A tese do Acordo Financiado pelo Tesouro de Citrini explicada: por que os títulos do Tesouro de 30 anos podem superar os títulos de 5 anos
2026/08/31 11:22:00
A coordenação entre o Tesouro e o Fed pode impulsionar uma demanda mais acentuada por títulos de longo prazo
No final de agosto de 2026, a empresa de pesquisa independente Citrini Research publicou um memorando macro detalhado argumentando que mudanças coordenadas de política entre o Tesouro dos EUA e o Federal Reserve poderiam reconfigurar a curva de rendimentos do Tesouro nos próximos três meses. A empresa, fundada por James Van Geelen, enquadra esses desenvolvimentos como um moderno “Acordo Tesouro-Fed 2.0”. Sob esse framework, o Fed continua reduzindo seu balanço, enquanto os bancos comerciais expandem sua capacidade por meio de alterações regulatórias nas regras de liquidez. Ao mesmo tempo, o Tesouro direciona a emissão para títulos de vencimento mais curto e amplia recompras de dívidas de prazo mais longo. O resultado, segundo a análise, é uma redução na oferta líquida de títulos do Tesouro de longa duração.
Citrini recomenda uma operação de achatamento de cinco anos/30 anos, esperando que a diferença de rendimento entre as duas vencimentos se reduza significativamente até o anúncio de reembolso trimestral de 4 de novembro. Dados recentes do mercado mostram que o rendimento de 30 anos está próximo de 5,20 por cento e o de 5 anos, próximo de 4,45 por cento, gerando um spread de aproximadamente 75 pontos-base, após o título de longo prazo atingir máximos de vários anos acima de 5,30 por cento no início do mês. A tese central sustenta que as reformas de liquidez bancária atuam como mecanismo habilitador para uma redução coordenada na oferta de longo prazo, permitindo que o Fed reduza sua presença sem apertar as condições financeiras e permitindo que o Tesouro gerencie melhor o risco de duração, sustentando assim o desempenho relativo superior dos títulos de 30 anos em comparação com títulos intermediários até início de novembro.
Como as reformas de liquidez bancária liberam centenas de bilhões em capacidade de balanço
A Citrini Research identifica as alterações propostas ao quadro da Razão de Cobertura de Liquidez como o elemento fundamental da nova coordenação. O Secretário do Tesouro Scott Bessent e funcionários do Federal Reserve, incluindo a Vice-Presidente para Supervisão Michelle Bowman, pediram publicamente o reconhecimento da capacidade de empréstimo pré-posicionada na janela de desconto e nos Bancos Federais de Empréstimos Imobiliários como liquidez contável. O ex-governador do Fed Stephen Miran quantificou o impacto potencial em um artigo de política que detalha opções para redução do balanço, estimando que limitar esse reconhecimento a 20 por cento dos ativos líquidos de alta qualidade poderia liberar entre 500 bilhões e 1 trilhão de dólares de capacidade em todo o sistema bancário, equivalente a 1,5 a 3 por cento do PIB nominal.
Essa capacidade anteriormente estaria vinculada a dinheiro ou títulos de curto prazo detidos exclusivamente para atender aos índices regulatórios. Os bancos poderiam, então, realocar esses recursos para empréstimos ou compras de títulos, mantendo a mesma taxa de cobertura. O JPMorgan Chase já opera com uma razão dinheiro-ativos próxima a 6 por cento, a mais baixa desde o período pós-crise financeira global, e o CEO Jamie Dimon defendeu precisamente esse reconhecimento da capacidade da janela de desconto, estimando cerca de 500 bilhões de dólares de liquidez adicional para empréstimos apenas para sua própria instituição. Portanto, a reforma expande os balanços do setor privado ao mesmo tempo em que o banco central contrai o seu.
O efeito prático é uma substituição de detentores, e não uma redução líquida na demanda por títulos do governo. Historicamente, os bancos preferem ativos de prazo mais curto, pois títulos de longo prazo os expõem a perdas por avaliação de mercado quando as taxas sobem, uma lição reforçada pelos estresses nos bancos regionais de 2023. Consequentemente, a capacidade adicional é mais provável de fluir para títulos do Tesouro a prazo curto do que para títulos de 30 anos. Essa preferência reforça o incentivo do Tesouro de ajustar sua mistura de emissões. Evidências de front-running já aparecem na composição dos balanços dos grandes bancos, onde os saldos em caixa diminuíram em relação aos títulos, mesmo antes das alterações formais nas regras. Portanto, a reforma cumpre dois propósitos: apoia o crescimento do crédito e as prioridades de investimento relacionadas à IA, ao mesmo tempo em que cria demanda natural por títulos de prazo muito curto que o Tesouro pretende emitir em maior volume.
Os resgates ampliados de títulos de longo prazo do Tesouro sinalizam uma mudança na duração
O Secretário do Tesouro Scott Bessent anunciou em meados de agosto de 2026 que o departamento dobraria pelo menos o tamanho de suas operações de recompra de títulos de longo prazo, para um mínimo de 4 bilhões de dólares por operação, abrangendo os setores de 10 a 20 anos e 20 a 30 anos até início de novembro. Bessent descreveu o programa como um “Treasury twist”. Diferentemente da histórica Operation Twist do Federal Reserve, esta iniciativa é executada pelo mutuário em si: os recursos provenientes da emissão adicional de títulos curtos financiam a recompra da dívida de vencimento mais longo. A escala permanece modesta em relação aos aproximadamente 10 trilhões de dólares em títulos do Tesouro em circulação com dez ou mais anos até o vencimento, mas o valor de sinalização é substancial. Uma mudança linguística sutil na declaração trimestral de refinanciamento de 5 de agosto, da linguagem sobre possíveis futuros “aumentos” nos tamanhos dos leilões de títulos para possíveis futuros “mudanças”, é interpretada por Citrini como preparação para uma mudança estrutural em direção a mais títulos curtos e menos cupons.
A combinação de recompras maiores e linguagem alterada de emissão reduz a oferta líquida de títulos de longa duração entrando no mercado. A reação do mercado ao anúncio inicial foi mista. O rendimento de 30 anos recuou brevemente de seu máximo pós-2007 próximo a 5,33 por cento, mas permaneceu elevado próximo a 5,20 por cento até o final de agosto. Críticos, incluindo o investidor Stanley Druckenmiller, caracterizaram as recompras como gestão de preço em vez de suporte real à liquidez e alertaram para custos de credibilidade. Citrini reconhece os riscos de longo prazo, mas foca no efeito de oferta de curto prazo. Ao resgatar títulos de longa duração e substituí-los por títulos que os bancos estão melhor posicionados para absorver, o Tesouro pode reduzir a duração da dívida negociável em circulação sem exigir que o Federal Reserve amplie seus ativos. O anúncio de refundimento em 4 de novembro é identificado como o momento em que o mercado é mais provável que reconheça a plena extensão da mudança.
As prioridades do balanço do presidente do Fed, Kevin Warsh, estão alinhadas com o framework
O recém-nomeado presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, criticou repetidamente compras em larga escala de ativos fora de períodos de verdadeira disfunção de mercado e estabeleceu uma força-tarefa para examinar tanto o tamanho do balanço do banco central quanto a composição de vencimentos de seus ativos. A ênfase pública de Warsh na redução da atuação do Fed coincide com os esforços de gestão de duração de Bessent. Citrini argumenta que os dois funcionários estão buscando objetivos complementares, e não conflitantes: o Fed reduz suas posições em títulos de maior duração por meio do aperto quantitativo contínuo ou da gestão de vencimentos, enquanto bancos e o Tesouro preenchem coletivamente a lacuna de demanda resultante com instrumentos de menor vencimento. Essa divisão de trabalho constitui o conteúdo prático do “Accord 2.0”. Existe precedente histórico no Accord Treasury-Fed de 1951, que esclareceu os papéis após os teto de taxas da guerra, embora o arranjo atual seja apresentado como coordenação voluntária, e não como renúncia formal à independência.
A combinação de políticas foi projetada para alcançar melhorias na sustentabilidade fiscal sem aumentar imediatamente o custo médio de empréstimo do governo. Ao deslocar a emissão em direção a títulos de curto prazo, o Tesouro reduz o premium de prazo embutido nos rendimentos mais longos. Os bancos, recém-empoderados por mudanças nas regras de liquidez, tornam-se os principais absorvedores desse papel de curto prazo. O Federal Reserve pode, portanto, continuar reduzindo seu balanço sem criar uma escassez súbita de ativos seguros que forçaria os rendimentos a subirem em toda a curva. Os participantes do mercado que se concentram exclusivamente no caminho de aperto quantitativo do Fed ou exclusivamente nos volumes de emissão do Tesouro ignoram o efeito interativo. A tese de Citrini baseia-se na trajetória conjunta dos três atores — Fed, Tesouro e bancos regulados — e não em qualquer alavanca isolada.
Por que os bancos preferem títulos a títulos de longa duração após os estresses de 2023
Os bancos comerciais aprenderam uma lição cara durante o episódio bancário regional de 2023: títulos de longa duração mantidos em portfólios disponíveis para venda podem gerar grandes perdas não realizadas quando as taxas sobem rapidamente, erosionando o capital tangível e desencadeando corridas aos depósitos. O iShares 20+ Year Treasury Bond ETF, um proxy amplamente utilizado para exposição ao longo prazo, negociou-se próximo a mínimas de várias décadas em meados de agosto de 2026, após uma queda acumulada de mais de 50 por cento desde seu pico de 2020. Portanto, os quadros regulatórios e de gestão de risco internos continuam a desencorajar a extensão agressiva da duração. Quando as reformas das regras de liquidez liberarem capacidade, espera-se que os bancos a utilizem principalmente em ativos líquidos de alta qualidade que apresentem risco mínimo de taxa de juros, principalmente títulos do Tesouro e notas curtas. Essa restrição comportamental é central para o desequilíbrio de oferta e demanda que Citrini antecipa na extremidade longa.
A preferência é reforçada pelo tratamento regulatório das diferentes vencimentos sob o Índice de Cobertura de Liquidez e o Índice de Financiamento Líquido Estável. Títulos do governo de curto prazo recebem ponderação favorável, enquanto títulos de prazo mais longo consomem mais capacidade de balanço em relação à sua contribuição de liquidez. Como resultado, a demanda adicional dos bancos se concentrará na extremidade dianteira da curva, mesmo enquanto o Tesouro reduz a oferta líquida da extremidade longa. A combinação produz escassez relativa em títulos de 30 anos. Os dados de posicionamento citados por Citrini indicam que contas especulativas já estão fortemente vendidas nos títulos de longo prazo, amplificando a possível resposta de preço assim que a mudança na oferta se tornar visível. Um squeeze não exigiria um otimismo absoluto sobre as taxas; exigiria apenas que a escassez relativa dos títulos de 30 anos excedesse as expectativas atuais do mercado.
Posicionamento de pontos de dados para aumento da posição curta no título de longo prazo
Citrini mostra posicionamento concentrado de vendas a descoberto em títulos de 30 anos como um acelerador tático. As contas especulativas mantiveram grande exposição vendida após a alta dos títulos de longo prazo para os maiores rendimentos desde 2007. Quando a oferta líquida contrai por meio de uma combinação de recompras maiores e redução na emissão de novos títulos, a necessidade de cobrir essas vendas a descoberto pode gerar ganhos de preço exagerados, independentemente da direção geral das taxas. A empresa alerta que realizar o squeeze “vai exigir algum esforço”, mas identifica o período que antecede o anúncio do resgate trimestral em 4 de novembro como a janela em que as intenções do Tesouro se tornam mais claras. Um flattener de 5 anos/30 anos lucra com a redução da diferença de rendimento, e não com uma queda absoluta em qualquer um dos rendimentos.
Mesmo que os rendimentos intermediários permaneçam estáveis ou aumentem modestamente em resposta a dados de crescimento ou inflação, uma queda maior ou um aumento menor nos rendimentos de 30 anos gera retornos positivos para o trade de valor relativo. Episódios históricos de achatamento da curva impulsionado por oferta ilustram o mecanismo. Quando o Tesouro ajustou anteriormente os tamanhos dos leilões ou a composição de vencimentos, o setor afetado frequentemente superou os vencimentos vizinhos por vários meses. A posição atual amplifica a magnitude potencial. Portanto, o trade é apresentado como uma oportunidade tática de três meses, e não como uma visão estrutural de vários anos. Além da recompra de novembro, Citrini retorna a uma postura mais cautelosa em relação aos títulos de longa duração, citando o risco de que rendimentos mais baixos possam estimular empréstimos adicionais e reintroduzir pressão inflacionária.
O anúncio de reembolso trimestral de 4 de novembro como catalisador principal
O próximo anúncio de restituição trimestral do Tesouro, agendado para 4 de novembro de 2026, é o ponto focal da linha do tempo de Citrini. Até essa data, a empresa espera que o mercado observe evidências concretas do “Treasury twist” na forma de tamanhos maiores de leilões de títulos, tamanhos de leilões de cupons mantidos ou reduzidos e continuação das recompras em longo prazo em níveis elevados. A mudança na linguagem da declaração de 5 de agosto já forneceu um sinal inicial; o anúncio de novembro confirmará ou desapontará a narrativa emergente. Entre as duas datas, as operações contínuas de recompra e qualquer progresso regulatório incremental nas regras de liquidez podem reforçar a tese.
Participantes do mercado que aguardam confirmação formal correm o risco de perder a maior parte da movimentação de valor relativo, segundo a pesquisa. O horizonte de três meses também coincide com o período em que os ajustes nos balanços dos bancos podem começar a se materializar. Mesmo uma implementação parcial do reconhecimento da janela de desconto liberaria capacidade mensurável. A interação desses três calendários — reposição do Tesouro, elaboração de regras regulatórias e redução do balanço do Fed — cria uma janela concentrada para a dinâmica da curva. Fora dessa janela, as perspectivas fiscais e de inflação de longo prazo voltam a se impor, limitando a durabilidade de qualquer rally na extremidade longa.
Metas de Sustentabilidade Fiscal Subsistem a Abordagem Coordenada
Tanto Warsh quanto Bessent enfatizaram a necessidade de melhorar a direção dos custos de serviço da dívida federal. Com a dívida pública total tendo ultrapassado 40 trilhões de dólares, o prazo médio e a estrutura de cupons da dívida em circulação influenciam diretamente as despesas com juros. Deslocar as novas emissões em direção a títulos de curto prazo reduz o prazo médio ponderado e, sob uma curva com inclinação positiva, diminui os custos de juros de curto prazo. Compras de resgate expandidas no final do prazo reduzem ainda mais o estoque de títulos de longo prazo com cupons elevados. A estratégia não elimina a necessidade de redução do déficit primário, mas compra tempo e reduz o caminho dos custos de serviço da dívida em relação a uma estratégia pura de emissão de títulos de longo prazo.
Citrini apresenta o Accord como um framework que simultaneamente reduz a atuação do Fed, expande a capacidade de crédito privado e modera o premium de prazo. Críticos argumentam que qualquer supressão artificial das taxas de longo prazo simplesmente adia o ajuste fiscal necessário e corre o risco de desvalorização cambial. Citrini reconhece os riscos de inflação e credibilidade de longo prazo, mas mantém que o efeito de oferta no curto prazo permanece negociável. A distinção entre oportunidades táticas de valor relativo e otimismo estrutural sobre duração é central na recomendação da empresa: o flattener de 5 anos/30 anos é uma posição de três meses, não um alocamento de vários anos.
A escassez relativa de papéis de longa duração cria pressão de preço assimétrica
Quando o comprador marginal da dívida governamental passa do Federal Reserve para bancos comerciais que preferem vencimentos curtos, a extremidade longa da curva experimenta uma escassez relativa de demanda natural. Os detentores existentes de títulos de 30 anos enfrentam menos oferta incremental competindo por seu capital, enquanto os vendedores descobertos enfrentam um mercado mais fino para cobrir suas posições. A dinâmica de preços resultante favorece a extremidade longa em relação ao setor intermediário, mesmo que os rendimentos absolutos permaneçam elevados em comparação com padrões históricos.
Os rendimentos atuais de 30 anos próximos a 5,20 por cento ainda oferecem rendimentos reais positivos sob a maioria das suposições de inflação, mas a redução da oferta pode comprimir o premium de período sem exigir uma queda ampla na taxa neutra. Essa assimetria é o núcleo econômico da operação recomendada. Uma queda paralela nos rendimentos de cinco e 30 anos deixaria o spread inalterado; apenas uma movimentação diferencial, maiores ganhos de preço ou menores perdas de preço nos 30 anos gera lucro. A combinação da demanda bancária concentrada na extremidade curta e da oferta do Tesouro concentrada longe da extremidade longa produz exatamente essa diferença.
Ceticismo do mercado e contra-argumentos de investidores proeminentes
Nem todos os participantes do mercado aceitam a premissa de coordenação eficaz. Stanley Druckenmiller descreveu publicamente o programa de recompra de Bessent como gestão de preços que subvenciona a procrastinação fiscal. Outros estrategistas observaram que os rendimentos de longo prazo continuaram a subir após o anúncio inicial, sugerindo impacto limitado imediato. Preocupações com pressões residuais de inflação, efeitos das tarifas e emissão elevada de títulos corporativos relacionados à IA também pesam sobre o longo prazo.
A resposta de Citrini é temporal: a empresa não afirma que a estratégia resolve os desafios fiscais estruturais, apenas que as dinâmicas de oferta e posicionamento de curto prazo favorecem uma rally relativa nos títulos de 30 anos até início de novembro. A divergência de opiniões sublinha a importância de monitorar os tamanhos reais dos leilões e os volumes de recompra, em vez de confiar exclusivamente em sinais retóricos. Se a declaração de reposição de novembro reafirmar ou expandir a mudança em direção aos títulos de curto prazo, a tese ganha suporte empírico. Se os tamanhos dos cupons aumentarem, o comércio de valor relativo enfrentaria ventos contrários.
Resultados para Operações da Curve e Construção de Carteira
Investidores que aceitam a lógica central podem expressar essa visão por meio de um flattener em caixa ou futuros entre os pontos de cinco e 30 anos, ou por meio de estruturas de opções que se beneficiam da compressão do spread. Como o trade é relativo, apresenta menor exposição direcional ao nível geral das taxas em comparação com uma posição longa direta em títulos. Gestores de carteira com posições existentes de duração intermediária podem considerar extensões modestas na extremidade longa, financiadas por reduções na exposição de cinco anos.
O horizonte limitado de três meses também permite que a posição seja reassessada após o anúncio de reembolso, sem exigir um compromisso de vários anos com duração longa. A gestão de risco permanece essencial. Um aceleramento inesperado dos dados de inflação, uma mudança hawkish na comunicação do Fed ou uma reversão do programa de recompra podem ampliar, e não reduzir, o spread. O dimensionamento da posição e a disciplina de stop-loss, portanto, fazem parte de qualquer implementação prática.
Reação do mercado a prêmios e níveis de dívida elevados
O ambiente atual apresenta um premium de período que aumentou junto com o estoque da dívida pública e o volume de emissões corporativas de longa duração vinculadas à infraestrutura de inteligência artificial. Os rendimentos de 30 anos passaram grande parte de 2026 próximos ou acima de 5 por cento, níveis não vistos desde antes da crise financeira global. Nesse cenário, qualquer ação política que reduza a oferta líquida de longo prazo tem impacto de preço amplificado.
A tese de Citrini explora precisamente essa sensibilidade: uma redução modesta na oferta pode produzir um movimento relativo significativo quando o comprador marginal já é escasso e a posição especulativa está inclinada para o curto. Os mesmos rendimentos elevados também fornecem um amortecedor. Mesmo após uma recuperação parcial, os títulos de 30 anos ainda ofereceriam rendimentos bem acima da média de várias décadas, limitando a queda para os detentores que entram aos níveis atuais. A combinação de dinâmicas táticas de oferta e rendimentos absolutos ainda atrativos forma o caso prático para a posição de valor relativo recomendada.
Monitorando indicadores para validação ou invalidação da tese
Os principais indicadores nas próximas semanas incluem o tamanho e a composição dos leilões do Tesouro, o volume e o prazo das operações de recompra, quaisquer propostas regulatórias formais sobre reconhecimento da janela de desconto e variações nos ativos em caixa e títulos dos bancos relatados nos dados semanais H.8. Os spreads da curva de rendimentos, particularmente a diferença entre cinco e 30 anos, e medidas da posição especulativa nos futuros do Tesouro fornecerão feedback em tempo real.
Uma estreita contínua do spread acompanhada pelo aumento das reservas bancárias de títulos corroboraria o framework. Uma ampliação do spread ou um retorno a tamanhos maiores de leilões de cupons desafiaria o framework. A observação contínua desses indicadores permite que os participantes do mercado atualizem as probabilidades à medida que novas informações chegam.
Perguntas frequentes
O que é o Acordo Histórico entre o Tesouro e o Fed, e como a tese atual difere dele?
O Acordo de 1951 encerrou a prática da época de guerra em que o Federal Reserve fixava os rendimentos do Tesouro para apoiar o financiamento governamental e restaurou a capacidade do banco central de definir taxas de acordo com as condições macroeconômicas. O “Accord 2.0” de Citrini é uma coordenação informal e prospectiva, e não um acordo formal. Ele prevê que o Fed continue a reduzir seu balanço, enquanto o Tesouro e os bancos gerenciam conjuntamente a duração, sem exigir que o Fed subordine a política monetária às necessidades fiscais. A analogia reside em esclarecer papéis, para que cada instituição possa perseguir seus objetivos primários sem criar disfunções no mercado.
Quão grande é a capacidade potencial liberada pelas mudanças nas regras de liquidez?
As estimativas citadas por Citrini do ex-governador do Fed Stephen Miran variam de 500 bilhões a 1 trilhão de dólares em todo o sistema, se a capacidade pré-posicionada da janela de desconto for reconhecida até 20 por cento dos ativos líquidos de alta qualidade. Bancos grandes individuais indicaram que a mesma variação poderia liberar centenas de bilhões para seus próprios balanços. Os valores representam capacidade potencial, e não garantida, e dependem da forma final de qualquer emenda regulatória.
Por que o Citrini se concentra em um horizonte de três meses que termina no início de novembro?
O anúncio de reembolso trimestral de 4 de novembro é a próxima grande oportunidade para o Tesouro formalizar qualquer mudança na mistura de emissão. Até essa data, as recompras em andamento e qualquer progresso nas regras de liquidez bancária também devem ficar mais visíveis. A empresa trata o período como uma janela tática discreta, e não como uma chamada estrutural de vários anos, após a qual considerações fiscais e de inflação de longo prazo retomam destaque.
Quais riscos poderiam causar a diferença entre cinco anos e 30 anos se alargar em vez de se reduzir?
Inflação mais rápida do que o esperado, uma virada mais dura na comunicação do Federal Reserve, uma reversão ou redução das recompras de títulos de longo prazo, ou um aumento nos tamanhos dos leilões de cupons em relação aos títulos do tesouro colocariam pressão maior sobre o segmento de longo prazo do que sobre o setor intermediário. A posição curta elevada também significa que qualquer decepção poderia desencadear cobertura de posições curtas em sentido contrário se a narrativa de oferta não se materializar.
Como a preferência dos bancos por títulos de curto prazo afeta a demanda geral por títulos do Tesouro?
Espera-se que os bancos absorvam uma parcela maior do mercado de títulos assim que a capacidade de liquidez for liberada. Essa demanda sustenta a extremidade inicial da curva e, simultaneamente, reduz o pool de compradores naturais para títulos de maior duração. O efeito líquido é uma escassez relativa na extremidade longa, mesmo que o empréstimo total do governo permaneça inalterado.
A operação recomendada é uma aposta puramente de alta sobre a queda dos rendimentos de longo prazo?
Não. A posição é um achatador de valor relativo que lucra quando os rendimentos de 30 anos caem mais ou sobem menos do que os rendimentos de cinco anos. Os rendimentos absolutos podem permanecer elevados ou até aumentar levemente, desde que o diferencial se comprima. Essa estrutura reduz a exposição a deslocamentos paralelos em toda a curva.
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