TL;DR
JPMorgan afirma que o KOSPI caiu cerca de 28% em relação ao pico de junho, mas ainda mantém a alocação acima da média para a Coreia do Sul e a meta de 12.500 pontos.
O volume dos ETFs alavancados foi estimado em queda de cerca de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões, e os fundos de hedge também reduziram seu alavancagem em mais da metade.
A pressão de venda está concentrada na Samsung Electronics e na SK Hynix; o aperto na regulamentação dos produtos alavancados de ações individuais ainda limitará a elasticidade da recuperação.

Em relatório de 21 de julho, o JPMorgan estimou que o índice KOSPI da Coreia do Sul caiu cerca de 28% em relação ao pico de 22 de junho, com redução significativa nas posições de ETFs alavancados e fundos de hedge, mas o banco ainda mantém uma alocação acima da média para o mercado coreano, com o objetivo de referência KOSPI de 12 meses mantido em 12.500 pontos.

A linha principal deste julgamento não é simplesmente apostar em uma recuperação, mas sim interpretar esta queda abrupta do mercado de ações da Coreia como um desleverage e reajuste de posições concentradas. Segundo o ponto de vista do JPMorgan, o volume dos ETFs alavancados da Coreia caiu de cerca de 50 bilhões de dólares em junho para 26 bilhões de dólares atualmente, com cerca de 75% da redução já concluída. O processo de desalavancagem dos fundos de hedge de ações também superou a metade. No ano, saídas de capital estrangeiro superaram 110 bilhões de dólares, dos quais cerca de 90% vieram das duas ações de memória: Samsung Electronics e SK Hynix.

Mas reduzir a posição não significa que o mercado já voltou à calma. A volatilidade do mercado de ações da Coreia ainda permanece elevada, com a relação VKOSPI/VIX próxima a 5 vezes, enquanto o normal é cerca de 1 vez. A tensão na capacidade de swaps, o aperto na regulamentação de produtos alavancados de ações individuais, e se a demanda por IA poderá sustentar continuamente a cadeia de memória e industrial, permanecem como limites para determinar se este ajuste realmente está chegando ao fim.

A queda foi acentuada, mas a pressão de venda parece mais um pânico de liquidação de posições

Este ciclo de queda do mercado de ações da Coreia do Sul já foi suficientemente intenso. O KOSPI atingiu um recorde de fechamento em 22 de junho em 9.114,55 pontos e, no início de julho, já havia caído mais de 20% em relação ao pico. Se calculado em torno dos 6.516 pontos em torno de 21 de julho, a queda em relação ao pico é de aproximadamente 28,5%.

O mantimento da meta de 12.500 pontos pelo JPMorgan pressupõe que esta correção não seja resultado de um colapso fundamental súbito, mas sim da liquidação concentrada de posições excessivamente lotadas anteriormente. O mercado sul-coreano havia subido rapidamente impulsionado por expectativas de IA, ciclo ascendente de memória e reformas de governança corporativa, com parte dos fundos ampliando sua exposição por meio de ETFs alavancados, swaps e posições em fundos long/short. Após o aumento da volatilidade, os encerramentos de posições e resgates agravaram ainda mais a queda.

O fator de momentum de preço apresentou um recuo de quatro semanas de aproximadamente -26%, indicando o mesmo problema: quanto maior a alta anterior e mais concentrado o capital, maior a pressão sobre as ações.

No entanto, a volatilidade ainda não se normalizou. A razão VKOSPI para VIX está próxima de 5 vezes, indicando que a volatilidade do mercado local da Coreia é muito maior do que a do mercado norte-americano. A pressão de posições está diminuindo, mas os movimentos de preço ainda podem ser amplificados no curto prazo.

ETFs alavancados caíram de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões

O maior desconto ocorreu nos ETFs alavancados.

O JPMorgan estima que o volume de ativos dos ETFs alavancados voltados para a Coreia do Sul caiu de cerca de US$ 50 bilhões em junho para US$ 26 bilhões atualmente, com uma redução de aproximadamente 75%, aproximando-se do nível que consideram mais aceitável de US$ 18 bilhões.

Este número não pode ser simplesmente interpretado como resgates em larga escala por investidores. O fluxo de caixa acumulado no mesmo período ainda é positivo, e a redução no volume é principalmente devida à queda do mercado subjacente. Ou seja, os申购 líquidos não desapareceram completamente, mas a queda nos preços já levou a uma contração passiva da exposição alavancada.

O AUM dos ETFs alavancados caiu de cerca de US$ 50 bilhões para US$ 26 bilhões, mas o fluxo de caixa acumulado ainda é positivo.

Essa é também a razão pela qual o JPMorgan considera que houve progresso substancial na desalavancagem. Se o volume de produtos alavancados permanecer em níveis elevados, cada queda no mercado pode desencadear mais vendas passivas. Após a redução pela metade, as mesmas flutuações de preço terão um efeito atenuado sobre a pressão de venda subsequente.

Visto horizontalmente, o capital de margem dos investidores individuais na Coreia do Sul não é extremo. Os dados apresentados no relatório indicam que o saldo de margem da Coreia do Sul é de aproximadamente US$ 21 bilhões, representando 0,5% do valor de mercado total das ações. Os ETFs alavancados somam cerca de US$ 26 bilhões, correspondendo a 0,7% do valor de mercado. Em comparação, o saldo de margem nos Estados Unidos representa cerca de 1,9% do valor de mercado, e os ETFs alavancados, cerca de 0,3%. Na China, o saldo de margem nas ações A representa aproximadamente 2,8%, e os ETFs alavancados têm uma participação próxima de 0%.

O saldo de margem da Coreia do Sul é de US$ 21 bilhões, representando 0,5% do valor de mercado; os ETFs alavancados são de US$ 26 bilhões, representando 0,7%.

Este conjunto de comparações mostra que o problema no mercado sul-coreano não é um saldo de margem anormalmente alto, mas sim a alta visibilidade dos ETFs alavancados no mercado. Os investidores varejistas continuam sendo importantes compradores do mercado de ações sul-coreano, e desde junho, vários produtos alavancados ainda figuram entre os mais comprados em ações estrangeiras. O sentimento não se esfriou completamente; apenas a queda e as expectativas regulatórias reduziram inicialmente o volume de alavancagem.

A pressão de venda dos fundos de hedge também diminuiu, mas ainda não retornou ao normal

A segunda pista de liquidação vem de um fundo de hedge.

O livro primário do JPMorgan mostra que os fundos de hedge de ações reduziram seu alavancagem em mais de 50%, com a razão long/short caindo de mais de 5,5 vezes no pico para abaixo de 4 vezes. Isso indica que os fundos que aumentaram suas posições durante a rápida valorização na Coreia do Sul já reduziram uma parte significativa de sua exposição.

Uma queda de aproximadamente 28% no índice indica que o preço já foi ajustado, e a redução na relação compradores/vendedores sugere que o combustível para "vendas forçadas" também está diminuindo. Se a relação compradores/vendedores continuar a cair, a pressão de venda em cadeia causada por posições excessivamente cheias será inferior ao nível observado no final de junho.

Mas menos de 4 vezes não significa plenamente normal. A desalavancagem ainda está distante do normal, e a tensão na capacidade de swap e a volatilidade anormal ainda não se dissiparam completamente. Em mercados com alta concentração, como a Coreia do Sul, uma restrição nos canais de financiamento amplifica os recuos das ações populares, especialmente as posições centrais anteriormente sustentadas pelas cadeias de IA e memória.

“Esgotamento de 75%” também não pode ser diretamente equivalente à confirmação de fundo. O mercado pode recuar a partir do estado mais lotado, mas enquanto a volatilidade permanecer alta e o financiamento ainda apertado, as posições restantes ainda podem amplificar as quedas em alguns dias de negociação.

A pressão de venda de investidores estrangeiros está concentrada em duas ações de memória.

A estrutura do fluxo de capital estrangeiro é mais importante do que o volume total.

De acordo com o relatório da JPMorgan de 21 de julho, no ano corrente, os investidores estrangeiros retiraram mais de 110 bilhões de dólares líquidos do mercado de ações da Coreia do Sul, dos quais cerca de 90% provenientes da Samsung Electronics e da SK Hynix. Relatos públicos indicavam, no final de junho, um valor semelhante de cerca de 95 bilhões de dólares; os valores subsequentes podem ter sido atualizados em função da queda do mercado e das vendas por investidores estrangeiros.

Esse tipo de saída concentrada difere da retirada abrangente da Coreia. Os dois principais papéis de memória tiveram seus pesos no índice MSCI EM reduzidos de 9,5% e 8,3% em junho para 7,5% e 5,7%, respectivamente. Após a redução dos pesos, a pressão para venda forçada por fundos afetados por limites de alcance, pesos de referência ou concentração será aliviada.

Nos últimos doze meses, saídas de capital estrangeiro superaram 110 bilhões de dólares, dos quais cerca de 90% vieram de duas ações de memória.

Essa é também uma das principais razões pelas quais o JPMorgan ainda mantém a superpesagem da Coreia. Se os investidores estrangeiros estivessem vendendo completamente ativos coreanos, o problema se aproximaria de uma queda de confiança sistêmica. Se a pressão de venda estiver concentrada principalmente em duas ações de memória com peso excessivo, à medida que os pesos diminuírem e as restrições de posição forem aliviadas, a forma como o mercado sofre pressão será diferente.

O risco também está concentrado aqui. O suporte central do mercado sul-coreano ainda está ligado aos gastos em capital da IA, à construção de data centers e à demanda por armazenamento de alto desempenho. Assim que o mercado começar a questionar a sustentabilidade dos investimentos em capacidade de IA ou surgir expectativas de tecnologias que reduzam a demanda por armazenamento de alto desempenho, a Samsung Electronics e a SK Hynix continuarão a atuar como amplificadores dos fluxos de capital estrangeiro e da volatilidade dos índices.

Os produtos de alavancagem em ações individuais foram restringidos, e é difícil que a alavancagem retorne rapidamente.

As autoridades da Coreia do Sul já começaram a reduzir o aquecimento das negociações de alavancagem elevada.

O Comitê Financeiro da Coreia anunciou em 16 de julho que suspenderá o novo lançamento de produtos de alavancagem, inversos e covered call de ações individuais. O requisito mínimo de depósito será aumentado de 10 milhões de wons coreanos para 30 milhões de wons coreanos, com implementação prevista para 5 de agosto. A partir de 19 de agosto, apenas dinheiro será considerado como margem inicial. A partir de novembro, a unidade mínima de negociação para produtos de alavancagem de ações individuais listados na Coreia será aumentada de 1 ação para 20 ações.

Essas medidas não se aplicam a todos os ETFs alavancados, mas focam nos produtos alavancados de ações individuais. O impacto não é elevar imediatamente o índice, mas limitar a reposição de alavancagem nos produtos. Mesmo que o sentimento do varejista permaneça forte, o espaço para ampliar rapidamente a exposição por meio de pequenas transações e margem não em dinheiro diminuirá.

Isso explica por que o JPMorgan continua otimista com a Coreia do Sul, mas ainda enfatiza os efeitos da regulamentação. Se a regulamentação apenas suprimir temporariamente o mercado, o capital alavancado pode se acumular novamente por meio de outros produtos ou mercados. Se as novas regras persistirem, o mecanismo de amplificação da volatilidade do mercado de ações sul-coreano será reduzido.

A revisão para cima dos lucros da IA ainda está lá, assim como os riscos da IA

Outra razão pela qual o JPMorgan mantém uma postura otimista é que as expectativas de lucro da Coreia do Sul ainda estão sendo revisadas para cima.

Relatórios de pesquisa mostram que o EPS do mercado sul-coreano foi revisado em alta de 143,4% nos últimos seis meses, o setor de tecnologia teve uma revisão de 215,5% e o setor industrial, de 91,0%. Mesmo com significativa correção nos preços das ações, as revisões dos analistas para os lucros futuros permanecem fortes, especialmente concentradas nas cadeias de tecnologia e indústria relacionadas à IA.

Mercado sul-coreano: revisão de 143,4% no EPS para 2026 nos últimos seis meses, setor de tecnologia com revisão de 215,5% e setor industrial com revisão de 91,0%.

Os fatores que sustentam esses ajustes para cima incluem investimentos massivos em capacidade de processamento, construção de data centers, despesas com segurança e resiliência, bem como expectativas de médio a longo prazo sobre reformas de governança corporativa na Coreia do Sul. Para o mercado sul-coreano, memórias, servidores, equipamentos industriais e cadeias de suprimentos relacionadas permanecem as áreas mais diretamente beneficiadas.

O risco também vem da mesma direção. O pilar fundamental deste ciclo do mercado de ações da Coreia do Sul depende fortemente do ciclo da IA. Se os gastos de capital em IA desacelerarem ou se novas tecnologias reduzirem a demanda por memórias de alto desempenho e hardware relacionado, os ajustes positivos nos lucros podem ser revisados. A fraqueza relativa dos setores de materiais e consumo também indica que o mercado coreano não está experimentando uma melhoria sincronizada em todos os setores.

O alvo de 12.500 pontos do JPMorgan baseia-se na combinação de condições: a liquidação de alavancagem continua a avançar, a demanda por IA não foi refutada e a pressão de venda concentrada de investidores estrangeiros está se aliviando. O que se pode dizer atualmente é que as posições mais congestionadas no mercado coreano já demonstraram clara descongestionamento. O que ainda não se pode afirmar é que a volatilidade retornou ao normal, que os investidores estrangeiros passaram a fluir continuamente de volta ou que os ajustes positivos nos lucros da cadeia de IA já estão totalmente garantidos.