MRVL Marvell melebihi $290, didorong oleh infrastruktur AI dan konektiviti

Pada 3 Jun 2026, harga saham Marvell Technology $MRVL mencapai $290, rekod tertinggi sepanjang sejarah.

Naik 254% dalam 12 bulan terakhir, kurang dari RM40 tiga tahun lalu.

Jika dihitung dari masa Matt Murphy mengambil alih jawatan CEO pada tahun 2016—ketika harga saham kurang daripada $10 dan nilai pasaran tidak mencapai $2 bilion—ini adalah 30 kali ganda.

Tetapi kenaikan itu sendiri bukanlah perkara yang ingin kita bincangkan dalam artikel ini.

Apa yang ingin difahami sepenuhnya oleh artikel ini ialah: Apakah harga yang sebenarnya ditetapkan pasaran kepada Marvell? Di belakang harga ini, adakah orang masih menggunakan kerangka pemahaman yang sudah usang untuk memahami syarikat ini?

Banyak orang di jalan memanggil Marvell sebagai “Broadcom kecil” — pemain kedua dalam chip AI tersuai, yang mengikuti jejak Broadcom dan mengambil sisa-sisa dari hyperscaler. Pernyataan ini tidak sepenuhnya salah, tetapi memiliki titik buta mematikan: ia mengandaikan Marvell sebagai versi miniatur Broadcom. Namun, nilai sebenarnya Marvell justru terletak pada kenyataan bahwa ia sama sekali bukanlah Broadcom.

Marvell menempati kedudukan unik dalam ekosistem. Infrastruktur AI sedang berpindah dari "menumpuk GPU" kepada "membina sistem", dan kedudukan ini akan menjadi semakin berharga.

Artikel ini akan mencuba menjelaskan perkara ini.

Keseluruhan teks sebanyak kira-kira 15,000 patah perkataan, sila baca dengan perlahan-lahan, guru-guru~

Satu, Marvell sebenarnya menjual apa?

Untuk memahami Marvell, langkah pertama ialah buang label “syarikat cip”. Ia tidak menghasilkan GPU, tidak membuat CPU, dan tidak menjual memori. Ia menjual “sambungan” — membolehkan data mengalir di antara cip AI, antara pelayan, dan antara pusat data dengan kelajuan cahaya.

Dilihat secara terpisah, tiga bisnis:

Marvell adalah pemimpin mutlak dalam DSP cahaya berkelajuan tinggi. Sekitar 70% cip DSP untuk modul cahaya pusat data 400G ke atas di seluruh dunia berasal dari Marvell.

Setiap kali anda melihat berita tentang "penghantaran modul cahaya pusat data AI meningkat tajam", Marvell sedang diam-diam mengutip bayaran.

Mengapa bahagian 70% sukar digoyahkan? DSP cahaya berkelajuan tinggi bukanlah cip biasa. Ia perlu mengendalikan modulasi isyarat, demodulasi, pembaikan ralat, dan pemulihan jam secara serentak; pada kelajuan seperti 800G dan 1.6T, pengurusan pelemahan isyarat dan gangguan pada lapisan fizikal menjadi sangat kompleks.

Selepas membeli Inphi dengan perbelanjaan sebanyak kira-kira US$10 bilion pada tahun 2021, Marvell telah mengumpulkan pengalaman pengeluaran lebih daripada 5 tahun dalam bidang ini, dengan iterasi berterusan dari 5nm hingga 3nm. Broadcom juga sedang mengejar, tetapi keunggulan pertama ini tidak boleh dihapuskan hanya dengan membelanjakan wang.

Pada Mac 2026, Marvell melancarkan empat produk DSP 1.6T sekaligus—Ara T, Ara X, Petra, Aquila M—menutupi keseluruhan spektrum dari jarak pendek hingga jarak jauh, dari Ethernet hingga InfiniBand. Murphy mengatakan kebenaran besar dalam perbincangan laporan keuangan Q1 FY2027: jangkaan pertumbuhan bisnis optikal interkoneksi untuk FY2027 dinaikkan dari 50% kepada lebih daripada 70%.

Bukan pasaran yang berubah, tetapi mereka sendiri meremehkan seberapa kuat permintaan itu.

Ini adalah perkara yang dipantau rapat oleh pasaran. Logiknya sangat mudah: Amazon tidak ingin membayar cukai kepada NVIDIA untuk setiap GPU, jadi mereka merekabentuk cip latihan AI sendiri bernama Trainium. Tetapi Amazon tidak membuat cip—mereka perlu mencari pihak lain untuk membantu merekabentuk dan menghasilkan dalam jumlah besar. Orang ini ialah Marvell.

Sekarang, Marvell mempunyai 18 projek reka bentuk XPU khusus yang merangkumi tiga hyperscaler—Amazon, Microsoft, dan Google. Saluran pendapatan seumur hidup mencapai US$75 bilion. Pendapatan cip khusus untuk FY2026 kira-kira US$1.5 bilion, dan dijangka melebihi ganda dua pada FY2028.

Tetapi ada satu aspek yang kurang menyenangkan dalam perniagaan ini: margin kasar lebih rendah berbanding produk standard. Margin kasar non-GAAP untuk Q1 FY2027 ialah 58.9%, manakala Broadcom ialah 77.5%. Alasannya sangat jelas—anda bekerja untuk Amazon, bukan menjual produk standard anda sendiri, dengan perbelanjaan R&D yang tinggi dan kekuatan tawar-menawar pelanggan yang kuat.

Akan dibincangkan lebih lanjut.

Cip pertukaran Ethernet dijangka melebihi $600 juta pada FY2027 (berlipat ganda berbanding tahun sebelumnya), disokong oleh permintaan ketat terhadap pertukaran berkelajuan tinggi apabila kumpulan AI berkembang dari ratusan GPU kepada lebih daripada 100,000 GPU. Pengawal SSD dan HDD perniagaan adalah bidang utama yang memberikan arus tunai stabil, tetapi peratusannya berkurang setiap tahun akibat tekanan daripada perniagaan AI.

Tiga kepingan ini disusun bersama, gambar menjadi jelas: Marvell bukanlah syarikat cip yang "membuat segalanya", tetapi sebuah syarikat yang membina kemampuan sambungan penuh berpusat pada "aliran data AI". Dari SerDes di dalam cip, hingga pertukaran PCIe/CXL antara cip, hingga optik DSP antara rak, hingga modul optik koheren antara pusat data—setiap peringkat disentuh olehnya.

Memahami hal ini, jadi masuk akal mengapa NVIDIA mengeluarkan $2 bilion untuk menginvestasikannya. Juga perlahan-lahan menjadi jelas mengapa menyebut Marvell sebagai "Broadcom kecil" adalah kesalahpahaman.

Dua, di era AI, "sambungan" menjadi bintang utama

Dua tahun lalu, semua perhatian tertumpu pada GPU. Kekuatan pengiraan adalah otot, semakin tebal semakin baik. Tetapi apabila kumpulan AI berkembang dari ribuan GPU kepada 100,000 atau 500,000 GPU, satu masalah pada peringkat undang-undang fizikal muncul: kabel tembaga hanya boleh menghantar isyarat sejauh 3 meter; melebihi jarak ini, isyarat akan meredup hingga tidak boleh digunakan.

GPU boleh menjadi otak paling kuat di dunia, tetapi jika penghantaran isyarat antara neuron tidak mampu mengikuti, seberapa tinggi pun IQ-nya, ia tidak berguna. Dalam kumpulan 100,000 GPU, masa yang dihabiskan setiap GPU untuk "menunggu data" mungkin menempati 30%-50% daripada masa operasi keseluruhan.

Inilah sebab mengapa sambungan optik menjadi pusat perhatian. Cahaya boleh merambat ratusan meter hingga beberapa kilometer dengan pengurangan hampir tidak wujud. Semakin besar skala kluster dan semakin banyak GPU, semakin tinggi peratusan sambungan optik—bukan pertumbuhan linear, tetapi superlinear.

Barclays menganggarkan bahawa penghantaran port cahaya akan ganda pada tahun 2026, dan ganda lagi pada tahun 2027. Perniagaan interkoneksi cahaya Marvell dijangka meningkat sekitar 90% setiap tahun dalam dua tahun ini dan seterusnya—tunggu, anggaran kini telah dinaikkan kepada lebih 70%, tetapi berdasarkan nombor sebenar yang dicapai, 90% mungkin masih tidak mencukupi.

Kuncinya, tren ini bukan perkara satu atau dua tahun sahaja. Selagi jumlah parameter model AI terus meningkat dan kumpulan latihan serta inferens terus membesar, lengkung permintaan untuk sambungan optik tidak akan mendatar.

Ini bukan masalah siklus ekonomi, tetapi tren struktural jangka panjang yang ditentukan oleh hukum fizikal.

Sebagai perbandingan: infrastruktur AI adalah sebuah bandar yang sedang dibangunkan dengan pantas, GPU ialah bangunan itu sendiri, manakala Marvell menjual paip, wayar, dan lebuh raya. Bangunan boleh diganti dengan arkitek yang berbeza, tetapi selepas infrastruktur telah dipasang, menggantikannya jauh lebih sukar daripada membina bangunan.

Tiga: Dari $10 ke $290: Seorang CEO yang diremehkan

Marvell pada tahun 2016 adalah saham yang ditinggalkan oleh pasaran.

Pendiri Sehat Sutardja dan Weili Dai dipaksa mundur akibat penyelidikan akuntansi dan krisis tata kelola, dengan SEC terlibat. Bisnisnya meluas ke pelbagai bidang—komunikasi seluler, pencetak, elektronik konsumen—tetapi tidak ada satu pun yang mencapai tiga besar industri. Harga saham di bawah $10, dan pelanggan mulai khawatir sama ada syarikat ini akan mampu bertahan.

Pada tahun itu, dana hedge agresif Starboard Value terlibat, mendorong satu siri penstrukturan semula pengurusan yang menjadi contoh buku teks. Matt Murphy, yang diambil dari Maxim Integrated, dilantik sebagai CEO.

Namun, menurut saya pribadi, Murphy patut diberi lebih banyak perhatian: beliau bekerja di Maxim selama 22 tahun, naik dari jualan lapangan hingga menjadi Wakil Presiden Eksekutif, mengawasi pengembangan produk, penjualan, dan keuntungan-kerugian keseluruhan syarikat. Bukan seorang CEO semikonduktor yang berjenis “jenius teknikal”—tetapi seorang usahawan yang sangat praktikal dan sangat fokus.

Dia pernah mengatakan satu perkataan yang sangat saya ingat: "Ayah saya pernah bekerja dalam pasaran pertama Apple, dan sejak kecil saya sudah faham—teknologi sebaik apa pun, jika tidak terjual, ia bernilai sifar."

Selepas Murphy mengambil alih, beliau melakukan tiga perkara, kelihatan mudah tetapi sukar dilaksanakan:

Pertama, potong.

Komunikasi mudah alih dibuang. Cip pencetak dibuang. Elektronik pengguna dibuang. Perniagaan Wi-Fi/Bluetooth dijual sebanyak 1.76 bilion kepada NXP (2019). Ethernet kereta dijual sebanyak 2.5 bilion kepada Infineon (2025).

Semua sumber ditumpukan ke satu arah: infrastruktur pusat data.

Kedua, beli.

Pada tahun 2018, membeli Cavium (CPU server ARM, DPU) sebanyak $600 juta. Pada tahun 2021, membeli Inphi sebanyak $1 billion — hanya DSP semata — transaksi ini mengubah nasib Marvell. Pada akhir tahun 2025, membeli Celestial AI sebanyak $3.25 billion (berkaitan dengan fotonik silikon/fotonik jaringan). Pada awal tahun 2026, membeli XConn sebanyak $540 juta (berkaitan dengan chip pertukaran PCIe/CXL).

Empat pembelian, masing-masing mengisi satu keping teka-teki "Koneksi AI".

Ketiga, ikat.

Murphy mengejar sesuatu yang dipanggil 'long-term visibility'—kepastian pendapatan yang boleh diramalkan selama bertahun-tahun. Dengan menandatangani perjanjian jangka panjang selama lima tahun lebih dengan AWS, yang merangkumi cip AI khusus, cip DSP cahaya, cip DSP AEC, PCIe retimer, modul cahaya DCI, dan cip pertukaran Ethernet—bukan satu transaksi tunggal, tetapi kerjasama sistem penuh.

Dalam 10-K, beberapa perjanjian penyediaan kapasiti mempunyai tempoh sehingga 4 hingga 10 tahun.

Hasil? Semasa pengambilalihan, pendapatan FY2016 kira-kira $2.65 bilion (laporan tahunan 2017 menunjukkan $2.32 bilion), keuntungan sedikit. Pendapatan FY2026 ialah $8.2 bilion (+42% YoY), non-GAAP EPS $2.84 (peningkatan 81% YoY).

Sepuluh tahun, sebuah kilang cip kelas dua yang bangkit dari krisis tadbir, kini menjadi pembekal utama infrastruktur AI.

Satu peraturan yang telah saya uji berulang kali dalam pelaburan: "Pertukaran CEO → Fokus strategik → Akuisisi besar-besaran → Mengikat pelanggan besar." Apabila rantai lengkap ini berjalan dengan lancar dan setiap langkahnya dapat dilihat buktinya dalam nombor kewangan, syarikat seperti ini layak untuk diteliti dengan serius.

Empat: USD2 bilion NVIDIA: Sokongan, atau penyerapan?

Pada 31 Mac 2026, NVIDIA mengumumkan pelaburan strategik sebanyak US$2 bilion dalam Marvell—membeli 2 juta saham utama boleh tukar, dengan harga tukar awal sekitar US$91.84, yang setara dengan sekitar 2.4% ekuiti apabila ditukar sepenuhnya.

Pada hari itu, Marvell naik 13%. Namun, titik kegembiraan pasaran pada masa itu berbeza dengan titik yang saya renungkan berulang-ulang selepas itu.

Pasar melihatnya sebagai: NVIDIA menandatangani dengan uang sungguhan — “Orang ini adalah mitra yang saya akui.” Logikanya tepat. 2 miliar bukan biaya PR, tetapi investasi strategik. NVIDIA menginvestasikan serangkaian perusahaan optik pada tahun 2026 — Coherent (2 miliar), Lumentum (2 miliar), Marvell (2 miliar) — 6 miliar ditanamkan ke dalam satu jalur yang sama, sinyal ini lebih keras daripada laporan analis mana pun.

Namun, kita sepatutnya lebih fokus kepada kerangka kerjasama—NVLink Fusion.

NVLink Fusion ialah platform "infrastruktur AI separa pesanan" yang diperkenalkan oleh NVIDIA. Pembuat pihak ketiga (seperti Marvell) boleh menyediakan akselerator XPU pesanan yang boleh disambungkan secara langsung ke rangkaian sambungan berkelajuan tinggi NVIDIA. NVIDIA sendiri menyediakan Vera CPU, kad rangkaian ConnectX, DPU BlueField, sambungan NVLink, dan suis Spectrum-X.

Anda ingin menggunakan cip khusus yang anda reka sendiri untuk menggantikan GPU? Tidak masalah, saya akan sambungkan cip anda ke ekosistem saya menggunakan NVLink Fusion. Anda cari orang buat cipnya sendiri, tapi lapisan sambungan tetap milik saya.

Hanya boleh dikatakan sangat cemerlang. Mengubah "musuh" menjadi "pelanggan"—semakin hyperscaler ingin melepaskan diri daripada GPU NVIDIA, semakin mereka memerlukan rangkaian NVIDIA. Dan Marvell, tepatnya orang yang membantu hyperscaler membina cip tersuai, juga orang yang membantu NVIDIA membina ekosistem saling berhubung.

Burung sangkar dan kerang bertengkar, nelayan yang menang.

The Next Web mempunyai satu analisis dengan tajuk yang tajam tetapi tepat: "Pelaburan US$2 bilion NVIDIA dalam Marvell bukanlah pelaburan, ia adalah sebuah tol."

NVIDIA menggunakan pelaburan ini untuk mengawal setiap pintu masuk ke ekosistem. Tetapi dari sudut pandang lain—Marvell sendiri adalah sebahagian daripada gerbang tol. Tangan kiri membina cip untuk penyedia awan, tangan kanan membina rangkaian untuk NVIDIA.

Kedua-dua belah tidak boleh lepas daripadanya, kedua-dua belah sedang menghantar wang kepadanya.

Tentu, ini juga bermakna ketegangan yang tak pernah terselesaikan: NVIDIA $NVDA adalah rakan sekaligus pesaing. Ia menghasilkan cip rangkaian sendiri dan sedang mengembangkan fotonik silikon, di mana sempadan kerjasama dan persaingan sentiasa kabur.

Namun, penilaian peribadi saya ialah: pada peringkat "membina sistem" infrastruktur AI, NVIDIA memerlukan Marvell lebih daripada Marvell memerlukan NVIDIA. Ini kerana permintaan chip tersuai dari hyperscaler adalah struktural dan tidak boleh dipulihkan; menolak kerjasama sama saja dengan menyerahkan seluruh kek itu kepada Broadcom.

Lima, apa perbezaannya berbanding Broadcom?

Banyak orang akan menyimpulkan dengan cepat selepas melihat jadual ini: “Broadcom lebih baik—ukurannya sepuluh kali lebih besar, margin kasar 20 peratus lebih tinggi, dan penilaian tidak jauh lebih mahal.”

Tidak boleh salah, tetapi terlepas dua perkara paling penting.

Pertama, perbezaan margin kasar mempunyai sebab struktural, bukan "Marvell tidak boleh membuat keuntungan".

77.5% Broadcom bukan nombor semikonduktor tulen: ia merangkumi pendapatan perisian VMware, margin EBITDA 67%, yang secara ketara meningkatkan margin kasar gabungan.

Hanya melihat bahagian semikonduktor, kira-kira 60%-65%. 58.9% Marvell memang rendah, tetapi perbezaannya tidak sehebat yang kelihatan. Selain itu, dengan peningkatan skala pengeluaran Custom ASIC dan pengagihan kos penyelidikan dan pembangunan, terdapat jalan yang jelas untuk meningkatkan margin kasar—sasaran syarikat ialah margin operasi non-GAAP pertengahan 38%.

Kedua, Marvell bukanlah "nombor dua" dalam DSP cahaya, tetapi "nombor satu".

70% pangsa pasaran, di bidang ini, Broadcom lah yang sedang mengejar. Dan tepatnya DSP adalah sektor yang paling diuntungkan dalam peralihan infrastruktur AI dari fasa “utama pelatihan” ke fasa “utama inferensi”—kluster inferensi jauh lebih terdistribusi daripada kluster pelatihan, dengan kepadatan permintaan terhadap interkoneksi optik yang lebih tinggi.

段永平 mempunyai kerangka pengelasan yang selalu saya rasa sangat berguna: "Perniagaan kelas B" ialah sesuatu yang anda lakukan lebih baik daripada orang lain, tetapi orang lain juga melakukan; "Perniagaan kelas A" ialah sesuatu yang orang lain tidak mampu lakukan, atau sekiranya mereka cuba, mereka tidak akan mampu mengejar. DSP cahaya Marvell lebih mendekati kelas A; ASIC tersuai lebih mendekati kelas B, tetapi kedalaman pengikatan pelanggan dan kos peralihan sangat tinggi, jadi kualiti kelas B sebenarnya tidak rendah.

Pasar melihat Marvell melalui kerangka "Broadcom kecil" dan secara alami menyimpulkan "tidak bernilai $180 bilion". Tetapi apabila ditukar kepada kerangka tiga dimensi "pemimpin interkoneksi optik + pengeluar cip tersuai kedua terbesar + rakan kongsi ekosistem NVIDIA", logik penilaian menjadi berbeza.

Enam: Nombor tidak bohong

Data kewangan adalah "satu-satunya ukuran" untuk menguji semua naratif, lihat keputusan dan panduan terkini Marvell:

Nombor-nombor utama Q1 FY2027:

Pendapatan kuartalan sebanyak 2,418 juta, meningkat 28% secara tahunan dan 9% secara kuartalan, mencatatkan rekod tertinggi. Melebihi median panduan sebanyak 18 juta.

Pendapatan pusat data sebanyak 1.833 bilion, menyumbang 76%, meningkat 27% secara tahunan dan 11% secara bulanan.

· EPS bukan GAAP sebanyak 0.80 dolar AS, sejajar dengan jangkaan. Arus kas operasi sebanyak 639 juta—juga rekod tertinggi.

· Panduan Q2: Pendapatan sekitar 2.7 bilion (nilai tengah), +12% berbanding kuartal sebelumnya / +35% berbanding tahun sebelumnya. Dijangka pertumbuhan dua angka pertengahan hingga tinggi secara berperingkat untuk pusat data.

Beberapa tren sangat patut diperhatikan:

Pertumbuhan semakin mempercepat.

FY2026 keseluruhan +42%, panduan FY2027 +40%, sasaran FY2028 +45%. Mampu mempercepat dari dasar RM8 bilion, menunjukkan ini bukan sekadar penyesuaian stok atau pemulihan siklikal—tetapi permintaan struktural yang sedang meningkat.

Leverage operasi telah dilepaskan.

Kadar pertumbuhan EPS (81%) jauh lebih pantas berbanding kadar pertumbuhan pendapatan (42%). Gabungan kesan skala cip tersuai, peningkatan kadar kejayaan pengeluaran DSP cahaya, dan pengawalan ketat perbelanjaan oleh Murphy.

Cip tersuai mempunyai « tambang tersembunyi » — attach. Pada Custom AI Investor Event 2025, syarikat mengungkapkan data yang mudah diabaikan: pada 2028, TAM untuk custom XPU ialah sekitar US$40.8 bilion, manakala TAM untuk attach (cip tambahan seperti network interface card, scale-up fabric, security coprocessor, memory pooling, dsb.) yang mengelilingi XPU ialah sekitar US$14.6 bilion — dengan kadar pertumbuhan majmuk sebanyak 90%. Ramai hanya memfokuskan pada « siapa yang merekabentuk cip AI paling mahal », tetapi keuntungan sebenar tersembunyi dalam peranan sokongan.

PEG anggaran kasar: Forward PE sekitar 23-24 kali, kadar pertumbuhan pendapatan sekitar 40%, PEG sekitar 0.6.

Bandingkan Forward PE Broadcom sekitar 30-41 kali, kadar pertumbuhan pendapatan sekitar 20%, PEG sekitar 1.5-2.0. Dengan menggunakan PEG sebagai lensa paling mudah, harga semasa Marvell tidaklah mahal. Tentu saja, PEG hanyalah permulaan kasar—apakah kadar pertumbuhan boleh dipertahankan, sama ada margin kasar boleh diperbaiki, dan sama ada keadaan persaingan akan memburuk, itulah pemboleh ubah sebenar.

Tujuh: Cerita Cahaya: Celestial AI dan Perjalanan Seterusnya

DSP cahaya adalah masa kini Marvell, Celestial AI adalah masa depannya.

Pada Disember 2025, Marvell mengumumkan pengambilalihan Celestial AI, sebuah syarikat rintisan yang mengembangkan teknologi "photonics fabric", sebanyak US$3.25 bilion. US$3.25 bilion merupakan bayaran awal; jika Celestial AI mencapai pendapatan kumulatif sebanyak US$2 bilion sebelum FY2029, jumlah pembayaran keseluruhan boleh meningkat kepada US$5.5 bilion.

Harganya tidak murah. Mengapa Murphy bersedia membayar?

Kerana Celestial AI menyelesaikan longkang fizikal seterusnya dalam sambungan cip AI: kabel tembaga telah sampai ke hujungnya.

Di dalam pusat data AI semasa ini, GPU dihubungkan menggunakan NVLink, yang pantas tetapi jaraknya pendek. Satu kad akselerator mengandungi 8 GPU, satu rak mengandungi 4 kad, dan satu kluster mengandungi ratusan rak—had fizikal kabel tembaga menjadi batasan keseluruhan sistem.

Photonic Fabric daripada Celestial AI menggantikan arus elektrik dengan cahaya untuk mencapai sambungan optik langsung antara chip—dengan bandwidth 16 Tbps setiap chiplet, pengurangan penggunaan kuasa separuh, dan latensi dalam peringkat nanodetik.

Dengan kata lain: DSP biasa hanya memperluas jalan raya di dalam pusat data dari dua lajur menjadi delapan lajur, sedangkan Celestial AI memasang portal langsung di antara setiap bangunan.

Perincian tambahan mengenai pengambilalihan ini: Amazon menyokong transaksi ini.

Marvell bahkan mengeluarkan warrant kepada Amazon yang membolehkan Amazon membeli saham Marvell sehingga sebanyak US$90 juta berdasarkan jumlah pembelian produk Photonic Fabric. Amazon tidak akan sembarangan memberi sokongan kepada pembeli pemasok—ia memberi sokongan kerana ia benar-benar memerlukan teknologi ini.

Marvell menganggarkan Celestial AI akan memberikan pendapatan bermakna bermula pada separuh kedua FY2028, dengan pendapatan tahunan mencapai $500 juta pada Q4 FY2028 dan $1 bilion pada Q4 FY2029. Jika peta jalan dilaksanakan, bisnes koneksi optik akan berubah dari "bisnes pertama" menjadi "bisnes super"—sebuah platform koneksi optik penuh yang merangkumi DSP, silikon fotonik, dan fotonik jaringan.

Dengan menambahkan XConn yang dibeli pada awal 2026 seharga $540 juta, Marvell kini memiliki satu set lengkap puzel interkoneksi "elektrik + cahaya": SerDes di dalam chip → pertukaran PCIe/CXL antar chip → interkoneksi optik di dalam rak → DSP optik antar rak → modul optik koheren antar pusat data.

Di pasaran saluran AI yang saling berhubungan, tiada syarikat kedua yang mempunyai penempatan yang sekomprehensif ini.

Delapan, setelah naik 254%, jangan lupa bahaya masih ada

Dalam penyelidikan pelaburan, yang paling penting bukanlah mencari “kenapa ia akan naik” — di pasaran bull, alasan-alasan itu ada di mana-mana. Yang penting ialah mencari “apa yang akan membuatnya turun”, kemudian menilai sama ada anda bersedia menanggungnya. Saya rasa konsep pengurusan risiko @aleabitoreddit sangat patut diperhatikan oleh setiap orang.

Marvell baru-baru ini kehilangan hak reka bentuk utama untuk Trainium3 generasi seterusnya Amazon—diperebutkan oleh Alchip dari Taiwan. Syarikat menekankan bahawa Trainium2.5 akan terus dihasilkan oleh Marvell, “tidak akan berlaku jurang pendapatan”.

Namun, pasaran melihat sisi lain: pelanggan cip tersuai terbesar tidak memilih rakan lama untuk produk generasi seterusnya. Ini bukan isyarat yang baik.

FY2026, sepuluh pelanggan terbesar menyumbang 82% pendapatan, dengan dua di antaranya menyumbang lebih daripada 10%. Dokumen 10-K menulis dengan jujur: "Perbelanjaan modal semasa untuk infrastruktur AI mungkin tidak berterusan dalam jangka panjang."

Jika salah satu daripada Amazon atau Microsoft mengurangkan rancangan cip tersuai mereka, pendapatan Marvell akan terkena pukulan terus.

Margin kasar bukan-GAAP ialah 58.9%, lebih rendah hampir 20 peratus point berbanding Broadcom. Ini bukan sementara, tetapi struktural. ASIC khusus pada dasarnya adalah perniagaan perkhidmatan—mereka membantu pelanggan merekabentuk cip eksklusif, di mana pelanggan memiliki produk akhir, dan ruang tawar-menawar anda secara semula jadi terhad.

Efek skala boleh memperbaiki, tetapi tidak dapat menyelesaikan secara mendasar.

Jika pertumbuhan pendapatan masa depan terutama didorong oleh ASIC khusus (margin kasar rendah) daripada DSP semata (margin kasar tinggi), maka pertumbuhan pendapatan dan peningkatan margin akan saling bertentangan. Gandaan penilaian yang diberikan pasaran mungkin tidak sebesar yang diharapkan oleh pembeli.

NVIDIA telah berinvestasi 2 miliar, tetapi juga membina pasukan sendiri untuk pembangunan cip rangkaian. Switch Spectrum-X, DPU BlueField, dan interkoneks NVLink—bersaing secara langsung atau berpotensi dengan cip switch Marvell dan ASIC tersuai. Pemilikan 2.4% bukanlah pengawasan, tetapi ikatan ekosistem.

Jika NVIDIA memutuskan untuk menginternalisasi lebih banyak nilai dari NVLink Fusion—misalnya, membuat lebih banyak cip optik—kedudukan Marvell akan menjadi rumit.

Sejak 2026, CEO Murphy telah menjual sebanyak kira-kira $5.3 juta (tiga kali jualan, harga antara $98.70 hingga $177.26), CFO Willem Meintjes menjual sebanyak kira-kira $4.7 juta, COO Chris Koopmans menjual sebanyak kira-kira $2.73 juta, dan CDO Sandeep Bharathi menjual sebanyak kira-kira $13.14 juta.

Tiada pembelian dalaman sama sekali.

Jumlah mutlak tidak besar berbanding peratusan kepemilikan (setelah Murphy menjual, beliau masih memegang saham bernilai kira-kira US$131 juta), semuanya dilaksanakan melalui rancangan pra-terancang 10b5-1.

Tetapi isyaratnya jelas: saham naik ke paras tertinggi sejarah, sementara kelompok yang paling memahami syarikat ini menjual, tanpa seorang pun yang membeli.

Setidaknya, tanya diri sendiri sekali lagi: Saya membeli saham ini kerana memahami nilainya, atau kerana melihatnya naik 254%?

Pengungkapan 10-K memerlukan penguncian kapasiti 26-52 minggu sebelumnya, dengan beberapa perjanjian sehingga 4 hingga 10 tahun.

TSMC bersaing ketat dengan pembuat GPU (seperti NVIDIA, AMD) dalam kapasiti 5nm/3nm, tempoh penghantaran DSP sahaja telah diperpanjangkan hingga 6 bulan.

Marvell salah menilai permintaan—janji kapasiti berlebihan tetapi permintaan menurun, atau permintaan melebihi jangkaan tetapi kapasiti tidak mencukupi—hukuman akan langsung terasa pada laporan keuangan.

Siklus super ini dalam infrastruktur AI tidak hanya memberi ganjaran kepada "orang yang tepat di bidang teknologi", tetapi juga kepada "orang yang rantai pasokannya tidak putus".

Setelah membincangkan begitu banyak risiko, apakah kesimpulan saya?

Semua risiko ini adalah nyata.

Kehilangan Trainium3 bukan perkara kecil, masalah struktural margin kasar tidak dapat diselesaikan dalam sehari semalam, dan penjualan oleh orang dalam patut diwaspadai. Tetapi saya tidak berpindah ke pihak beruang Marvell, tiga sebab:

Pertama, berita buruk mengenai Trainium3 telah diliput oleh panduan pendapatan cip pesanan untuk FY2028 yang digandakan.

Meskipun kehilangan pelanggan terbesar, generasi berikutnya masih memberikan panduan pertumbuhan dua kali ganda, menunjukkan bahawa pipeline pelanggan lain (Microsoft Maia, Google Axion, dan «hyperscaler baru yang tidak diungkapkan») lebih kuat daripada yang dipikirkan pasaran.

Kedua, parit pertahanan berupa interkoneksi cahaya adalah nyata, dan semakin melebar.

70% bahagian DSP + fotonik silikon Celestial AI + suis PCIe/CXL XConn = kemampuan penuh yang tidak boleh disalin oleh orang lain dalam jangka masa pendek.

Pesaing boleh merebut pesanan cip tersuai satu atau dua, tetapi tiada siapa yang mampu mengejar pengalaman Marvell dalam optik interkoneks dalam tempoh tiga hingga lima tahun.

Ketiga, PEG 0.6 memberikan margin keselamatan yang tertentu.

Pertumbuhan pendapatan 40% sepadan dengan PE forward 23 kali—penilaian ini bukanlah “pasar sedang memperlakukannya sebagai Broadcom berikutnya”, tetapi “pasar masih meragukan sama ada ia layak lebih murah daripada Broadcom”.

Sembilan, beberapa pemikiran tentang zaman ini

Peter Thiel dalam buku "From 0 to 1" menyatakan satu argumen yang membuat banyak pengusaha tidak selesa: persaingan adalah untuk pihak yang gagal, syarikat yang benar-benar baik menciptakan monopoli.

Semua syarikat yang gagal adalah sama—mereka tidak berjaya melarikan diri daripada persaingan.

Dalam konteks pelaburan, kerangka ini memaksa anda bertanya soalan yang tajam: Syarikat yang sedang anda kaji, adakah ia berjuang di pasaran yang penuh persaingan, atau ia mendominasi monopoli di pasaran yang ia sendiri tentukan?

Yang menarik tentang Marvell ialah ia sedang melakukan dua perkara pada masa yang sama.

Dalam bidang cip AI tersuai, ia adalah pengejar Broadcom—“peserta”.

Dalam bidang sambungan cahaya dan DSP berkelajuan tinggi, ia adalah pemimpin pasaran yang mutlak—“monopoli”.

Pelaburan US$2 bilion daripada NVIDIA pada dasarnya mengesahkan nilai monopoli Marvell dalam dimensi "penyambungan" dengan wang sungguhan.

Thiel mengatakan salah satu ciri perusahaan monopoli adalah pasarnya lebih kecil daripada yang kelihatan — «Perusahaan monopoli biasanya menyembunyikan kedudukan monopoli mereka untuk mengelakkan perhatian pengawas.»

Marvell sebaliknya: kedudukan monopoliinya diabaikan oleh pasaran, kerana semua orang sedang memperhatikan jurangnya dengan Broadcom dalam cip tersuai.

Lakukan eksperimen pemikiran: Marvell kini mempunyai kapitalisasi pasaran sekitar $250 bilion, yang sepadan dengan pendapatan FY2027 sebanyak $11.5 bilion, atau kira-kira 21.7 kali nisbah harga-pendapatan. Namun, bahagian pusat data daripada $11.5 bilion tersebut ialah sekitar $9.2 bilion, dengan pertumbuhan lebih daripada 50%.

Dengan penilaian berdasarkan gandaan Broadcom (kira-kira 25-30 kali ganda jualan), bahagian ini sahaja bernilai US$230-276 bilion.

Pasaran memberikan 250 bilion, setara dengan diskon pada perniagaan pusat data dan perniagaan lain secara percuma.

Tentu saja "penilaian sebahagian" ini terlalu kasar—bisnes pusat data Marvell tidak akan benar-benar mendapat gandaan Broadcom, kerana struktur margin kotor berbeza, kepekatan pelanggan lebih tinggi, dan kedudukan cip tersuai lebih lemah berbanding Broadcom.

Namun, ia sekurang-kurangnya memberikan titik permulaan untuk pemikiran: harga pasaran bagi Marvell kemungkinan masih terperangkap dalam narasi lama—“syarikat yang kehilangan Trainium3”—bukan realiti baharu—“syarikat tunggal di seluruh dunia yang menghasilkan pendapatan berskala besar di tiga medan: DSP cahaya, fotonik silikon, dan cip AI tersuai.”

Penilaian saya mungkin juga tidak tepat. Persaingan cip tersuai mungkin lebih sengit daripada yang saya bayangkan, permintaan untuk sambungan optik mungkin tidak seoptimis yang diprediksi model, dan matlamat pendapatan tahunan Celestial AI sebanyak $1 bilion mungkin tidak dapat dicapai.

Tetapi sekarang, saya bersedia bertaruh pada arah "AI Connectivity". Bukan kerana Marvell adalah syarikat terbaik, tetapi kerana ia berada di posisi yang paling tepat.

Sepuluh: Penutup: Cahaya dan Peradaban

Menulis hingga di sini, saya ingin keluar dari kerangka pelaburan dan mengatakan beberapa perkara yang lebih besar.

Setiap lompatan tamadun manusia, apabila dilihat semula, bukan disebabkan oleh satu terobosan tunggal, tetapi kerana peningkatan dalam「sambungan».

Teks memungkinkan pemikiran untuk melintasi masa, percetakan memungkinkan pengetahuan untuk mengalir melintasi kelas sosial, telegraf memungkinkan maklumat untuk sampai melintasi lautan, dan internet memungkinkan otak seluruh umat manusia untuk terhubung sebagai satu rangkaian untuk pertama kalinya.

Setiap kali, yang benar-benar mengubah dunia bukanlah "kandungan" itu sendiri, tetapi kelajuan dan jangkauan aliran kandungan tersebut.

Zaman AI sedang mengulangi kisah yang sama.

Kita terlalu memfokuskan perhatian pada 「otak」—model yang lebih besar, kuasa pengiraan yang lebih kuat, penarikan kesimpulan yang lebih pintar. Tetapi otak tidak pernah wujud secara berasingan.

Seberapa bijak seorang individu, jika tidak mampu berkomunikasi dengan orang lain, ia hanyalah sebuah pulau terpencil. Demikian pula dengan kluster yang terdiri dari 100.000 GPU—jika data tidak dapat mengalir secara bebas di antara mereka, kekuatan pemrosesan sekuat apa pun hanyalah keping silikon yang bisu.

Cahaya adalah utusan zaman ini.

Dari sudut pandang fizik, cahaya adalah had laju pemindahan maklumat di alam semesta. Kita memerlukan ribuan tahun untuk belajar menguasainya—dari menara api hingga serat optik, dari kod Morse hingga pemprosesan isyarat DSP 1.6T. Kini, apabila manusia cuba membina "otak berbahan silikon" yang sebenar untuk pertama kalinya, kita kembali kepada persoalan purba yang sama: bagaimana membuat pemikiran, sama ada berbasis karbon atau silikon, mengalir pada laju cahaya?

Kisah Marvell, pada permukaannya, adalah perjuangan sepuluh tahun bagi sebuah syarikat cip untuk bangkit semula. Tetapi jika dipikirkan lebih dalam, ia menyentuh satu persoalan yang lebih asas: dalam mana-mana sistem kompleks, nilai "sambungan" akhirnya akan melebihi nilai "nod".

Pada era internet, nilai keseluruhan router dan serat optik akhirnya melebihi mana-mana satu server.

Di era media sosial, nilai platform melebihi mana-mana pencipta kandungan.

Di era AI, logik yang sama sedang berulang—ketika semua orang berlumba untuk merebut mahkota "otak paling hebat", pemenang sebenarnya mungkin adalah orang yang diam-diam menenun rangkaian saraf.

Kita sedang berdiri di titik sejarah yang sangat ajaib dan halus. Untuk pertama kalinya, umat manusia memiliki kemampuan untuk membangun sesuatu yang lebih pintar daripada dirinya sendiri, dan keberhasilan benda ini untuk benar-benar menjadi “pintar” bergantung pada kemampuan kita untuk menyelesaikan masalah rekabentuk yang kelihatan biasa: membolehkan cahaya bergerak bebas di antara cip-cip.

Perkara itu sendiri, membawa satu keindahan puisi.