Franchement, je ne m’inquiète pas vraiment de la capacité continue de Strategy à honorer ses obligations de dividendes. Mais les gens reviendront en disant : « Et les obligations convertibles ? » Alors examinons cela. Pour commencer, nous sommes à plus d’un an de la prochaine date de put (septembre 2027) et à plus de deux ans de la prochaine échéance (septembre 2028). Aucune des obligations convertibles n’est donc un problème à court terme. L’obligation convertible de 1,01 milliard de dollars échéant en septembre 2028 a un prix de conversion de 183,19 $. Le scénario le plus probable pour cette obligation est qu’elle se convertisse comme prévu. Même si le prix du marché est légèrement inférieur au prix de conversion à la date de put de septembre 2027, les détenteurs d’obligations n’auront pas nécessairement recours à leur droit de remboursement. Les obligations convertibles conserveront encore une valeur temporelle. Et même si MSTR reste en dessous de 183,19 $ en septembre 2028, la décote serait probablement minime. De même, les prix de conversion sont suffisamment bas pour que je considère comme le scénario le plus probable la conversion comme attendue des obligations de 2030A, 2031 et 2032. La seule chose qui modifierait mon avis serait si le cycle de quatre ans venait à se briser et que nous n’ayons pas vu de nouvelle tendance haussière du bitcoin d’ici 2028. Les seules obligations que je vois potentiellement préoccupantes sont les obligations de 2029 émises à 672,40 $ et les obligations de 2030B émises à 433,43 $. MSTR est déjà revenu de situations pires. Les obligations de février 2027 émises à 143,25 $ en 2021 sont tombées jusqu’à 90 % en dessous de leur prix d’émission pendant le marché baissier de 2022, mais ont tout de même repris pour se convertir (c’est pourquoi elles ne figurent pas dans le tableau ci-dessous). Cela dit, la probabilité reste significative que les obligations de 2029 soient plus dilutives que prévu. Mais dans quelle mesure exactement, et Strategy en sort-il toujours gagnant sur ces achats ? Les obligations de 2029 ont été émises avec un premium de 55 % à une époque où le mNAV était d’environ 3x. Cela donne un multiple effectif de 3 * 1,55 = 4,65x. 672,40 $ / 4,65 nous donne un prix cible à dépasser de 144,60 $. Bien sûr, moins de dilution est préférable, mais si Strategy doit vendre des actions à un prix inférieur à 672,40 $ pour couvrir les obligations convertibles, il conserve encore une marge importante pour en sortir gagnant. Les obligations de 2030B sont plus incertaines. Si nous avons un autre cycle typique de quatre ans du bitcoin, il est probable que nous observions un prix MSTR supérieur à 433,43 $. L’échéance de 2030 tomberait pendant l’année baissière, mais Strategy peut appeler l’obligation dès mars 2027. Si le prix du marché de MSTR ne parvient pas à atteindre 433,43 $, Strategy pourrait tout de même — comme pour les obligations de 2029 — avoir l’opportunité de les racheter à des prix moins favorables, mais toujours accréteurs. En résumé, mon scénario de base est que les obligations convertibles de MSTR ne constituent pas un problème majeur et restent accréteuses, même si MSTR devait subir une décote sur celles aux prix de conversion les plus élevés. Une décote n’est bien sûr pas garantie : beaucoup peut se produire deux ans dans ce qui est généralement la phase haussière du bitcoin.