O mercado americano encerrou à meia-noite, e o índice semicondutor de Filadélfia SOX ultrapassou pela primeira vez os 14.000 pontos, atingindo um novo recorde histórico.

Na história, o SOX subiu mais de 230% em 14 meses apenas duas vezes: de dezembro de 1998 a fevereiro de 2000 e de abril de 2025 até agora.

Os retornos desta rodada de bull market de semicondutores foram muito concentrados e significativos. As três grandes empresas de armazenamento, Micron, SK Hynix e Samsung, registraram altas de aproximadamente 141%, 186% e 114% este ano, respectivamente. O ADR da TSMC nos EUA subiu mais de 50% este ano.

A NVIDIA atingiu um recorde histórico de US$ 235,47 em 14 de maio. A Broadcom, a Marvell e a ASML também superaram ou se aproximaram de seus recordes em seus respectivos segmentos. A baixa de 52 semanas do ETF SOXX foi de US$ 148, enquanto a alta se aproximou de US$ 369, com uma amplitude de cerca de 150%.

O Goldman Sachs elevou, em abril, a previsão da lacuna de oferta e demanda de DRAM para 2026 de 3,3% para 4,9%, denominando-a a escassez de armazenamento mais severa em 15 anos. Os preços de HBM são ainda mais extremos: cada empilhamento de HBM3E custa cerca de 300 dólares, e o HBM4, que está prestes a entrar em produção em massa, é estimado em 500 dólares por unidade. A capacidade de HBM da SK Hynix para 2026 já foi totalmente reservada pela Microsoft, Google e NVIDIA, e alguns clientes até anteciparam o pagamento integral como sinal para garantir capacidade.

Claramente, a velocidade de construção de data centers de IA é muito maior do que a expansão da capacidade de produção de chips.

Bull market "com garganta apertada"

A escassez é o produto mais lucrativo.

Entender essa frase é basicamente entender a lógica central desta rodada de bull market semicondutor. Quem segura o pescoço da infraestrutura de IA detém o poder de precificação mais forte. Por outro lado, quem tiver um elo que possa ser substituído ou pressionado para baixo, mesmo com demanda muito alta, não verá seu preço de ação subir.

O módulo óptico é um exemplo típico do último caso. O relatório de abril da Photon Capital apontou que sete das dez principais empresas globais de módulos ópticos são chinesas, mas não estão lucrando muito; os lucros ainda ficam com as empresas de chips. Zhongji Chuangchuang e XinYiSheng já alcançaram nível global de primeira linha em volume de entrega e controle de custos nos módulos ópticos de 800G e 1,6T, pressionando diretamente as margens das empresas americanas Coherent e Lumentum. A demanda dobrou, mas as margens foram comprimidas. A razão é simples: a etapa de montagem dos módulos ópticos não é escassa.

E o armazenamento tornou-se a linha mais sólida neste ciclo dos semicondutores da bolsa norte-americana. Essencialmente, porque o pescoço foi apertado — e quanto mais aperta, mais apertado fica.

HBM não é DRAM comum. Empilhamento 3D, vias de silício TSV, processos de embalagem dedicados — cada camada de barreira tecnológica é o resultado de décadas de investimentos intensivos em ativos. Apenas três empresas no mundo conseguem produzir HBM em escala comercial, e SK Hynix detém cerca da metade da quota de mercado.

É interessante notar que essa lógica também se aplica ao nível macroeconômico dos países.

Os verdadeiros vencedores na infraestrutura de data centers de IA não são "todos os países semicondutores", mas sim aqueles que, nos últimos anos ou até décadas, construíram clusters industriais escassos em algum elo irremediável. A escassez é o ponto chave.

Cada região tem sua própria pista principal

Vi essa ideia sendo apresentada na comunidade de ações dos EUA e é muito interessante.
Os Estados Unidos ainda estão no topo da cadeia de valor.

Designs ASIC da NVIDIA, AMD e Broadcom, ferramentas EDA da Synopsys e Cadence, rede AI da Arista; os três grandes provedores de nuvem empacotam a capacidade de processamento como serviço e vendem para o mundo inteiro. Google, Amazon e Microsoft estão acelerando o desenvolvimento próprio de ASICs. Broadcom e Marvell juntos detêm cerca de 95% do mercado de fabricação sob encomenda de ASICs; apenas o Google gasta cerca de US$ 8 bilhões por ano no desenvolvimento de TPU para a Broadcom.

Os nós centrais da fabricação estão em Taiwan e Coreia, mas ambos estão em setores completamente diferentes.

Enquanto isso, em Taiwan, o foco está em TSMC e em empacotamento avançado. Apenas a TSMC consegue produzir em massa processos de 3nm e 2nm globalmente. As três fábricas traseiras CoWoS da TSMC estão totalmente ocupadas, com prazos de entrega de 52 a 78 semanas, e a NVIDIA já garantiu 60% a 70% da capacidade de CoWoS. A TSMC está expandindo sua capacidade mensal de 35.000 wafers no final de 2024 para 130.000 wafers no final de 2026, quase quatro vezes mais. Mas mesmo com essa expansão significativa, a capacidade ainda permanece apertada. O sistema de fabricação de servidores em Taiwan — Foxconn, Quanta e Wistron — também está aumentando sua produção junto com o volume de envio de servidores de IA.

A história da Coreia do Sul gira inteiramente em torno do armazenamento. SK Hynix detém cerca de 50% a 55% da quota de mercado global de HBM, a Samsung entre 19% e 35%, e a Micron cerca de 5% a 20%. HBM não é o mesmo que memória convencional; cada camada de barreira tecnológica — empilhamento 3D, vias de silício TSV, processos de encapsulamento dedicados — é o resultado de anos de investimentos contínuos por parte das empresas coreanas.

O papel do Japão e da Holanda também é muito importante. A Tokyo Electron produz equipamentos para semicondutores, a Shin-Etsu Chemical e a SUMCO produzem waferes de silício, e o Ajinomoto produz materiais para substratos ABF. O Japão já saiu da competição em produtos finais de chips, mas sua posição em materiais e processamento preciso ainda não pode ser substituída.

A Holanda foi ainda mais direta: a ASML domina o mercado de máquinas de litografia EUV. Em janeiro, o Morgan elevou significativamente o preço-alvo da ASML para 1.400 euros, prevendo que 2027 será o ano com o maior crescimento de lucros da ASML, com um aumento de 57% no EPS em relação ao ano anterior. Eles basearam essa previsão em três impulsionadores: expansão da capacidade de fabricação lógica avançada acima do esperado, ampliação massiva na área de armazenamento DRAM e demanda geral superior ao esperado. Empresas holandesas de equipamentos de embalagem, como a BESI, também receberam grandes encomendas com a explosão da demanda por embalagem de chips de IA.

A abordagem da China e da Europa é diferente, mas a lógica é semelhante: ambas estabeleceram vantagem de custo ou capacidade de entrega em algum componente específico da infraestrutura de IA.

Zhongji Xuchuang e XinYisheng possuem níveis globais de primeira linha em volume de expedição e controle de preços nos módulos ópticos de 800G e 1,6T. No entanto, a análise da Photon Capital também alerta para uma janela de tempo importante: a alta margem de lucro atual das empresas de módulos ópticos decorre de um poder de precificação temporário causado por uma escassez transitória da capacidade de 800G. Quando a produção em massa de 1,6T se expandir no segundo semestre de 2026 até 2027, e os fabricantes de segunda e terceira linha completarem sua capacidade, a pressão sobre os preços nos módulos chegará rapidamente.

Na Europa, empresas como Schneider Electric, ABB e Vertiv, que atuam na distribuição de energia e refrigeração, receberam pedidos muito superiores ao esperado diante do aumento explosivo no consumo de energia em data centers. A estimativa da Wedbush é que os gastos das hyperscalers com infraestrutura de IA em 2026 alcancem cerca de US$ 725 bilhões, um aumento de 77% em relação ao ano anterior, sendo a infraestrutura elétrica um dos subitens com o crescimento mais rápido.

A IA reconfigura a curva do sorriso dos semicondutores

Se usar a curva do sorriso para resumir este gráfico: a extremidade esquerda, os Estados Unidos, é responsável por “definir e projetar”; a porção central mais alta, Taiwan, Coreia do Sul, Holanda e Japão, são responsáveis por “fabricar chips avançados”; a porção central mais baixa, Taiwan, China e Sudeste Asiático, são responsáveis por “montagem em escala”; a extremidade direita, os Estados Unidos e a China, são responsáveis por “plataformas em nuvem, modelos e pontos de entrada para clientes”.

O criador desta curva é Shi Wen-rong, fundador da Acer, que em 1992 usou este modelo para explicar por que os lucros da montagem de PCs eram os mais finos.

Mas trinta anos depois, os data centers de IA estão reescrevendo o formato dessa curva.

A análise da cadeia de valor do FourWeekMBA e um artigo publicado este ano pela Atlantis Press apontam para a mesma conclusão: a IA elevou novamente a seção central da curva do sorriso tradicional. Tecnologias como o empacotamento avançado CoWoS da TSMC, o empilhamento HBM da SK Hynix e a máquina de litografia EUV da ASML — que, na curva do sorriso da manufatura tradicional, eram consideradas a seção de fabricação intermediária com os menores lucros — tornaram-se, na era da IA, os recursos mais escassos, com margens de lucro e poder de precificação não inferiores aos das etapas de design e aplicação.

Os dados do artigo mostram que a margem bruta da NVIDIA entre 2023 e 2024 foi de 72,72% e a margem líquida, de 48,85%. No entanto, a margem bruta da TSMC no Q1 de 2026 também atingiu 66,2%, com margem líquida de 50,5%. A diferença entre as margens nas etapas de design e fabricação está diminuindo, algo sem precedentes na história da indústria de semicondutores.

A curva do sorriso tradicional considera que o segmento de fabricação tem o menor lucro. A IA transformou o segmento de fabricação mais difícil em um recurso mais escasso.

Resumo do relatório da Morgan sobre semicondutores asiáticos em março apresenta conclusões semelhantes: o ciclo de IA de 2023 a 2024 concentrou-se principalmente em GPUs; a partir de 2025 a 2026, a demanda começa a se espalhar para toda a cadeia de suprimentos, com armazenamento, empacotamento avançado, ASICs personalizados e redes de data centers assumindo o protagonismo.

Cada rodada de gargalo gira traz à tona um grupo de empresas anteriormente ignoradas, enquanto os ativos que mais subiram na rodada anterior entram em período de consolidação.

Quão longe o boi ainda pode correr? O embate entre visões de alta e baixa

Vamos ouvir primeiro os touros. Dan Ives, do Wedbush, afirmou diretamente na CNBC em maio que o Nasdaq poderá atingir 30.000 pontos no próximo ano, argumentando que a demanda por chips de IA ainda é muito superior à oferta. O Goldman Sachs forneceu números ainda mais específicos: os gastos de capital globais em IA devem atingir cerca de 765 bilhões de dólares em 2026 e subir para 1,6 trilhões até 2031.

JPMorgan escreveu claramente no relatório semicondutor da Ásia publicado em março: os investimentos em capacidade de IA ainda estão em fase de expansão, e a indústria de semicondutores está entrando em um novo ciclo de demanda estrutural.

As expectativas de longo prazo para armazenamento são mais agressivas. O Goldman Sachs reduziu recentemente suas previsões de déficit de oferta e demanda de DRAM entre 2026 e 2028 para níveis ainda mais profundos, com 2027 sendo ajustado de -2,5% para -5,9%, quase dobrando. Eles argumentam que este ciclo de armazenamento é diferente dos anteriores: a demanda por servidores de IA tem maior visibilidade, o crescimento da oferta está travado por acordos de encomenda a longo prazo, e a duração da alta nos preços será mais prolongada do que o esperado pelo mercado.

O Goldman Sachs elevou de uma só vez as previsões de lucro operacional da Kioxia para os anos de 2027 a 2029, em faixas de 16% a 48%, com base na suposição de que este ciclo de altas margens poderá persistir por dois a três anos. Para uma empresa cujo negócio de armazenamento é fortemente cíclico, fazer essa avaliação de “margens altas por três anos consecutivos” é extremamente raro em Wall Street.

A mudança de atitude da Morgan é mais interessante. Em 2024, eles ainda gritavam "inverno do DRAM", prevendo que os preços cairiam por vários anos a partir do Q4 de 2024. Mas em 2025, invertiram completamente para a teoria do superciclo, prevendo um aumento de 62% nos preços do DRAM em 2026, com os lucros da SK Hynix e da Samsung superando as expectativas do consenso em 30% a 50%.

Mas a voz dos vendedores também é forte, e eles têm grande influência.

Michael Burry alertou publicamente em maio que esta onda de semicondutores é altamente semelhante aos últimos meses da bolha da internet de 1999 a 2000. O SOX subiu 65% este ano e 10% em uma única semana; o ETF SOXX está 60% acima da média móvel de 200 dias, um nível de esticamento técnico historicamente raramente sustentável. Os relatórios de posição da SEC mostram que ele comprou grandes quantidades de opções de venda sobre SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir e Oracle, com vencimento em janeiro de 2027 e preços de exercício significativamente abaixo do preço atual das ações.

A Man Group (uma das maiores fundos de hedge listados globalmente) publicou, em junho, um artigo detalhado analisando os riscos da bolha da IA. Sua visão central é que a estrutura financeira em torno da IA tornou-se excessivamente grande, altamente alavancada e excessivamente dependente de poucos participantes interconectados.

Eles destacaram especialmente que a construção em larga escala de data centers de IA foi financiada por crédito privado, cuja garantia são ativos de hardware que se desvalorizam rapidamente, como celulares, e não ativos de longo prazo, como edifícios. O primeiro lote de inadimplências pode surgir entre 2027 e 2028, quando os contratos de locação iniciais expirarem e a lacuna entre as suposições de financiamento e a realidade se tornar inegável.

Olhando para frente, alguns marcos temporais merecem nossa atenção.

Micron divulgará seus resultados em 24 de junho; as orientações sobre a demanda por HBM e a alocação de capacidade determinarão o rumo de todo o setor de armazenamento durante o verão. O próximo relatório da NVIDIA também é crucial: se houver qualquer sinal de desaceleração na demanda por chips de IA, o sentimento de todo o setor será novamente reavaliado.

Visto de forma mais ampla, a linha do tempo de liberação da capacidade é o verdadeiro ponto de virada. A fábrica M15X da SK Hynix está prevista para começar a produzir em massa em meados de 2027, e a nova fábrica de Yongin foi antecipada para fevereiro de 2027. A fábrica P5 da Samsung entrará em operação em 2028. A fab 1 da Micron em Idaho está prevista para contribuir com produção em meados de 2027.

Somados, esses fatores farão com que a capacidade industrial aumente de 20% a 30% entre o segundo semestre de 2027 e o primeiro semestre de 2028. O problema é que a taxa de crescimento composta da demanda por HBM também está acima de 40%. Se a oferta conseguir acompanhar a demanda dependerá de os gastos com capital em IA diminuírem antes disso.

O último fator é a geopolítica. Quanto mais concentrada for a cadeia de suprimentos de semicondutores, maior será o impacto de eventos black swan. A TSMC representa mais de 90% da produção avançada de contratos globais; esse número é eficiência em um mercado de alta e risco sistêmico em cenários de conflito. O Estreito de Taiwan, a trajetória de intensificação das restrições de exportação dos EUA à China e o grau de cooperação entre Japão e Holanda nas restrições de equipamentos são temas que ninguém quer discutir em mercados em alta, mas, caso ocorra algum evento, a velocidade de precificação será mais rápida do que qualquer mudança fundamental.