Limite de capitalização de tokenização da UE muito baixo: Nasdaq se junta ao apelo para elevar o limite do regime-piloto de DLT
O esforço da Europa para construir um mercado regulamentado para títulos tokenizados está entrando em uma nova fase. A questão já não é mais simplesmente se ações, títulos e fundos podem ser emitidos e liquidados por meio de tecnologia de ledger distribuído. Cada vez mais, o debate gira em torno de se o quadro regulatório oferece a esses mercados espaço suficiente para se tornarem economicamente significativos.
A Nasdaq, a Börse Stuttgart e outros participantes do mercado financeiro se juntaram a um esforço setorial para incentivar os formuladores de políticas europeus a repensar os limites de tamanho do Regime de Piloto de Tecnologia de Registro Distribuído da UE. O quadro atual permite apenas cerca de €6 bilhões em instrumentos financeiros DLT agregados em uma infraestrutura de mercado individual. A Comissão Europeia já propôs elevar esse teto para €100 bilhões, mas o setor argumenta que mesmo isso pode ser muito restritivo para a tokenização em escala institucional.
O momento é notável. A Nasdaq tem simultaneamente expandido sua própria estratégia de ações tokenizadas, incluindo um novo acordo de investimento de US$ 100 milhões com a Payward, matriz da Kraken. O debate está, portanto, tornando-se menos sobre projetos experimentais de blockchain e mais sobre quem construirá a infraestrutura para as próximas gerações de mercados de capital.
O que é o Regime de Piloto DLT da UE?
O Regime Piloto DLT da UE opera desde março de 2023 como um quadro regulatório que permite a empresas autorizadas experimentar a negociação e liquidação de instrumentos financeiros tradicionais usando tecnologia de ledger distribuído. Ele fornece isenções específicas de partes das regras existentes de mercados de valores mobiliários, permitindo que operadores regulamentados testem estruturas que de outra forma seriam difíceis de integrar na infraestrutura de mercado convencional. Na prática, isso pode permitir que ações, títulos e unidades de fundos tokenizados sejam emitidos, negociados, registrados e liquidados usando DLT, em vez de depender inteiramente de sistemas tradicionais separados de negociação e pós-negociação.
O regime foi deliberadamente criado com limites porque os reguladores queriam testar a DLT sem transferir imediatamente uma parcela substancial dos mercados europeus de títulos para uma infraestrutura relativamente nova. Uma das restrições mais importantes é o teto do valor de mercado agregado. Sob o quadro existente, uma infraestrutura de mercado DLT geralmente não pode continuar admitindo novos instrumentos uma vez que o valor total atinja aproximadamente €6 bilhões. Este é um limite sobre o valor dos títulos admitidos ou registrados na infraestrutura, não simplesmente um limite sobre o volume de negociação diário.
Essa distinção tornou-se cada vez mais importante. Um ambiente experimental de €6 bilhões pode ser suficiente para provas de conceito e emissões menores, mas operadores de mercado institucionais devem justificar investimentos significativos em custódia, vigilância, liquidação, cibersegurança, conformidade e infraestrutura de liquidez. A Comissão Europeia própria agora reconhece que os limiares existentes tornaram difícil para alguns grandes participantes desenvolverem negócios viáveis sob o Regime Piloto.
Por que a UE quer aumentar o limite para €100 bilhões?
A Comissão Europeia já concluiu que o framework original precisa ser ampliado. Sob seu Pacote Mais Amplo de Integração e Supervisão de Mercado, a Comissão propôs aumentar o teto agregado de €6 bilhões para €100 bilhões. Ela também deseja eliminar os limites específicos por ativo e expandir a gama de instrumentos financeiros elegíveis para o regime. Um framework simplificado separado se aplicaria a infraestruturas menores com até €10 bilhões em instrumentos financeiros registrados em DLT.
Isso é uma reforma substancial. Passar de €6 bilhões para €100 bilhões aumentaria a escala máxima em mais de dezesseis vezes e facilitaria muito para instituições financeiras estabelecidas desenvolverem mercados tokenizados maiores. A proposta da Comissão também reconhece uma mudança fundamental na indústria: a tokenização está se movendo além de demonstrações isoladas de blockchain em direção a infraestruturas que eventualmente poderão lidar com emissão e liquidação institucionais reais.
Portanto, a disputa não é corretamente descrita como uma indústria favorável à inovação confrontando a UE que se recusa a mudar. Bruxelas já concorda que os limites existentes são muito restritivos. A discordância diz respeito a quanto escala é suficiente. Para mercados de criptomoedas menores, €100 bilhões podem parecer enormes. Para operadores acostumados com sistemas de ações, títulos e mercado monetário medidos em centenas de bilhões ou trilhões de euros, ainda pode parecer um teto artificial.
Por que a Nasdaq acha que €100 bilhões ainda é muito baixo?
Em 8 de setembro de 2026, Adan anunciou que ela e 27 parceiros da finança tradicional e da indústria de ativos tokenizados estão pedindo mais mudanças no Regime Piloto DLT. Sua solução preferida é simples: remover o limite agregado sob o quadro padrão. Se os formuladores de políticas insistirem em manter limites quantitativos, a coalizão quer que eles sejam definidos significativamente mais altos e acompanhados por um mecanismo que permita à Comissão Europeia aumentá-los sem um máximo predeterminado.
O relatório da carta setorial afirma que participantes, incluindo a Nasdaq e a Börse Stuttgart, discutiram €1,5 trilhão como um limite de fallback caso o teto não possa ser removido totalmente. Isso seria quinze vezes o limite proposto pela Comissão de €100 bilhões. O tamanho desse pedido ilustra a lacuna entre um ambiente regulatório experimental e o que as instituições consideram infraestrutura de mercado de capitais comercialmente viável.
O Projeto Pythagore mostra por que o problema vai além do teórico. O Banque de France e o Euroclear estão trabalhando para tokenizar o mercado de Papel Comercial Europeu Negociável. No lançamento, o Banque de France descreveu esse mercado como tendo aproximadamente €310 bilhões em circulação, enquanto um documento de política da Adan posteriormente citou um volume de cerca de €350 bilhões. Qualquer um desses valores já é várias vezes maior que o limite proposto pela Comissão de €100 bilhões. Se a Europa deseja que a DLT suporte mercados de ativos estabelecidos inteiros, e não apenas fatias selecionadas deles, a indústria argumenta que a infraestrutura precisa de muito mais espaço regulatório.
A Nasdaq já está apostando em mercados tokenizados
A participação da Nasdaq é importante porque ela não está abordando a tokenização apenas como uma questão de lobby. Em 10 de setembro, a Nasdaq Ventures concordou em investir US$ 100 milhões na Payward, empresa-mãe da Kraken. As duas empresas estão expandindo a cooperação em torno do framework Nasdaq Equity Token, ou NETs, bem como vigilância de mercado e infraestrutura para ações tokenizadas e mercados mais continuamente acessíveis.
A Nasdaq também tem construído infraestrutura de tokenização na Europa. Em março, anunciou uma parceria com a Seturion, do Grupo Börse Stuttgart, uma plataforma europeia de liquidação para ativos tokenizados. Espera-se que os locais de negociação europeus da Nasdaq se conectem à Seturion para que títulos tokenizados possam ser negociados por meio desses locais e liquidados por meio de uma plataforma pós-negociação comum. A Seturion foi projetada para suportar tanto DLTs públicas quanto privadas, bem como liquidação contra dinheiro do banco central e dinheiro onchain.
Esses movimentos ajudam a explicar por que um teto regulatório tornou-se comercialmente importante. Se títulos tokenizados permanecerem uma pequena categoria experimental, um limite de €100 bilhões oferece espaço significativo. Mas se as exchanges acreditarem que a tokenização pode eventualmente se tornar uma parte importante da infraestrutura ordinária de ações e títulos, justificar sistemas que são legalmente obrigados a parar de escalar em um nível predeterminado torna-se muito mais difícil. O último investimento da Nasdaq sugere que ela passa a ver cada vez mais a tokenização como parte da modernização dos mercados de capitais, e não como uma tendência temporária de cripto.
A Europa está competindo com os EUA na tokenização institucional
A Europa ainda possui vantagens importantes nesta corrida. Já possui um regime regulatório especificamente desenvolvido para infraestrutura financeira baseada em DLT, e o Banco Central Europeu está indo além das discussões de política para entrar na fase de liquidação operacional. Seu projeto Pontes foi projetado para conectar plataformas DLT de mercado aos serviços TARGET do Eurosistema, permitindo que transações de títulos tokenizados sejam liquidadas em dinheiro do banco central. O BCE planeja colocar o Pontes em operação em 2026 e expandir progressivamente suas capacidades.
Junto com Pontes, a Appia está abordando a arquitetura de longo prazo de um sistema financeiro europeu tokenizado. A iniciativa abrange padrões, interoperabilidade, garantias, transações transfronteiriças, estruturas legais e infraestrutura futura de dinheiro do banco central, com um plano mais amplo esperado para 2028. O objetivo do BCE não é apenas colocar títulos existentes em blockchains, mas evitar que a Europa reproduza sua estrutura de mercado tradicional fragmentada em um novo formato tecnológico.
No entanto, o mercado dos EUA também está se movendo rapidamente, o que cria urgência para os formuladores de políticas europeus. A lacuna de escala ilustra por quê. As estimativas do BCE colocam os ativos tokenizados em blockchains públicas em cerca de €38 bilhões em fevereiro de 2026, em comparação com €7,4 bilhões no início de 2024. Isso parece um crescimento rápido, mas os ativos financeiros tradicionais globais foram estimados em aproximadamente €241 trilhões no final de 2025. Portanto, a tokenização permanece minúscula em relação aos mercados que espera, em última instância, modernizar.
Por que os mercados tokenizados precisam de mais do que limites mais altos
Remover o limite não criaria automaticamente um mercado europeu de capital tokenizado bem-sucedido. A regulamentação determina quais instituições têm permissão para construir, mas a liquidez determina se esses mercados realmente funcionam. O BCE observou que a atividade no mercado secundário de títulos tokenizados permanece limitada. Emitir um ativo em uma blockchain pode torná-lo digitalmente transferível, mas não cria automaticamente compradores, vendedores, market makers ou livros de ordens profundos.
A interoperabilidade é outro grande desafio. Se cada banco, exchange, CSD e fintech desenvolver uma plataforma de tokenização isolada, a Europa simplesmente poderá reproduzir a fragmentação que já afeta os mercados de títulos convencionais. Ações tokenizadas em um ledger podem não conseguir se mover eficientemente para outro, enquanto o liquidação em dinheiro pode permanecer dividida entre dinheiro do banco central, depósitos tokenizados e stablecoins. É por isso que Pontes e Appia são tão importantes junto com a reforma do DLT Pilot: o mercado precisa de infraestruturas e padrões comuns de liquidação tanto quanto precisa de limiares regulatórios mais altos.
O objetivo final é mais ambicioso do que bancos de dados mais rápidos. A DLT pode potencialmente combinar emissão, negociação, liquidação, custódia e serviços em infraestrutura conectada, enquanto contratos inteligentes automatizam partes do ciclo de vida do ativo. A liquidação atômica pode permitir que o título e a perna em dinheiro sejam transferidos simultaneamente ou não em absoluto, potencialmente reduzindo o risco de liquidação e de contraparte. O Projeto Agorá já demonstrou liquidação atômica entre reservas de banco central tokenizadas e depósitos de bancos comerciais em um cenário transfronteiriço.
O que isso pode significar para os mercados RWA e de criptomoedas?
Para o setor de ativos do mundo real, um regime piloto expandido de DLT poderia ser estruturalmente importante. Um framework maior daria às instituições reguladas mais espaço para emitir e negociar títulos, ações, fundos de investimento, instrumentos de mercado monetário e outros títulos tokenizados. Também poderia tornar economicamente mais viável para exchanges, custodiantes e provedores de liquidação investirem em infraestrutura, pois seu mercado-alvo não estaria mais limitado a uma escala experimental.
Isso, no entanto, não significa que um aumento no limite de tokenização da UE se traduza automaticamente em preços mais altos para Ethereum, Solana, Stellar ou tokens individuais de RWA. O Regime Piloto DLT não exige que títulos institucionais utilizem blockchains públicas e sem permissão. Operadores europeus podem escolher DLTs privadas, redes autorizadas, redes públicas ou arquiteturas híbridas. A Nasdaq e a Seturion, por exemplo, descrevem infraestruturas destinadas a acomodar tanto DLTs públicas quanto privadas.
A conclusão de mercado mais defensável é, portanto, que a expansão regulatória fortalece a narrativa da infraestrutura de tokenização institucional. Se esse valor acabará por se acumular em um determinado token de blockchain depende de onde os ativos regulamentados são efetivamente emitidos, onde a liquidez se desenvolve, qual tecnologia as instituições adotam e como o liquidação está conectada ao dinheiro regulamentado. A mudança na política pode ampliar o mercado como um todo sem produzir benefícios iguais para todos os ativos cripto associados ao tema RWA.
A Europa pode se tornar um grande centro de tokenização?
A Europa agora possui vários componentes da infraestrutura necessária para se tornar um grande centro para finanças tokenizadas. A Comissão está tentando ampliar o Regime Piloto DLT, o BCE está construindo o assentamento em dinheiro do banco central por meio do Pontes, a Appia está desenvolvendo uma arquitetura de longo prazo e instituições como Euroclear, Börse Stuttgart e Nasdaq estão construindo sistemas comerciais em torno de títulos tokenizados.
O que permanece não resolvido é se o quadro regulatório permitirá que esses sistemas se tornem grandes o suficiente para competir globalmente. O regime atual começa efetivamente em €6 bilhões. A Comissão deseja €100 bilhões. A indústria preferiria nenhuma limitação padrão, enquanto relatos sobre a última proposta apontam para cerca de €1,5 trilhão como um possível recurso caso os legisladores insista em manter uma.
A resposta final surgirá através do processo legislativo da UE, mas a direção do debate já está clara. A Europa ultrapassou a pergunta de se os títulos tokenizados devem ser permitidos. A questão mais difícil é se os reguladores estão preparados para permitir que eles evoluam de experimentos controlados para infraestrutura genuína de mercados de capital.
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Conclusão
O regime piloto da UE para DLT foi projetado em um momento em que a tokenização regulamentada ainda era amplamente experimental, portanto, limites rigorosos faziam sentido enquanto os reguladores testavam uma nova estrutura de mercado. Três anos depois, o ambiente parece diferente. Ativos tokenizados estão crescendo, o BCE está aproximando o pagamento em dinheiro do banco central dos mercados DLT, a Euroclear está se preparando para tokenizar um mercado estabelecido de papéis comerciais e a Nasdaq está investindo capital real em ações tokenizadas e infraestrutura financeira sempre ativa.
Aumentar o limite agregado de €6 bilhões para €100 bilhões seria um passo significativo, mas a Nasdaq e outros participantes do mercado argumentam que os mercados institucionais exigem muito mais espaço para escalar.
Isso torna o debate atual menos sobre se a Europa deve flexibilizar a regulamentação para blockchain e mais sobre que tipo de mercado financeiro ela deseja construir. A próxima fase da tokenização europeia será determinada não por se o DLT funciona, mas por se a regulamentação, a infraestrutura de liquidação e a liquidez permitem que ele se torne grande o suficiente para fazer diferença.
Perguntas frequentes
O regime piloto de DLT se aplica ao bitcoin?
Não. O Regime Piloto DLT trata principalmente de ativos tokenizados que se qualificam como instrumentos financeiros sob a legislação de valores mobiliários da UE. O bitcoin é um ativo cripto nativo, e não uma ação, título ou unidade de fundo tokenizado, e portanto está fora do escopo central do regime.
O regime piloto DLT é o mesmo que o MiCA?
Não. O MiCA regula principalmente ativos criptográficos e prestadores de serviços de ativos criptográficos que entram em seu âmbito. Instrumentos financeiros, como títulos tokenizados, geralmente permanecem sob a legislação existente da UE sobre valores mobiliários, com o Regime Piloto DLT fornecendo um quadro especializado para infraestruturas de mercado baseadas em DLT. O BCE distingue explicitamente instrumentos financeiros tradicionais tokenizados de ativos criptográficos, como bitcoin e stablecoins.
O que é um sistema de negociação e liquidação baseado em DLT?
Um Sistema de Negociação e Liquidação DLT, ou DLT TSS, pode combinar funções que as regras europeias tradicionais geralmente separam entre locais de negociação e sistemas de liquidação de títulos. Isso pode tornar possível negociar e liquidar títulos tokenizados elegíveis dentro de uma infraestrutura baseada em DLT mais integrada.
As stablecoins podem liquidar títulos tokenizados na Europa?
Eles potencialmente podem em estruturas reguladas adequadas, mas a Europa também está enfatizando o assentamento em dinheiro do banco central para mercados institucionais. O Pontes foi especificamente projetado para conectar plataformas privadas de DLT aos Serviços TARGET, enquanto o BCE espera que ativos de assentamento privados, como stablecoins e depósitos tokenizados, coexistam com dinheiro do banco central, em vez de necessariamente substituí-lo.
Aumentar o limite garante mais investimento em RWA?
Não. Um capital maior remove uma restrição regulatória, mas não cria demanda por si só. Mercados tokenizados sustentáveis ainda exigem emissores, investidores, criadores de mercado, custódia, interoperabilidade, liquidação confiável e liquidez no mercado secundário. O BCE identificou a liquidez insuficiente no mercado secundário como um dos principais obstáculos para a escala de títulos tokenizados.
Por que o assentamento com dinheiro do banco central é importante para a tokenização?
O dinheiro do banco central não apresenta risco de crédito de contraparte comercial e atua como âncora de liquidação do sistema financeiro convencional. Ao conectar transações de DLT aos serviços TARGET, o Pontes tem como objetivo fornecer aos mercados institucionais tokenizados um ativo de liquidação igualmente confiável, permitindo estruturas de entrega contra pagamento.
Isenção de responsabilidade: Este artigo é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro. Propostas regulatórias, projetos de tokenização e infraestrutura de mercados financeiros podem mudar à medida que a legislação e a implementação evoluem. Os leitores devem realizar sua própria pesquisa antes de tomar decisões financeiras.
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