A Pesquisa do Citi enxerga o potencial da Aave nos mercados de capital tokenizados e na mobilidade de garantias

2026/10/25 08:00:00

A Citi Research posiciona a Aave como um ecossistema de mobilidade de garantia descentralizada

A Citi Research lançou uma nota detalhada de 24 páginas em 19 de outubro de 2026, que redefiniu um dos maiores protocolos de empréstimo da finança descentralizada. Os analistas Peter Christiansen e Aditi Balachandran argumentam que ver o Aave apenas como um mercado monetário nativo da cripto subestima seu papel emergente. No relatório intitulado “US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain”, eles descrevem o protocolo como um ecossistema descentralizado de mobilidade de garantias. Sua afirmação central é que, à medida que a tokenização avança além das stablecoins para fundos de mercado monetário, crédito privado, títulos públicos e, eventualmente, ações, a capacidade de financiar e reaproveitar esses ativos de forma eficiente será tão importante quanto o ato de tokenizá-los.

O Citi afirma explicitamente que a mobilidade de garantias pode acabar se revelando um dos casos de uso mais importantes da tokenização. Essa avaliação surge enquanto a Aave já registra dezenas de bilhões em empréstimos acumulados e mantém um mercado institucional ativo, o Horizon, projetado especificamente para ativos do mundo real tokenizados. A análise examina como a arquitetura da Aave, seus parâmetros de risco e sua atividade on-chain se alinham com a escala dos mercados tradicionais de financiamento de títulos, que movimentam trilhões diariamente. A tese é direta: a tokenização resolve o problema de mover ativos on-chain; protocolos como a Aave determinarão como esses ativos são financiados, penhorados e integrados aos mercados de capital mais amplos.

Citi Posiciona Aave Além do Empréstimo de Cripto

A nota da Citi de 19 de outubro intencionalmente vai além da descrição familiar da Aave como um pool de empréstimos sem permissão. Os analistas a apresentam, em vez disso, como infraestrutura capaz de realizar funções que atualmente movimentam dezenas de trilhões de dólares no sistema financeiro tradicional. O relatório destaca o volume cumulativo de empréstimos da Aave, medido em centenas de bilhões em múltiplas redes, e posiciona a rota da protocolo, V4, Horizon e a stablecoin GHO, como passos deliberados em direção à interseção entre garantia, liquidez e financiamento. Segundo a nota, uma vez que ativos como títulos do Tesouro, instrumentos de crédito privado e ações existirem como tokens, a questão em aberto torna-se como esses tokens podem ser garantidos sem vendas forçadas e como a liquidez resultante pode circular de forma eficiente.

O Citi espera que essa questão ganhe importância à medida que a tokenização se expanda das stablecoins para fundos e títulos regulamentados. A linguagem do banco é cautelosa, não promocional: ele identifica uma lacuna estrutural nos mercados tradicionais — colaterais ociosos, cortes operacionais e baixa mobilidade — e mapeia o design existente da Aave sobre essa lacuna. Os leitores da nota são direcionados à implicação prática de que um protocolo já operando em escala de bilhões de dólares pode absorver funções há muito exercidas por agentes tripartites, emprestadores de títulos e equipes de transformação de colaterais. A análise baseia-se na arquitetura observada, e não na participação de mercado projetada.

A mobilidade de garantia surge como a vantagem prática da tokenização

Sistemas tradicionais de garantia impõem custos mensuráveis. A própria pesquisa mais ampla do Citi estima que cerca de 25 por cento da garantia permanece ociosa ou não remunerada porque fricções operacionais impedem o movimento eficiente. Instituições de primeiro nível podem abrir mão de centenas de milhões anualmente devido a essas ineficiências. A tokenização aborda três dimensões ao mesmo tempo: velocidade de liquidação, a gama de ativos elegíveis e mobilidade transfronteiriça genuína. Uma cota de fundo de mercado monetário tokenizada pode continuar acumulando rendimento enquanto serve como garantia; ativos programáveis podem ser transferidos entre zonas horárias sem a necessidade de buffers de pré-financiamento dimensionados para limites legados.

O trabalho anterior do Citi sobre documentos de garantia digital documenta instituições já testando marginagem em tempo real e a mobilização contínua de títulos do Tesouro dos EUA. A nota da Aave de outubro coloca essa capacidade no centro do caso de investimento. Uma vez que os ativos existem como tokens, a habilidade de oferecê-los instantaneamente e recuperá-los sem ciclos de liquidação de vários dias torna-se uma fonte primária de valor. O design da Aave — empréstimos com garantia supercolateralizada contra ativos fornecidos, regras transparentes de liquidação e operação de mercado contínua — alinha-se diretamente a esse requisito. O relatório não afirma que a Aave capturará todo o mercado; argumenta que as funções que a Aave já realiza mapeiam-se claramente sobre as fricções que a tokenização tem como objetivo eliminar.

O Horizon Market demonstra em prática o empréstimo de fundos tokenizados

A instância Horizon da Aave, lançada para participantes institucionais e qualificados, fornece o teste ao vivo mais claro da tese. Usuários elegíveis podem fornecer fundos tokenizados como garantia e tomar emprestado stablecoins ou GHO sem vender a posição subjacente. O acesso é deliberadamente restrito: apenas endereços aprovados pelo emissor podem fornecer os ativos do mundo real, e os tokens de recebimento resultantes são não transferíveis, de modo que a permissão acompanha a garantia até o protocolo. Em meados de outubro de 2026, o Fundo Janus Henderson Anemoy AAA CLO (JAAA) representava aproximadamente US$ 51,9 milhões em depósitos em onze endereços no Horizon.

Sete posições no nível padrão carregavam aproximadamente US$ 45 milhões em dívida, predominantemente em RLUSD e GHO. O Midas mGLOBAL contribuiu com mais US$ 30,7 milhões. Esses valores permanecem modestos em relação à presença geral da Aave, mas ilustram os mecanismos descritos pelo Citi: detentores de tokens regulamentados e que geram rendimento liberam liquidez enquanto mantêm exposição. Os mutuários retiram de fornecedores permissionless de stablecoins que ganham juros por fornecer a perna em caixa. O mercado, portanto, separa a camada de garantia permitida da camada de liquidez aberta, uma estrutura que se alinha mais de perto às restrições de risco e conformidade institucional do que os mercados cripto totalmente abertos.

Ajustes do parâmetro JAAA destacam desafios de calibração de risco

Em 15 de outubro de 2026, o provedor de risco LlamaRisk propôs aumentar o limite de empréstimo/valor de JAAA no Horizon de 81% para 87% e o limiar de liquidação de 86% para 89%, mantendo uma bonificação de liquidação de 5%. A recomendação baseia-se no histórico de resgate do fundo: entre outubro de 2025 e início de outubro de 2026, JAAA processou 93 ordens de resgate totalizando US$ 717,3 milhões, das quais 91 foram liquidadas no mesmo dia ou no próximo dia útil. LlamaRisk dimensionou os novos parâmetros considerando uma janela de saída de três dias úteis. A mudança reduziria a margem que aciona a liquidação de aproximadamente 5,8% para 2,25% e aumentaria a alavancagem máxima modelada.

A proposta também observa que o feed de valor patrimonial líquido do JAAA foi muito mais estável do que os índices gerais de CLOs senior, com a maior baixa de três dias registrada em 0,08 por cento no período observado. Como o token é autorizado, os liquidadores e os receptores da garantia apreendida devem estar na lista aprovada do emissor, e a recuperação é finalmente realizada por meio de resgate do fundo, e não por vendas puramente on-chain. Esses detalhes operacionais ilustram tanto a oportunidade quanto a fricção: fundos tokenizados podem servir como garantia, mas a velocidade da liquidação e os caminhos de recuperação permanecem governados pelos processos tradicionais de fundos, e não pela finalidade pura da blockchain.

Dinâmicas da Dívida GHO Revelam Pressões de Looping e Precificação

A atividade de empréstimo de GHO da Horizon forneceu um teste prático da tese de financiamento. Entre meados de agosto e meados de setembro de 2026, a dívida de GHO no mercado aumentou de 23,2 milhões para 39,0 milhões, um aumento de 68 por cento. A TokenLogic, provedora de serviços para o Aave DAO, atribuiu grande parte do crescimento à precificação relativa: a Horizon cobrava 3,00 por cento para tomar emprestado GHO, enquanto os mercados Ethereum Core e Prime estavam mais altos. O diferencial criou um incentivo para tomar emprestado GHO contra garantia, vender a stablecoin por outros ativos, adquirir mais garantia e repetir o ciclo. Cada loop aumenta a dívida registrada sem necessariamente expandir o conjunto de mutuários finais.

TokenLogic observou que o aumento da dívida do Horizon coincidiu com uma ampliação do desconto do GHO em relação ao dólar. Em resposta, a taxa básica do Horizon foi elevada para 3,25 por cento para reduzir a margem disponível para arbitragem pura, mantendo ao mesmo tempo o ambiente competitivo para demandas reais de financiamento. O episódio demonstra que taxas absolutas baixas podem atrair tanto empréstimos produtivos contra ativos tokenizados quanto estratégias de busca por alavancagem. Monitorar se os níveis de dívida se estabilizam uma vez que os preços relativos se normalizarem indicará quanto da atividade observada reflete demanda duradoura por mobilidade de garantia em vez de diferenciais temporários de taxas.

A arquitetura do Aave V4 visa funções de financiamento de títulos

Aave V4 introduz um design hub-and-spoke projetado para suportar segmentação de risco mais granular e casos de uso especializados. A liquidez está concentrada em hubs compartilhados que emitem linhas de crédito e débito para spokes individuais. Cada spoke pode ser configurado para uma classe de ativos, perfil de risco ou tipo de produto específico, como empréstimo de títulos, financiamento de curto prazo estilo repo ou empréstimos lastreados em RWA, enquanto ainda se beneficia da liquidez comum. Essa modularidade permite que a governança adicione mercados sem forçar a migração dos pools de liquidez existentes. A documentação e os materiais públicos descrevem spokes que aceitam títulos tokenizados como garantia, com descontos conservadores e específicos por ativo, e permitem que os proprietários saquem stablecoins ou GHO.

Um spoke orientado a repositórios separado pode gerenciar empréstimos garantidos de curto prazo com margem contínua. A arquitetura, portanto, visa replicar funções essenciais da finança de títulos tradicional — empréstimos contra garantias de alta qualidade, transformação de garantias e provisão de financiamento de curto prazo — dentro de um ambiente transparente e programável. A adoção desses spokes em escala por instituições permanece uma questão empírica em aberto, mas as escolhas de design alinham-se às funções de mobilidade de garantia que o Citi identifica como centrais para o valor da tokenização.

Escala dos mercados de garantias tradicionais define a oportunidade abordável

Os mercados de repo dos EUA normalmente liquidadam exposições diárias medias em baixas trilhões de dólares. Empréstimos de títulos e colaterais de margem adicionam volume adicional. O Citi e outros participantes do mercado há muito documentaram que restrições operacionais, janelas de liquidação apenas durante o dia útil, requisitos de pré-financiamento e limitações na elegibilidade de ativos deixam grande parte do colateral ocioso. A tokenização, segundo pesquisas do Citi Institute, deve expandir o mercado de ativos tokenizados de aproximadamente US$ 17 bilhões para um cenário base de US$ 5,5 trilhões até 2030, com títulos de mercado público e colaterais líquidos esperados como principais impulsionadores.

Mesmo uma penetração modesta desses fluxos nos mercados de empréstimos on-chain representaria um crescimento significativo em relação aos totais atuais de empréstimos DeFi. A liquidez total fornecida pela Aave recentemente ultrapassou US$ 30 bilhões em todas as versões, com quantias emprestadas próximas a US$ 12,5 bilhões. O Horizon em si permanece como uma pequena fração desse total. A lacuna entre o tamanho do mercado tradicional e a atividade atual de empréstimos on-chain de RWA sublinha tanto a oportunidade destacada pelo Citi quanto o caminho ainda a ser percorrido antes que a mobilidade de garantias tokenizadas opere em escala institucional.

Acesso autorizado e recibos não transferíveis moldam a adequação institucional

O design do Horizon limita deliberadamente quem pode fornecer garantias de ativos do mundo real e impede a transferência livre dos tokens de recebimento resultantes. Apenas endereços aprovados pelo emissor do ativo podem depositar os tokens; os aTokens ou recibos equivalentes não podem ser movidos livremente pelo ecossistema DeFi mais amplo. Essa estrutura preserva as regras de permissão e qualificação de investidores associadas aos fundos subjacentes. Os provedores de liquidez de stablecoins operam sob condições mais abertas, criando um mercado assimétrico que satisfaz os requisitos de conformidade institucional, ao mesmo tempo em que obtém dinheiro de uma base ampla de fornecedores.

A abordagem reduz o risco de que ativos regulamentados vazem para mercados secundários não restritos, mas também limita a velocidade e a amplitude das negociações secundárias que podem ser alcançadas com garantias puramente on-chain. A formulação do Citi sobre o Aave como um protocolo de mobilidade de garantia deve, portanto, ser compreendida dentro dessas restrições: a mobilidade é alta entre contrapartes aprovadas e contínua durante as horas de funcionamento do protocolo, mas permanece limitada pelos envoltórios legais e operacionais dos próprios ativos tokenizados.

Caminhos de liquidação diferem significativamente dos ativos nativos de criptomoedas

A garantia nativa de criptomoedas no Aave pode ser liquidadas por vendas on-chain executadas em segundos ou minutos quando os fatores de saúde ultrapassam os limiares. Fundos tokenizados introduzem um caminho de recuperação diferente. A liquidação ainda ocorre de acordo com as regras do protocolo, mas a garantia apreendida deve ser resgatada finalmente por meio dos próprios processos do fundo, que operam conforme horários úteis e exigem que o liquidante seja uma parte aprovada. A análise do LlamaRisk do JAAA modela explicitamente uma janela de saída de vários dias e observa que a suspensão dos resgates deixaria uma margem residual mais estreita.

Essas diferenças afetam as razões adequadas de empréstimo sobre valor, limiares de liquidação e limites de concentração definidos pelos gestores de risco. A alta utilização de alavancagem próxima ao LTV máximo, como observado em algumas posições JAAA, amplifica a importância de uma calibração precisa. O protocolo pode automatizar a apreensão inicial; a recuperação do valor em caixa ainda depende da infraestrutura tradicional de fundos. Essa realidade híbrida é central para avaliar se o Aave pode escalar as funções de financiamento descritas pelo Citi sem introduzir novos riscos operacionais.

Camada de Liquidação de Stablecoin Completa o Circuito de Financiamento

A sequência da Citi começa com a tokenização de ativos e trata stablecoins como camada de liquidação. A capacidade da Aave de emprestar contra garantias tokenizadas só é útil se os mutuários puderem retirar dólares ou equivalentes em dólares de forma confiável. O Horizon já suporta USDC, RLUSD e GHO como ativos emprestáveis. O papel do GHO é particularmente interessante, pois é emitido pelo próprio ecossistema da Aave e pode ser cunhado contra a garantia fornecida conforme os parâmetros do protocolo.

Os ajustes de taxa de setembro e as dinâmicas de desconto observadas mostram que a gestão da paridade do GHO permanece uma preocupação ativa de governança quando grandes volumes são cunhados e vendidos. O crescimento mais amplo das stablecoins, projetado por algumas análises para apoiar demanda substancial de Tesouraria on-chain, ampliaria a perna de caixa disponível para empréstimos contra fundos e títulos tokenizados. A interação entre o aumento da colateralização elegível e a liquidez confiável e profunda das stablecoins determinará até onde o caso de uso de mobilidade de colateral pode se expandir dentro dos mercados da Aave.

Os sinais de adoção institucional permanecem iniciais, mas direcionalmente consistentes

A pesquisa mais ampla do Citi sobre garantias digitais relata que 77 por cento das instituições financeiras pesquisadas esperam usar alguma forma de garantia tokenizada durante 2026. Experimentos em andamento já incluem margem em tempo real, mobilização contínua de títulos do Tesouro entre fusos horários e fundos de mercado monetário tokenizados utilizados em processos de margem. O mercado Horizon da Aave situa-se na interseção dessas tendências: aceita fundos tokenizados regulamentados como garantia e oferece facilidades de empréstimo contínuas.

Crescimento nos depósitos de JAAA e produtos similares, juntamente com propostas para aumentar os limites de razão empréstimo-valor com base no desempenho demonstrado de resgate, indica envolvimento institucional progressivo. Ao mesmo tempo, o TVL total do Horizon permanece modesto em comparação com os mercados principais da Aave e com os pools de garantias tradicionais de trilhões de dólares. A capacidade do protocolo de atrair demanda sustentada de empréstimos não cíclicos contra um conjunto mais amplo de ativos tokenizados fornecerá o teste empírico mais claro da tese do Citi nos próximos trimestres.

Governança e Gestão de Parâmetros Tornam-se Centrais

Como o Horizon lida com ativos cujos caminhos de recuperação são mais lentos e mais controlados do que colaterais puramente criptográficos, as decisões sobre parâmetros de risco assumem importância aumentada. As análises detalhadas da LlamaRisk sobre históricos de resgate, estabilidade do NAV e concentração de grandes posições ilustram o nível de análise contínua exigido. A governança deve equilibrar o desejo por maior eficiência de capital e maiores LTVs que liberam mais empréstimos contra as margens mais estreitas que resultam.

Os ajustes da taxa do GHO mostram que as decisões de precificação também afetam o comportamento do mercado secundário e a paridade do stablecoin. Os titulares do token AAVE influenciam esses parâmetros por meio da DAO, mas não possuem diretamente as garantias nem os fluxos de juros gerados pelos mutuários do Horizon. O alinhamento econômico entre a receita do protocolo, a estabilidade do GHO e o crescimento do empréstimo com garantia tokenizada, portanto, depende de uma gestão cuidadosa contínua. A abordagem do Citi pressupõe que tal governança possa acompanhar o conjunto crescente de ativos que eventualmente poderão servir como garantia.

A significância do mercado vai além das métricas on-chain

Se a mobilidade de garantias se desenvolver conforme previsto pelo Citi, os efeitos práticos se manifestarão na eficiência de capital para detentores de fundos e títulos tokenizados, redução da necessidade de reservas pré-financeadas e a capacidade de manter exposição a investimentos enquanto acessa liquidez. Intermediários tradicionais que atualmente ganham taxas com o movimento lento de garantias podem enfrentar pressão. Protocolos on-chain que possam demonstrar liquidação confiável, parâmetros de risco transparentes e controles de acesso de nível institucional têm potencial para intermediar uma maior parcela das atividades de financiamento.

A escala existente da Aave, sua presença em múltiplas redes e o mercado especializado Horizon lhe conferem uma posição inicial visível. Se essa posição se traduzirá em volume duradouro depende do crescimento contínuo em colaterais tokenizados de alta qualidade, mercados de caixa estáveis e profundos, e parâmetros de risco que permaneçam críveis sob estresse. O relatório de pesquisa de outubro de 2026 fornece um quadro analítico claro; os próximos meses de dados on-chain testarão até que ponto esse quadro corresponde à demanda observada.

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Perguntas frequentes

O que exatamente a Citi Research concluiu sobre a Aave em seu boletim de outubro de 2026?

A análise de 24 páginas da Citi Research descreve a Aave como um ecossistema de mobilidade de garantia descentralizado, e não como um protocolo convencional de empréstimo de cripto. Os analistas argumentam que, à medida que a tokenização se expande das stablecoins para fundos de mercado monetário, crédito privado, títulos e ações, a capacidade de financiar e reaproveitar esses ativos de forma eficiente se tornará um caso de uso primário. Eles apontam para a Aave V4, Horizon e GHO como componentes já orientados para essa interseção entre garantia, liquidez e financiamento. A nota não oferece metas de preço nem previsões de participação de mercado; ela mapeia as capacidades existentes do protocolo sobre fricções estruturais nos mercados tradicionais de garantia.

Como o mercado Horizon da Aave difere de seus mercados principais de empréstimo?

Horizon é uma instância especializada restrita a participantes institucionais aprovados e qualificados para o fornecimento de ativos do mundo real tokenizados. Apenas endereços autorizados pelo emissor podem depositar esses ativos, e os tokens de recebimento resultantes são não transferíveis. A liquidez em stablecoin é fornecida de forma mais aberta. Os mutuários podem retirar USDC, RLUSD ou GHO contra a garantia tokenizada sem vender a posição subjacente. Este design assimétrico preserva as restrições regulatórias e de qualificação do investidor associadas aos fundos, enquanto ainda obtém dinheiro de uma base mais ampla de fornecedores.

Por que as razões empréstimo/valor são definidas de forma diferente para fundos tokenizados em comparação com criptoativos?

Fundos tokenizados são resgatados por meio de processos tradicionais que operam conforme cronogramas de dias úteis e exigem contrapartes aprovadas. A liquidação no protocolo pode apreender o token rapidamente, mas convertê-lo em dinheiro pode levar de um a três dias úteis ou mais, caso os resgates sejam atrasados. Por isso, os gestores de risco ajustam os LTV e os limiares de liquidação com base no desempenho observado de resgate e janelas de saída modeladas de vários dias, e não apenas na volatilidade de preço puramente on-chain. LTVs mais altos aumentam a eficiência de capital, mas reduzem a margem disponível caso a recuperação seja mais lenta do que o esperado.

Qual papel o GHO desempenha na tese de mobilidade de garantias?

O GHO atua como uma stablecoin nativa que pode ser cunhada contra garantias elegíveis, incluindo ativos tokenizados no Horizon. Sua disponibilidade fornece uma perna de caixa adicional para mutuários. No entanto, os preços relativos nos mercados da Aave, em alguns momentos, incentivaram estratégias de looping que cunham GHO, o vendem e se realavancam. A governança ajustou a taxa de empréstimo do GHO no Horizon para reduzir incentivos de arbitragem pura, mantendo o ambiente competitivo. A estabilidade da paridade do GHO e o valor econômico que ele retorna ao DAO permanecem considerações ativas à medida que a cunhagem respaldada por RWA cresce.

Quão grande é o mercado tradicional de garantias ao qual o Citi se refere?

Os mercados de repo dos EUA sozinhos envolvem rotineiramente exposições diárias na casa dos trilhões de dólares. Empréstimos de títulos e colateral de margem adicionam ainda mais volume. O Citi e outros observadores documentaram que fricções operacionais deixam uma parcela significativa do colateral ociosa ou não remunerada. Mesmo uma penetração limitada desses fluxos em mercados contínuos e programáveis de empréstimos representaria um crescimento absoluto substancial em relação aos volumes atuais de empréstimos de RWA na cadeia.

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