A Strategy Inc. construiu o tesouro corporativo de bitcoin mais ambicioso da história. Agora, está descobrindo o que acontece quando o ativo que sustenta esse tesouro começa a cair.
A empresa detém 843.738 BTC até 25 de maio de 2026, um estoque extraordinário apoiado por $6,7 bilhões em notas conversíveis e $15,5 bilhões em ações preferenciais. Isso representa aproximadamente $22,2 bilhões em obrigações totais vinculadas a um único ativo, notoriamente volátil.
Os números por trás da pressão
A estrutura de capital da estratégia parece um estudo de caso sobre risco concentrado. O custo médio de aquisição da empresa situa-se em torno de US$ 75.000 a US$ 76.000 por bitcoin, o que significa que qualquer fraqueza de preço sustentada abaixo desse limiar começa a comprometer o valor contábil de todo o tesouro.
A S&P Global Ratings atribuiu à empresa uma classificação de crédito lixo B- em outubro de 2025. Isso está profundamente no território especulativo, um tipo de classificação que torna o refinanciamento mais caro e os investidores mais nervosos. A agência de classificação destacou dois problemas específicos: o foco restrito de ativos da Strategy e os vencimentos escalonados de sua dívida conversível.
A camada de ações preferenciais adiciona suas próprias complicações. As taxas de dividendos em instrumentos como STRC ficam em torno de 11%, o que representa uma obrigação anual significativa que não é suspensa porque o bitcoin teve um trimestre ruim. Diferentemente dos dividendos de ações ordinárias, os pagamentos de ações preferenciais são contratuais. Perdê-los e as consequências se propagam por toda a estrutura de capital.
Para colocar a escala em perspectiva: US$ 15,5 bilhões em ações preferenciais a aproximadamente 11% implicam obrigações anuais de dividendos superiores a US$ 1,5 bilhão. Esse dinheiro precisa vir de algum lugar, e o negócio principal de software da Strategy gera apenas uma fração do necessário para cobrir esses pagamentos, juntamente com as obrigações das notas conversíveis.
Uma venda rara de bitcoin e manobras de dívida
Em um movimento que equivaleu a uma mudança filosófica, a Strategy vendeu 32 BTC no final de maio de 2026. A venda gerou US$ 2,5 milhões, um erro de arredondamento em comparação com o total de ativos da empresa, mas simbolicamente significativo. A Strategy anteriormente mantinha uma postura rígida de não venda de sua posição em bitcoin.
No front da redução da dívida, a estratégia recomprou $1,5 bilhão em notas conversíveis a 0% que vencem em 2029, comprando-as com um desconto de 8%. Essa movimentação reduziu a dívida conversível da empresa de $8,2 bilhões e fortaleceu sua métrica de rendimento de BTC para 13,3% no ano até a data. Ao extinguir a dívida com desconto, a empresa melhorou a razão de bitcoin por ação diluída, que é a métrica central que a estratégia utiliza para justificar toda a sua abordagem.
É uma jogada inteligente, mas também consumiu US$ 1,38 bilhão em caixa para ser executada.
A estrutura pode sobreviver a um verdadeiro colapso?
Os executivos da estratégia fizeram uma afirmação ousada: a estrutura financeira da empresa poderia suportar uma queda de 90% nos preços do bitcoin e sobreviver por vários anos. A base para essa confiança é uma reserva em USD dedicada, que atualmente está em US$ 871 milhões em 25 de maio de 2026, destinada especificamente para cobrir obrigações de dividendos e juros.
Se o bitcoin caísse 90% de, digamos, US$ 80.000, todo o tesouro valeria aproximadamente US$ 6,7 bilhões, mal suficiente para cobrir apenas as notas conversíveis e longe de ser suficiente para atender às obrigações totais de US$ 22,2 bilhões. O colchão de capital próprio efetivamente desapareceria.
O bitcoin caiu mais de 80% do pico ao fundo em ciclos anteriores. A questão não é se isso pode acontecer. É se a estrutura de capital da Strategy é suficientemente resiliente para absorvê-lo sem desencadear uma espiral de liquidação forçada.
O que isso significa para os investidores
A classificação de crédito B- da S&P não é apenas um rótulo. Ela afeta os custos de empréstimo, a disposição das contrapartes e os termos disponíveis para refinanciamento futuro. À medida que as notas conversíveis se aproximam de suas datas de vencimento escalonadas, a Estratégia precisará ou pagá-las, convertê-las em ações ou refinanciá-las a taxas potencialmente mais altas.
Para os participantes do mercado de criptomoedas em geral, a situação da Strategy importa por causa de sua escala imensa. Uma empresa que detém quase 844.000 BTC é, por definição, um participante sistêmico. Qualquer venda forçada criaria uma pressão significativa para baixo nos mercados à vista.
Observe o saldo da reserva em USD e a cobertura do dividendo preferencial nos próximos trimestres. Esses dois números dirão mais sobre a capacidade de resistência da Strategy do que qualquer confiança de um executivo em sobreviver a um drawdown de 90%.