Autor original: P Equity Research
Compilação original: Deep潮 TechFlow
Guia: A P Equity Research faz uma avaliação pouco reconhecida: os três gigantes de memória (Samsung, SK Hynix e Micron) estão empurrando o ciclo de gastos de capital em IA para a ruptura por meio de aumentos de preços. Os preços contratados de DRAM estão se aproximando de 700% em comparação com o ano anterior, e a memória representará 40% dos gastos de capital dos provedores de nuvem em 2027. O autor prevê que o ponto de inflexão ocorrerá em meados de 2027, muito antes do esperado pelo mercado, em 2030. Uma análise contracíclica do ciclo da memória.
Os três grandes dominam 89% do mercado de DRAM
SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU) e Samsung ($005930.KS) controlam o mercado de DRAM, com uma participação combinada de 89%, sendo que a Samsung sozinha detém 38%. Trata-se de um oligopólio.
Fonte do gráfico: Counterpoint Research
Esses fabricantes de DRAM aproveitaram a situação de oferta insuficiente para aumentar os preços, trimestre após trimestre, até níveis assustadores.
A lógica é simples: para fabricar chips avançados, é necessário usar DRAM.
Como transformar DRAM em HBM
Vamos desviar um pouco para explicar brevemente como o DRAM se tornou HBM.
Empilhando camadas de die DRAM, interconectadas com TSV (via de silício), obtém-se o HBM.
Fonte do gráfico: SemiAnalysis
Nos chips DRAM comuns, os dados precisam viajar até a borda do chip para encontrar fios. O HBM é diferente: os fabricantes usam laser e蚀刻 químico para criar milhares de furos micrométricos no centro exato do chip, preenchidos com cobre — esses são os TSV. Eles atuam como poços verticais, atravessando o chip inteiro na direção perpendicular.
Entre cada camada de DRAM, são colocados milhares de minúsculas esferas de solda chamadas microbumps. Após o aquecimento de toda a pilha, as esferas de solda derretem, conectando os TSVs das camadas superior e inferior, formando uma via vertical contínua e ultra-rápida para dados.
Este é o processo completo de transformação de DRAM em HBM.
Fonte do gráfico: Bloomberg
A potência de processamento exige chips mais avançados, e o número de camadas de HBM também aumenta. O HBM3 tem 12 camadas; para o HBM4, será necessário alcançar 16 camadas. Quanto mais camadas, maior a largura de banda e a capacidade — esse é o rumo.
Sobre a volta da demanda por DRAM: quanto mais potente o chip, mais memória é necessária, e o mercado de memória está ficando cada vez mais apertado.
Minha insatisfação com esses fabricantes: ainda achar que 60% de margem bruta não é suficiente
Esses fabricantes poderiam facilmente viver como reis com uma margem bruta de 60%, mas ainda estão se esforçando para aumentar, e acho que estão sacrificando ativamente o ciclo de gastos em capital de IA para obter lucros maiores.
Até agora, ninguém sabe quando a margem bruta atingirá seu pico. Esta é uma das razões pelas quais escrevi este artigo.
É certo que, nos meses restantes do ano civil de 2026 (CY26), o preço continuará a subir. O preço contratado de DRAM já está se aproximando de 700% em comparação com o mesmo período do ano anterior.
Fonte do gráfico: Morgan Stanley
Micron, Samsung e SK Hynix adiaram o planejamento de expansão em grande escala até 2024 a 2025. Essas empresas já passaram antes por ciclos de prosperidade e colapso — após o aumento de preços, quando a demanda recua e há superoferta, os preços despencam.
Fonte do gráfico: Morgan Stanley
Não os culpo por terem demorado tanto; há duas razões:
A expansão anterior reduziu a margem de lucro das memórias; aguentar um pouco mais no ciclo de despesas aumenta a visibilidade da demanda.
A questão é que eles agora detêm o poder de definição de preços em todo o mundo, suficiente para estrangular todo o ciclo de investimentos em capital, e pouca gente está prestando atenção a isso.
A memória representará 30% dos gastos de capital dos provedores de nuvem em 2026; aposto que em 2027 chegará a 40%.
A memória está prevista para representar 30% dos gastos de capital dos fornecedores de nuvem em grande escala (hyperscaler) no ano natural de 2026, aumentando para 36,2% em 2027.
Fonte do gráfico: SemiAnalysis
Acho que até essas estimativas estão subestimadas, pois os preços de memória têm constantemente superado as previsões. Prevejo que a participação da memória em CY27 chegará a 40%.
Por exemplo, a Aletheia Capital:
Atualmente, prevemos que o preço médio de venda (ASP) dos DRAM de servidor aumentará novamente 30% no terceiro trimestre fiscal de 2026 (anteriormente previsto entre 10% e 15%); no quarto trimestre fiscal, pode aumentar mais 10% a 15% (em linha com a previsão anterior). Para o ASP do HBM, prevemos que dobrará em relação ao ano anterior em 2027.
Fonte do gráfico: ALETHEIA CAPITAL
Eles até preveem que o valor do conteúdo de memória em hardware de IA aumentará de pouco mais de 40% em 2025 para mais de 70% em 2027, com alguns gabinetes intensivos em memória ultrapassando 90%.
Fonte dos gráficos: demonstrações financeiras da empresa, P Equity Research
As margens brutas da Samsung e da Micron podem atingir níveis superiores a 70%, enquanto a SK Hynix pode chegar a 80% no meio. Essa situação pode persistir até 2027 e se estender até 2028.
O CEO da Micron, Sanjay Mehrotra, disse em uma entrevista à Bloomberg que novas capacidades significativas só entrarão em operação em 2028.
Vídeo：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
Ter que esperar até 2028?
O custo da memória pode atingir o pico somente em 2028, e os provedores de nuvem, já com fluxo de caixa livre (FCF) apertado, só podem ajustar despesas para compensar o aumento contínuo dos custos de memória.
A Microsoft investiu mais US$ 25 bilhões em memória e chips
Fonte do gráfico: Tom's Hardware
A Microsoft aumentou seus gastos de capital em US$ 25 bilhões para lidar com o aumento dos preços de memória e chips. 25 bilhões.
Outros fornecedores de nuvem não forneceram números específicos vinculados diretamente ao custo da memória, mas usam termos semelhantes ou reconhecem indiretamente:
Meta disse: "Os preços dos componentes este ano são mais altos, especialmente a memória"; Microsoft disse: "Os preços dos componentes são mais altos"; Amazon disse: "A memória teve um aumento de preço devido à oferta limitada e à forte demanda em todo o setor".
Fonte do gráfico: EPOCH AI
Independent of whom you ask, memory has become a cost threat to everyone. It accounted for 64% of total component costs in the fourth quarter and is likely to exceed 70% by the end of 2026.
O que a fornecedora de nuvem pode fazer? Nada pode fazer. Nem mesmo os acordos de longo prazo (LTA) podem salvá-los.
Em outras palavras, os provedores de nuvem enfrentam um aumento explosivo nos custos de memória porque precisam comprar tanto HBM quanto módulos de memória. A capacidade de produção de HBM consome três vezes mais do que a memória de servidor comum. As fábricas estão transferindo freneticamente seus equipamentos para produzir HBM, fazendo com que o fornecimento de memória de servidor comum desabe, e os preços subam junto.
LTA também tem um limite rígido para a quantidade que pode ser comprada ao preço com desconto. A onda de IA chegou tão rápido que os fornecedores de nuvem esgotaram quase instantaneamente seus limites de contrato. A demanda adicional só pode ser atendida ao preço de mercado atual.
Fonte do gráfico: TrendForce
Os provedores de nuvem não têm escolha a não ser assinar novos LTAs com os fabricantes de memória. Atualmente, esses contratos não são de um ano, mas de 3 a 5 anos; os fabricantes de chips querem bloquear rapidamente os preços para se proteger contra a rápida alta dos preços da DRAM. O problema é ainda maior, pois esses LTAs bloqueiam memórias antigas que não serão amplamente adotadas no futuro. Ao passar do HBM3 para o HBM4, os preços ainda subirão mais.
Os provedores de nuvem ainda permanecem em uma posição passiva, com o poder de definição de preços firmemente nas mãos desse aliança.
Fluxo de caixa livre atingiu o fundo: 98% do fluxo de caixa operacional foi consumido por despesas de capital
As provedoras de nuvem não têm escolha a não ser emitir continuamente ações e títulos. Google e Meta (sugerindo que podem emitir?) já estão fazendo isso, e talvez a Amazon também siga em breve.
O fluxo de caixa livre está se esgotando rapidamente, e os fornecedores de nuvem estão investindo 98% do fluxo de caixa operacional em despesas de capital. Este é o nível mais alto desde a bolha da internet.
Fonte do gráfico: Goldman Sachs
Ao mesmo tempo, o Morgan Stanley prevê que os gastos com capital permanecerão fortes em 2027, cerca de 1,1 trilhão de dólares.
Fonte do gráfico: Morgan Stanley
Calcule: cerca de 40% desse valor será alocado para memória, cerca de 440 bilhões de dólares. Isso equivale basicamente ao total de gastos de capital para todo o ano de 2025.
Há dois pontos que me deixam inquieto:
Um sinal negativo já está sendo emitido pelo mercado em relação ao financiamento por ações e dívida — o caixa está no fundo do poço, e as múltiplas de preço/vendas e fluxo de caixa livre estão nas alturas.
Em segundo lugar, a pressão sobre os custos pode fazer com que o ritmo de crescimento dos gastos com capital desacelere, ou até pare antes do esperado. Segundo minhas estimativas, por volta da metade de 2027, as chamadas de resultados começarão a revelar sinais de parada.
I believe the second point will hit memory manufacturers by the end of 2026, much earlier than many anticipate.
A partir de agora, a principal questão repetidamente enfatizada nas conferências de resultados financeiros é o preço dos componentes — especialmente a memória — e como ele está pressionando os orçamentos de despesas. Acho que os provedores de nuvem não ignorarão isso e continuarão a aumentar seus gastos de capital sem preocupação.
Esta é apenas a minha opinião.
As fábricas de chips já estão procurando maneiras de economizar memória
AMD, NVIDIA e Google já estão se movendo na direção da otimização de memória.
A DRAM SOCAMM do lado do CPU no gabinete Rubin NVL72 da NVIDIA, próxima geração, pode ser reduzida de cerca de 55 TB por gabinete para cerca de 28 TB, quase cortada pela metade. Isso faz sentido, pois o BOM do VR200 mostra que o custo da memória aumentou 435% em comparação com o GB300.
Fonte do gráfico: Morgan Stanley
SOCAMM não é HBM, mas a pressão de custo levando a ideias para economizar é a mesma lógica — seja a AMD usando MEXT para pool de memória (fazendo a memória flash agir como DRAM), ou cortando diretamente o SOCAMM DRAM.
As fábricas de chips na verdade não têm escolha: já pagaram pelo HBM, e agora adicionar o custo do SOCAMM? Dói. Estão sendo atingidos de ambos os lados.
A memória ainda é cíclica, com o ponto de inversão em meados de 2027
Por fim, falemos sobre a periodicidade da memória.
Não concordo com a afirmação de que "a memória não tem mais ciclos".
Mesmo que eu esteja totalmente errado, se os gastos com capital realmente crescerem fortemente por uma década, você ainda assim enfrentará naturalmente o ciclo de boom e colapso. Quem refuta minha afirmação precisa assumir que a demanda por memória aumentará todos os anos e que os gastos dos provedores de nuvem nunca entrarão em ciclo — o que é totalmente impossível.
Fonte do gráfico: SEMI
As fabricantes que estão se esforçando para aumentar a produção estão apostando no crescimento contínuo dos gastos de capital (o que parece improvável nesse ritmo) e na demanda persistente por memória (o que, por sua vez, depende do contínuo aumento dos gastos de capital).
Minha previsão é que os preços da DRAM atinjam o pico em 2027:
SK Hynix tem margem de lucro de cerca de 80%; Micron, de 78% a 80%; Samsung, de 70% a 75%.
A curva de preços se nivelará por volta de fevereiro ou março, enquanto a capacidade ainda estiver apertada. Em seguida, por volta da metade de 2027, você sentirá sinais de desaceleração ou até parada nos gastos com capital.
Acho que a maioria das ações de memória começa a recuperar suas altas neste ponto, e os investidores já precificam a iminente contração das margens brutas.
Até 2028, mais capacidade entrará em operação (a oferta ainda permanecerá apertada), mas as expectativas de demanda não serão tão fortes, e as margens brutas continuarão a cair para pouco mais de 60%. De 2028 a 2030, a capacidade continuará a ser adicionada, a pressão sobre a oferta diminuirá e os gastos com capital não aumentarão significativamente. Prevê-se que o verdadeiro colapso ocorra nesta fase, com grande parte das altas nas ações começando a ser revertidas desde o final de 2027.
Todos acreditam que a memória será forte até o final de 2030; minha previsão é que a margem bruta comece a contrair-se a partir de meados de 2027, e muitos ganhos das ações de memória se invertam.
Por outro lado, se em 2027 as provedoras de nuvem disserem que os gastos de capital em 2028 serão significativamente mais fortes, este artigo meu será em vão, e eu parecerei um tolo. O tempo dirá se estou certo ou errado, mas acredito que a próxima trajetória da memória será exatamente esta.
Por que eu não estou tão otimista
Não sou tão otimista quanto outras pessoas em relação à memória, e os motivos são poucos:
Os fabricantes de memória estão sendo muito gananciosos com as margens; acho que a memória ainda é cíclica; a teoria de “sem ciclo” aposta inteiramente na ideia de que os gastos de capital nunca entrarão em ciclo; o fato de as fabricantes de chips estarem buscando maneiras de economizar memória prova que já estão cansadas dos altos custos; o caixa do CFO foi quase 100% consumido pelos gastos de capital, e a memória representará 40% dos custos em 2027; continuar emitindo títulos ou aumentando o capital já não é sustentável.
O único bom resultado seria um influxo súbito de oferta excessiva no mercado, fazendo cair os preços da memória das três fabricantes. Nesse caso, o mesmo gasto de capital geraria mais produção.