию считайте, что вы на самом опасном уровне.
Второй вопрос: Его доход реален или «заимствован» из оценки ведущих компаний? Чем чаще встречается фраза «сравнивается с компанией X», тем выше концентрация пузыря.
Третий вопрос: он зарабатывает на структуре или на узком месте? Деньги на структуре можно зарабатывать много лет, деньги на узком месте имеют срок годности — и этот срок обычно намного короче, чем время, заложенное в оценку.
Сначала ответьте на все три вопроса, тогда поговорим о цене.
Пузыри никогда не предупреждают вас, на каком уровне они лопнут. Но вы хотя бы можете выбрать — не стоять на том уровне, где вас оценивают по чужим историям.
Когда тебя снова спросят: «Является ли ИИ пузырем?», ты можешь ответить вопросом: «Какой именно уровень ты имеешь в виду?»
Группа инженеров в возрасте семидесяти с лишним лет из TSMC, возможно, единственные на этой планете, кто может остановить пузырь ИИ. Пока что они всё ещё на своих должностях.