Receita do CBRS no Q1 supera expectativas, mas a orientação de margem bruta para o Q2 cai acentuadamente

Autor: David,潮向研究

Guia de Tendências: A Cerebras (CBRS) divulgou seu primeiro relatório trimestral pós-IPO, com receita principal de US$ 191 milhões no Q1, aumento de 92% em relação ao ano anterior, superando as expectativas do mercado. No entanto, a previsão de margem bruta principal para o Q2 caiu bruscamente de 46,5% para 36%-38%, fazendo a ação cair mais de 10% após o horário comercial. A empresa, que fabrica chips usando uma única wafers inteira e aposta na área de inferência de IA, possui contratos superiores a US$ 20 bilhões com a OpenAI e um quadro de cooperação com a AWS, com previsão anual de receita de US$ 855 milhões a US$ 865 milhões. Os dados de crescimento são sólidos, mas as controvérsias sobre sua avaliação também são grandes.

1. Receita acima do esperado, orientação ainda mais acima do esperado. A receita principal do Q1 foi de US$ 191,3 milhões (aumento de 92% em relação ao ano anterior), superando a expectativa consensual de aproximadamente US$ 181 milhões. A orientação anual para a receita principal é de US$ 855 a 865 milhões (aumento de 69% em relação ao ano anterior), acima da expectativa do mercado de US$ 828 milhões. Sob a perspectiva GAAP, a receita de nuvem e serviços foi de US$ 82,8 milhões, um aumento de 178% em relação ao ano anterior, sendo o segmento com o crescimento mais rápido.
2. A redução brusca da margem bruta foi o principal fator negativo deste trimestre. A margem bruta core do Q1 foi de 47%, um aumento de quase 5 pontos percentuais em relação ao mesmo período do ano anterior. No entanto, a previsão para o Q2 caiu para 36%-38%, uma queda de cerca de 10 pontos percentuais em relação ao Q1; a previsão anual é de 38%-41%. A gestão atribuiu a causa à falta de capacidade nos data centers: a empresa está temporariamente alugando de volta sistemas de clientes existentes que já compraram hardware para implantar capacidade, o que piorou os custos a curto prazo. As ações caíram mais de 10% após o horário comercial.
3. A concentração de clientes apresenta direção de melhoria, mas ainda está longe de ser resolvida. 86% da receita do ano fiscal de 2025 vieram de duas entidades associadas dos Emirados Árabes Unidos (MBZUAI representando 62% e G42 representando 24%). A OpenAI começou a contribuir com receita em fevereiro de 2026, e a parceria com a AWS só será refletida nas demonstrações financeiras em 2027. A verdadeira diversificação de receita só poderá ser verificada em 2027.
4. A avaliação está precificando até 2028. Com o preço pós-negociação em cerca de 200 dólares, o CBRS corresponde a cerca de 90 vezes a receita dos últimos doze meses; mesmo utilizando o ponto médio da orientação anual de 860 milhões de dólares, o P/S futuro permanece acima de 50 vezes. O preço-alvo mediano de 10 analistas cobertos é de 300 dólares (faixa de 250 a 340 dólares), pressupondo que os contratos da OpenAI excedam 20 bilhões de dólares e que a implantação na AWS ocorra conforme planejado e em volume.
5. Existem fatores catalisadores e pressionadores a curto prazo. Catalisadores: aceleração na implantação de 750 MW de capacidade de processamento da OpenAI, implementação de soluções de inferência da AWS e entrada em operação da capacidade de novos data centers no segundo semestre. Fatores de pressão: período de bloqueio inclui cláusulas de desbloqueio antecipado não convencionais (disparadas quando o valor de mercado ultrapassar 40 bilhões de dólares, valor já próximo ao limiar), caminho para recuperação da margem bruta não claro, e a OpenAI ainda não é lucrativa e já está reduzindo parte de suas promessas de capacidade de processamento.

Q1 A mudança na estrutura de receita é a mais facilmente ignorada nos demonstrativos financeiros.

Na base principal, a receita com hardware foi de US$ 111,6 milhões, representando 58% da receita total; a receita com nuvem e serviços foi de US$ 79,8 milhões, representando 42%. Há um ano, nesse mesmo período, essa proporção era aproximadamente de 70:30. A receita de serviços em nuvem cresceu 167% em relação ao mesmo período do ano anterior, uma taxa de crescimento quase três vezes maior que a do hardware.

A gestão deixou essa tendência mais clara na chamada telefônica:

Nos próximos trimestres, a receita com hardware sofrerá uma redução temporária, pois a empresa alocará mais capacidade de hardware para sua nuvem própria, a fim de cumprir contratos de poder de inferência com a OpenAI e a AWS, em vez de vendê-los diretamente aos clientes. A Cerebras está se transformando de uma empresa que vende chips para uma empresa que vende poder de computação.

Essa transição também explica diretamente por que a margem bruta do Q2 caiu acentuadamente.

Durante a chamada telefônica, um analista questionou detalhes sobre a implantação da capacidade de produção, e a gestão revelou:

O gargalo atual da empresa não está na oferta de chips da TSMC, mas no espaço físico dos data centers. Para entregar rapidamente a capacidade de processamento à OpenAI, a Cerebras está "alugando temporariamente de volta" os sistemas de hardware já vendidos à G42 (anteriormente seu maior cliente e também investidor minoritário).

Alugar instalações de terceiros para implantar sistemas próprios piorará a estrutura de custos no curto prazo, sendo esta a principal razão para a redução da margem bruta de 47% para 36%-38%. O cronograma fornecido pela gestão indica que novos data centers entrarão em operação no segundo semestre, aliviando assim a pressão sobre os custos.

A estrutura financeira desse contrato da OpenAI também merece ser desmontada. À primeira vista, trata-se de uma aquisição de capacidade de computação de vários anos superior a US$ 20 bilhões, mas, por baixo, há três camadas de relações sobrepostas: a OpenAI forneceu um empréstimo de capital operacional de US$ 1 bilhão à Cerebras (registrado no balanço do Q1 como US$ 621 milhões em empréstimos de curto prazo e US$ 362 milhões em empréstimos de longo prazo), ao mesmo tempo em que recebeu warrants da Cerebras.

Ou seja, a OpenAI desempenha simultaneamente os papéis de maior cliente, credora e potencial acionista da Cerebras. As advertências de risco no S-1 indicam que, se a Cerebras não cumprir o compromisso de entrega de capacidade, a OpenAI terá o direito de rescindir o contrato e acionar o reembolso do empréstimo.

O quadro de parceria da AWS adota uma arquitetura de "inferência dividida": o chip Trainium 3 da AWS lida com a entrada de prompts (fase de prefill), enquanto o sistema CS-3 da Cerebras é especializado na geração rápida de saídas (fase de decode). Esse design permite que a Cerebras não precise assumir toda a cadeia de inferência, concentrando-se apenas na etapa em que possui sua maior vantagem de velocidade. No entanto, a gestão recusou-se a revelar a escala exata da parceria com a AWS durante a sessão de Perguntas e Respostas, afirmando que o impacto financeiro será refletido apenas em 2027.

As duas grandes ordens compartilham as seguintes características: volumes contratuais enormes, mas longos caminhos de execução e alta dependência do progresso da construção dos data centers da Cerebras.

A orientação de receita de US$ 855-865 milhões para o ano inteiro implica que os três últimos trimestres precisam gerar em média cerca de US$ 220 milhões por trimestre, com crescimento acelerado a cada trimestre. A gestão afirmou que “cada trimestre de 2026 terá crescimento anual crescente, com mais receita concentrada no segundo semestre”.

Em 8 de junho, no dia em que o período de silêncio do IPO terminou, nove bancos underwriters lançaram simultaneamente cobertura, todos atribuindo classificações de "compra" ou "aumentar". O CBRS subiu 18,3% em um único dia. Esse tipo de consenso coletivo de otimismo, como uma "abertura de comportas", não é raro em novas emissões na bolsa americana (os underwriters têm vínculos de interesse inerentes), mas a lógica por trás de suas apostas aponta para a mesma proposição central.

Proposição um: O campo de batalha da capacidade de IA está se deslocando do treinamento para a inferência, e as regras de competição nos cenários de inferência diferem das do treinamento.

O analista da Morgan Stanley, Joseph Moore, atribuiu uma classificação de "comprar" e preço-alvo de US$ 250 em seu relatório de cobertura inicial em 8 de junho. Seu argumento central é que, em cenários de treinamento, a competição se dá pela capacidade total de processamento, onde os clusters de GPU da NVIDIA dominam absolutamente; já em cenários de inferência, a competição se baseia na velocidade e latência de resposta única, pois os modelos precisam processar milhões de solicitações de usuários por segundo, e a diferença de velocidade afeta diretamente o custo do serviço e a experiência do usuário. O chip de nível de wafer da Cerebras possui uma capacidade de SRAM integrada muito superior às GPUs convencionais, eliminando a necessidade de transferir dados frequentemente para armazenamento externo, o que lhe confere uma vantagem estrutural em latência de inferência. Moore afirmou que a Cerebras é "a única empresa a ter comercializado e implantado processadores de nível de wafer", conferindo-lhe uma vantagem de primeira-mover em relação à NVIDIA.

O analista do Citigroup, Atif Malik, atribuiu o preço-alvo mais alto da cobertura, de US$ 340. A Mizuho acrescentou, em relatório de 8 de junho, um detalhe técnico: o chip WSE-3 possui 44 GB de SRAM integrado, várias vezes maior que os mais recentes TPU da Google e LPU da Groq — uma disparidade em nível de hardware que não pode ser compensada por otimizações de arquitetura no curto prazo.

Proposição dois: Dois grandes ordens impulsionaram a Cerebras da "história técnica" para a "história de receita".

O contrato da OpenAI supera US$ 20 bilhões, abrangendo 750 MW de capacidade de inferência, com entrega ao longo de vários anos. Calculado em amortização de cinco anos, apenas este contrato gera aproximadamente US$ 4 bilhões em receita anual, quase cinco vezes o valor médio da orientação de receita total para 2026. Embora a gestão tenha se recusado a divulgar valores específicos, o acordo com a AWS foi confirmado: a capacidade de inferência da Cerebras será disponibilizada para clientes corporativos globais por meio do Amazon Bedrock.

Q1 Os dados dos resultados financeiros forneceram validação precoce. A OpenAI começou a implementar o sistema Cerebras em fevereiro, e a receita de serviços em nuvem aumentou de menos de US$ 30 milhões no mesmo período do ano anterior para quase US$ 80 milhões em um único trimestre. A gestão afirmou que “o crescimento anual por trimestre em 2026 aumentará progressivamente, com mais receita concentrada no segundo semestre”, e a previsão anual de US$ 855-865 milhões supera a expectativa consensual de US$ 828 milhões.

Proposição três: A densidade de cobertura após o término do período de silêncio é, por si só, um sinal.

Preço-alvo mediano de 10 analistas: US$ 300, mínimo de US$ 250 (Morgan Stanley), máximo de US$ 340 (Citigroup). Com base no preço pós-negociação de US$ 200, o preço-alvo mediano implica um espaço de alta de aproximadamente 50%. Wedbush (US$ 270), Needham (US$ 300), Barclays (US$ 280), TD Cowen (US$ 275) e Craig-Hallum (compra) todos iniciaram cobertura na mesma semana.

A suposição básica da lógica de alta pode ser resumida em uma frase:

Se a inferência de IA se tornar um mercado de poder de processamento maior do que o treinamento (várias instituições preveem que os gastos com inferência superarão os de treinamento até 2027), e a vantagem de velocidade da Cerebras for real e sustentável, então ela precisará apenas capturar 3% a 5% do mercado, atualmente dominado pela NVIDIA com mais de 80% de participação, para sustentar sua avaliação atual.

Três proposições dos compradores, cada uma com uma refutação dos vendedores.

Contrariedade 1: A vantagem de velocidade de inferência pode ser uma barreira mais estreita do que se imagina.

A vantagem de velocidade da Cerebras é baseada na capacidade de SRAM no chip, mas a NVIDIA não está ficando parada. O chip B300 lançado pela NVIDIA em março aumentou significativamente a largura de banda da HBM, e a arquitetura LPU da Groq também está sendo rapidamente aprimorada para cenários de inferência.

De outro ponto de vista: os principais clientes da Cerebras estão atualmente altamente concentrados na OpenAI e na AWS, enquanto a OpenAI é também um dos maiores compradores de GPUs da NVIDIA, e o chip Trainium desenvolvido pela AWS está sendo cada vez mais utilizado em cenários de inferência. O fato de os principais clientes da Cerebras estarem investindo em soluções alternativas significa que seu prêmio de velocidade continuará enfrentando pressão para negociação de preços.

Rebatida dois: A queda na margem bruta pode não ser apenas "temporária".

A gestão atribuiu a redução da margem bruta do Q2 de 47% para 36%-38% aos custos de locação temporária causados pela capacidade insuficiente dos data centers. No entanto, essa explicação pressupõe que “os custos melhorarão após a entrada em operação dos novos data centers no segundo semestre”.

Considerando que o volume de receita no segundo semestre aumentará significativamente (a gestão afirmou claramente que a receita será carregada no final), e que o aumento da capacidade do novo data center também exige tempo e investimento de capital, esse caminho de recuperação não é fácil.

Uma questão mais profunda é o impacto da própria transição de modelo de negócios sobre a margem bruta. A mudança da Cerebras da venda de hardware para a venda de poder de computação em nuvem significa assumir os custos de construção, operação e depreciação de data centers. Com a inclusão das despesas de depreciação dos data centers próprios, há incerteza sobre se a margem bruta dos serviços em nuvem poderá manter-se acima de 50%. O teto de lucratividade desse modelo de negócios ainda não foi testado.

Rebatida três: A concentração de clientes é um problema de "nome trocado, mas não resolvido".

Em 2024, a G42 contribuiu com 85% da receita da Cerebras. Em 2025, a participação da G42 caiu para 24%, mas o MBZUAI (Universidade Mohammed bin Zayed de Inteligência Artificial) aumentou de zero para 62%. O documento S-1 identifica claramente ambas como “partes relacionadas”. Juntas, as duas entidades dos Emirados Árabes Unidos ainda representam 86% da receita. A diversificação das fontes de receita é mais uma mudança de nomes do que uma verdadeira dispersão.

Por fim, o período de bloqueio do IPO da CBRS inclui uma cláusula incomum:

Se a capitalização de mercado da empresa permanecer acima de US$ 40 bilhões, as ações internas poderão ser liberadas antecipadamente. Com o preço pós-negociação em US$ 200, a capitalização de mercado atual é de aproximadamente US$ 45 bilhões, já próxima ao limite de gatilho. Em termos de posições curtas, até 29 de maio, a proporção de vendas a descoberto representava 17,15% das ações em circulação, um nível relativamente elevado. Caso as ações internas sejam liberadas antecipadamente, liberando um grande volume de ações, somado à pressão de vendas já existente, o preço da ação pode enfrentar uma venda concentrada.