執筆：Yacht
X：@AttackOnTATAYA
MSTRからSTRC+へ：Strategy宇宙の果てはどこにあるのか
「Strategyは多くのビットコインを購入した上場企業である」というのは、昨世紀の理解である。
もちろん、Strategy は依然として市場で最も典型的な Bitcoin Treasury 企業である。2026年6月現在、Strategy は843,706枚のBTCを保有しており、これはBitcoinの総供給量の約4.02%に相当する。BTC価格が63,000ドル付近にある場合、そのBTC保有高の価値は約532.43億ドルに達する。この保有規模は、StrategyがBTC市場において無視できない巨鯨であることを示しており、StrategyがBTCを購入したり、資金調達をしたり、少量のBTCを売却したり、優先株の配当を調整したりするたびに、市場が過剰に解釈し、大きな振動を引き起こす理由も説明できる。
しかし、Strategyが真に注目すべき点は、どれだけのBTCを購入したかではなく、BTCを従来の資本市場の貸借対照表に組み込み、株式、転換社債、永続優先株、チェーン上プロトコルなどの複雑な製品を用いて、このBTCエクスポージャーを異なるリスク、期間、収益志向の金融製品に分割している点である。MSTRからSTRCへ、さらにチェーン上STRC+エコシステムへと、Strategyは「BTCを保有する」ことを「BTCを中心に信用カーブとチェーン上収益インフラを構築する」ことに昇華させようとしている。
本文が解決しようとしている課題は、ストラテジーの宇宙の果てが、BTCを無限に買い増すことなのか、それともBTC保有を株式市場、固定収益投資家、およびDeFiユーザーが共通して受け入れられる信用体系に変換することなのかである。
サイラーの手術台：ソフトウェア会社をビットコインの財務庫に変える方法
戦略の創設者で執行会長であるマイケル・セイヨールの物語自体、資本市場の反射性の教科書のようである。Murmurcatsの人物資料では、彼はまず仮想通貨界のOGでも、取引所の創設者でもなく、伝統的なテクノロジー企業家である。1989年、彼はMicroStrategyを設立し、主な事業は企業向けデータ分析およびビジネスインテリジェンスソフトウェアであった。インターネットバブル期、MicroStrategyの株価は急騰し、セイヨールの個人資産は一時的に最高潮に達したが、その後会社が財務報告問題でSECの調査を受け、株価は大幅に下落し、彼は神輿から転落する経験をした。
この歴史はサイラーに深い影響を与え、彼が資本市場を極端だが無作為ではない方法で理解するようになった理由を説明している。2020年以降、世界的な金融緩和と法定通貨の購買力低下という背景のもと、彼は会社の現金準備をBTCに転換し、MicroStrategyをBTCを核心資産とする上場企業へと徐々に変貌させた。会社名をStrategyに変更したことは、本質的に自身のアイデンティティを確認する行為でもあった：これはもはや普通のソフトウェア企業ではなく、BTCを貸借対照表の中心に置く金融工学企業である。より直接的に言えば、StrategyのBTC購入行為は単なる「余剰資金でBTCを保有する」というものではなく、精密な資本設計である。同社は株式発行、債券発行、転換社債、優先株による資金調達を行い、得られた資金をBTCに換える。BTC保有高が拡大すると、市場は1株あたりのBTCエクスポージャー、サイラーのナラティブ力、および潜在的な資金調達能力を基にMSTRの価値を評価する。評価が十分に高まった時点で、同社はさらに資金調達を行い、さらにBTCを購入する。
これがStrategyの初期の飛輪です：BTCが上昇し、MSTRの株価が上昇する。MSTRの株価が上昇すると、企業の資金調達能力が強化される。資金調達後、さらにBTCを購入する。1株あたりのBTCエクスポージャーと市場のナラティブがさらに強化される。市場は引き続きMSTRにプレミアムを付与する。
牛市において、このフライホイールは非常に鋭い。元々魅力の薄いソフトウェア企業を、米国株式市場で最も活発で議論を呼ぶBTC代理資産の一つに変貌させた。その結果、MSTRの取引量は一時的にNVIDIAを上回り、市場は人々がソフトウェア事業ではなく「上場企業版BTCレバレッジナラティブ」を実際に取引していることを確認した。しかし、このフライホイールの弱点も同じ構造の中に隠されている。資本市場のプレミアムに依存する限り、プレミアムの縮小、資金調達コストの上昇、およびBTCの下落という逆風に直面する必然性がある。Strategyは自動清算契約口座ではないが、現金義務、配当義務、および市場の信頼という制約を伴う上場企業である。
MSTRのフライホイールは回転することも、止まることもある
戦略を理解するには、mNAVを避けて通れません。
mNAVは、MSTRの時価総額をそのBTC純資産価値で割った値と概ね理解できます。mNAVが1より高く、特に大幅に1を超える場合、市場はMSTRの評価をその帳簿上のBTC純資産価値よりも上回っています。この状況で会社が普通株を発行してBTCを購入すると、株式は希薄化されますが、資金調達価格が十分に高ければ、追加されたBTCにより1株あたりのBTC露出が増加し、「希薄化の補填」が発生します。これがプレミアム増資の核心です。逆に、mNAVが低下し、1を下回るようになった場合、低価格で株式を発行し続けることは不都合になります。新規発行株による希薄化が、BTC購入のメリットを相殺する可能性があります。会社が優先株配当や債務利子の支払い、または現金の補填を必要とする一方で、mNAVがすでに低位にある場合、少量のBTCを売却してバランスシートを管理する方が、低位での普通株発行よりも合理的である可能性があります。
現在の研究は、DATの共通の特徴として、顕著な収益暴露と感情駆動の再評価を挙げている。たとえば、StrategyはBTC収益に正の暴露を持ち、BitMine Immersion TechnologiesはETH収益にも正の暴露を持つが、この暴露は安定した線形拡大を意味しない。高いmNAVは市場のホットさや資金調達能力を示す可能性がある一方で、評価の混雑や下落リスクを示す可能性もある。これは投資家にとって極めて重要である。MSTRは確かにBTCのエクイティ暴露ツールであるが、無条件のBTCレバレッジETFではない。MSTRはBTC価格、エクイティ市場のリスク志向、資金構造、mNAVの状態、Saylorナラティブの力、および市場感情の影響を受ける。BTCと米国株式市場のリスク志向が同時に上昇する場合、MSTRは二重の支えを受ける可能性があるが、BTCが上昇しても米国株式市場が弱い場合、またはBTCが下落し市場がプレミアムを付与したがらない場合、MSTRのパフォーマンスは単純な「BTC代替品」というロジックから逸脱する可能性がある。
大衆はStrategyのビットコイン売却に過剰反応しているかもしれないが、StrategyがBTCを売却することはStrategyが破綻したことを意味しない。これはむしろ、一般株式の調達が魅力を失い、現金のバッファーが減少し、優先株式や債務義務が依然として存在する状況下で、企業が「継続してビットコインを購入するという物語」と「現実的な現金管理」の間でバランスを取ろうとしているというシグナルである。
これがStrategyの第一層の宇宙——MSTRである；しかしMSTRは単なる入口にすぎない。StrategyがBTC財庫会社からBTC信用体系へと進化させるのは、その後に発行される一連の優先株と信用ツールである。
戦略の金融製品の棋譜
Strategyの製品ラインアップはもはやMSTRだけではなく、あなたの想像以上に規模が大きい。
MSTRは普通株として、Strategyによって「増幅型Bitcoin」と定義され、これは強化されたBTCエクスポージャーを意味します。MSTRは、信用ツールから分離されたBTC保有の過剰なボラティリティとパフォーマンスを吸収し、長期的にBitcoin Per Shareの向上を目指しています。言い換えれば、MSTRは最もエクイティ寄りで、最もボラティリティ寄りで、最もナラティブ寄りのリスクを負っています。
この基础上、STRCはStrategyの永続優先株であり、「短期限高利回りクレジット」として位置づけられています。資料によると、STRCは現在年率11.50%の配当を月額現金で支払っており、配当率は毎月調整され、STRCが100ドルの額面価格を中心に取引され、価格変動が抑制されることを目的としています。市場が再び調整に入ったことで、STRCの価格は約94ドルまで下落し、有効利回りは12.15%、名目規模は約104.895億ドル、30日平均取引高は約3.79億ドル、30日間の歴史的ボラティリティは10.2%です。
STRDは長期高収益クレジットで、固定年間配当利回り10％を四半期ごとに支払い、価格のディスカウントによりスナップショット時点の有効利回りは14.45％に達しています。STRKは構造化ビットコインで、MSTR普通株に転換可能であり、優先株のキャッシュフローと普通株の上昇参加権を兼ね備え、固定年間配当利回り8％、有効利回り11.74％です。STRFはより上位の長期クレジットツールで、固定年間配当利回り10％、ガバナンス権、および未支払配当時のステップアップメカニズムを備えており、スナップショット時点の有効利回りは10.44％です。
この戦略の意義は、同じBTCの貸借対照表を異なるリスクレベルに分割することにあります。普通株MSTRは最も完全な上昇と下落のリスクを負い、STRCは短期間、高収益、変動配当、月次配当を提供します。STRD、STRK、STRFはそれぞれ異なる満期、転換権、優先順位、収益要件に対応しています。
STRCは最も重要なレイヤーです。これは「固定収益を求める資金」を、BTCを購入するための資金に変換します。従来の固定収益投資家は、BTCを直接購入したくない場合も多く、MSTRの普通株の激しい変動を避けたいと考えていますが、月次で利払いがあり、額面100ドル付近で取引され、従来の短期債よりもはるかに高い利回りを提供するツールがあれば、参加する可能性があります。Strategyは、この資金を用いて自社のBTC資産負債表の運用を継続します。
STRCの革新性と議論の対象となっている点は、STRCが高収益のマネーマーケット製品のように見える一方で、そのリスクが米国国債や多様化されたクレジットポートフォリオに由来するのではなく、単一企業StrategyのBTC資産カバレッジ、資本構造、mNAVの状況に由来する点です。STRCは投資家に無リスク収益を提供するのではなく、BTC価格下落による資産バッファーの圧縮、mNAVの断裂、配当メカニズムの再評価リスクを負う代わりに、より高い現金配当を提供しています。
つまり、STRCは「セーフティ版BTC」ではなく、「BTC財庫会社が発行する信用商品」です。
STRCの11.5％のリターンはどこから来るのか、リスクは誰が負うのか
STRCの最も魅力的な点は収益率であり、最も誤解されやすい点も収益率である。ある製品が従来の市場で短期限クレジットのように見え、年率11.5％の配当を提供し、額面100ドルを中心に安定して取引しようとしている場合、投資家は自然と「この資金はどこから来ているのか？」「誰がテールリスクを負っているのか？」と問うだろう。
STRCのアンカリング解除は、以下の状況で発生する可能性があります：
状況1：BTCの下落により資産バッファーが破綻。Strategyの基礎資産は主にBTCであり、BTCが急落すると、会社の資産カバレッジ率が低下し、レバレッジ率が機械的に上昇する。STRCは一般株式より優先されるが、リスクのない債券ではなく優先株式である。BTCの下落が深くなるほど、STRCが残余資産に対して持つ優先求償権の安全マージンは薄くなり、価格が100ドルの額面を下回りやすくなる。
状況2：配当引き上げの罠。STRCは、月次配当の調整を通じて価格を額面付近に戻すことを目的としています。STRCが95〜99ドルの範囲で推移している場合、配当率は引き上げられる可能性があります。95ドルを下回った場合、引き上げの圧力はさらに強まります。短期的には、これが収益型投資家を再び引きつける効果がありますが、長期的には、毎回の配当引き上げはStrategyの現金支出を増加させることを意味します。STRCの規模が継続的に拡大すれば、配当引き上げの限界コストはますます高くなります。
状況3：mNAVが1を下回った後、フライホイールが破損。戦略が最適なレバレッジ削減方法は、mNAVが1より高いときに普通株を発行し、BTCを購入または資本構造を改善することである。しかし、mNAVが長期的に1より低い場合、普通株の調達は既存株主の株式を希薄化し、Saylorは以下の不快な選択肢のいずれかを取らなければならない：より高コストの優先株を継続して発行する、安定的な額面価値というナラティブを一方的に下方修正または停止する、またはBTCを売却して現金を補填する。
Strategy が BTC を売却するという議論は、このリスクの現実的な形を正好に示している。BTC は Strategy の評価ナラティブの核であるため、大規模な BTC 売却は必ずしも起こらないが、現金準備が十分でなく、mNAV が一般株式の調達を支えられず、優先株の配当と債務の利子を支払わなければならない状況では、小規模な BTC 売却がバランスシート管理の一部となる可能性がある。これは契約の強制決済ではなく、信用構造がストレス領域に入ることを意味する。私たちは黄金と BTC をマクロ的に比較するが、流動性危機において黄金も BTC も必ずしも真の安全資産ではなく、むしろ「引き出し機」となる可能性がある。市場が現金を必要とするとき、最も売却しやすく流動性が高い資産が売却されるからだ。黄金市場には一部の準備金、非透明な保管およびリース体制が存在するが、BTC の利点はチェーン上での透明性と検証可能性にある。しかし金融市場に圧力がかかると、BTC も同様に流動性を補うために使用される可能性がある。
したがって、STRCの月次利払いクレジット製品を「BTCの長期上昇」だけでは説明できない。STRCの安定性は、BTC資産バッファーが十分に厚いこと、戦略が継続的に配当を支払えること、市場がMSTR/STRCの資金調達のフィードループを依然として信頼しているという3つの条件が同時に成立することに依存している。そのいずれかが緩むと、STRCは「高収益安定ツール」から「BTC資産カバーリスクを伴うクレジット製品」として再評価される。
STRC+、どのようにしてStrategyのクレジットをブロックチェーンに移すか
STRCがStrategy信用システムの核心証券であるならば、SaturnとApyxは、STRCのような優先株のキャッシュフローをチェーン上の安定貨幣収益としてパッケージ化する次のステップを表している。
Saturnプロジェクトは新しい金融スタックを3層に分けます。第1層はデジタル資本、すなわちBTCです。第2層は、Strategyなどの機関がBTCの上に構築するデジタルクレジットです。第3層は、デジタル資本とデジタルクレジットの上に構築される金融アプリケーションです。Saturnは、BTCによって支えられた金融システムにおけるデジタル通貨層である第3層の構築に取り組んでいると考えています。
SaturnはUSDatとsUSDatのデュアルトークン構造を採用しています。USDatは流動性と決済のために使用されるステーブルコインで、初期準備金の目標は100% M0のトークン化された米国国債製品に配置することです。ユーザーはSaturnアプリを通じてUSDCでUSDatを鋳造および赎回できます。USDat自体は直接収益を生み出さず、むしろ決済層および流動性層として機能します。一方、sUSDatは収益層です。ユーザーはUSDatをステーキングしてsUSDatを獲得し、Saturnはその資金を用いてデジタルクレジットへの露出を獲得します。ドキュメントによると、立ち上げ段階ではsUSDatのデジタルクレジット露出は100% STRCに配置され、目標収益率は11%以上です。sUSDatの収益は、STRCなどのデジタルクレジットツールからの配当から発生し、ERC-4626バウトの為替レートの上昇を通じて反映されます。ユーザーは手動で再投資する必要はありません。
Saturnのリスク管理の重点は動的準備金にあります。Strategyのデジタルクレジット戦略のLTVを用いてSTRCの配置比率を決定します。LTVが低い場合、BTCおよびエクイティバッファーが強固であることを示し、収益を追求するためにSTRCの露出を高めることができます。LTVが高い場合、安定性を強化するために米国国債にシフトします。LTVが高くなるほど、sUSDatにおけるSTRCの配置比率は低くなり、極端な場合0%まで低下することがあります。これはSaturnが単純な「STRC収益パッケージ全額投資」ではなく、STRC収益と米国国債の安定性を動的に切り替えることを目指していることを示しています。
しかし、Saturnのリスクも明確です。STRCの保有はオフチェーンのデジタルクレジットであり、BVIのプロフェッショナルなファンド構造を通じて保有され、 custodian、ファンドマネージャー、監査・証明メカニズムがユーザーが信頼または検証する必要のある部分となります。戦略が深刻な市場環境下でSTRCの配当を延期した場合、sUSDatの収益も停止し累積されます。STRCは累積型永続優先株であるため、即時デフォルトにはならない可能性がありますが、価格がアンカーから外れる可能性があり、ユーザーが退出する際にはセカンダリーマーケットやキュー処理の不確実性に直面することになります。
Apyxプロジェクトの構造は、「DAT優先株バスケットのステーブルコイン/貯蓄プロトコル」に似ている。Apyxドキュメントでは、apxUSDは、USDTやUSDCのような従来の法定通貨裏付けステーブルコインとは異なり、超過担保で配当支援される合成ドルとして定義されている。その安定性は、暗号関連で配当を支払うリアルワールド資産の準備金によって支えられ、償還は底层の優先株を直接交付するのではなく、USDCで決済される。
Apyxもデュアルトークン構造を採用しています。apxUSDは、DeFiおよびCeFiでの抵当、报价、流動性に使用される非収益型合成ドルであり、apyUSDは、DAT社の優先株配当を吸収して収益を形成する貯蓄型ステーブルコインです。Apyxは、Dividend-Backed Stablecoinプロトコルの一つと称しており、初期のサポート資産にはStrategyが発行する可変金利永続優先株であるSTRCなどが含まれます。その4つのコアコンポーネントは、ユーザー、Offchain Treasury、Onchain Vault、および株式市場です。ユーザーはUSDCを用いてapxUSDを取得し、Offchain Treasuryは資金を低ボラティリティで配当型の永続優先株または高流動性の現金同等物に配置し、配当を収集してオンチェーンで分配可能な収益に変換します。Onchain Vaultは、apyUSDの償還価値を引き上げることで、その収益を保有者に分配します。
Saturnと比較して、Apyxの違いは、STRCという単一資産をブロックチェーン上に包装するだけではなく、DAT優先株のバスケットを構築しようとしている点です。apxUSDの抵当物は、異なるDATが発行する優先株の間で動的に配置され、発行者集中度、流動性、カバレッジ要件に基づいてリバランスされます。その長期的な目標は、公開市場における優先株のキャッシュフローをチェーン上の安定通貨収益に変えることです。
Apyxのリスクは、apxUSDが厳密な1:1アーリングツールではないこと、apyUSDの収益が保証されていないこと、両者ともリスクのない資産ではないことです。ユーザーはDEXの流動性不足、apyUSDの償還クール期間、下層優先株の価格変動、オフチェーン預託およびスマートコントラクトリスクに直面する可能性があります。言い換えれば、Apyxは収益をチェーン上に持ち込む一方で、クレジットリスク、流動性リスク、実行リスクも同時にチェーン上に持ち込んでいます。
DeFiにおける新しき動向、BTCクレジットはチェーン上収益の基盤資産となり得るか
Saturn と Apyx の最も革新的な点は、DeFi に従来の安定通貨収益とは異なる収益源を提供していることです。
過去、オンチェーンで高収益を誇ったステーブルコインの収益源は、主に資金料、ベーシストレード、貸借スプレッド、LP補助、またはプロトコルトークンのインセンティブでした。これらの収益は周期的であることが多く、牛市では資金料が高く、ベーシスの機会が多く、プロトコルが補助を提供するため収益が高く見える一方で、規模が拡大し、取引が混雑したり市場が冷え込んだりすると、収益は低下します。
一方、STRC+は別の物語を語っています：収益は公開市場におけるDAT優先株の配当から生じます。つまり、BTCが上場企業の貸借対照表に取り込まれ、その企業が優先株を発行して資金調達し、優先株が現金配当を生み、チェーン上のプロトコルがこれらの優先株を購入または保有し、その配当をチェーン上のステーブルコイン収益に変換するという仕組みです。
このロジックが成り立つ場合、それは多重の意味を持ちます。第一に、これはTradFiのキャッシュフローをDeFiに導入します。チェーン上ユーザーが得るのは、プロトコルによる無償の補助金でも、取引所の資金料でもなく、上場企業の優先株からの現金配当です。第二に、これはBTCを「静的な価値保存資産」から「クレジットカーブの抵当担保基盤」へと変貌させます。BTC自体はキャッシュフローを生み出しませんが、BTCを保有する上場企業はBTCを基に異なる階層の証券を発行し、期間、収益率、リスクの順位付けを実現できます。STRCはこのクレジットカーブの初期製品です。第三に、これはステーブルコインの収益源に新たな選択肢を加えます。Apyxのドキュメントでは、ステーブルコイン市場はすでに規模が大きいが、多くのステーブルコインは準備金からの収益を自動的に保有者に転嫁していないと強調されています。ApyxはDAT優先株の配当を利用して「無収益の米ドル」の問題を解決しようとしています。SaturnはUSDatの流動性層とsUSDatの収益層を分離し、ユーザーが安定性と収益のどちらを優先するかを選択できるようにします。
しかし、この道の難点も明確である。基礎資産はオフチェーン証券であり、ネイティブなチェーン上資産ではない。ユーザーは、託送、ファンド構造、監査、NAVオラクル、第三者証明、および買戻しプロセスに依存する必要がある。たとえプロトコルの透明性が非常に高くても、チェーン上现货のように完全な原子的検証を実現することは不可能である。さらに重要なのは、収益がSTRCまたはその他のDAT優先株から生じており、これらの優先株は最終的に発行者の資産カバレッジと支払能力に依存しているということである。したがって、DeFiユーザーがSTRC+で負うのは単一のリスクではなく、複合的なリスクのセットである：ストラテジーのクレジットリスク、BTC価格変動リスク、mNAV縮小リスク、優先株のセカンダリーマーケット流動性リスク、プロトコルの買戻しリスク、オフチェーン託送リスク、およびスマートコントラクトリスク。高収益は空から生まれるものではなく、単に分割され、包装され、移転され、チェーン上インターフェースを通じて再提示されているだけである。
ストラテジー 宇宙の果てはどこにあるのか
Strategyの宇宙的な結末はどのようになるでしょうか、いくつかの仮定をさらに立ててみましょう。
楽観的なシナリオでは、Saylor が BTC ネイティブなクレジットカーブを成功裏に構築する。MSTR は高ボラティリティのエクイティ層として BTC の上昇とナラティブプレミアムを吸収し続け、STRC/STRF/STRK/STRD などの優先株や構造化製品は、異なる収益とリスク志向の資本需要を満たす。Saturn や Apyx といったプロトコルが、これらのキャッシュフローをチェーン上に移す。そのとき、Strategy は BTC を購入する企業にとどまらず、BTC、従来の資本市場、DeFi 収益層を結びつけるインフラとなる。
市場が変動する際、STRCは高リスク・高リターンのDATクレジット製品となり、STRC+エコシステムは利用可能だが規模に制限がある。固定収益投資家は、10％以上のリターンを得るために一部のBTC関連クレジットリスクを受容する意向があり、オンチェーンユーザーもapyUSDまたはsUSDatの一部を保有する意向があるが、こうした製品には常に高い透明性、十分な抵当緩衝、そして十分な流動性が必要であり、無制限に拡大することはできない。
最近の市場動向に最も近い悲観的なシナリオは、mNAVが長期的に低迷し、BTCが下落または横ばいとなり、配当圧力が高まり、一般株の調達がもはや有利ではなく、優先株の拡大コストがますます高くなることです。フライホイールは「調達によるビットコイン購入」から「バランスシート防衛」へとシフトします。このような状況では、Strategyが破綻するわけではなく、BTCを大規模に売却するわけではありませんが、市場はそのクレジットツールを再評価します。STRCは、マネーマーケットファンドに近い収益製品ではなく、BTC財務部門のクレジットと深く結びついたハイイールド優先株と見なされるようになります。
いずれにせよ、Strategyの最終形態は「無限にBTCを購入すること」にはなり得ない。無限購入はあくまで第一段階のナラティブにすぎない。真の最終形態は、市場がBTCを基礎資産とし、上場企業の資本構造を仲介とし、優先株のキャッシュフローを収益源とし、DeFiプロトコルによってオンチェーンでラッピングされた新たな信用体系を長期的に受け入れるかどうかにかかっている。もし市場が受け入れれば、StrategyはBTC財務会社からBTC信用カーブの発行体へと進化し、STRC+はオンチェーン収益市場の新たな基礎資産の一つとなる。一方、市場が受け入れなければ、STRC+は高収益信用商品として再評価され、取引可能で配置可能で収益を生むが、安定収益という神話ではなく、リスク資産として価格付けられることになる。
これがStrategy宇宙の真の境界であり、BTCが資本市場によって継続的に信用を発行し、配当を支払い、オンチェーン金融アプリケーションを支える担保基盤として認識されるかどうかである。
（本記事は市場構造の変化について述べるものであり、いかなる投資アドバイス、プラットフォーム推奨、規制回避の提案も行うものではありません。具体的な機関や製品に言及している部分は、異なる取引モードおよびインフラの差異を説明するためのみです。）