Autor: Dan Rysk
Tradução: Peggy, BlockBeats
Editor’s note: Por muito tempo, opções DeFi não se tornaram um produto de negociação mainstream. Em comparação com contratos perpétuos, são mais complexas, com liquidez mais dispersa e mais difíceis de gerar demanda natural estável.
Mas a recente proposta de Vitalik sobre um algoritmo de stablecoin abre outra possibilidade para as opções: elas já não são mais vistas como um produto de negociação independente, mas sim como um módulo financeiro básico por trás de stablecoins, produtos de renda e ativos estruturados.
O autor deste artigo interpreta este modelo sob a perspectiva de opções. Ele argumenta que o ativo estável projetado por Vitalik é essencialmente semelhante a uma opção de compra coberta sintética: o usuário divide 1 ETH em duas partes, uma recebendo um "valor estável" abaixo de um determinado preço de exercício e a outra recebendo o ganho de alta acima do preço de exercício. Como as duas partes sempre somam exatamente 1 ETH, o sistema não precisa introduzir dívida, margem ou mecanismos de liquidação, evitando assim o risco de liquidação mais central dos stablecoins tradicionais baseados em CDP.
Mas os desafios deste design também são evidentes. Para aproximar os ativos da lateral estável de uma stablecoin, é necessário rolar continuamente opções de compra profundamente no dinheiro, o que gera deslizamento de rolagem, front-running de caminhos de negociação fixos e falta de liquidez. Mais importante ainda, por trás de cada unidade de ativo estável, é necessário que alguém mantenha continuamente o ativo da lateral de alta, ou seja, uma posição longa em ETH com alavancagem, sem taxa de financiamento e sem risco de liquidação. A capacidade de atender a essa demanda a longo prazo determinará se o sistema poderá se expandir verdadeiramente.
O autor, por fim, utiliza a experiência do Rysk para apontar que as opções DeFi foram difíceis de escalar no passado porque, como produtos de negociação direta, eram muito complexos e a demanda dos usuários não era natural. Contudo, se repositionadas como base para ativos mais complexos, como stablecoins, rendimentos estruturados e produtos indexados, as opções podem se tornar mais adequadas como infraestrutura para o DeFi. Em outras palavras, a oportunidade das opções no DeFi não é necessariamente se tornar o próximo contrato perpétuo, mas sim atuar como o motor subjacente de precificação e alocação de risco para os próximos produtos financeiros on-chain.
A seguir está o texto original:
Por anos, ouvi a mesma frase: "Opções não funcionam no DeFi."
Depois de fazer o Rysk, admito que há realmente uma parte verdadeira nessa frase. A maioria dos produtos de opções DeFi tem dificuldade em crescer. A liquidez está dispersa, o fluxo natural de negociação é difícil de atrair e os traders continuam escolhendo produtos mais simples. Os contratos perpétuos se tornaram a ferramenta padrão para expressar opiniões direcionais, e os mercados de previsão se tornaram a maneira mais simples de negociar resultados de eventos.
Por isso mesmo, a proposta recente de Vitalik chamou minha atenção. Ele sugeriu que é possível construir uma stablecoin algorítmica sem mecanismo de liquidação, utilizando uma estrutura de direitos semelhante a opções.
O que realmente me atrai é sua abordagem: as opções não são um produto para negociação, mas sim uma infraestrutura subjacente ao produto.
Essa é a visão que tenho defendido nos últimos anos e o princípio central por trás da construção da Rysk V12. Para nós, o produto é rendimento; para Vitalik, o produto é estabilidade. Quanto mais penso nisso, mais familiar esse design me parece.
O ponto estável que ele descreve é, essencialmente, uma opção de compra coberta.
Por que é uma opção de compra coberta?
Seu design divide uma unidade de ETH em dois tipos de direitos. Um lado é P, que detém o valor até um determinado preço de exercício; o outro lado é N, que captura a valorização acima desse preço de exercício. Juntos, eles sempre somam uma unidade de ETH, portanto, não há dívida, não há margem e nada que precise ser liquidado.
Suponha que o preço atual do ETH seja de 2.500 dólares e o preço de exercício seja de 1.500 dólares. Enquanto o preço do ETH permanecer acima de 1.500 dólares, P atua como um direito com valor estável em 1.500 dólares; apenas quando o ETH cair abaixo de 1.500 dólares, P começa a assumir o risco de queda. Já N obtém todo o ganho de alta acima de 1.500 dólares.
Essa é exatamente a estrutura de lucro de uma opção de venda coberta.
O detentor mantém o ativo subjacente, vende o espaço de alta acima de um determinado preço de exercício e recebe a prêmio da opção. P replica exatamente essa estrutura de retorno de call coberto. N equivale à opção de compra detida pelo comprador.
Mais precisamente, é uma opção de cobertura sintética. Ninguém vende realmente uma opção externamente; em vez disso, a mesma estrutura de retorno é recriada por meio da divisão de participações.
Essa é a mesma ideia por trás do Rysk V12. Os usuários detêm ETH, BTC ou HYPE e obtêm rendimento antecipado vendendo calls cobertos. Vitalik direcionou o mesmo módulo básico para a estabilidade.
Mesmo motor, produtos diferentes.
O problema é que é uma opção profundamente no dinheiro e precisa ser constantemente rolada
Atualmente, a maioria dos usuários do Rysk vende opções de venda cobertas fora do dinheiro. Os titulares possuem ETH e escolhem um preço de exercício acima do preço atual: ou apostam que o preço não alcançará esse nível, ou estão dispostos a vender a um preço mais alto e realizar lucros, mesmo que alcance esse nível, mantendo, de qualquer forma, a prêmio da opção.
Mas a estrutura necessária para o estável que Vitalik imaginou é diferente. Para se comportar como um valor estável, o preço de exercício deve ser muito inferior ao preço à vista, portanto, esta opção de compra seria uma opção profundamente no dinheiro, e a maior parte do seu valor seria composta pelo valor intrínseco.
Com o preço à vista em 2.500 dólares e o preço de exercício em 1.500 dólares, há 1.000 dólares de valor intrínseco que o comprador deve pagar antecipadamente. Isso torna essa operação muito mais onerosa em termos de capital.
Mas uma opção de compra só pode permanecer estável por um instante. Assim que o ETH cair em direção ao preço de exercício, começará a assumir o risco de baixa do ETH e, portanto, precisará ser constantemente reajustado para preços de exercício mais baixos, renovando-se uma e outra vez.
Portanto, este ativo estável é essencialmente um programa contínuo de opções de venda cobertas.
Vitalik também apontou esse risco. O deslizamento causado pela renovação repetida é a maior ameaça enfrentada por todo o design, e como executar a renovação é a parte verdadeiramente difícil.
Qualquer mecanismo que negocie segundo um cronograma fixo e público é facilmente sujeito a front-running. Foi exatamente esse o problema enfrentado anteriormente pelo DeFi Options Vault, DOV: eles vendiam semanalmente opções com o mesmo vencimento e mesmo preço de exercício, permitindo que o mercado soubesse perfeitamente o que aconteceria a seguir e se posicionasse antecipadamente, extraíndo valor desse fluxo de negociação.
De qualquer forma, cada prorrogação precisa de um comprador. A questão é: quem vai comprar? A que preço?
O mais difícil é quem vai fornecer o financiamento
No modelo de Vitalik, alguém deve depositar uma unidade completa de ETH, dividi-la, vender a parte estável e manter a parte de alta. Esse depositante é a pessoa de quem todo o sistema depende.
O candidato mais óbvio é o market maker.
Mas a posição final que eles detêm é, na verdade, uma posição longa em ETH com alavancagem. Qualquer pessoa que deseje fazer uma operação longa com alavancagem em ETH pode comprar diretamente opções de compra ou entrar em contratos perpétuos longos. Isso é mais simples, mais eficiente e mais familiar. Esse depositante está, na verdade, usando um caminho mais difícil para obter uma posição que poderia ser obtida com muito mais facilidade em outro lugar.
O lado de alta realmente possui uma vantagem real: oferece alavancagem verdadeira sem taxas de financiamento e sem risco de liquidação, algo que os contratos perpétuos não conseguem fornecer.
Mas ainda precisa encontrar compradores, e não apenas uma vez. Para cada unidade de ativo estável, deve haver alguém do outro lado detendo a correspondente posição de alta.
Para escalar, esse modelo precisa manter um grupo constante de pessoas dispostas a manter continuamente posições de alavancagem longa em ETH, nessa forma específica, em qualquer condição de mercado.
Os market makers são, por natureza, otimizadores de recursos. Sem uma razão clara, eles não aceitarão facilmente algo novo, que exija grande uso de capital e altos custos de integração. “Especuladores e market makers fornecerão liquidez” é a suposição em que todo o design se baseia. Mas esse comportamento não ocorre do nada.
O que aprendemos na Rysk
Na Rysk, aprendemos isso da maneira mais difícil. As versões iniciais do protocolo tinham dificuldade para escalar, careciam de demanda natural e nunca encontraram o produto-mercado adequado.
No atual protocolo Rysk V12, ambas as partes têm fortes motivos para participar. Portanto, o Rysk parte de dois grupos que já desejam participar: os detentores que desejam gerar rendimento sobre seus ativos detidos, que são, por sua vez, a própria colateralização.
Os market makers competem para comprar esse fluxo de negociação por meio do mecanismo de solicitação de cotação RFQ. Eles pagam apenas a prêmio da opção, sem necessidade de fornecer margem, obtendo assim a exposição ao risco da opção que realmente desejam e podendo precificar e hedgeá-la em seus próprios livros. Este é o lado mais eficiente em termos de capital da negociação, e é por isso que a equipe de negociação se conectou espontaneamente.
Nenhuma parte foi obrigada a manter uma posição que poderia ser facilmente obtida em outro lugar.
Este sistema também não depende de incentivos ou emissão de tokens.
Vale a pena construir
Fico feliz em ver esse design sendo seriamente explorado. Os desafios são reais, mas são do tipo interessante. Esse é exatamente o espaço de design que o DeFi deveria explorar.
O que me fez sentir validado é que esta proposta reforça ainda mais a mesma escolha que fizemos na Rysk: cobertura total, sem liquidação, sem risco de contraparte e entrega física apenas na data de vencimento, exigindo oráculos apenas nesse momento.
Os casos de uso são diferentes, mas a base é a mesma. Essa base já foi lançada no HyperEVM e validada, com market makers competindo pelo fluxo de negociação. Também já implantamos na mainnet da Ethereum e em breve estaremos abrindo para o público.
Se você está explorando stablecoins, produtos estruturados, produtos indexados ou qualquer produto com atributos de opção subjacentes, entre em contato comigo.
As opções são um módulo básico. O verdadeiramente interessante são as coisas construídas sobre elas.