Futuros Perpétuos Hyperliquid HIP-3: Destaque na Arbitragem de Premium do ADR da SK Hynix

Artigo escrito por Eren, Four Pillars

Traduzido por AididiaoJP, Foresight News

Após a listagem da ADR na Nasdaq, o diferencial de preço entre a ADR (SKHY) e as ações subjacentes (SKHX) expandiu-se drasticamente. Durante esse período, o construtor HIP-3 da Hyperliquid, TradeXYZ, lançou mercados de futuros perpétuos para ambos. As taxas de financiamento desses dois mercados revelam claramente o que os futuros perpétuos de ações realmente oferecem, o que ainda falta no mercado, como eles interagem com o mercado spot subjacente e onde a demanda mais forte é atraída.

Observação: ADR (American Depositary Receipt, recibo de depósito americano) é um título emitido por bancos americanos que representa ações de empresas estrangeiras, facilitando a negociação em dólares pelos investidores norte-americanos em mercados como a Nasdaq. O ADR (SKHY) é o código ADR da SK hynix (SK Hynix), listado na Nasdaq, onde cada unidade de SKHY representa 1/10 de uma ação subjacente (SKHX); as ações subjacentes (SKHX) são as ações originais ou produtos relacionados negociados na Coreia. Após a listagem, devido à forte demanda nos EUA, diferenças de liquidez e dificuldades de arbitragem, a diferença de preço entre SKHY e as ações subjacentes aumentou significativamente.

Em 9 de julho, SK Hynix vendeu 177,9 milhões de american depositary receipts (ADRs) a US$ 149 cada, arrecadando US$ 26,5 bilhões. Trata-se da maior emissão de ADRs já realizada por uma empresa estrangeira, superando o recorde de US$ 21,8 bilhões da Alibaba em 2014. O livro de ordens foi mais de 7 vezes sobresubscrito, e o preço de abertura na Nasdaq em 10 de julho foi de US$ 170.

Em seguida, a diferença de preço entre os ADRs (SKHY) e as ações originais (SKHX) aumentou drasticamente. A linha do tempo da prêmio é a seguinte:

• 13 de julho: o prêmio do ADR, que era de cerca de 3% em relação ao preço de emissão, aumentou para 25,6%, enquanto as ações ordinárias caíram 15,4%. O índice KOSPI também caiu mais de 8% durante o dia, acionando o circuit breaker, mas o ADR caiu apenas 9,3%.
• 14 de julho: ADR subiu 27%, fechando em US$ 193,92, com o prêmio em relação às ações originais subindo para 51%.
• 15 de julho: O ADR, que subiu fortemente no dia anterior, caiu 9%, fechando em US$ 176,46, enquanto a ação subjacente recuperou 8,8%. O prêmio do ADR em relação à ação subjacente reduziu-se de 51% para 30,7%.

A causa do prêmio é o fechamento dos canais de arbitragem. Em um mercado eficiente, instituições compram as ações subjacentes mais baratas, as convertem em ADRs e as vendem para aumentar a oferta e eliminar o diferencial de preço.

No entanto, este canal ainda não está aberto. Este ADR não foi criado por meio do depósito de ações existentes, mas sim pela emissão de 17,79 milhões de novas ações ao banco depositário (Citibank), com as ações originais planejadas para serem listadas adicionalmente na Bolsa da Coreia em 29 de julho. A instituição coreana de depósito de valores mobiliários afirmou que os pedidos de conversão mútua entre as ações originais e os ADR só poderão ser feitos após essa data.

Além disso, os ADRs emitidos representam menos de 3% das ações totais da SK Hynix. A demanda institucional nos Estados Unidos encontrou oferta limitada, ampliando o spread.

No mesmo período, o construtor HIP-3 da Hyperliquid, TradeXYZ, ativou mercados de futuros perpétuos para ambos. O SKHX, que rastreia as ações originais, já está em operação há algum tempo, enquanto o SKHY, que rastreia os ADRs, foi lançado na véspera da estreia na forma de contrato pré-IPO e foi convertido em contrato padrão no início das negociações na Nasdaq.

À medida que a lacuna entre as ações originais e os ADRs se amplia, as taxas de financiamento dos dois mercados divergem em direções opostas. Em 13, enquanto as ações originais caíram drasticamente, a taxa de financiamento do SKHX subiu para +0,10% por hora, enquanto a do SKHY caiu para -0,065%.

A taxa de financiamento positiva significa que os compradores pagam aos vendedores, e a taxa negativa é o oposto. Isso indica que os compradores estão entrando massivamente no lado das ações originais, enquanto os vendedores estão entrando no lado dos ADRs. Essa combinação aponta para uma única posição — uma aposta na redução do prêmio executada no Hyperliquid.

Este evento validou, por meio de um único caso, várias hipóteses sobre futuros perpétuos de ações. Ele demonstrou diretamente o que os futuros perpétuos de ações realmente oferecem, o que falta atualmente no mercado, qual é a relação deles com o mercado subjacente e quais mercados apresentam a maior demanda por eles:

• Capacidade de expressar sem as fricções do mercado à vista: apostar na redução do prêmio requer comprar as ações subjacentes e vender descoberto os ADRs. No mercado à vista, isso exige fundos em won sul-coreano, conta de investidor estrangeiro, infraestrutura de liquidação e empréstimo de ADRs. Já nos futuros perpétuos, basta usar USDC como garantia e negociar dois contratos em uma única plataforma.
• Falta de ferramenta de separação de taxas de financiamento: A estrutura atual de posições de aposta bilateral não é ideal. Mesmo que a prêmio persista, taxas de financiamento são acumuladas a cada hora, levando à redução da margem. No arbitragem de spot, assim que as ações originais são convertidas em ADR, o spread pode ser imediatamente lockado como lucro realizado, mas os futuros perpétuos não possuem esse mecanismo de convergência forçada. SKHX converge para o índice de ações originais, SKHY converge para o índice de ADR, e nenhum dos dois consegue reduzir a lacuna entre os dois índices. Os futuros perpétuos refletem o spread do mercado subjacente, mas não o resolvem. Mesmo com a direção correta, uma convergência tardia pode erosionar os retornos devido aos custos de manutenção acumulados. No final, é uma estrutura que carrega simultaneamente a visão de que “o prêmio se reduzirá” e os custos de detenção.
• É necessário separar os dois por meio da negociação independente da taxa de financiamento do mercado. Por exemplo, o Boros da Pendle tokeniza a taxa de financiamento como YU (Yield Unit), dividindo-a em partes fixa e flutuante. Posições que pagam taxas de financiamento, como longos SKHX, podem comprar YUs no Boros que recebem a taxa de financiamento flutuante para compensar os custos. Isso realiza uma cobertura que converte custos variáveis em custos fixos. O custo em si não desaparece, mas despesas futuras podem ser bloqueadas no momento da entrada, permitindo o gerenciamento do tamanho da posição. No entanto, os mercados atualmente suportados pelo Boros são limitados a ativos principais, como BTC e ETH, e os futuros perpétuos de ações HIP-3 ainda não estão incluídos. Portanto, negociar esse spread atualmente significa assumir a volatilidade dos custos de financiamento.
• A função dos futuros perpétuos como indicador antecipado: O mercado pré-IPO do SKHY da TradeXYZ apontou para 164 dólares três horas antes da abertura da Nasdaq, para 169,80 dólares uma hora antes, para 169,92 dólares um minuto antes, enquanto o preço de abertura real foi de 170 dólares. O mercado SKHX também negocia durante a noite e nos fins de semana, quando a KRX está fechada, e os traders sul-coreanos utilizam seu preço como indicador antecipado para a abertura do dia seguinte. Os futuros perpétuos já não se limitam ao papel de derivativos que rastreiam o ativo subjacente, mas passam a gerar preços antecipadamente durante os períodos em que o mercado original está fechado.
• Valor de mercado inversamente proporcional à acessibilidade do ativo subjacente: São dois contratos futuros vinculados à mesma empresa, mas a taxa de financiamento do SKHY permanece basicamente próxima de zero, exceto em períodos como o aumento acentuado do spread em 13 de julho. A razão é que existem ADRs físicos na Nasdaq e, a partir de 14 de julho, opções americanas também foram listadas, permitindo que os arbitragistas capturem o basis. Já o SKHX não possui ferramentas de hedge, e a taxa de financiamento torna-se o único mecanismo de liquidação do mercado, tornando-o o maior contrato único, detendo 33% do volume total do HIP-3 e 50% do volume de contratos perpétuos de ações. Listar contratos perpétuos para ações americanas de grande capitalização líquidas equivale a reconstruir algo já existente. Quanto mais restrita for a acessibilidade, maior será o valor do contrato perpétuo.

O próximo ponto a ser observado é 29 de julho. Quando as ações originais forem listadas adicionalmente na bolsa sul-coreana e as solicitações de conversão mútua entre ações originais e ADRs forem abertas, o canal de arbitragem bloqueado será parcialmente liberado.

No entanto, mesmo com o canal aberto, a assimetria ainda existe. A resgate de ADRs em ações originais não tem restrições, mas a conversão de ações originais em ADRs só pode ocorrer dentro do limite de emissão, e o prêmio de compressão exige esta última.

Por isso, ainda não está claro se o prêmio se reduzirá drasticamente, mas mesmo assim, o Hyperliquid continua sendo o único lugar onde é possível negociar esse spread.