Francamente, eu não estou tão preocupado com a capacidade contínua da Strategy de cumprir suas obrigações de dividendos. Mas as pessoas voltarão e dirão: “e os títulos conversíveis?” Então, vamos dar uma olhada nisso. Para começar, estamos a mais de um ano da próxima data de put (setembro de 2027) e a mais de dois anos da próxima data de vencimento (setembro de 2028). Portanto, nenhum dos títulos conversíveis é uma preocupação de curto prazo. O CB de US$ 1,01 bilhão de setembro de 2028 tem um preço de conversão de US$ 183,19. O resultado mais provável para este título é que ele seja convertido conforme esperado. Mesmo que o preço de mercado esteja ligeiramente abaixo do preço de conversão na data de put de setembro de 2027, os detentores dos títulos não necessariamente buscarão resgatar o valor. Os CBs ainda terão valor temporal. E mesmo que o MSTR ainda esteja abaixo de US$ 183,19 em setembro de 2028, o desconto provavelmente seria mínimo. Da mesma forma, os preços de conversão são baixos o suficiente para que eu veja o resultado mais provável para as notas de 2030A, 2031 e 2032 como a conversão conforme esperado. A única coisa que mudaria minha visão sobre isso seria se o ciclo de quatro anos realmente se quebrasse e não tivéssemos visto uma nova tendência de alta do bitcoin até 2028. Os únicos dois títulos que vejo como potencialmente preocupantes são as notas de 2029 com preço de emissão de US$ 672,40 e as notas de 2030B com preço de emissão de US$ 433,43. O MSTR já se recuperou de probabilidades piores. As notas de fevereiro de 2027 com preço de emissão de US$ 143,25 em 2021 caíram até 90% abaixo do valor nominal durante o mercado baixista de 2022 e ainda assim se recuperaram para serem convertidas (daí por que não estão na tabela abaixo). Dito isso, ainda há uma probabilidade significativa de que as notas de 2029 sejam mais dilutivas do que o esperado. Mas quão dilutivas exatamente e a Strategy ainda sai à frente nesses compras? As notas de 2029 foram emitidas com um premium de 55% quando o mNAV estava em cerca de 3x. Então, vamos considerar um múltiplo efetivo de 3 * 1,55 = 4,65x. US$ 672,40 / 4,65 nos dá um preço-alvo a superar de US$ 144,60. Claro, menos diluição é melhor, mas se a Strategy precisar vender ações a um preço inferior a US$ 672,40 para cobrir os CBs, ainda tem bastante margem para sair à frente. As notas de 2030B são mais incertas. Se tivermos outro ciclo típico de quatro anos do BTC, é provável que vejamos um preço do MSTR acima de US$ 433,43. O vencimento de 2030 colocaria a maturação no ano baixista, mas a Strategy pode resgatar a nota já em março de 2027. Caso o preço de mercado do MSTR não atinja US$ 433,43, a Strategy ainda pode, como nas notas de 2029, ter a oportunidade de recomprá-las a preços menos favoráveis, mas ainda assim acréscimos. Em resumo, meu cenário base é que os títulos conversíveis do MSTR não são um problema particularmente grande e ainda acabam sendo acréscimos, mesmo que o MSTR sofra um desconto nas notas com preços de conversão mais altos. Um desconto, claro, não é garantido. Muito pode acontecer em dois anos no que normalmente é a fase alta do bitcoin.