Por que Aave, Veda e Kamino estão desafiando o quadro de títulos de vaults DeFi da SEC?

2026/11/05 12:25:00

Aave Labs, Kamino Foundation e Veda Tech Labs estão pedindo à Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) para esclarecer como as leis federais de valores mobiliários se aplicam a protocolos de empréstimo descentralizados e cofres DeFi não custodiais. Em um quadro jurídico apresentado em 26 de outubro e resumido publicamente em 2 de novembro de 2026, as três organizações argumentam que fornecer ativos a mercados de empréstimo descentralizados ou tomar empréstimos contra garantias pessoais não constitui automaticamente uma transação de valores mobiliários.

A submissão ocorre no meio de um debate crescente sobre se produtos DeFi geradores de rendimento devem ser regulados como fundos de investimento tradicionais. No centro da discordância está uma questão fundamental: o tratamento regulatório deve depender dos direitos e responsabilidades reais estabelecidos por um protocolo, ou do grau de controle exercido por indivíduos que gerenciam ativos depositados? A posição final da SEC pode influenciar o desenvolvimento de empréstimos descentralizados, vaults de rendimento e gestão institucional de ativos on-chain.

Principais conclusões

Aave, Veda e Kamino apresentaram um quadro jurídico conjunto à SEC buscando um tratamento mais claro para empréstimos descentralizados e cofres não custodiados.
As organizações argumentam que o empréstimo DeFi comum não constitui automaticamente uma transação de valores mobiliários, especialmente quando os usuários interagem com mercados transparentes e governados por código.
Os testes Howey e Reves são centrais para o debate, determinando se certos arranjos podem qualificar-se como contratos de investimento ou instrumentos de dívida relacionados a títulos.
A proposta distingue as operações automatizadas do protocolo da gestão de investimentos discricionária, especialmente quando os curadores de vaults podem alocar ativos de forma independente.
A SEC não aprovou o framework proposto nem concedeu isenção geral aos vaults DeFi, deixando produtos individuais sujeitos a análise jurídica específica aos fatos.

Por que Aave, Veda e Kamino estão desafiando o quadro de títulos de vaults DeFi da SEC?

Aave, Veda e Kamino estão buscando clareza regulatória porque as leis de valores mobiliários existentes foram em grande parte desenvolvidas em torno de emissores identificáveis, intermediários, gestores de investimentos e relações contratuais. Protocolos DeFi distribuem algumas dessas funções entre contratos inteligentes, sistemas de governança, provedores de liquidez e desenvolvedores independentes. As três organizações argumentam que os reguladores devem examinar os direitos, obrigações e poderes reais estabelecidos por esses arranjos, em vez de tratar automaticamente produtos geradores de rendimento como contratos de investimento.

Em 2 de novembro, a Aave Labs publicou um resumo do quadro jurídico submetido à Crypto Task Force e à Divisão de Finanças Corporativas da SEC em 26 de outubro. A submissão aborda duas atividades: fornecer ativos digitais a protocolos descentralizados de empréstimo e tomar empréstimos contra ativos que os usuários já possuem. Seu argumento central é que essas atividades não satisfazem automaticamente os requisitos das leis federais de valores mobiliários quando realizadas por meio dos tipos de estruturas descentralizadas descritas. As organizações também solicitaram diálogo com a equipe da SEC para discutir sua análise jurídica.

A proposta é significativa porque se concentra na infraestrutura de empréstimo subjacente, em vez de examinar apenas os produtos de rendimento construídos sobre ela. Um protocolo de empréstimo estabelece o mercado pelo qual os ativos são fornecidos e emprestados, enquanto um vault pode alocar depósitos em múltiplos mercados de acordo com uma determinada estratégia. O tratamento legal da atividade de empréstimo subjacente pode, portanto, influenciar como os reguladores avaliam os vaults que a utilizam. No entanto, a submissão representa uma posição da indústria, não uma interpretação regulatória vinculativa nem uma determinação da SEC.

Como os protocolos de empréstimo DeFi e os cofres diferem?

Protocolos de empréstimo DeFi e vaults permitem aos usuários alocar ativos digitais em atividades financeiras na cadeia, mas desempenham funções diferentes. Um protocolo de empréstimo estabelece as regras pelas quais os fornecedores disponibilizam ativos e os mutuários obtêm liquidez. Um vault adiciona outra camada, organizando depósitos e alocando-os de acordo com estratégias pré-definidas ou decisões de gestão autorizadas.

Em um mercado típico de empréstimos descentralizados, um usuário fornece um ativo, como USDC ou ETH, para um pool baseado em contratos inteligentes. Os mutuários obtêm liquidez fornecendo garantia, geralmente com um valor superior à quantia emprestada. As taxas de juros geralmente respondem à utilização do mercado e aos parâmetros do protocolo, enquanto os requisitos de garantia e os mecanismos de liquidação ajudam a gerenciar a exposição ao crédito. Os fornecedores podem receber juros com base na demanda de empréstimos, mas os retornos são variáveis e dependem das condições de mercado, e não de um pagamento garantido por um gestor de investimento convencional.

Um cofre DeFi pode alocar ativos depositados em mercados de empréstimos, pools de liquidez ou outras estratégias. Alguns cofres dependem principalmente de regras automatizadas, enquanto outros permitem que curadores escolham mercados, ajustem limites de alocação ou modifiquem estratégias. Essa distinção é importante porque a análise regulatória pode depender de se um indivíduo exerce discrição significativa sobre ativos depositados ou simplesmente realiza funções limitadas por código e regras previamente autorizadas.

Quais argumentos legais Aave, Veda e Kamino estão apresentando à SEC?

O quadro conjunto aplica princípios existentes da lei de valores mobiliários dos EUA a estruturas de empréstimo descentralizadas e cofres não custodiais. Seu argumento central é que os reguladores devem examinar a transação real e as relações jurídicas que ela cria, em vez de assumir que fornecer ativos a um protocolo é equivalente à compra de um produto de investimento. Quatro áreas são particularmente importantes: contratos de investimento, instrumentos de dívida relacionados a valores mobiliários, empresas de investimento e consultores de investimento.

O Teste Howey: O empréstimo DeFi cria um contrato de investimento?

Estabelecido no caso da Suprema Corte de 1946 SEC v. W.J. Howey Co., o Teste Howey examina se um arranjo envolve um investimento de dinheiro em uma empresa comum com uma expectativa razoável de lucros derivados dos esforços gerenciais essenciais de terceiros.

O argumento da Aave concentra-se nos elementos de empreendimento comum e esforços gerenciais. Nas estruturas de empréstimo descritas, os fornecedores disponibilizam ativos em um mercado aberto, enquanto os mutuários obtêm independentemente liquidez após fornecer garantias. Os juros são determinados por taxas de mercado publicadas, e o retorno de um fornecedor não depende necessariamente do desempenho do investimento de outro fornecedor. As organizações argumentam, portanto, que compartilhar infraestrutura e precificação de mercado não cria automaticamente um empreendimento de investimento comum.

Eles também distinguem a governança do protocolo da gestão de investimentos. Os participantes da DAO podem estabelecer ativos suportados, requisitos de colateral, modelos de taxas de juros e parâmetros de liquidação. De acordo com o framework, essas atividades mantêm as regras de operação do mercado, em vez de direcionar os ativos de usuários individuais ou prometer retornos de investimento. No entanto, o Teste Howey exige uma análise específica aos fatos, e a ausência de um gestor centralizado não exclui automaticamente qualquer arranjo DeFi da regulamentação de valores mobiliários.

O Teste Reves: As Posições de Empréstimo São Títulos Negociáveis?

O Teste Reves, estabelecido em Reves v. Ernst & Young (1990), ajuda a determinar se certas notas ou instrumentos de dívida qualificam-se como valores mobiliários sob a lei federal. Isso é relevante porque fornecer e emprestar ativos por meio de um protocolo DeFi não necessariamente cria a mesma relação jurídica que uma emissão de dívida corporativa convencional.

O framework da Aave argumenta que as estruturas de empréstimo que descreve não envolvem uma entidade emitindo uma nota ou prometendo pagar os depositantes. Em vez disso, os fornecedores disponibilizam ativos sob regras de mercado, e os mutuários obtêm liquidez após fornecer garantias. O próprio protocolo não assume necessariamente uma obrigação de pagamento convencional aos fornecedores. As organizações argumentam, portanto, que esses acordos não devem ser automaticamente classificados como títulos de valores mobiliários.

No entanto, tokens de recebimento e outros instrumentos emitidos por vaults podem exigir análise separada. Suas características legais dependem dos direitos que representam, das obrigações associadas a eles e dos acordos contratuais circundantes. A ausência de uma nota promissória convencional no nível do protocolo de empréstimo não resolve automaticamente o status legal de cada instrumento construído sobre ele.

O Investment Company Act: Um Vault opera como um fundo de investimento?

A Investment Company Act de 1940 regula empresas de investimento qualificadas, incluindo certas entidades que reúnem ativos de investidores e investem principalmente em títulos. A questão relevante para os vaults DeFi é se uma estrutura constitui uma empresa de investimento ou emitente identificável que detém e gerencia ativos agrupados em nome dos investidores.

A posição da Aave é que um cofre não custodial não se torna automaticamente uma empresa de investimento apenas porque múltiplos usuários interagem com o mesmo contrato inteligente. Seu framework enfatiza os interesses de propriedade dos usuários e as limitações impostas aos curadores. Se nenhuma entidade separada atuar como empresa de investimento ou gerenciar independentemente ativos agrupados, a análise tradicional de empresa de investimento pode se aplicar de forma diferente.

Este argumento depende fortemente do design do cofre. Uma estrutura que agrupa ativos sob gestão discricionária, investe em títulos ou concede a um operador identificável autoridade substancial pode apresentar questões jurídicas diferentes. As organizações não estão afirmando que todos os cofres estão fora da Lei de Companhias de Investimento; estão pedindo aos reguladores que avaliem as relações reais de propriedade, controle e gestão.

O Investment Advisers Act: Quando um curador se torna um consultor de investimentos?

O Investment Advisers Act de 1940 regula pessoas qualificadas que fornecem aconselhamento sobre investimentos em títulos como negócio em troca de compensação. Isso torna a autoridade do curador uma das questões mais importantes no debate regulatório.

O framework da Aave reconhece que um curador que recebe compensação por tomar decisões de investimento substanciais envolvendo títulos pode estar dentro da definição legal de consultor de investimentos. No entanto, ele distingue essas atividades das operações administrativas limitadas realizadas sob regras aprovadas pelos usuários com antecedência. Um participante que ajusta parâmetros pré-definidos ou executa funções autorizadas não necessariamente desempenha o mesmo papel de um gestor de investimentos discricionário.

A distinção entre autoridade consultiva e custódia é particularmente importante. Um curador pode influenciar a alocação de ativos sem possuir chaves privadas ou a capacidade técnica de transferir ativos do usuário. Aave argumenta que limitações impostas pelo código devem ser consideradas ao avaliar as responsabilidades legais do curador. Contudo, a ausência de custódia direta não remove automaticamente as obrigações de consultor de investimentos se a pessoa, de outra forma, satisfizer a definição legal.

Como a proposta da Aave difere do framework de controle do CCI?

A submitição da Aave faz parte de um debate mais amplo da indústria sobre como a SEC deve avaliar vaults DeFi. Em 29 de outubro de 2026, o Crypto Council for Innovation (CCI) publicou um relatório de 238 páginas intitulado Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults. Desenvolvido por meio de sua Vault Coalition, o relatório inclui a participação de organizações da indústria, como Bitwise, Galaxy e Morpho. Ambas as iniciativas buscam uma abordagem regulatória específica aos fatos, mas enfatizam aspectos diferentes de controle de ativos e gestão de investimentos.

O CCI propõe um Quadro de Controle Bilateral que examina tanto a autoridade retida pelos curadores quanto o controle prático disponível aos depositários. No lado da gestão, avalia quatro dimensões: Mandato, Execução, Governança e Disposição. No lado do depositário, considera se os usuários conseguem compreender, verificar, observar e prever as operações do cofre, receber notificação sobre alterações e tomar ações significativas, incluindo a retirada de seus ativos. Sua pergunta central é se a arquitetura de contratos inteligentes limita suficientemente o controle discricionário e reduz a dependência dos investidores na gestão humana.

Aave, Veda e Kamino dão maior ênfase às relações jurídicas criadas pelo empréstimo descentralizado, incluindo direitos de propriedade, regras de mercado e a distinção entre governança e gestão de investimentos. Eles argumentam que a participação humana não cria automaticamente um contrato de investimento ou um produto de investimento gerido. As duas abordagens não são completamente opostas: ambas reconhecem que uma gestão de investimento discricionária substancial pode acionar obrigações regulatórias. Sua principal diferença diz respeito ao peso que os reguladores devem atribuir ao controle pós-depósito em comparação com a natureza jurídica da transação subjacente.

Comparação	Aave, Veda e Kamino	Framework de Controle CCI
Foco principal	Natureza jurídica das transações de empréstimo e de cofres não custodiais	Controle mantido após depósitos
Questão-chave	O acordo cria uma relação de investimento regulamentada?	Os curadores podem influenciar materialmente ativos ou resultados?
Participação humana	A administração limitada não equivale automaticamente à gestão de investimentos	O controle discricionário de materiais fortalece o caso para regulamentação
Proteção ao usuário	Propriedade, regras transparentes e limites na direção dos ativos	Verificabilidade, aviso e direitos de retirada actionáveis
Objetivo regulatório	Aplicar a lei existente às relações jurídicas reais	Ajuste o tratamento regulatório ao controle e à confiança do investidor

A distinção é importante porque um vault pode ser não custodial ainda assim envolvendo considerável discricionariedade de investimento. Da mesma forma, uma DAO pode governar parâmetros de mercado sem necessariamente gerenciar os investimentos de usuários individuais. Os reguladores podem, portanto, precisar avaliar as responsabilidades de curadores, desenvolvedores, participantes da governança e operadores de protocolo separadamente, em vez de tratar todo o ecossistema DeFi como um único agente legal.

Qual é a posição da SEC sobre a regulamentação de DeFi Vault?

A SEC não endossou a proposta da Aave nem adotou uma exclusão abrangente para empréstimos descentralizados e cofres não custodiais. No entanto, as discussões políticas recentes da agência indicam que a regulamentação de cofres de criptoativos tornou-se uma área ativa de consideração regulatória. A distinção entre um ativo digital, um contrato de investimento e as atividades de uma pessoa que gerencia ativos permanece central no debate.

Em março de 2026, a SEC publicou uma interpretação abordando como as leis federais de valores mobiliários se aplicam a certos criptoativos e transações relacionadas. A interpretação destaca uma distinção importante: se o ativo digital em si é um valor mobiliário é diferente de se um arranjo envolvendo esse ativo constitui um contrato de investimento. Um ativo que não se qualifica independentemente como valor mobiliário ainda pode estar envolvido em uma oferta ou transação de valores mobiliários se os requisitos legais relevantes forem satisfeitos. Essa distinção é particularmente importante para produtos DeFi, onde o ativo, a transação e o protocolo podem ter características legais diferentes.

O envolvimento da agência com a indústria também antecede as últimas submissões. A comissária da SEC Hester Peirce discutiu cofres cripto e estratégias de empréstimo em julho de 2026, enquanto o presidente Paul Atkins anteriormente destacou a necessidade de maior clareza em relação aos títulos relacionados a cofres e aos requisitos de consultores de investimento. O relatório de outubro da CCI e a submissão conjunta da Aave, Veda e Kamino respondem a essa discussão política mais ampla. No entanto, convidar a entrada da indústria não é equivalente à adoção de uma regra, e nenhuma das submissões estabelece um padrão regulatório vinculativo.

Como a regulamentação da SEC poderia afetar a indústria DeFi?

A abordagem final da SEC poderá influenciar como os protocolos de empréstimo, desenvolvedores de vaults, curadores e participantes institucionais estruturam suas operações. Uma distinção mais clara entre infraestrutura financeira automatizada e gestão de investimentos discricionária poderia reduzir a incerteza para desenvolvedores, enquanto estabelece expectativas mais previsíveis para produtos que mantêm controle humano substancial.

Para protocolos de empréstimo, o reconhecimento de que o empréstimo descentralizado comum não constitui automaticamente uma transação de valores mobiliários pode ajudar a esclarecer as obrigações associadas a mercados transparentes e governados por código. No entanto, isso não eliminará todos os requisitos de conformidade. Protocolos que suportam títulos tokenizados ou envolvem intermediários regulamentados podem levantar questões jurídicas diferentes daquelas que facilitam empréstimos garantidos com outros ativos digitais.

Desenvolvedores de vaults também podem reconsiderar permissões de curadores, mecanismos de retirada e controles de contratos inteligentes. Se os reguladores derem maior ênfase à discricionariedade pós-deposito, os projetos podem introduzir limites de alocação mais claros, timelocks públicos e permissões administrativas mais transparentes. Investidores institucionais também poderiam se beneficiar de padrões legais mais consistentes ao avaliar riscos de custódia, governança e conformidade. No entanto, a clareza regulatória sozinha não pode garantir fluxos de capital aumentados ou eliminar riscos de mercado e técnicos.

Quais riscos permanecem mesmo se um vault DeFi não for classificado como um título?

Um vault DeFi que não se enquadra em um determinado requisito da lei de valores mobiliários não significa que seja isento de risco ou excluído de todas as outras obrigações legais. A classificação como valor mobiliário e os riscos técnicos ou financeiros são questões distintas. Os usuários ainda podem enfrentar perdas devido a vulnerabilidades em contratos inteligentes, volatilidade do mercado, liquidez insuficiente, falhas de governança e ações de provedores de serviços de terceiros.

Risco de contrato inteligente é uma das preocupações mais diretas. Uma vulnerabilidade em um vault, protocolo de empréstimo ou integração externa pode expor ativos depositados a transações não autorizadas ou comportamentos inesperados. Falhas em oráculos também podem produzir avaliações incorretas de garantia, potencialmente desencadeando liquidações ou permitindo que mutuários acessem liquidez sob condições incorretas. Esses riscos permanecem relevantes independentemente de um produto ser considerado um título.

Os usuários também devem examinar a autoridade dos curadores, participantes da governança e administradores. Um cofre pode ser descrito como não custodial, mas ainda permitir que participantes autorizados alterem parâmetros de alocação ou pausem saques sob condições específicas. Antes de depositar ativos, os usuários devem compreender as regras de saque, estratégias de alocação, permissões de emergência e os riscos associados aos mercados de empréstimos subjacentes.

O que investidores e desenvolvedores DeFi devem observar a seguir?

A próxima etapa do debate dependerá de se a SEC se envolver com as duas propostas da indústria e de como sua equipe interpretará as leis de valores mobiliários existentes em relação a diferentes estruturas de cofres. Aave, Kamino e Veda solicitaram discussões com a equipe da SEC, enquanto a CCI apresentou uma análise mais abrangente abrangendo a Securities Act, a Investment Company Act e a Investment Advisers Act. Qualquer orientação subsequente da equipe, declaração pública ou regulamentação formal poderia ajudar a esclarecer quais recursos do produto são mais relevantes para o tratamento regulatório.

Para desenvolvedores, os principais problemas incluem autoridade do curador, restrições impostas pelo código, direitos dos tokens de recebimento e se os usuários podem sacar ativos antes de mudanças estratégicas significativas entrarem em vigor. Para investidores, a atenção deve permanecer nas divulgações sobre propriedade dos ativos, direitos de saque, permissões administrativas e o status legal dos instrumentos subjacentes. Esses fatores ajudam a distinguir a infraestrutura de empréstimo automatizada de arranjos que dependem de decisões de investimento contínuas por gestores identificáveis.

A resposta da SEC também pode influenciar se o setor avança em direção a documentação padronizada de cofres e responsabilidades de conformidade mais claramente definidas. No entanto, nenhuma data limite confirmada para uma decisão final sobre a submissão conjunta foi estabelecida. O desenvolvimento mais significativo será se o regulador fornecer orientações que possam ser aplicadas de forma consistente, sem tratar todas as atividades financeiras baseadas em contratos inteligentes como legalmente idênticas.

Conclusão

Aave Labs, Kamino Foundation e Veda Tech Labs estão pedindo à SEC para esclarecer como as leis existentes sobre títulos se aplicam a protocolos de empréstimo descentralizados e cofres não custodiais. Sua submissão de 26 de outubro, resumida publicamente em 2 de novembro, argumenta que fornecer ativos para mercados de empréstimo abertos ou tomar empréstimos contra garantias pessoais não cria automaticamente um contrato de investimento ou uma transação de valores mobiliários. O framework enfatiza a propriedade do usuário, regras transparentes do protocolo, poderes limitados de controle de ativos e a distinção entre governança de mercado e gestão de investimento discricionária.

A proposta também chega junto com o Framework de Controle mais amplo da CCI, que dá maior ênfase ao controle pós-depósito e à confiança dos investidores. Juntas, essas submissões destacam uma questão importante para a indústria de criptomoedas: o tratamento regulatório deveria depender principalmente das relações jurídicas criadas por uma transação, ou do controle prático que os gestores mantêm sobre os ativos depositados? A SEC não adotou nenhum dos dois frameworks, e produtos individuais continuarão exigindo análise jurídica específica aos fatos. Sua abordagem final, contudo, poderia influenciar o desenvolvimento de empréstimos DeFi, vaults de rendimento e serviços financeiros institucionais on-chain.

Perguntas frequentes

O que é um cofre DeFi?

Um vault DeFi é um sistema baseado em contrato inteligente que aceita depósitos de ativos digitais e os aplica de acordo com regras predefinidas ou uma estratégia autorizada. Dependendo de seu design, um vault pode alocar ativos em mercados de empréstimos, pools de liquidez ou outras atividades on-chain para gerar retornos variáveis.

Por que Aave, Veda e Kamino apresentaram um framework à SEC?

As três organizações desejam orientações mais claras sobre se transações de empréstimo descentralizadas e atividades de cofres não custodiais se enquadram nas leis federais de valores mobiliários. Elas argumentam que os reguladores devem considerar a propriedade dos ativos, relações contratuais, regras de contratos inteligentes e a autoridade real mantida por terceiros.

O que é o Teste Howey na regulamentação de criptomoedas?

O Teste Howey é um padrão legal da Suprema Corte dos EUA usado para determinar se um arranjo constitui um contrato de investimento. Ele analisa se há um investimento de dinheiro em uma empresa comum com expectativa razoável de lucros derivados dos esforços gerenciais essenciais de terceiros.

Uma vault DeFi não custodiada evita automaticamente a regulamentação da SEC?

Não. O design não custodial não exclui automaticamente um cofre das leis de valores mobiliários. Seu tratamento legal depende dos ativos envolvidos, dos direitos concedidos aos usuários, dos poderes retidos pelos curadores e se o arranjo satisfaz os requisitos estatutários relevantes.

Qual é a diferença entre a proposta da Aave e o Framework de Controle da CCI?

Aave, Veda e Kamino enfatizam a natureza legal das transações de empréstimo descentralizado, a propriedade do usuário e a distinção entre governança e gestão de investimentos. O CCI foca no controle mantido pelos curadores após os depósitos e se os usuários conseguem compreender, verificar, observar e sair de suas posições.

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