Leopold Aschenbrenner faz short de $90 bilhões em NVIDIA, desloca foco para energia e infraestrutura

Resumo dos pontos principais

Leopold Aschenbrenner, considerado um dos investidores em IA mais ousados do mundo, vendeu em mercados abertos cerca de US$ 90 bilhões em posição nominal contra NVIDIA, ASML e Oracle, enquanto redirecionou fundos para infraestruturas e ativos de IA mais profundos, como energia, memória, redes de data centers e Anthropic.

Os dois apresentadores acreditam que isso não significa que a bolha da IA já estourou, mas sim um sinal de rotação da negociação de infraestrutura de “chips em primeiro lugar” para “energia, rede e construção de data centers em primeiro lugar”, especialmente após a NVIDIA concluir recentemente uma emissão de títulos de US$ 25 bilhões e a avaliação da Anthropic ter sido impulsionada — o significado de mercado dessa avaliação está se expandindo rapidamente.

Resumo de ideias interessantes

· A transação mais clássica da IA, vender picaretas, já está muito movimentada, e as recentes mudanças de posição de Leopold transmitem exatamente esse sinal.

Sua avaliação não é de que a infraestrutura de IA atingiu seu pico, mas sim que certos níveis da pilha de infraestrutura, especialmente semicondutores e ativos tradicionais populares, já estão excessivamente lotados.

· "Se a pergunta se tornar: para onde o capital se moverá a seguir, há duas respostas. A primeira, mais direta, é o fluxo para o próximo gargalo real de infraestrutura, ou seja, os segmentos de energia, memória e rede de data centers. A segunda resposta é aquele investimento misterioso revelado há algumas semanas."

· Ele sempre apostou em coisas muito voltadas para infraestrutura, investindo tanto nessas empresas ópticas quanto em empresas relacionadas à energia elétrica.

· "Se ele for mais cauteloso com a NVIDIA, o capital fluirá para setores como energia e memória; ao mesmo tempo, ele também deseja investir diretamente na própria 'mina', em vez de continuar comprando apenas as 'pás'—Anthropic é a mina que ele mais prefere."

· A questão não é se a NVIDIA continuará a lucrar, mas sim por que uma empresa com margens de lucro extremamente altas e já com uma grande quantidade de caixa em seu balanço precisa emprestar mais 25 bilhões de dólares externamente.

· "Se uma empresa, no mesmo mês, realiza grandes recompras de ações e aumenta drasticamente os dividendos, ao mesmo tempo que contrai empréstimos, é evidente que ela não está se endividando por falta de dinheiro. A explicação mais plausível é que se trata de capital barato, e o modelo de financiamento nessa rodada de mercado de IA está passando por uma leve transformação."

· "O verdadeiro gargalo já não é mais apenas a GPU, mas sim a energia elétrica, a memória, a rede de data centers e a capacidade real de construir tudo isso."

Mesmo que você consiga reunir mais dinheiro, não conseguirá construir centros de dados suficientemente rápido, aumentar a capacidade de produção de chips de memória o suficiente, nem expandir imediatamente a rede elétrica, as linhas de energia e a infraestrutura relacionada. Não há pessoas suficientes no terreno, e aprovações, regulamentações e diversos procedimentos também estão bloqueando você.

Quem tiver capacidade de construir o data center levará o dinheiro.

· "À medida que a escala de GPUs aumenta, os fios de cobre ficam cada vez mais quentes, as perdas de energia aumentam e a eficiência se torna muito baixa; nesse cenário, a fibra óptica se torna o próximo passo de atualização."

· "Em cenários de transmissão de curta distância com alta largura de banda, o cobre é quase o único material que as pessoas realmente querem usar. Só se passa para a fibra óptica quando o cobre começa a não ser mais adequado, como em distâncias muito longas ou quando há excesso de calor; portanto, a demanda atual pelo uso combinado de cobre e fibra óptica é muito forte."

· "O cobre futuros tem estado muito forte recentemente, essencialmente porque todos precisam dele; é o material básico mais crítico para transmissão de alta largura de banda em curtas distâncias, e a fibra óptica é o próximo passo."

· O cobre ainda é o material mais crucial para transmissões de curta distância e alta largura de banda, mas, quando a distância aumenta ou a temperatura fica muito alta, é necessário passar para a fibra óptica.

· O próximo passo do capital será para empresas de infraestrutura que não parecem tão atraentes.

· "Sempre acreditei no setor de energia, pois mesmo que a demanda por IA desacelere, a energia ainda é uma necessidade global essencial, e essa demanda só aumentará."

· "A única tendência que continuará a subir em qualquer situação é a nossa demanda por energia, eletricidade e potência; essas empresas são os ativos nos quais estou mais disposto a manter posições de longo prazo."

· "O que mais quero acompanhar são as empresas em que Jensen está investindo e que também se cruzam com a lógica de Leopold. Portanto, o ativo mais próximo que estou seguindo agora é a Marvell."

· "A melhor posição de longo prazo não é necessariamente a empresa de chips mais popular, mas sim a infraestrutura elétrica que não pode ser ignorada em qualquer cenário macroeconômico."

Carteira de investimentos em IA do Leopold

Josh Kale: O jovem de 24 anos, Leopold Aschenbrenner, especializado em investimentos em IA, agora é quase considerado pelo mercado como o maior investidor em IA do mundo. Relatos externos indicam que o tamanho nominal da posição deste fundo já ultrapassou US$ 20 bilhões. Há um mês, quando analisamos o post de Ejaaz, o tamanho do fundo era de apenas US$ 13,7 bilhões, o que equivale a praticamente dobrar a cada trimestre.

Nesta ocasião, obtivemos algumas mudanças bastante importantes em seus últimos movimentos de investimento. Na edição anterior, discutimos sua carteira de investimentos, e o ponto mais surpreendente foi que ele estava fazendo short em uma empresa praticamente conhecida por todos — a NVIDIA, a empresa com a maior capitalização de mercado e o maior entusiasmo em IA. Muitas pessoas não conseguem entender por que ele realizaria uma posição de short superior a US$ 9 bilhões contra uma empresa assim.

Agora temos uma nova pista que pode explicar esse acontecimento. A NVIDIA está arrecadando fundos, e está fazendo isso por meio da emissão de títulos. À primeira vista, isso parece irracional: por que uma empresa de tamanho colossal e com margens de lucro extremamente altas como a NVIDIA precisaria de mais um empréstimo de 25 bilhões de dólares que acabou de ser concluído? Hoje, vamos discutir, com base no portfólio de Leopold, por que ele conseguiu ganhar tanto, o que ele está observando agora e o que essa emissão da NVIDIA realmente significa.

Ejaaz Ahamadeen: Vamos dar um pouco de contexto primeiro. Leopold Aschenbrenner era pesquisador da OpenAI e arrecadou um fundo há cerca de um ano e meio a dois anos, cujo tamanho inicial era relativamente pequeno — lembro-me de cerca de 200 milhões de dólares — mas, conforme seu último relatório 13F, as posições públicas desse fundo já têm um valor de 13,7 bilhões de dólares.

Então, o mercado naturalmente quer saber quais posições ele posicionou, qual é a lógica central de seu investimento e onde cairá seu próximo grande negócio.

Para entender isso, primeiro é preciso saber que, um mês atrás, Leopold era muito otimista em relação a todo o setor de IA, especialmente confiante na lógica de "vender picaretas", ou seja, empresas como a NVIDIA e outros fornecedores de hardware de ponta.

Mas, cerca de um mês atrás, o mercado descobriu que ele não era tão altista quanto se pensava em relação ao setor de semicondutores. Ele ainda mantém visão positiva sobre memória, energia e outros verdadeiros gargalos, possivelmente também sobre novos fornecedores de nuvem, mas especificamente não acredita na NVIDIA, a empresa mais valiosa do mundo. Mais precisamente, ele posicionou cerca de 9 bilhões de dólares em posições vendedoras em empresas consideradas principais beneficiárias da infraestrutura de IA, como NVIDIA, ASML e Oracle.

Lógica para fazer short da NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen: Assim que isso aconteceu, muitas pessoas começaram a se preocupar, pensando se a bolha da IA estaria prestes a estourar. Após tudo, à primeira vista, as GPUs da NVIDIA ainda estão vendendo bem e a demanda não parece ter enfraquecido significativamente — então, qual é realmente o problema?

Depois, descobrimos algumas novas pistas, sendo a mais importante que a NVIDIA acabou de levantar 25 bilhões de dólares externos por meio de financiamento por títulos. Isso significa que ela não está apenas usando seu próprio capital, mas também aumentando seu alavancagem. Aí surge a pergunta: por que uma empresa globalmente mais lucrativa, com a maior margem de lucro e o fluxo de caixa mais forte ainda precisa emprestar 25 bilhões de dólares externamente?

Josh Kale; e inicialmente eles planejavam arrecadar apenas US$ 20 bilhões, mas acabaram aumentando para US$ 25 bilhões, com subscrição superando três vezes o valor. Na última vez, enquanto discutíamos esse portfólio, dissemos para não se preocupar com uma bolha, pois essas empresas, embora tenham grandes gastos de capital, também geram receitas suficientemente altas para sustentar seu crescimento com seus próprios balanços patrimoniais.

Mas esta é a primeira vez desde 2021 que a NVIDIA claramente recorre a financiamento fora do balanço, em vez de usar diretamente seu próprio caixa. Lembro-me de que ela atualmente tem mais de 12 bilhões de dólares em caixa. Quando se coloca tudo isso junto, surge uma tensão estranha: por um lado, Leopold está fazendo short, e por outro, a NVIDIA parece ter dinheiro e lucros ilimitados, mas ainda assim está emitindo dívida. O que exatamente está acontecendo?

Análise do financiamento por títulos da NVIDIA

Josh Kale: Ejaaz, você poderia nos ajudar a analisar essa transação em si? Porque isso não é um financiamento no sentido comum, mas sim uma emissão de títulos. No fundo, agora há mais US$ 25 bilhões no balanço da NVIDIA, e parece que a taxa de juros deve ser baixa.

Ejaaz Ahamadeen: Apresento ambas as explicações. A NVIDIA já tinha aproximadamente US$ 13,7 bilhões em caixa, o que significa que poderia simplesmente usar seu próprio dinheiro. Então, por que buscar financiamento externo? O exemplo mais simples é comprar uma casa. Muitas pessoas, mesmo com dinheiro suficiente para pagar à vista, optam por fazer um empréstimo, porque o capital próprio pode ser usado para outras coisas, e se o custo do empréstimo for baixo o suficiente, acaba sendo mais vantajoso.

Nos últimos anos, o ambiente de juros não foi favorável, mas se você é a NVIDIA, uma das empresas mais valiosas e mais cobiçadas do mundo, consegue obter empréstimos em condições bastante vantajosas. Este financiamento por títulos de 25 bilhões de dólares tem vencimentos que variam de 2 a 30 anos, quase podendo ser considerado dinheiro muito barato, com taxas de juros próximas às dos títulos do Tesouro dos EUA.

Além disso, esse financiamento foi provavelmente superdimensionado em quatro vezes, ou seja, 850 bilhões de dólares em capital no mercado queriam entrar nesse volume de 250 bilhões de dólares, permitindo que a NVIDIA escolhesse praticamente qualquer investidor. Se você considerar apenas a versão oficial, a explicação da NVIDIA é que se trata principalmente de um arranjo financeiro para pagar e refinanciar parte da dívida existente. O Google fez algo muito semelhante algumas semanas atrás e também realizou uma operação semelhante em fevereiro deste ano. Portanto, você pode aceitar essa explicação como uma otimização financeira.

Mas também é difícil ignorar o outro lado: nos últimos um半月, NVIDIA, Amazon, Google e várias outras grandes empresas de nuvem quase todas aumentaram seu financiamento externo — algumas emitindo títulos, outras vendendo ações. Talvez a opinião de Leopold não seja totalmente infundada: será que isso é um sinal de que a bolha está começando a se desinflar e o castelo de cartas está começando a tremer? No entanto, se você analisar apenas a estrutura financeira, ainda não há indícios claros de perigo.

Josh Kale: Também acho isso. Um short de US$ 9 bilhões na NVIDIA é realmente uma posição muito grande. Mas, durante nossa pesquisa, observamos outro ponto: em 18 de maio, o conselho da NVIDIA autorizou uma recompra adicional de US$ 80 bilhões e aumentou o dividendo de US$ 0,01 para US$ 0,25 por ação, um aumento de 25 vezes.

Se uma empresa, no mesmo mês, realiza grandes recompras de ações e aumenta significativamente os dividendos, ao mesmo tempo que contrata empréstimos, é evidente que ela não está se endividando por falta de dinheiro. Uma explicação mais plausível é que se trata de capital barato, e o modelo de financiamento nessa onda de AI está sofrendo uma leve transformação. Todos querem participar dessas operações de capital, e a NVIDIA percebeu que emitir dívidas para obter fundos é até mais barato do que outras formas de financiamento, por isso simplesmente aproveitou a oportunidade. Pelo menos até agora, a NVIDIA continua se saindo muito bem.

Por que ele reequilibrou a carteira?

Josh Kale: Isso retorna a outra questão. O que Leopold estava pensando? Por que seu julgamento mudou? O gráfico de preços que você acabou de mostrar também mostra que, embora o desempenho recente da NVIDIA não tenha sido particularmente forte, também não foi tão ruim. Ainda é a maior empresa do mundo com um valor de mercado próximo a 5 trilhões de dólares, e uma queda de 7% em um mês não é nada, considerando o desempenho explosivo de outras ações de IA.

Ejaaz Ahamadeen: Não acho que a NVIDIA vá desaparecer. Acho que seus GPUs, incluindo a linha de CPUs recém-lançada há algumas semanas, se sairão muito bem. A demanda por produtos de IA está atualmente em excesso exponencial, e os principais fornecedores de máquinas capazes de atender a essa demanda ainda são, principalmente, a NVIDIA.

Mas eu realmente acho que o clássico negócio de "vender picaretas" na IA já está muito congestionado, e as recentes mudanças de posição de Leopold transmitem exatamente esse sinal. Basta olhar seu último 13F para perceber que suas posições vendedoras estão claramente focadas na linha de semicondutores, como NVIDIA, ASML, Oracle e outras empresas de infraestrutura.

Ao mesmo tempo, ele manteve grandes posições em memória, energia e novas nuvens. Isso indica que seu julgamento não é de que a infraestrutura de IA atingiu seu pico, mas sim que certos níveis da pilha de infraestrutura, especialmente semicondutores e ativos tradicionais populares, já estão excessivamente lotados.

Se a pergunta se tornar para onde o capital se moverá a seguir, há duas respostas. A primeira é a mais direta: fluirá para o próximo gargalo real de infraestrutura, ou seja, os segmentos de energia, memória e rede de data centers; a segunda resposta é o investimento misterioso revelado há algumas semanas.

Posição da Anthropic exposta acidentalmente

Josh Kale: Este foi o mais surpreendente para mim — só fiquei sabendo disso depois que você mencionou ontem. Minha primeira reação foi: impossível. Será que o fundo de Leopold, "Situational Awareness", realmente tem 20% de sua alocação em ações da Anthropic? Atualmente, circulam rumores de que essa empresa representa cerca de um quinto da posição do fundo de Leopold, e o The Wall Street Journal e outros veículos também relatam isso, com fontes muito próximas da transação confirmando esse ponto.

Isso se tornou uma carta totalmente inesperada pelo mercado em seu conjunto.

Como os 13F só revelam posições no mercado aberto e não incluem participações privadas, e a Anthropic é exatamente uma grande participação não listada. É por isso que as pessoas começaram a entender por que o mercado avaliou sua carteira em US$ 20 bilhões.

Se 20% do fundo for Anthropic e ele tiver investido lá por volta do início de 2025, o retorno nesse ano em Anthropic foi como se tivesse passado sete anos. Essa mudança exigirá uma revisão significativa da nossa compreensão de todo o seu portfólio.

Ejaaz Ahamadeen: Sim. Ele investiu pela primeira vez em Anthropic por meio de canais privados ou fundos por volta de março de 2025, quando a avaliação da Anthropic era de aproximadamente 60 bilhões de dólares. Atualmente, com base na última rodada de avaliação, sua valorização foi fixada em 965 bilhões de dólares.

Isso equivale a um aumento de cerca de 15 vezes. De acordo com o algoritmo apresentado em nosso programa hoje, o valor da carteira de liquidez divulgada em seu último relatório 13F é de US$ 13,7 bilhões; se somarmos a posição em Anthropic mencionada na reportagem do Wall Street Journal, isso pode adicionar aproximadamente US$ 7 bilhões, elevando o total sob gestão para US$ 20 bilhões.

Até que ponto isso é exagerado? Bill Ackman, um dos principais investidores do mercado, com quatro décadas de experiência, tem o seu Pershing Capital com um tamanho de cerca de 20 bilhões de dólares. Leopold entrou nesse jogo há apenas um ano e meio e tem apenas 24 anos, com quase nenhuma experiência real em investimentos.

Mas ele fez algumas previsões extremamente surpreendentes, e o mais louco é que ele já havia escrito tudo isso antecipadamente. Quando lançou o fundo há um ano e meio, publicou um artigo longo de 65 páginas sobre IA intitulado "Situational Awareness", em que explicou quase inteiramente toda a lógica, incluindo como os fundos se moveriam dos semicondutores e de certas etapas de infraestrutura para outras restrições críticas. Agora, o mercado está se desenvolvendo exatamente conforme essa linha, o que é realmente impressionante.

Próxima onda de infraestrutura

Ejaaz Ahamadeen: Então isso também me diz para onde o próximo dinheiro fluirá. Se ele for cauteloso com a NVIDIA, o capital irá para áreas como energia e memória; ao mesmo tempo, ele também quer investir diretamente na própria "mina", e não apenas continuar comprando apenas as "pás" — Anthropic é a mina que ele mais prefere.

Josh Kale: Isso realmente parece uma nova tendência, e ele ainda está um passo à frente da maioria. Nos últimos 12 meses, todos estavam procurando por gargalos na IA, como metais raros, memória, RAM, etc., e o mercado já acompanhou essa onda. Essas análises não estão erradas, pois esse movimento realmente ocorreu.

Agora, vemos que os setores anteriormente considerados gargalos estão gradualmente alcançando valorações mais razoáveis. Já há uma compreensão mais clara dos modelos de negócios, do espaço de mercado e da receita futura dessas empresas, portanto, muito desse valor já foi precificado. Na próxima rodada, nos concentraremos mais em para onde o capital continuará fluindo.

Você mencionou terra, eletricidade, gabinete e infraestrutura física — essa direção parece correta. Porque, se pensarmos no que é realmente mais importante para a IA, a resposta cada vez mais parece ser a capacidade de construção física. Observe a xAI, ou, mais precisamente, a SpaceX, que já é pública: sua receita central não é o foguete em si, mas a infraestrutura de IA.

Ao analisar esta nova transação com a Anthropic e o Google, o valor gerado já supera o total da Starlink, da Starship e de todo o negócio de satélites. Claramente, existe uma enorme demanda e um enorme valor aqui. A questão, então, se torna: quem será capaz de realmente construir tudo isso?

SpaceX é claramente uma resposta. Ontem à noite, após o encerramento das negociações, sua ação atingiu US$ 230, correspondendo a uma avaliação de aproximadamente US$ 3,1 trilhões. Faremos um episódio especial sobre a SpaceX esta semana, pois seu movimento foi realmente exagerado: acabou de concluir a aquisição da Cursor e agora tem uma avaliação de US$ 3 trilhões — Elon ganha em um dia mais do que Warren Buffett ganhou em toda a sua carreira.

Quem vai receber o próximo dividendo

Josh Kale: Nos preocupamos com quais empresas são mais especializadas nessa infraestrutura de hardware e em desenvolver as "máquinas que fabricam máquinas". Combinando a direção de Leopold e a tendência geral, acreditamos que o próximo movimento do capital será nessa direção. Então, Ejaaz, na prática, esse giro se concretizará em quais empresas?

Ejaaz Ahamadeen: Muitas serão empresas de infraestrutura que não parecem sexy. O nome mais mencionado nos últimos meses foi Marvell. Há algumas semanas, na conferência Computex em Taiwan, Jensen Huang disse diretamente no palco que essa será a próxima empresa de um trilhão de dólares.

Três meses antes de fazer essa declaração, a NVIDIA havia investido US$ 1,5 bilhão na Marvell. Já estou tendo dificuldade em distinguir se isso constitui ou não insider trading ou manipulação de mercado, pois, após essa declaração, a ação subiu 70%.

Acho que agora é fácil afirmar diretamente que a infraestrutura de IA atingiu seu pico; mas, se você a comparar com crises financeiras históricas, como a de 2008, aquele sabor de alavancagem extrema, engenharia financeira e manipulação sistêmica ainda não surgiu completamente nesta rodada.

Há duas diferenças mais importantes. Primeiro, os produtos criados por essas empresas hoje são realmente comprados por pessoas que pagam. Nunca houve uma demanda real tão sólida durante a bolha da internet ou a crise financeira. Segundo, limitados pelas leis físicas, na verdade não conseguimos aumentar alavancagem infinitamente, pois todo o sistema está sendo limitado pela mão de obra e pela capacidade de construção.

Mesmo que você consiga arrecadar mais dinheiro, não conseguirá construir centros de dados suficientemente rápido, expandir a capacidade de produção de chips de memória o suficiente, nem imediatamente ampliar a rede elétrica, as linhas de transmissão e a infraestrutura relacionada. Não há pessoas suficientes no terreno, e aprovações, regulamentações e diversos procedimentos também estão impedindo você.

Então, na verdade, acho que isso dá aos investidores uma vantagem. Já que você já sabe que os chips mais populares e as negociações de picaretas estão muito concorridas, o dinheiro passará para energia, redes de dados, como empresas da Astera Labs, e depois para outros elos relacionados.

O que você realmente precisa considerar é quando esses contratos começarão a ser realizados, quando essas fábricas de wafers serão realmente construídas, quando os foguetes da SpaceX poderão colocar satélites de IA em órbita e quando será possível começar a utilizar energia solar para treinar modelos de IA.

O cronograma determina o ritmo das apostas. Pelo menos é assim que eu opero dentro desse quadro, embora isso não seja um conselho de investimento. Eu vejo assim porque, nos últimos um ano e meio, já presenciamos diretamente como os fundos migraram das ações de IA genérica para semicondutores e infraestrutura.

Josh Kale: Se você continuar analisando este gráfico combinado, perceberá que essa narrativa já está claramente refletida em sua estrutura de posições. Em termos de categorias, qual é sua maior alocação? É eletricidade e energia. Em seguida, vem memória, e depois nuvem e mineradores de GPU, ou seja, a infraestrutura mais concreta.

Ele deseja detentar empresas de nuvem emergentes como a CoreWeave, bem como mineradores que já se transformaram em provedores de poder de computação em nuvem. O que ele quer possuir são essas infraestruturas físicas, pois acredita que aqui reside o verdadeiro gargalo. Você mesmo mencionou que existem muitos outros detalhes envolvidos, como a construção real, a fabricação de hardware e a própria construção de data centers, todos com altíssima complexidade.

Se houver algum gargalo principal, talvez até mesmo a aprovação e licenciamento sejam. Quem está resolvendo esses problemas? A SpaceX quer transferir data centers para o espaço, e a Tesla quer usar robôs humanoides para resolver problemas de mão de obra. Mas ambas as coisas ainda estão muito distantes. No curto e médio prazo, existem muitas oportunidades em branco, e é exatamente nisso que Leopold está apostando.

Vantagens dos módulos ópticos e da fibra óptica

Josh Kale: Eu também gostaria de acrescentar um detalhe que não abordamos anteriormente. Para aqueles que querem ir mais fundo e buscar mais retornos excedentes, muitas das pistas dele estão escondidas na óptica e na pilha tecnológica mais básica. Ejaaz, você tem estado pesquisando isso recentemente — poderia explicar sua abordagem?

Ejaaz Ahamadeen: Se você olhar para essas posições na tela dele, CoreWeave e Iron são basicamente os principais provedores de nuvem de nova geração. Para simplificar, eles são um pouco como a Amazon Web Services, exceto que a AWS fornece serviços de nuvem para empresas de internet, enquanto essas empresas fornecem infraestrutura de GPU pronta para empresas de IA.

Eles cuidam de tudo para você, como GPU, rede e implantação, permitindo que as empresas de IA não se preocupem com a infraestrutura subjacente e possam diretamente treinar modelos e obter poder de computação. CoreWeave e Iron foram um dos maiores posicionamentos concentrados desde o início da sua acumulação e geraram o maior retorno.

E é importante notar que ele ainda mantém essas duas empresas como suas maiores posições hoje. Isso também indica outro ponto: para ele, essa operação ainda longe de terminar. Além disso, ele investiu particularmente na Core Scientific, uma empresa que pode ajudar a liberar a capacidade de infraestrutura da CoreWeave. De certa forma, ele está adicionando outra camada de alavancagem à CoreWeave.

Além disso, observe empresas como Coherent e Lumentum, que são essencialmente fornecedoras relacionadas a fibras ópticas e conexões ópticas. Se fosse explicado da maneira mais simples possível, para que semicondutores e GPUs se comuniquem entre si, o método tradicional geralmente exige uma grande quantidade de fios de cobre.

O problema é que, à medida que a escala das GPUs aumenta, os fios de cobre ficam cada vez mais quentes, as perdas de energia aumentam e a eficiência se torna muito baixa. Nesse cenário, a fibra óptica se torna o próximo passo de upgrade. Ela pode realizar a transmissão de dados mais rapidamente, é mais eficiente em termos de custo e permite que empresas que fornecem capacidade de inferência e treinamento ganhem mais dinheiro. Assim, você percebe que ele está apostando sempre em coisas muito voltadas para infraestrutura — investindo tanto em empresas ópticas quanto em empresas relacionadas à energia. Pode parecer menos sexy, mas, na minha opinião, é exatamente nisso que o capital está realmente sendo alocado agora.

Josh Kale: Essa questão do cobre também é muito interessante para mim, pois só recentemente percebi o quão crucial ele é para transmissões de dados de curta distância. Em muitos cenários de alta largura de banda e curta distância, o cobre é praticamente o único material que as pessoas realmente querem usar. Só se recorre à fibra óptica quando o cobre deixa de ser viável, como em distâncias muito longas ou quando há excesso de calor. Por isso, a demanda atual pelo uso combinado de cobre e fibra óptica é muito forte, o que torna interessante observar essa negociação de cobre.

O cobre futuros tem estado muito forte recentemente, pois, em essência, todos o precisam, sendo o material fundamental mais crítico para transmissões de curta distância e alta largura de banda, enquanto a fibra óptica é o próximo passo.

Pensando de forma mais fundamental, a linha de materiais sempre foi muito interessante. O mais básico de tudo é entender quais matérias-primas são essenciais para obter inteligência. O cobre é uma delas, o lítio também, e há muitas outras. Realmente deveríamos fazer um episódio exclusivo sobre materiais. Talvez Leopold ainda não tenha chegado a esse nível, e nós possamos antecipar a próxima rotação.

Josh Kale: Se você continuar descendo até a base da pilha, pode até ir diretamente às minas de cobre ver como essas coisas são feitas. Mas voltando à avaliação principal, acho que a próxima rotação realmente se moverá daqueles gargalos aparentemente menores para coisas verdadeiramente difíceis, ou seja, infraestrutura de hardware e construção de grandes centros de dados.

Quem conseguir construir data centers será quem ganhará dinheiro. Já vimos quanto dinheiro a SpaceX ganhou devido à forte demanda por data centers. Quem conseguir colocar mais data centers em operação mais rapidamente e fornecer energia e GPUs suficientes será quem ganhará mais dinheiro. Essa é basicamente a aposta que Leopold está fazendo agora.

O bolha já apareceu?

Josh Kale: Resumindo, não acreditamos que já entramos na fase de estouro da bolha. A posição de Leopold parece mais uma rotação do que uma retirada total. Portanto, ainda deveríamos seguir ele?

Ejaaz Ahamadeen: Admito que, quando vi pela primeira vez seu 13F, minha reação inicial foi: como ele pode estar bearish em relação à empresa mais valiosa do mundo, cuja demanda já está comprometida até 2029? Isso parece absurdo. Mas agora, com este financiamento, começo a achar que, se a NVIDIA continuar aumentando sua dívida externa e, eventualmente, vender ações no futuro, e se essa tendência persistir, Leopold pode estar certo novamente.

Se for verdade, esse fundo dele pode acabar superando os melhores traders e os melhores fundos de investimento do mundo. Ele realmente tem estado sempre ganhando, e é difícil não se impressionar com isso.

Josh Kale: Mas ainda há um ponto muito importante. Sua vida anterior foi quase inteiramente focada em posições compradas, e ele nunca realmente passou por um teste de grandes vendas. Mencionamos anteriormente Bill Ackman; obter um retorno de 30 vezes e sobreviver no mercado por 30 anos são duas coisas diferentes.

Se ele realmente conseguir manter esse crescimento contínuo, aprender quando vender, como gerenciar riscos e como se proteger com hedge, será ainda mais assustador. Já estamos começando a ver os primeiros sinais dessa capacidade. Os US$ 9 bilhões em vendas a descoberto na verdade não foram realizados com US$ 9 bilhões em dinheiro direto, mas sim por meio de opções e alavancagem, não sendo um short nu 1:1. De qualquer forma, esse evento merece ser acompanhado de perto.

A energia é a aposta principal

Josh Kale: Se você pudesse escolher apenas uma ação de todo o seu portfólio para comprar, qual seria?

Minha própria resposta são ações de energia. Sempre acreditei na energia, pois mesmo que a demanda por IA desacelere, a energia ainda é uma necessidade global essencial, e essa demanda só aumentará.

Mesmo sem considerar a IA, precisamos de mais energia e mais eletricidade. Empresas como a Bloom Energy, que aumentam a capacidade de fornecimento e transmissão de energia, são as áreas que mais me entusiasmam, pois são as mais semelhantes a apostas de hedge. A única tendência que continuará a crescer em qualquer cenário é a nossa demanda por energia, eletricidade e potência — essas empresas são os ativos nos quais mais gostaria de manter posições de longo prazo.

Ejaaz Ahamadeen: Minha resposta é um pouco traiçoeira. As empresas que mais quero acompanhar são aquelas em que Jensen investiu e cuja lógica se sobrepõe à de Leopold. O ativo mais próximo que estou seguindo atualmente é a Marvell. Embora não seja uma empresa publicamente detida por Leopold, ela se alinha perfeitamente com sua aposta em fibra óptica e energia, e Jensen já investiu 1,5 bilhão de dólares em dinheiro real.

Observei um fenômeno: sempre que Jensen investe em uma empresa pela NVIDIA, seja Intel, CoreWeave ou outra, ela geralmente continua subindo. Por isso, minha posição atual está mais ou menos aqui. Também tenho algumas ações da CoreWeave, pois Jensen e Leopold são extremamente otimistas sobre ela.

Josh Kale: A Marvell subiu 270% nos últimos seis meses. Isso pode ser realmente uma boa regra geral: quando pessoas como Jensen, ou até mesmo figuras de grande influência como Trump, publicamente dizem para comprar uma ação, muitas vezes você realmente deve dar uma olhada.

Já foi demonstrado diversas vezes no passado que esse tipo de sinal geralmente oferece um grande espaço para realização de lucros. Tanto no caso da Intel quanto da Marvell, esses exemplos mostram que, por um lado, eles realmente sabem do que estão falando, e, por outro lado, também têm a capacidade de influenciar os resultados dessas empresas. Portanto, esse movimento de mercado realmente foi louco.

Espero que continue. Pelo que vemos até agora, é muito provável que continue. Pelo menos, no momento, todos nós ainda estamos otimistas e continuaremos a avaliar diariamente conforme as mudanças.

Josh Kale: Você tem mais alguma coisa para acrescentar sobre a atualização do portfólio de Leopold?

Ejaaz Ahamadeen: Na verdade, adoraria ouvir o que as pessoas céticas têm a dizer. Se, após ouvir nossa análise anterior, você achar que estamos completamente errados ou mal interpretamos algo, sinta-se à vontade para apontar diretamente.

Ontem fiquei olhando por muito tempo para a notícia de financiamento de US$ 25 bilhões da NVIDIA, inicialmente querendo encontrar falhas. Mas, se analisado apenas do ponto de vista financeiro, o negócio realmente faz sentido.

Por que não emprestar esse dinheiro barato, quase sem risco? Empréstimo de dinheiro de terceiros para expansão é claramente mais razoável do que vender sua própria participação, pois assim você ainda conserva mais dos ganhos futuros.