Daniel Ivascyn, chefe de investimentos da Pimco, diz que o primeiro ciclo sustentado de inadimplência de crédito na memória recente começou oficialmente. E eis a questão: ele acredita que os prejuízos serão piores do que a maioria dos investidores espera.
Esse aviso tem peso. A Pimco gerencia mais de US$ 2 trilhões em ativos, tornando-a uma das maiores gestoras de renda fixa do planeta.
O estresse silencioso por trás das spreads calmas
O cerne do argumento de Ivascyn é uma desconexão que deveria deixar qualquer investidor de crédito desconfortável. Os spreads de crédito, o prêmio que os investidores exigem por segurar dívidas mais arriscadas em vez de títulos do Tesouro, permanecem em níveis historicamente baixos. À primeira vista, isso parece confiança. Por baixo, parece complacência.
Ivascyn apontou para vários indicadores que apresentam uma imagem menos otimista. A Pimco destacou taxas elevadas de inadimplência sombria e um aumento no uso de recursos de pagamento em espécie no empréstimo corporativo. Inadimplências sombrias são situações em que mutuários reestruturam ou alteram os termos dos empréstimos para evitar uma inadimplência técnica, adiando o problema sem que isso apareça nas estatísticas oficiais de inadimplência. Pagamento em espécie, ou PIK, ocorre quando o mutuário paga juros com mais dívida em vez de dinheiro.
As taxas de inadimplência de alto rendimento ao longo do último ano permaneceram em torno da média de longo prazo de aproximadamente 4%, segundo a própria análise da Pimco. Esse número parece inofensivo. O ponto de Ivascyn é que esse número é enganoso.
O crédito privado é o ponto de pressão
Uma parte significativa da preocupação de Ivascyn centra-se no crédito privado e no empréstimo direto, dois segmentos que aumentaram consideravelmente em tamanho desde a crise financeira global. A captação recorde nesses setores ao longo da última década criou um ambiente em que os padrões de underwriting se afrouxaram consideravelmente.
Os analistas da Pimco esperam que os mercados de empréstimos diretos enfrentem uma onda de inadimplência impulsionada por esses padrões relaxados. As empresas que tomaram empréstimos durante a era de juros baixos agora operam em um ambiente de taxas mais altas, com margens mais apertadas e menos espaço para manobras.
Em uma entrevista em 15 de abril, Ivascyn disse que a Pimco não enxerga riscos sistêmicos provenientes do crédito privado. A menos boa notícia é que ele espera um período prolongado de subdesempenho, com retornos abaixo do que os investidores haviam projetado ao alocar nesses estratégias.
Ivascyn observou que, embora não se antecipem riscos sistêmicos provenientes do crédito privado, o setor enfrenta uma fase de subdesempenho e retornos mais baixos do que os investidores haviam projetado.
O que isso significa para os investidores
A ênfase de Ivascyn na análise rigorosa de crédito bottom-up como necessidade em condições de ciclo tardio é um princípio que se aplica diretamente ao empréstimo de cripto e aos mercados de crédito DeFi. Os protocolos e plataformas que sobreviverão a um ciclo de aperto serão aqueles com underwriting disciplinado, não os que oferecem os maiores rendimentos com os termos mais frouxos.
Quando o CIO de uma gestora de ativos de US$ 2 trilhões afirma que as perdas superarão as expectativas e que um ciclo de inadimplência está em andamento, não é uma previsão que se possa descartar facilmente. Os spreads de crédito podem parecer calmos hoje, mas os indicadores de estresse identificados pela Pimco — inadimplências sombrias, uso de PIK e subscrição enfraquecida — sugerem que a calma não durará.