Na década de 1990, os fundos negociados em bolsa (ETFs) eram uma ideia inovadora. Muitos os viam simplesmente como um novo envólucro para ativos tradicionais – uma reembalagem conveniente de fundos mútuos. Na realidade, os ETFs desencadearam uma revolução na estrutura de mercado. Ao introduzir mecanismos de criação/reembolso e liquidez impulsionada por arbitragem, os ETFs mudaram fundamentalmente o funcionamento dos mercados e como os investidores acessavam ativos. Os ETFs apagaram a linha entre mercados primários e secundários e transformaram a arbitragem no mecanismo que mantém o sistema unido.
Como a tokenização espelha a revolução na estrutura de mercado dos ETFs? Em quase todos os principais aspectos.
Um ativo tokenizado robusto não é simplesmente “emitido” uma vez, como uma ação ou um título – geralmente pode ser cunhado ou queimado sob demanda contra algum pool de ativos ou direitos subjacentes. Por exemplo, quando um token representa ações de um fundo ou ação, os participantes autorizados (ou contratos inteligentes atuando como tais) devem poder depositar os ativos subjacentes e cunhar novos tokens ou resgatar tokens pelos ativos subjacentes.
Se o token for negociado acima do valor de seus ativos subjacentes, os arbitragistas criarão novos tokens (injetando oferta) até que os preços se alinhem; se for negociado abaixo, eles resgatarão os tokens (reduzindo a oferta) até que o desconto seja fechado. O princípio econômico é idêntico ao dos ETFs. O token é uma envoltória dos mesmos ativos, e a arbitragem mantém seu preço justo.
Em relação aos ETFs e à tokenização, o wrapper é simplesmente uma representação líquida de um conjunto de exposições econômicas. Uma ação de ETF não é os títulos subjacentes em si, mas uma reivindicação padronizada sobre um conjunto que negocia eficientemente porque a criação e a resgate mantêm sua alinhamento com os ativos subjacentes. A tokenização segue a mesma lógica. O token se torna o instrumento líquido, enquanto os ativos subjacentes permanecem como o âncora econômica. O que importa não é a forma do wrapper, mas a força do vínculo de arbitragem entre o wrapper e o conjunto.
Os ETFs já representaram um grande avanço em transparência, permitindo que cestas de ativos fossem negociadas continuamente na exchange, com preços visíveis, liquidez intradiária e alinhamento com o valor subjacente por meio de arbitragem. A tokenização se baseia nessa fundação. Onde as blockchains podem ir mais longe é tornar a emissão, as transferências e a oferta em circulação observáveis em tempo quase real, potencialmente ampliando a visibilidade de como o wrapper evolui em relação à cesta subjacente.
Uma das características mais importantes dos mercados tokenizados é sua capacidade de operar continuamente, mesmo quando os mercados subjacentes estão fechados. Para quem já negociou ETFs globalmente, isso não é novidade, mas sim uma capacidade de estrutura de mercado familiar e altamente valiosa. A negociação contínua fora dos horários locais do mercado permite que os preços incorporem novas informações à medida que surgem, em vez de aguardar a próxima abertura, e permite que investidores em fusos horários diferentes transferiram risco quando realmente precisam. Esses preços refletem expectativas informadas — construídas usando instrumentos correlacionados, futuros, câmbio e sinais de mercado mais amplos — da mesma forma como ETFs internacionais e transfronteiriços operam há décadas.
ETFs listados nos EUA que detêm ações europeias ou asiáticas já demonstram como preços credíveis podem existir quando o mercado à vista subjacente está fechado. Esses ETFs continuam a ser negociados durante a sessão dos EUA, mesmo após o encerramento da Europa ou da Ásia, e seu preço de mercado reflete naturalmente expectativas atualizadas — baseadas em futuros, câmbio, ADRs, notícias macroeconômicas e outros sinais correlacionados — em vez de preços de fechamento desatualizados. Na prática, participantes autorizados e criadores estimam continuamente um “valor justo intrínseco” para o ETF, incluindo um preço esperado para a próxima abertura dos ativos em mercados fechados, e fornecem cotações em torno desse valor para manter o preço de mercado do ETF ancorado a esse valor justo.
O mesmo conceito pode ser aplicado à ação da Apple tokenizada, por exemplo, que pode ser negociada no sábado com base na avaliação do provável próximo preço de negociação da Apple na segunda-feira. Se grandes notícias surgirem no sábado, você verá o token reagir imediatamente. Os provedores de liquidez emitirão uma cotação que considere essa notícia, provavelmente se hedgeando com quaisquer instrumentos relacionados, como futuros do Nasdaq, se disponíveis. Na abertura de segunda-feira, o preço real da ação da Apple provavelmente se alinhará ao nível em que o token foi negociado durante o fim de semana. Na prática, o token se torna um indicador antecipado da ação subjacente.
Os participantes do mercado (especialmente em diferentes fusos horários) não operam todos no horário da Costa Leste dos EUA. Um investidor europeu detendo um fundo de títulos norte-americanos tokenizado pode valorizar a capacidade de ajustar posições às 20h CET numa sexta-feira, em vez de esperar até segunda-feira. Embora fornecer liquidez 24/7 aumente o “custo de manutenção” ou o risco de manter uma posição quando os mercados subjacentes estiverem fechados. Na prática, isso significa que os spreads podem ser um pouco mais amplos durante negociações puramente fora do horário comercial, como ocorre, por exemplo, nos mercados de câmbio em feriados – mas a principal diferença é que o mercado de ativos digitais permanece aberto. E à medida que mais participantes se juntam e as ferramentas de gestão de risco melhoram, esses custos diminuem. No longo prazo, um mercado 24/7 deverá tornar-se tão natural quanto o mercado de câmbio 24/5 é hoje.
O atual diálogo sobre tokenização assemelha-se fortemente aos primeiros dias dos ETFs: ceticismo inicial, adoção inicial em segmentos nichados e aumento da participação institucional. Esse mesmo padrão acabou transformando os ETFs em um mercado de mais de US$ 10 trilhões.
Eu acredito firmemente que a tokenização está no mesmo caminho, pois as forças estruturais que a impulsionam são as mesmas que tornaram os ETFs bem-sucedidos. O teste relevante não é a novidade tecnológica, mas se ela melhora a eficiência, o acesso e a robustez do sistema. Quando essas condições são atendidas, a tokenização não é meramente comparável à evolução dos ETFs — representa sua continuação lógica.