Autor:Cosmo JiangSócio Geral da Pantera Capital
Traduzido por: Hu Tao, ChainCatcher
2025 não será um ano em que os rendimentos do mercado de criptomoedas sejam principalmente impulsionados por fundamentos. Factores macroeconómicos, posições, fluxos de capital e estrutura do mercado serão os motores dominantes — especialmente para activos fora do Bitcoin.
Relembrar os principais pontos de viragem macroeconómicos e das políticas ao longo deste ano ajuda a compreender por que razão as movimentações dos mercados parecem tão descontínuas.
A cerimónia de posse do Presidente dos Estados Unidos no início do ano acabou por se revelar um típico evento de "venda em ondas", servindo como sinal precoce de volatilidade no mercado. Nos meses seguintes, a preferência do mercado por ativos de risco oscilou repetidamente — desde a euforia provocada pela declaração de uma reserva estratégica de bitcoin nos EUA, até às novas pressões trazidas pelas tarifas do "Dia da Liberdade". Ao longo do meio do ano surgiram alguns progressos construtivos, incluindo aLei do GénioA aprovação de [X], a emergência de tesouros de ativos digitais (DAT), como o Bitmine Immersion, e o início da redução das taxas de juros pelo Fed norte-americano estabilizaram a sentimentos do mercado em apenas alguns meses.
O quarto trimestre marcou um ponto de viragem decisivo, com múltiplas dificuldades a surgirem em sequência. A onda de vendas de 10 de outubro desencadeou a maior cascata de liquidações na história das criptomoedas — um volume ainda maior do que o colapso Terra/Luna e a liquidação da FTX —, eliminando mais de 200 mil milhões de dólares em posições nominais. O mercado necessitou de tempo para digerir esse impacto. Ao mesmo tempo, os compradores marginais importantes ao longo do ano (DAT) começaram a esgotar a sua capacidade adicional de compra. Pressões sazonais intensificaram ainda mais essa tendência descendente, incluindo vendas motivadas por perdas fiscais (especialmente no setor de ETFs e DAT), reequilíbrios de carteira e fluxos sistemáticos de fundos CTA no final do ano.
O Bitcoin caiu cerca de 6% no final de 2025, enquanto o Ethereum caiu cerca de 11%. Depois disso, o desempenho de outros tokens piorou drasticamente. O Solana caiu 34%, enquanto o mercado mais amplo de tokens (BGCI, excluindo BTC, ETH e SOL) caiu perto de 60%.
Este é um mercado particularmente estreito. Quando se analisa a distribuição dos rendimentos de todo o mercado de tokens, essa dispersão torna-se ainda mais evidente.
Apenas um número muito reduzido de tokens gerou ganhos positivos. A maioria dos tokens sofreu uma queda acentuada — o token mediano caiu 79%.
Uma queda prolongada de moedas alternativas que durou mais de um ano
O realismo mais subestimado de 2025 pode ser o fato de que o mercado de tokens não Bitcoin esteve realmente em baixa desde dezembro de 2024.
O valor de mercado total das criptomoedas, excluindo Bitcoin, Ethereum e stablecoins, atingiu um pico no final de 2024, depois de que começou a cair continuamente — tendo caído cerca de 44% até ao final de 2025. Neste contexto, enquanto o Bitcoin parece ter tido pelo menos uma boa performance em alguns momentos, para outras criptomoedas, este foi o prolongamento de um mercado em baixa.
Portfólios com uma grande concentração em tokens de médio e pequeno porte tendem a desempenhar-se mal em termos estruturais.
A diferença entre o Bitcoin e o mercado mais amplo de tokens reflete as suas naturezas fundamentalmente distintas. O Bitcoin beneficia-se de um conceito único e amplamente conhecido — o ouro digital — e tem vindo cada vez mais a beneficiar da procura mecânica por parte de instituições, como Estados soberanos, governos, ETFs e departamentos financeiros de empresas. Por contraste, os restantes tokens representam uma heterogeneidade de tecnologias disruptivas, com uma barreira de entrada mais baixa e com um suporte institucional reduzido.O mecanismo de captação de valor também é mais complexo..
Essa divergência é muito evidente nos preços.
Vento contrário estrutural enfrentado pela emissão de tokens
Vários fatores intensificaram a pressão geral sobre o sistema de tokens em 2025.
1. Acumulação de valor e direitos dos investidores
Um dos desafios mais complexos é a questão pendente da acumulação de valor. Nos mercados tradicionais de ações, os acionistas gozam de direitos legais claros, podendo reivindicar fluxos de caixa, governança corporativa e valor residual. Por contraste, os tokens normalmente dependem de mecanismos ao nível do protocolo, cujo valor é garantido por código e não por leis impostas por instituições governamentais.
Este ano, vários casos proeminentes destacaram essa tensão, especialmente em situações em que ecossistemas de tokens foram adquiridos ou reestruturados sem oferecer compensação direta aos detentores de tokens, como é o caso de Aave, Tensor e Axelar. Estes incidentes provocaram fortes reações no mercado, chegando até a abalar a confiança nas cadeias de tokens economicamente mais sólidas.
Neste cenário, as ações de ativos digitais superaram os tokens, beneficiando-se de uma via mais clara para a criação de valor, enquanto os investidores já procuravam investimentos defensivos.
2.Atividade na cadeia reduzida
A base fundamental da cadeia também mostrou sinais de fraqueza no segundo semestre.
Indicadores-chave, incluindo receitas de blockchains da camada 1, taxas de aplicações descentralizadas e endereços ativos, indicam uma desaceleração no crescimento da atividade blockchain. É notável que a oferta de stablecoins continue a aumentar, sugerindo que a aplicação da blockchain nos domínios de pagamentos e liquidações está a crescer continuamente. No entanto, a maior parte do valor económico associado às stablecoins dirige-se para empresas com capital acionista fora da cadeia, e não para protocolos baseados em tokens.
Na realidade, o uso no nível fundamentalista mantém-se, mas as atividades marginais cíclicas positivas diminuíram. Esta transição afetou diretamente a tendência de preços das moedas.
3.Rotação de capital especulativo
Eventualmente, o fluxo de capitais virou-se. Historicamente, o capital marginal que suporta uma ecologia de tokens mais ampla tem vindo sobretudo de investidores individuais especulativos. Apesar do contínuo crescimento na adoção por parte de investidores institucionais, os seus fundos continuam a concentrar-se principalmente em ativos oferecidos na forma de ETFs, incluindo Bitcoin, Ethereum e, previsto para o final do ano, Solana.
Em 2025, a atenção dos especuladores desviou-se para outras áreas.
Houve um forte influxo de capital para ETFs relacionados a temas emergentes como ouro, prata e computação quântica, enquanto o influxo de capital para ETFs de activos digitais desacelerou, tornando-se negativo no final do ano. Esta rotação de capital ocorreu ao mesmo tempo em que a amplitude do mercado de tokens se deteriorava, agravando ainda mais a tendência descendente.
Emoção, posicionamento e contexto histórico
Até ao fim do ano, o sentimento do mercado foi comprimido para níveis historicamente associados à rendição.
O índice de medo e ganância atingiu o seu nível mais elevado desde o colapso da FTX, num período em que o mercado se encontra em grande tensão. Ao mesmo tempo, a taxa de financiamento das futuras perpétuas está a descer, indicando uma redução do alavancagem e uma diminuição do excesso especulativo.
Fatores sazonais também desempenharam um certo papel. Historicamente, o mês de dezembro tem sido tradicionalmente fraco para o Bitcoin e para o mercado mais amplo de criptomoedas, devido a fatores como vendas de ativos para compensação de prejuízos fiscais, reequilíbrios de carteiras e limitações de liquidez, que criam pressões mecânicas independentemente da fundamentação subjacente.
É importante notar que, a partir de uma perspectiva mais a longo prazo, a duração da atual queda não-bitcoin está muito alinhada com os ciclos anteriores.
As baixas de 2018 e 2022 duraram cerca de 12 a 14 meses. A partir do pico de 2024, a atual queda enquadra-se no mesmo intervalo. Isso não garante que o mercado já tenha atingido o fundo, mas indica de facto que o mercado já passou por um período bastante prolongado e uma compressão de preços.
Por que é que o padrão começa a melhorar a partir daqui?
Apesar de 2025 ser desafiador, há ainda alguns motivos para manter uma atitude positiva e otimista ao olharmos para o futuro.
Em primeiro lugar, o escopo das instituições que adotam a tecnologia blockchain continua a expandir-se. Empresas estão a integrar cada vez mais a blockchain nos seus produtos centrais — desde a introdução de ações tokenizadas pela Robinhood, até ao desenvolvimento de infraestrutura para stablecoins pela Stripe, passando pela tokenização de depósitos pela JPMorgan. Em termos de capital, já foram criados fundos soberanos de reserva, e grandes corretoras, plataformas de aposentadoria e grandes gestoras de ativos também reduziram significativamente os requisitos para participar.
Em segundo lugar, a adequação do produto ao mercado está a tornar-se cada vez mais clara. Aplicações proeminentes como stablecoins e mercados de previsão estão a ganhar atenção e adoção generalizadas em 2025, enquanto a tokenização mais ampla e os futuros perpétuos também começam a mostrar sinais de adequação ao mercado.
Terceiro, o ambiente macroeconómico é favorável. A economia dos EUA mantém-se robusta, com o crescimento dos salários a superar a inflação e os lucros empresariais a expandirem-se. À medida que o Fed dos EUA cessa a contração quantitativa, as condições de liquidez estão a melhorar. A descida dos rendimentos a longo prazo, combinada com uma política monetária expansiva, tradicionalmente beneficia activos de risco, incluindo activos digitais.
Por fim, a taxa de penetração de ativos digitais ainda é muito baixa. Como disse Tom Lee da Bitmine: atualmente, apenas 4,4 milhões de endereços de Bitcoin possuem mais de 10.000 dólares em Bitcoin, enquanto o número de contas de investimento tradicionais no mundo chega a 900 milhões. Segundo uma pesquisa institucional de investidores da Bank of America, entre gestores profissionais de investimentos, ainda 67% não investiram em qualquer ativo digital. Mesmo pequenas alterações na alocação de ativos ao longo do tempo representam uma fonte significativa de procura potencial.
Conclusão
2025 foi um ano difícil para a maioria dos participantes do mercado de tokens, caracterizado por um mercado extremamente fragmentado, um forte desempenho dos tokens principais e uma persistente fraqueza dos tokens fora do Bitcoin. No entanto, este ano também impulsionou a adoção por investidores institucionais, clarificou a adequação entre produtos e mercado e reduziu a valorização da maioria dos tokens no ecossistema.
Após um mercado em queda que durou um ano, uma forte recuperação nas condições fundamentais do mercado de tokens pode trazer oportunidades de investimento. Com a desaceleração do sentimento do mercado, a redução da alavancagem e a correção significativa dos preços no passado, parece que uma estratégia de investimento prospectiva está a tornar-se cada vez mais assimétrica — desde que as condições fundamentais se estabilizem e a amplitude do mercado se recupere. Historicamente, as turbulências do mercado costumam estabelecer a base para o próximo período de crescimento.