May-akda: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
Ito ay tanong na aming sinagot nang tatlong beses
May bubble ba ang AI?
Ito ang pinakamaraming tanong na itinatanong sa nakaraang dalawang taon, at kami ay nagsulat nito nang higit sa isang beses. Bawat beses na ibinibigay ang konklusyon, bawat beses ay binabalik ng mga bagong pagtaas at pagbaba ang pagmamasid.
Hindi ito beses na ibibigay namin ang simpleng sagot na "mayroon" o "wala".
Dahil ang tanong mismo ay mali. Ang AI ay hindi isang asset; ito ay isang buong产业链—mula sa mga pabrika ng wafer hanggang sa mga pwersahan, mula sa mga kumpanya na may halaga ng trilyon dolyar hanggang sa mga startup na bago lang makakuha ng pondo. Tanungin kung "may bubble ba ang AI" ay parang tanungin kung "may bubble ba ang real estate": maaari bang iisahin ang sagot sa sentrong lugar ng mga malalaking lungsod at sa mga bayan na naging ghost town?
Ang paggamit ng isang tanong para sa lahat ng antas ay magdudulot ng maling sagot.
Tama ang tanong: Sa anong antas ang bubble ng AI?
Hindi tanong ng bubble kung "mayroon ba", kundi "saan at gaano kalalim".
Ihiwalay ang tanong na ito, at makikita mo ang isang larawang laban sa intuisyon: ang lahat ay nakatitig sa antas na kinakabahan sila, na sa katotohanan ay pinakaligtas; samantalang ang mga lugar na tunay na umuunlad, ay kakaunti lang ang seryosong pinag-uusapan.
Ang multo ng taong 2000: Ano ang iba ngayon?
Pag-usapan ang bubble ng AI, hindi maiiwasan ang taon 2000. Ngunit ang karamihan sa mga tao ay tanging natatandaan na "nagwakas ang internet bubble," hindi kung paano ito nagwakas.
Ang senaryo noong unang panahon: una ang presyo ng mga aktibo, pagkatapos ay hanapin ang kita
Ang senaryo ng pagbagsak noong 2000 ay ganito: Ang mga kumpanya ng telekomunikasyon ay nag-utang ng malaking halaga, nagpapalawak nang walang hanggan ng mga optical fiber, parang nagtatayo ng isang walang-sasakyan na kaharian na may walong daanan. Naitayo na ang daanan, ngunit saan ang mga sasakyan? Wala. Ang 85% hanggang 95% ng mga optical fiber na itinayo noong panahong iyon ay "madilim"—nakahiga sa ilalim ng lupa, hindi nagpadala ng isang bit. Ang mga asset ay nasa balanse, ngunit ang kita ay sero, at ang utang ay totoo. Pagkatapos, pumutok.
Ang fiber optics ay kung ano ang kuwento ng infrastruktura lamang. Mas kakaibang kuwento ang application layer.
Ang pinakakilalang e-commerce na nagbebenta ng mga produkto para sa mga alagang hayop noong noon, ang kabuuang kita nito sa taon ng pag-IPO ay tanging ilang milyong dolyar lamang, samantalang ang gastusin sa pagpapalaganap ay ilang beses ang kita—nag-spends sila ng malaking halaga sa advertising sa Super Bowl, at bawat order na binenta, nagkakaroon sila ng loss; mas marami silang binenta, mas mabilis silang nagkakaroon ng loss. Anim na buwan pagkatapos ng IPO, isinagawa nila ang liquidation at nagwakas. Hindi ito isang kakaibang kaso; ito ang karaniwang imahe ng application layer noong panahong iyon: walang kita, nakikibase sa pondo para magpatuloy, at gumagamit ng "eye traffic" at "clicks" bilang palatandaan ng halaga sa halip na kita.
Mas kahanga-hanga pa, noong panahong iyon, may mga akademikong nagsagawa ng pag-aaral: kung isang kumpanya ay magbabago ng pangalan nito at magdaragdag ng ".com" sa dulo, walang kailangang pagbabago sa negosyo, ang presyo ng mga shares ay naglalakbay nang malaki.
Ang pamilihan ay nagbabayad para sa suffix, hindi para sa negosyo.
Tingnan muli ang mga "nagbebenta ng spade" noong noon. Cisco ay ang NVIDIA noong 2000—lahat ng traffic sa internet ay dumadaan sa kanyang router, isang lohikang walang kamalian. Ngunit sa pinakamataas na punto ng bubble, ang P/E ratio ng Cisco ay tumama sa mga three digits. Ano ang ibig sabihin nito? Ibig sabihin nito na hinihingi ng merkado na panatilihin nito ang kasalukuyang kita sa parehong antas para sa isang daan at ilang taon, o dagdagan ito ng sampu-sampu sa loob ng ilang taon para mabayaran muli ang pagkakabili. Pagkatapos, totoo nga namang binago ng internet ang mundo—tumalima ang traffic—ngunit tumagal ng higit sa dalawampung taon para mabawi muli ng presyo ng stock ng Cisco ang kanyang mataas na antas noong 2000.
Tandaan ang kasong ito, ito ang pinakamahalagang paliwanag sa buong teksto:
Ang pinakamalaking trahedya noong unang panahon ay hindi ang pagbili ng isang fake na kumpanya, kundi ang pagbili ng isang totoong kumpanya sa presyo na 100 beses ito.
Kasalukuyang skrip: Una ang kita, pagkatapos ay tumaas ang presyo ng mga aktibong pangkabuhayan
Ngayon ay iwan ang kamera sa 2026.
Walang isang GPU na madilim. Bawat chip na ginawa, agad na isinasaksak sa rack sa oras ng paglabas, nagpapatakbo sa 100% kapasidad para sa token, at bumabalik sa tunay na pera. Hindi ito mataas na paggamit, kundi 100%—ang mga customer ay naka-queue at may pera, ngunit hindi pa rin makakabili.
Ano naman ang application layer? I-compare sa mga kumpanya ng top-tier large models. Ang taunang kita ng isang top player ay nasa ilalim ng $100 milyon 18 buwan na ang nakalipas, ngayon ay $45-47 bilyon, at nagsasagawa na ng quarterly profit. Ang pamamahala ay orihinal na nagplanong umunlad ng 10 beses, ngunit natupad nito ang 80 beses.
Ipagkukumpara ang dalawang pangunahing kompanya mula sa dalawang panahon:
Noong taong iyon: kita ng ilang milyon, pagkawala ng ilang milyon, isang pagsisikat na bumagsak sa loob ng siyam na buwan
Ngayon: Kita ay nagsimula na mag-earn, tumataas ng mga daan-daang beses sa loob ng 18 buwan
Noong unang panahon, ang mga kumpanya ay humihingi ng pera mula sa mga kapital na merkado gamit ang mga "kuwento"; ngayon, ang mga pangunahing kumpanya ay kumikita mula sa mga kliyente gamit ang mga kontrata. Hindi ito pagkakaiba sa antas, kundi pagkakaiba sa modelo ng negosyo.
Ang "mga nagbebenta ng spade" ay nagbago na rin ng kanilang logika sa pagtataya. Sa kasalukuyan, ang P/E ratio ng NVIDIA ay nasa labas ng tatlumpo—lamang ang ilang bahagi ng peak na pagtataya ng Cisco noong panahon nito. At ang suporta sa pagtatayang ito ay hindi ang imahe ng hinaharap, kundi ang mga order na naka-sign at naisulat na sa jadwal ng produksyon.
Noon, una ang presyo ng mga aktibo, pagkatapos ay hanapin ang kita—hanggang sa patay; ngayon, una ang kita, pagkatapos ay tumaas ang presyo ng aktibo—maaabot. Magkaibang pagkakasunod-sunod, magkaibang resulta.
Nagbago na rin ang mga bumibili. Noong 2000, ang mga kumpanya ng telekomunikasyon na nag-utang para i-install ang fiber optics; ngayon, ang mga bumibili ng computing power ay ang Microsoft, Google, Meta, at Amazon—ang apat na pinakamalaking kumpanya sa mundo sa pagkakaroon ng cash flow, at ginagamit nila ang pera na kanilang sariling kita.
Ang taong 2000 ay pagbili ng mga ari-arian na walang gumagamit gamit ang perang ipinahiram; ang taong 2026 ay pagbili ng mga ari-angan na hindi sapat gamit ang perang napagkakitaan—ito ay dalawang uri!
Ngunit may butas sa pader
Dito ay kailangang magpahinga.
Ang kuwento ng "free cash flow" ay nagsisimulang mawala sa mga margin. Ang kabuuang kapital expenditure ng apat na pangunahing cloud provider ay umabot sa halos $725 bilyon sa taong ito, isang pagtaas ng 77% kumpara sa nakaraang taon. Ano ang laki nito? Halos katumbas ng GDP ng isang gitnang bansa sa isang taon, na inilagay sa mga data center.
Mas nakakatamis ang Amazon: ang libreng cash flow ay bumagsak nang direkta mula sa $26 bilyon patungo sa $1.2 bilyon, halos nawala, habang tumataas ang matagalang utang. Ibig sabihin, ang pera na kinita ng mga malalaking kumpanya ay halos hindi na sapat para sa paggastos, at nagsisimula na silang magpautang.
Hindi ito signal ng pagbagsak ng bubble—ang balance sheet ng mga bumero ay patuloy na isa sa pinakamalakas na grupo sa kasaysayan ng negosyo ng tao. Ngunit ito ang unang butas sa pader: ang pinakamalakas na lohika ng panahong ito, ang "cash flow buyers," ay umuunlad mula sa "kumpleto ang katotohanan" patungo sa "karamihan ang katotohanan."
值得每个季度都盯一眼。
Kumpletuhin ang pagsusuri ng taong 2000. Ang pinakamalaking maling pagkaunawa na iniwan ng bubble na iyon ay ang pagtanda sa "ang kuwento ay fake," ngunit ang pagkalimot sa tunay na nagpatay sa merkado: ang walang hanggang pagpapalawak ng produksyon at paggamit ng leverage ng lahat sa supply side. Kahit gaano pa katotoo ang kuwento, kung ang supply side ay may walang hanggang kakayahang mag-expand at mag-leverage, ang sobra-sobra ay isang tanong lamang ng oras, at ang pagbagsak ay isang tanong lamang ng matematika. Sa kabaligtaran, ang susi upang masuri kung babalik muli ang pagkakaroon ng ganitong sitwasyon ay hindi nasa kung gaano kahusay ang kuwento sa demand side, kundi kung mayroon bang sinumang makakapagpaputol ng braked sa supply side.
Nagdudulot ito sa susunod na tanong: Sino ang may paa sa brakede sa round na ito?
Unang ipakita ang mapa, pagkatapos ay alisin ang bawat pagsabog sa bawat antas: Ang limang antas ng piramide ng AI computing power
Bago ang pagtukoy sa bawat isa, unang ilalarawan ang buong chain ng industriya. Ang chain ng computing power ng AI, mula sa ibaba patungo sa itaas, ay maaaring hatiin sa limang antas:
Sabihin muli sa talaan:
May isang pattern na agad mong makikita sa larawan:
Mas malapit sa pisikal, mas kaunti ang bubble; mas malapit sa kuwento, mas marami ang bubble.
Sa L0, ang pagpapalawak ng produksyon ay nangangailangan ng tatlo hanggang limang taon, at ang pagtatayo ng pabrika ay nangangailangan ng maraming dolyar na bilyon; kahit na gustong magbigay ng bubble, hindi ito maaaring gawin—hindi sumasang-ayon ang suplay. Habang tumataas mo, mas maliwanag ang mga pisikal na limitasyon at mas malaki ang espasyo para sa kuwento: sa mga long tail ng L4, isang PPT lang ang kailangan upang makakuha ng pondo, at doon natural na kumukuha ang bubble.
Ang tanging exception ay ang L2 interconnection layer—kahit na ito ay hardware at dapat na protektado ng mga pisikal na limitasyon, ito ang pinakamalakas na bahagi ng bubble. Bakit? Ito ay masusuri nang hiwalay sa susunod.
Ang unang hakbang sa paghuhusga sa bubble ng AI ay hindi ang pagtingin sa emosyon ng merkado, kundi ang pag-unawa kung saan ka nasa pyramid.
Sa mapa na ito, ang L0 layer ay nagtataguyod ng "walang bubble" dahil nakasalakay ito ng dalawang pisikal na lock. Una nating pag-usapan ang mga lock, bago tayong mag-ayos ng bawat layer.
Unang lock: TSMC
Bakit sinusuri namin na hindi magiging walang hanggan ang pagkakaroon ng kapital sa AI na ito? Ang sagot ay nasa supply side, hindi sa demand side.
May isang kinakailangang kondisyon para sa pagbagsak ng bubble: sobrang suplay. Dapat magkaroon ng maraming tulipan, maraming fiber optic na hindi ginagamit, at maraming bahay na hindi nakakabenta. Walang pagbagsak kung walang sobra. Ang tunay na dahilan sa krisis noong 2000 ay hindi ang maling kuwento tungkol sa internet, kundi ang sobrang suplay ng fiber optic—ang anumang telecom company ay makakakuha ng loan para magdigdi at magpatayong kable, at walang makakapagpapahinto.
Ang suplay ng AI computing power ay nasa kamay ng isang grupo ng mga pinakamakapagpapahinga sa buong mundo.
Ang "central bank" ng panahon ng AI
Ang TSMC ay may bahagdan ng higit sa 90% sa advanced nodes, may kakayahan na 9 hanggang 15 buwan ang unang pagkakataon laban sa Intel at Samsung, at wala pang tanda na ang pagkakaiba na ito ay maliit sa pinakamababang 2 nanometer. Ibig sabihin nito: ang produksyon ng mga AI chip sa buong mundo, hindi ito tinutukoy ng merkado, kundi ng TSMC.
Ito ay parang sentral na banko sa panahon ng AI—ang Federal Reserve ang nagkontrol kung gaano karaming pera ang i-print, habang ang TSMC ang nagkontrol kung gaano karaming computing power ang i-print. Ang pagtaas ng interest rate ng Federal Reserve ay nangangailangan ng pagpupulong, pagboto, at pagharap sa politikal na presyon; samantalang ang pagkontrol ng supply ng computing power ng TSMC ay kailangan lang ng hindi pagpapayag sa kanilang plano ng pagpapalawak.
Ang mga pangulo ng "sentral na bangko" ay isang grupo ng mga inhinyero na nasa pitumpu't maraming taon, na nakakaranas ng mga krisis noong 2001 at 2008. Itinuturing nila ang sarili nila bilang mga tagapag-alaga ng pamana ng mga tagatatag, at sila ang direktang nakakita kung paano nabuo ang bubble sa semiconductor at kung paano ito inilagay ang buong industriya. Sa kanilang alaala, ang "pagbaba pagkatapos ng pagtaas" ay hindi isang halimbawa sa aklat, kundi mga empleyado na kanilang pinabayaan at mga linya ng produksyon na kanilang isinara.
Kaya nang humingi si Huang Renxun ng pagdoble o kaya'y pagtripla ng kapasidad—tinanggihan nila.
Isipin kung gaano kabaligtad ang bagay na ito: ang pinakamainam na kompanya sa mundo, na may walang hanggang mga order at pera, ay dumating upang hilingin na palawakin mo ang produksyon, at sinabi mo ang "hindi". Ang "hindi" na ito, sa buong mundo, tanging isang kompanya ang makakasabi, at tanging isang kompanya ang may kapangyarihan.
Isang detalye: Si Jensen Huang at TSMC ay nagtatrabaho nang higit sa tatlong dekada, at hindi nag-sign ng anumang opisyal na kontrata sa pagbili. Lahat ay batay sa pagkakasundo ng kamay. Ito ay hindi isang kulang sa pamamahala, kundi isang sistema na nabuo sa loob ng tatlong dekada ng tiwala—at dahil dito, kayang sabihin ng TSMC ang "hindi" sa kanilang pinakamalaking customer, at ang pinakamalaking customer ay kailangang tanggapin ito.
Gaano kalapit ang lock na ito?
Sa digital na lebel:
Ang pinakamodernong proseso ng 2 nanometer, ang lahat ng kapasidad hanggang sa katapusan ng taong ito ay nakaabot na at wala nang natira.
Ang Kaohsiung ay nagtatayo ng limang fabrik ng wafer na 2 nanometer nang sabay-sabay—pinakamalaking pagsasagawa sa kasaysayan ng tao ng paralel na pagtatayo ng mga advanced fabrik, ngunit kailangan ng tatlo hanggang limang taon ang isang advanced fabrik mula sa pagmumula hanggang sa produksyon, kasama ang mga unang gastos na hihigit sa dalawang milyar dolyar.
Kahit na masipag na itayo, hanggang 2030, ang buwanang pangangailangan para sa 2nm ay inaasahang 400,000–450,000 wafers, samantalang ang kapasidad ay tanging 300,000–350,000 wafers—isang matagal na kakulangan ng 100,000–150,000 wafers bawat buwan, katumbas ng isang-kapat hanggang isang-tatlo ng pangangailangan na hindi maipluwes kailanman
May isa pang mas lihim na bottleneck: advanced packaging. Ang paggawa ng chip ay only halfway—kailangan mong "package" ang compute chip at memory nang magkasama para gamitin ito—ito ang "last mile" ng AI chips, at ang daang ito ay karamihan ay pinagmamay-ari ng TSMC lamang, at ang kapasidad ay patuloy na hihinga sa pangangailangan.
Kung buong-pusong pabayaan ng TSMC ang sarili nito, teoretikal na maaaring maglabas ng NVIDIA ng $2 hanggang $3 trilyon na GPU sa isang taon—ang bilang na ito ay malapit sa sampung beses ang kasalukuyang aktwal na dami ng paglabas. Ito ang TSMC ang nagpapalit sa bilang na ito.
Ang lahat ng ambisyon sa AI sa buong mundo ay kailangang magpila bago ang talahanayan ng kapasidad ng TSMC.
Maaaring ma-open din ang lock na ito
Para sa katotohanan, ipaliwanag natin ang kalaban. Ang lock na ito ay hindi isang perpetual motion machine; mayroon itong skrip kung paano ito maaaring masira: kung mayroon man—kahit isang tao na katulad ni Musk, o isang nagmamadaling umangat na Intel—ay iwasan ang TSMC, at gamitin ang suporta ng mga tagapagbigay ng kagamitan upang itayo ang sarili nilang super cluster ng wafer plant, at putulin ang monopoliyo sa advanced production capacity, sasabog ang disiplina sa pagpapalawak.
Sa panahong iyon, bawat pabrika ng chip ay magiging takot-takot sa pagpapalawak ng kapasidad tulad ng mga kumpanya ng telekomunikasyon noong 2000, at ang motor ng sobrang suplay ay magiging totoo.
Ang magandang balita ay: ang pisikal na siklo ng pagtatayo ng pabrika ay nasa lugar na iyon, at ang skrip na ito ay kahit na malamang ay hindi mangyayari bago ang 2027. Ang masamang balita ay: kapag magsimula na ang skrip na ito, wala nang trailer.
Kailangan ng mga bula ang walang kontrol na suplay. At ang pambubukas ng suplay ng AI, nasa kamay ng mga matatanda na nakakakita ng dalawang pagbagsak at tumanggi kay Huang Renxun!
Pangalawang lock: Kuryente
Kahit mag-isip na mag-expand nang palabas ang TSMC bukas, kailangan pa rin ng lugar para i-plug ang mga chip.
Ito ang pangalawang kiliti: kuryente at lupa.
Marami ang naniniwala na ang bottleneck sa infrastruktura ng AI ay ang mga chip, ngunit ang tunay na nagiging hadlang sa kasalukuyan ay ang mas simpleng bagay—ang pagpapahintulot sa lupa para sa data center at ang pagkonekta sa grid ng kuryente.
Ang kawalang-katotohanan ng sitwasyong ito ay nasa pagkakaiba ng panahon. Ang pagdisenyo ng isang chip ay dalawang taon; ang pagbuo ng isang data center ay dalawa o tatlong taon; ngunit ang pagbibigay ng sapat na kuryente sa isang data center—pagbuo ng bagong pwersa, pagpapalawak ng substation, pagpapalabas ng high-voltage transmission line, at pagpasa sa environmental impact assessment at pagpapahintulot—ay kadalasang nagsisimula sa limang taon. Ang chip ay umuunlad sa mga nanometer, habang ang grid ay may plano na nagsasaklaw sa sampung taon.
Ang mga chip ay nag-iiterate sa bawat buwan, habang ang grid ay isinasaalang-alang sa dekada—ito ang pinakamalaking pagkakaiba sa oras sa panahon ng AI.
Kaya makikita mo ang isang kakaibang pananaw: ang mga malalaking teknolohiyang kumpanya na may budget na ilang daan-daang bilyon dolyar, naglalakbay sa buong mundo upang hanapin ang "lupain na may kuryente," tulad ng mga manlalakbay sa ginto na humahanap ng tubig. Binibili ang lupa malapit sa nuclear power plant, sinasagip ang mga kasunduan sa pagbili ng kuryente na 20 taon, at kahit direktang pinapagawa ang pagpapagana muli ng mga naka-off na nuclear reactor. Ang pera ay hindi ang problema—ang kuryente ang problema.
Inaasahang mabawasan ang kakulangan sa kuryente sa pagkakasunod-sunod hanggang 2027-2028—ang panahon ng pagbuo ng mga pwersa at grid ang nagtatakda ng takdang panahong ito, at kahit gaano pa karaming pera, hindi maaaring maikli nang masyado.
Ang pagkakasunod-sunod ng dalawang lock ay nagdudulot ng epekto: ang paglago ng AI computing power ay pinaikli nang pilit. Ang pangangailangan ay gustong umabot sa pagsabog, ngunit ang suplay ay naglalakad lang nang mabagal. Dahil dito, ang paglago ay naging mas mabagal, ngunit mas matagal at mas matatag—ito ay isang pagtrato na hindi napapahinga ng mga teknolohikal na rebolusyon tulad ng tren, kanal, at internet sa kasaysayan. Lahat ng ito ay may suplay na naging walang kontrol muna, bago sumabog.
Sa kasaysayan, bawat teknolohikong rebolusyon ay namatay dahil sa walang hanggang suplay. Ang AI ay ang unang itinigil ng mga pisikal na batas—ito ang kanyang pinakamalaking tibay.
Isang variable mula sa kalawakan
Itakda ang isang pangmatagalang variable: Space Data Center.
Ang lohika ay sci-fi ngunit matibay—walang hanggang enerhiya mula sa araw sa sun-synchronous orbit, libre; ang nakalikod ng satellite ay nakatungo sa malalim na kalawakan na may temperatura na higit sa -200°C, ang pagpapalamig ay halos walang gastos. Ang inisip na anyo ay: ang harap ng satellite ay ang mga solar panel, sa gitna ay ang standard server rack, at sa dulo ay may hahawak na散热器 na humigit-kumulang sa mga sandaang metro, at ang mga satellite ay ikinokonekta sa pamamagitan ng laser upang bumuo ng isang virtual na data center na tumataboy sa orbit.
Ang dalawang pinakamahal na bagay sa ground data center—kuryente at pagpapalamig—ay libre sa kalawakan.
Jadwal: Maaaring makita ang proof of concept sa loob ng dalawang taon, at maaaring magsimula nang magbago ang lohika ng pag-invest sa mga ground-based data center sa paligid ng taong 2030.
Tandaan ang variable na ito. Hindi pa ito nagbabago ng anumang bagay ngayon, ngunit ito ay isang tabak na nangingibabaw sa buong L3 infrastructure layer—gamitin na natin agad sa susunod.
Saan talaga ang bubble: Magpapalayaw ng mga mina sa bawat antas ng piramide
Natapos na ang dalawang lock, bumalik tayo sa pinta ng limang antas, pababa pataas, isang antas sa isang oras.
L0 + Pangkalahatang bahagi ng aplikasyon: Large cap——mahal, ngunit hindi bubble
Microsoft, Google, Meta, Amazon, NVIDIA. Ang gastusin sa kapital sa antas na ito ay tumutugon sa mga totoong kontrata, totoong kita, at full capacity utilization.
Sapat na ang dalawang numero.
Ang unang bagay: Ang mga order na sinagot ng AWS ngunit hindi pa isinagawa ay umabot sa $360-370 bilyon sa unang kuartal, isang pagtaas ng higit sa 90% kumpara sa nakaraang taon—hindi pa kasama ang karagdagang $100 bilyon na pangako mula sa isang pangunahing AI laboratoryo. Ano ang ibig sabihin nito? Katumbas ito ng pagiging sapat ng mga nagsagot na order para sa AWS na magtrabaho nang ilang taon, kahit na wala nang bagong kliyente mula ngayon. Hindi ito mga inaasahan, kundi mga sinagutan na kontrata.
Pangalawa: Ang nangungunang kumpanya sa malalaking modelo na nabanggit na dati—18 buwan, mula sa mas mababa sa 1 bilyon hanggang sa higit sa 45 bilyon ang kita, at naging profitable na sa bawat kuartal. Ang antas na ito ng paglago ay walang kapareha sa kasaysayan ng negosyo ng tao.
May isang gastos na kadalasang hindi isinasaalang-alang: ang ekonomiks ng inference. Ang pagtatrain ng isang modernong modelo ay isang ganap na investment—nagpapalabas ng pera nang walang pag-aalala; ngunit matapos ang pagtatrain, bawat paggamit at bawat token na nilikha ay nagdadala ng kita. Ayon sa kasalukuyang pagsusuri ng industriya, ang kabuuang oportunidad sa kita mula sa inference sa buong buhay ng isang modelo ay halos 5 hanggang 10 beses ang laki ng kanilang gastos sa pre-training. Ibig sabihin, ang mga astronomikal na gastos sa kapital ngayon ay hindi bumibili ng "modelo" bilang isang isang beses na produkto—kundi isang "toll booth ng computing power" para sa maraming taon pa ang takbo.
Ang modelong toll booth ay may isang katangian: ang unang pagpapalabas ay nakakatakot, habang ang cash flow sa huli ay nakakalason. Ang mga daan, grid ng kuryente, at network ng telekomunikasyon ay parehong ganito—kung may mga sasakyan talaga na nagpapatakbo. At aming napatunayan na: walang isang GPU na nasa madilim, bawat lane ay puno-puno.
Mahal ba? Mahal. Bubble ba ito? Ang kahulugan ng bubble ay ang presyo na naiiwan sa fundamentals, at ang fundamentals na ito ay naglalakbay sa bilis na 80 beses kada 18 buwan.
Noon, ang valuation ay nakaupo sa isang lugar habang inaasam ang kita, hanggang sa pagsira; ngayon, ang kita ang nagtataas sa valuation, at nakakasabay.
Ang paglalagay ng mga bili sa antas na ito: hindi sila bumibili ng computing power bilang isang pagtaya sa isang kuwento, kundi dahil walang ibang pagpipilian sa harap ng mga order na naka-sign—hindi pagpapalawak ng produksyon ay nangangahulugan ng hindi pagkakaroon ng kakayahang magbigay ng mga kontrata—ito ay kapital na gastusin na hinahatak ng demand, hindi ng mga imahinasyon.
L1 memory layer: area ng pagkakasunod-sunod ng long at short
Sa mas mataas na antas, ang chip ng pag-iimbak. Ito ang pinakamalakas na battlefield ngayon sa pagkakaiba ng bili at ibenta.
Una muna nating ipaliwanag kung bakit mahalaga ang antas na ito. Kung ang GPU ay ang kusinero, ang memorya (lalo na ang high-bandwidth memory o HBM) ay ang mesa ng paghahanda—kahit gaano pa kalakas ang kahusayan ng kusinero sa paghahati, kung hindi maipapasa ang mga sangkap, wala itong silbi. At ang AI inference ay isang gawain na sobrang nag-iipon ng "bilis ng paghahanda": mas malaki ang modelo at mas mahaba ang usapan, mas mabilis ang pagtaas ng pangangailangan sa bandwidth ng memorya kaysa sa pangangailangan sa computing power.
Kasalukuyang sitwasyon: tumataas ang presyo ng memorya ng 60-70% sa isang taon, tumalon ang margin ng kita ng Micron mula sa karaniwang 16% hanggang 70%.
Tingnan kung gaano katakot ang numero na ito sa kasaysayan: Sa nakaraang limampung taon, ang industriya ng memorya ay kilala bilang "pig cycle"—tataas ang presyo, pagsisikap na palawakin ang produksyon, sobrang suplay, bumabagsak ang presyo, at kolektibong pagkawala, paulit-ulit. Ang 70% na antas ng margin ng kita ay laging sumunod sa isang paglibing. Ayon sa lumang skrip, dapat nang mag-logout ka na ngayon.
Ngunit ang lohika ng mga bilyardero ay: ang demand na ito ay hindi pagpapuno ng inventory, kundi structural. Ang demand para sa HBM mula sa AI inference ay magpapatuloy na umuunlad, at ang mga tagagawa ng memorya ay natuto mula sa 25 taon ng siklo—ang pagpapalawak ng produksyon ay sobrang maingat ngayon—wala nang gustong maging siya na magbaba ng presyo.
May isang struktural na pagbabago na值得单独说: Pagkatapos ng dalawampu't limang taon ng dugo at pagpapalitan, ang mundo ng mataas-end na memorya ay natitirang tatlong manlalaro. Noong dekada 90, mayroong higit sa dalawampu't isang kumpanya sa industriyang ito, at ang pakikidigma sa presyo ay hindi makapagpapahinga; ngayon, ang tatlong oligopolyo ay nagmamasid sa isa't isa sa kanilang mga plano para sa pagpapalawak ng kapasidad, at walang gustong magsimula muna. Ang estruktura ng oligopolyo ay may natural na disiplinang kapasidad—ito ang pinakamalakas na struktural na dahilan kung bakit "hindi ito magiging walang kontrol," mas kumpiyansa kaysa sa anumang pahayag mula sa pamamahala.
At ang HBM ay patuloy na "nagpapalit" sa produksyon ng karaniwang memorya: sa parehong produksyon na linya, mas kaunti ang output ng mga wafer na inilalagay sa HBM kaysa sa karaniwang memorya. Mas malakas ang pangangailangan sa HBM, mas maliit ang suplay ng karaniwang memorya, at tumaas ang presyo ng buong industriya—ito ang dahilan kung bakit tumataas pa rin ang presyo ng karaniwang memorya sa iyong computer.
Mas mahalagang numero: Sa kasalukuyan, lamang ang 0.1% ng populasyon sa buong mundo ang tamang gumagamit ng AI. Kung ang numero na ito ay umabot sa 5%—mula sa "laruan ng mga geek" hanggang sa "karaniwang kasangkapan ng mga propesyonal sa opisina"—ang tuktok na pangangailangan sa memorya ay nasa itaas ng mga ulap.
Ang lohika ng mga short seller ay parehong malakas: Ang kasalukuyang pagtaas ng presyo ay hinahamon ng presyo mismo, hindi ng volume ng pagbenta—ang pagkolekta, pagpapahintulot sa pagtigil, at pagbili nang tumataas habang hindi bumibili nang bumababa ay mga klasikong signal ng pagkakamali sa suplay at demand, hindi ang anyo ng malusog na demand.
70% na margin ng kita, o simula ng bagong panahon, o klimax ng lumang skrip. Ang mga bull ay nagtatalo na "this time is different"—at ang limang salitang ito, eksaktong ang pinakamahal na limang salita sa kasaysayan ng pag-invest.
Hindi namin isasagawa ang kongklusyon sa antas na ito. Ito ay mesa ng pagtaya, hindi bubuksan, at may totoong chips sa parehong panig.
L2 Interconnection Layer: Optical Module—Ang amoy ng bubble, mula dito
Narito na ang totoong punto kung saan nais nating ipaalam. Ito rin ang tanging "hardware exception" sa mapa.
Gamitin ang tatlong pulso upang maunawaan kung ano ang optical module. Sa isang AI data center, mayroong ilang libo-libong GPU, at hindi sila nagtatrabaho nang hihiwalay—kundi patuloy na nagpapalitan ng data at nagco-cooperate upang i-calculate ang iisang model—ang dami ng "pag-uusap" sa pagitan ng mga chip ay sobrang laki para sa mga tanso na kable, kaya kailangan i-convert ang elektrikal na signal sa light signal at ipasa gamit ang optical fiber. Ang maliit na kahon na responsable sa "conversion mula sa elektriko patungo sa light at mula sa light patungo sa elektriko" ay ang optical module.
Ang GPU ay ang kalamnan, ang optical module ay ang mga ugat. Mas malaki ang sukat ng cluster, mas tataas nang parabola ang pangangailangan sa pag-uugnay sa pagitan ng mga chip—kaya mas sikat ang AI, mas lalong tumataas ang demand sa optical modules. Totoo ang logika ng industriyang ito; inaasahan na tataas ang buong merkado ng optical modules ng halos animnapu porsyento sa taong ito, at ang kakayahang magproduko ay "nabili na hanggang 2028."
Totoo ang lohika. Ngunit tingnan natin kung ano ang nangyari sa bawat presyo ng mga shares.
Unang kompanya: Lumentum—anak ng nakaraang bubble, lider ng kasalukuyang bubble
Ang kumpanyang ito ay nagpapagawa ng laser at optical components, o sa madaling salita, ang pinakamahalagang "light source" sa mga optical module at optical communication systems. Ang kanilang pinagmulan ay lubos na interesante: ang kanilang nakaraan ay isa sa mga pinakakilalang star stock sa bubble ng optical communication noong 2000—noong panahon na ang halaga ng kumpanyang iyon ay umabot sa higit sa isang trilyon dolyar, at pagkatapos ng pagbagsak ng bubble, bumagsak ito ng 99%, naging standard illustration sa mga aklat ng "infrastructure bubble." Ang Lumentum ay isang business na nagsplit mula sa kumpanyang iyon.
Sa loob ng dalawampung taon, masaya siya sa pagiging simpleng: nagbibigay ng laser para sa facial recognition ng iPhone, at mga komponente para sa telekomunikasyon network, isang karaniwang "mabuting ngunit boring" na kumpanya sa hardware.
Pagkatapos ay dumating ang AI. Kailangan ng mga data center ng malaking dami ng mabilis na laser, at ang bagong teknolohiya na "gawing direkta ang optical path sa switch" ay nagdala nito sa sentro ng atensyon, kahit ang NVIDIA ay nag-invest ng $2 bilyon dito. Kaya: sa nakaraang 12 buwan, tumataas ang presyo ng stock ng higit sa 10 beses.
Nagpapabuti ba ang negosyo? Oo, talagang nagpapabuti. Naka-order na sa taong 2028, at totoo iyon. Pero isama ang dalawang numero: ang inaasahang pagtaas ng kita nito ay ilang porsyento bawat taon sa mga susunod na taon, samantalang tumataas ang presyo ng stock nito ng higit sa 1,000% sa isang taon. Ang presyo na ibinibigay ng merkado sa kanya ay ilang beses ang taunang kita—samantalang ang normal na antas para sa isang matatag na kumpanya ng hardware ay tatlo hanggang limang beses.
Sa gitna ng pagbagsak ng nakaraang bubble ay ang liwanag, at sa pinakamalakas na amoy ng bubble na ito, patuloy pa rin ang liwanag. Hindi uulit ang kasaysayan, ngunit talagang may tugma ito.
Ikalawang kompanya: AAOI—Ang isang tao na nagkamali noon, ay bumalik sa parehong klawis
Ang kumpanyang ito ay nagpaprodukto ng mga buong module ng optical transceiver, na pangunahing ibinebenta sa mga data center ng cloud providers. Ang kasaysayan nito ay may kakaibang dimensyon: Sa panahon ng nakaraang alon ng pagbuo ng data center (tungkol sa 2017), ito ay isang malaking stock—hanggang sa biglang tinanggal ng pinakamalaking kliyente ang kanilang order at lumipat sa ibang supplier, kung saan bumagsak ang presyo ng stock ng 90% sa susunod na dalawang taon, at pagkatapos ay nagtagal ng pitong o walong taon sa hangganan ng pagkawala.
Pagkatapos ay dumating ang AI, nagkaroon ng pagtaas ng pangangailangan para sa mga bagong henerasyon ng mabilis na optical module, at bumalik ang mga dating kliyente. Kaya: tumaas ang presyo ng mga aksyon ng higit sa 4 beses sa loob ng taon.
Tandaan ang pagkakaiba ng kumpanyang ito at Lumentum: Ang Lumentum ay kahit anong minsaan ay lider sa industriya, may teknikal na proteksyon, at may suporta mula sa NVIDIA; ang AAOI naman ay isang pangalawang-klasseng kumpanya na karamihan sa nakaraang sampung taon ay hindi nakakakuha ng kita, mataas ang pagkakasalig sa mga kliyente, at naranasan na ang pagkakawala ng order noong nakaraang pagkakataon. Ang kanyang pagtaas ay halos pure na epekto ng alon ng sektor.
At ang alon ay nagsimula nang humila. Noong nakaraang buwan, nangyari ito higit sa isang beses—bumaba ng higit sa 10% ang AAOI sa isang araw, at kasama ang mga lider, bumaba rin sila ng 7%-10%. Walang negatibong balita, simple lang na nagsimula nang maglibing ang mga posisyon sa mataas.
May isa pang antas ng panganib na kakaunti lang pinag-uusapan: ang teknikal na landas mismo.
Sa kasalukuyan, isang revolusyon sa arkitektura ang nangyayari sa industriya: ang mga optikal na komponente ay diretso na isasama sa pakete ng chip—tinatawag ito ng industriya bilang co-packaged optics. Kapag maging pangunahing direksyon ito, mayroong dalawang kahulugan: una, ang "optical module" bilang isang independiyenteng produkto ay magiging bahagi ng mas malaking sistema, at ang kontrol ay magsasalibat mula sa mga tagagawa ng module patungo sa mga malalaking chip company; pangalawa, ang halaga sa chain ay magkakaroon ng pagkakabukod sa "core light source," at ang kita mula sa pag-aassemble ay maaaring mawala.
Ang teknolohikong pagbabagong ito ay isang pagkakataon na higit sa panganib para sa mga kumpanya tulad ng Lumentum na may kontrol sa mga laser—ang pinagmumulan ng liwanag ay laging kailangan, at mas halaga na; ngunit para sa mga pabrika ng module tulad ng AAOI na kilala sa pag-assembly, ito ay ang pangalawang kamao na naka-ahon sa kanilang ulo. Ang kakaibang bagay ay ang kasalukuyang presyo ng merkado para sa parehong uri ng kumpanya ay halos magkakatulad—kapag malakas ang alon, walang tumitingin kung sino ang may suot na swimming trunks.
Sa parehong sektor, may nagbebenta ng non-fungible na liwanag, at may nagbebenta ng kahon na maaaring madagdagan ng anumang revolusyon sa arkitektura—at walang pagkakaiba sa pagtaas ng presyo ng stock. Ito mismo ang katangian ng bubble.
Iwasan ang account sa antas na ito: tumataas ang demand ng halos animnapu porsyento, at tumaas ang presyo ng mga aksyon ng apat hanggang sampung beses. Ano ang pagkakaiba sa pagitan? Ito ay ang pagpapahalaga ng market sa kita para sa taong 2028, na na-discount sa presyo ng mga aksyon para sa taong 2026.
Ang tamang istorya, kasama ang sobrang pagpapresyo—ito ang standard na anyo ng bubble. Hindi ito fake, kundi sobrang mahal hanggang hindi nagtataglay ng anumang espasyo para sa pagkakamali sa hinaharap.
Bakit partikular ang antas na ito sa pagkakaroon ng bubble? Naiintindihan mo ito sa pamamagitan ng pattern sa mapa: ang optical module ay ang pinakamababang pisikal na hadlang sa buong hardware chain. Ang pagtatayo ng wafer plant ay nangangailangan ng ilang daan-daang bilyon dolyar at limang taon, habang ang pagpapalawak ng production line ng optical module ay nangangailangan lamang ng ilang bilyon dolyar at ilang kuartal—ito ang tanging bahagi kung saan ang suplay ay "nakakasabay" sa pagmamalabis. Dahil hindi maaaring i-lock ang suplay, may puwang para sa paglago ng bubble.
Hindi nakakaprotektahan ang lock ng TSMC ang optical module—dahil ang production capacity ng optical module ay ang tanging bahagi ng buong chain na hindi kailangan ng pahintulot ng TSMC.
Ulit-ulit ang pagbaba sa dalawang digit sa isang araw, nagpapakita na ang matalinong pera ay nagsisimula nang magpila sa pinto.
L3 Infrastructure Layer: GPU Cloud Sublandlord—Nakakabuhay, ngunit sa pamamagitan ng bottleneck ng iba
Sa loob ng dalawang taon, lumabas ang isang bagong uri ng cloud provider na espesyalisado sa pagpapautang ng GPU: bumibili sila ng mga kartang GPU, nagtatayo ng sariling data center, at pagkatapos ay nagpapautang ng computing power sa mga kumpanya na kulang sa mga kartang GPU—kinikilala sila ng industriya bilang NeoCloud—mas gusto naming tawagin silang "GPU na pangalawang magsasaka."
Mabuti silang nabubuhay, at mayroon talaga silang dalawang kahusayan: ang mga ito ay nagpapahintulot sa hardware tulad ng mga driver ng F1 sa pagmamaneho ng kotse, at maaari nilang maabot ang 2-3 beses ang actual utilization ng GPU kumpara sa tradisyonal na pangalawang supplier. Sa parehong mga card, maaari nilang makakuha ng higit na kita.
Tama rin ang lohika ng pagpapalabas: ang sariling kapasidad ng apat na malalaking cloud provider ay hindi sapat, kailangan ng iba na tanggapin ang sobrang demand. Habang nananatili ang pangunahing kondisyon na "kakulangan sa computing power," may negosyo pa rin ang mga second-hand landlord.
Ngunit tandaan ang kalikasan ng negosyong ito: sila ay mga nakikinabang sa bottleneck, hindi mga tagapagtaguyod ng moat.
Isipin nang mabuti ang kanilang sitwasyon: bawat piso na kanilang kikitain, sa pangunahin ay galing sa oras na may pagkakaiba sa pagpapalawak ng produksyon ng mga malalaking kumpanya. Ngunit—itinantiya na masosolusyunan ang bottleneck sa enerhiya noong 2027-2028; ang sariling data centers ng mga malalaking kumpanya ay binubuo sa pinakamabilis na bilis sa kasaysayan ng tao; ang nakapaloob na hint, ang space-based data center, kung maisasagawa noong 2030s, ay magpapalitan sa lohika ng kakulangan sa ground-based computing.
Ang pagkakaiba sa oras ay magiging sarado. Walang titulong pribado ang sublessor, kundi isang lease na hindi alam kung kailan matatapos.
At mayroon pa itong struktural na kahinaan: ang mga kliyente at pangunahing pagkakakonekta ay napakadisentro. Ang mga card nila ay galing sa iisang malaking chip maker, ang mga malalaking kliyente ay karaniwang ilang piso lamang na AI company, at ang mga pangunahing shareholder at pangunahing supplier ng ilang player ay may iisang pangalan. Ang itaas ay nagpapahawak sa iyong suplay, ang ibaba ay nagpapahawak sa iyong kita, at sa gitna, ikaw ay kikita ng pera mula sa "time spread" — ang ganitong negosyo ay maaaring napakalaking kita, ngunit hindi ito karapat-dapat sa pagbabayad ng "platform".
Kung gusto mong kita sa bottleneck ng iba, kailangan mong handa ang iyong sarili para sa araw na mawawala ang bottleneck.
Hindi ito isang scam, ang cash flow ngayon ay totoo. Ngunit ang mataas na valuation na ibinibigay ng merkado sa kanila ay nagpapahalaga sa isang pansamantalang kalagayan bilang isang permanenteng estado—ito ay maling valuation, at patungo sa direksyon ng bubble.
L4 Application Layer Long Tail + VC Ecosystem: Pinakamalakas na signal ng bubble
Huling umabot sa tuktok ng piramide. Dapat i-split ang antas na ito sa dalawang bahagi.
Ang nasa itaas na kalahati—ang ilang kaunting kompanya ng malalaking modelo na may totoong kita—ay sinabi na rin ito sa dati, ang kita ay kasunod ng valuation, hindi ito papalawakin.
Ang totoong problema ay sa long tail, at sa VC ecosystem na nagpapadala ng pondo sa long tail. Ang pinakamakapangyarihang numero ay nandito:
Sa unang kuartal ng taong ito, ang mga kumpanya ng AI ay nakuha ang karamihan sa pandaigdigang pondo sa panganib—higit sa 8 sa bawat 10 piso ng pondo sa VC ay tumungo sa AI.
Noong 1999, sa pinakamalaking panahon ng internet bubble, ano ang proporsyon na iyon? Halos isang-katlo hanggang apat na-porsyento.
Ibig sabihin, ang pagkonsentrasyon ng mga VC sa isang tiyak na paksa ngayon ay dalawang beses ang laki ng pinakamalaking bubbles sa kasaysayan ng tao.
At napakadaming pagsasakop sa kahulugan: ang apat na malaking transaksyon lamang ang nagkonsuma ng 65% ng kabuuang global VC sa panahong ito. Dalawang-katlo ng buong pondo ng pagsisikap sa pagsusulong sa buong mundo ay pumasok sa mga akawnt ng apat na kumpanya.
Nagdulot ito ng isang chain reaction: ang mga pangunahing star company ay ginamit ang totoong kita upang suportahan ang mga halagang nangunguna—ito ay walang problema; ngunit ang mga libu-libong small startup na walang kita ay nagpapakopya sa logika ng pagpapahalaga ng mga lider—“Nakapag-80x ang kanilang kumpanya sa 18 buwan, bakit ako hindi makakapag-80x?”—ito ang malaking problema. Ang laro noong 1999 na “dagdagan mo lang ang .com at tataas ito” ay ang bersyon ngayon na “dagdagan mo lang ang AI Agent at mag-doble ito.”
Mas mahirap pa, ang paraan ng pagkamatay ng mga kompanyang ito ay maaari nang ipaunawa. Hindi sila mamamatay dahil sa pagkabigo ng produkto—kaya naman ay maaaring maganda ang produkto. Mamamatay sila dahil sa inverted valuation: natapos na ang perang kinuha sa nakaraang pagsasamantala sa presyo ng bubble, at ang mga investor sa susunod na pagsasamantala ay handa lamang magbigay ng presyo batay sa katotohanan—at ang pagpapautang batay sa realistiko na presyo ay nangangahulugan ng malaking pagkawala para sa mga investor sa nakaraan at pagwawala ng lahat ng mga bahagi ng founder—kaya nagkakaroon ng pagkabigo sa pagpapagkasundo, at ang kompanya ay nakakapit sa pagitan ng "dignidad ng valuation" at "pagpapanatili sa buhay," hanggang sa mawala ang pera sa kanilang akawnt. Karamihan sa mga kompanya noong 1999 ay namatay ganito: hindi nila pinatay ng merkado, kundi pinatay ng kanilang sariling nakaraang valuation.
May isa pang amplifier: Mas mahina ang cost structure ng mga long-tail company sa panahong ito kaysa sa 1999. Noong 1999, ang mga startup sa internet ay nag-spent ng marketing expenses—kung itinigil ang advertising, maaari pa ring mabuhay; ngayon, ang mga AI startup ay nag-spent ng bills sa computing power—kung hindi ginagamit ang model, tumitigil ang produkto, at ang gastos na ito ay hindi maaaring itigil. Ang kita ay isang kuwento, ngunit ang gastos ay rigid; ang kombinasyong ito ay magdudulot ng mas mabilis na pagkamatay kapag umuunlad ang kapital.
Tandaan, hindi ito nagtatagumpay sa "Walang bubble sa Large cap" —
Ang mga lider ay may tunay na kita bilang suporta, habang ang mga long tail ay may kuwento lamang bilang suporta. Ang bubble ay hindi nasa mga pinakamalaking kumpanya, kundi nasa mga maliit na kumpanya na gumagamit ng valuation logic ng pinakamalaking kumpanya para magtakda ng kanilang presyo.
Alaala mo pa ba ang totoong aral noong 1999? Hindi ito "ang internet ay fake" — ang internet ay totoo, ang e-commerce ay totoo, at ang pinakamalaking e-commerce ay nanatili at nagdomina sa buong mundo. Ang aral ay:
Sa isang tunay na teknolohikal na rebolusyon, maaari pa ring mawalan ng lahat ng pera mo—kung mali ang layer na binili mo.
Hindi lahat ng mali ang short sellers: Dalawang pagsalakay na dapat isipin bago matulog
Kung sa gayon ay isipin mo na kami ay mga bull na walang pag-iisip, basahin pa ang susunod. May totoong bagay sa panig ng bear, at ang totoong bagay na ito ay mas matulis kaysa sa karamihan sa mga bull na handang tanggapin.
May dalawang pangunahing linya ang mga maliit na benta. Sa panlabas, dalawang paksa, ngunit kung susuriin nang mas malalim, makikita mo na sila ay dalawang aspeto ng iisang problema.
Attack Line 1: Depreciation War—Gaano katagal magiging gamit ang iyong GPU?
Una muna sa isang simpleng halimbawa upang maunawaan ang "depreciation".
Kung ikaw ay nagpapatakbo ng isang ride-hailing service at nagkost ng 300,000 para sa kotse, kung ang kotse ay i-depreciate sa loob ng 3 taon, ang taunang gastos ay 100,000; kung i-depreciate naman ito sa loob ng 6 taon, ang taunang gastos ay tataas lang sa 50,000. Tandaan: hindi ka nagkakaroon ng karagdagang kita, at ang kotse ay pareho pa rin—ngunit sa pamamagitan ng pagbabago lamang sa isang accounting assumption, ang iyong accounting profit ay tumataas nang 50,000 bawat taon nang walang katotohanan.
Ngayon, palitan ang kotse ng GPU, at ang 300,000 ay palitan ng ilang milyong dolyar.
Ang mga malalaking teknolohiyang kompanya ay nagkakasundo sa isang bagay: pinalalabas nila ang pagkabawas na panahon ng GPU. Noong una, karaniwang binabase sa 3-4 taon, ngayon ay pinapalawig na sa 5 o 6 taon. Bawat dagdag na taon, mas maganda ang kita sa kasalukuyang panahon. Ayon sa mga pagsusuri ng mga short seller, batay sa pagbabagong ito, maaaring mabawasan ng higit sa isang trilyon dolyar ang pagkabawas sa buong industriya sa mga susunod na tatlong taon, at maaaring masyadong overestimated ang kita ng ilang malalaking kompanya ng higit sa 20%.
Ano ang kahulugan ng dalawang porsyento? Ito ay nangangahulugan na ang limang bahagi ng kita na nakikita mo sa financial statement, isa sa mga iyon ay maaaring "regalo ng accounting assumptions" lamang, at hindi galing sa sariling negosyo.
May katotohanan din ang pagtutol ng mga bull: hindi sinasadyang baguhin ang panahon ng pagkababa ng halaga. Sa mga senaryo ng pagpapatakbo, ang mga lumang GPU ay maaari pa ring magtrabaho nang maayos—kailangan ng mga pinakabagong card para sa pagtatrabaho ng mga nangungunang modelo, ngunit ang mga card na tatlong taon na ang nakalipas ay maaari pa ring magtrabaho nang buong kapasidad at kumikita pa rin. Ayon sa lohikang ito, hindi kahit na magamit ang GPU nang 10 o 15 taon, at ang dating pagkababa ng halaga sa loob ng 3 taon ay maaaring masyadong mababa.
Sino ang tama? Ang patas na sagot: depende sa Nvidia mismo. Mas malaki ang pagtaas ng performance sa mga susunod na dalawang generasyon ng produkto, mas mabilis ang pagbaba ng halaga ng mga lumang kartang, mas tama ang mga short seller; mas maliit ang pagtaas, mas mahaba ang buhay ng mga lumang kartang, mas tama ang mga long holder. Bawat paglalabas ng Nvidia ng isang bagong produkto, ay nagbibigay ng boto sa kanilang mga customer’s balance sheet.
Ito ang pinakamalulungkot na eksena sa mga problema sa pagsusuri ng AI: habang mas matagumpay ang mga produkto ng NVIDIA, mas magiging kakaibang mga pahayag ng kanilang mga kliyente.
Pangalawang pagsalakay: Credit sa GPU—Ilipat ang utang sa lugar na hindi makikita
Ipinag-update ang pangalawang linya ng pag-atake, at mas nakatago. Hindi marami ang nagsasalita tungkol dito sa merkado, ngunit naniniwala kami na ito ay isang orden ng magnitude na mas serio kaysa sa problema ng pagbaba ng halaga.
Kasalukuyang nagpapalipat na ang GPU sa pamamagitan ng mga kumplikadong off-balance sheet structures. Kapag pinag-aralan nang detalye, ganoon ang paggana ng estruktura:
Magtatag ng isang shell: Magtatatag ng isang Special Purpose Vehicle (SPV)—isang kumpanyang shell na walang ibang negosyo kundi ang "paghawak ng GPU".
Ang shell company ay nagpautang sa private credit fund upang bumili ng libu-libo na GPU
Ipinapautang sa mga gumagamit ng card: Ang shell company ay nagpapautang ng GPU sa mga AI company nang matagal, kumukuha ng renta, at ginagamit ang renta para bayaran ang loan.
Ang mga nagbebenta ng card ay sumali: Ang pinakamagandang bahagi ay ang hakbang na ito—ang mga tagagawa ng chip ay naglalagay din ng pera sa shell company, naging anchor investors sila
Nakakuha ang bawat panig ng kanilang nais: Gumamit ang AI company ng karton ngunit hindi nagkaroon ng utang; walang nakikita sa balance sheet ng malalaking kumpanya at ng AI company ang utang na ito; nakapag-iskedyul ang tagapagproduko ng chip sa bilang ng benta at nakuha ang karagdagang kita mula sa pag-invest; nakakuha ang private credit fund ng mataas na interes na asset.
Kasunduan na may apat na panig na nagkakaroon ng kapakinabangan. May isang maliit na problema lamang: ang utang ay hindi nawala, kundi hindi na nakikita kung nasaan ito.
Dapat mong maalala ang istrukturang ito. Sa katotohanan, ito ay nagtatapos sa dalawang kasaysayan.
Ang unang yugto ay noong 2000. Tila hindi na alaala ng marami, noon sa bubble ng telekomunikasyon, may isang nagpapalakas na papel na tinatawag na "financing by manufacturers": ang mga malalaking kagamitan na kumpanya ay nagpapautang sa kanilang mga kliyente upang makabili ng kanilang sariling kagamitan. Sa paningin ng accounting, ang mga benta ay umuunlad nang mabilis at ang kurba ng paglago ay perpekto, ngunit sa katotohanan, ito ay parang pagbabayad mula sa kaliwang kamay patungo sa kanan—ang kliyente ay gumagamit ng iyong pera upang bumili ng iyong produkto. Nang masira ang bubble, ang mga kumpanyang nagmamay-ari ng kagamitan ay hindi nagkaroon ng kita, kundi isang malaking halaga ng mga utang na hindi makakatanggap, at namatay nang mas malala kaysa sa iba. Ngayon, ang istruktura na "ang mga kumpanya ng chip ay nagpapautang sa shell companies, at ang mga shell company ay gumagamit ng perang iyon upang bumili ng chip" ay may magkakaparehong ugat sa "financing by manufacturers" noong unang panahon.
Ang pangalawang bahagi ay 2008. Noong una, ang buong financial system ay nagmamadali na "i-pack, i-layer, at i-move ang panganib sa mga lugar na hindi makikita ng regulador at mga investor"—iyan ay ang mortgage securitization bago ang krisis. Noong panahong iyon, ang mga bahay ang napapack, ngayon naman ang mga GPU.
Kapag isang industriya ay nagsisimulang magbigay ng pera sa sarili nitong mga customer upang bumili ng kanilang sariling produkto, kailangan mong magtanong sa bawat numero ng paglago na nakikita mo.
Ang depresyasyon ay isang akuntansya problema, at ang mga problema sa akuntansya ay hindi nagpapabagsak ng mga bubble; ang leverage ay isang financial problema, at sa kasaysayan, bawat bubble ay napapabagsak ng mga financial problema.
Ang dalawang linya ay isang linya lamang
Kung i-merge mo ang dalawang attack lines, makikita mo ang tunay na lakas ng bearish logic.
Ang本质 ng kontrobersya sa pagbabawas ay: ilang taon magagamit ang GPU at ano ang kanyang residual na halaga?
Ano ang collateral ng GPU credit? Ito ay ang residual value ng GPU.
Ibig sabihin: Ang batayan ng pagpapautang ng milyon-milyon dolyar sa shell companies ay ang ipinapalagay na "ang mga GPU na ito ay magiging may halaga sa mga susunod na taon at magpapatuloy na magdudulot ng renta." Kung ang susunod na produkto ng NVIDIA ay magiging mas maliwanag pa sa isang antas, ang renta ng mga lumang kartang magkakaroon ng malaking pagbaba—ang unang mabubulok ay hindi ang mga malalaking kumpanya (sila ay makakatanggap nito), kundi ang mga shell company na ito, kasama ang mga pribadong kreditong pondo na nagpapautang sa mga shell company.
Ang tanong na dapat mong itanong ay: Gaano karami ang paglago ng pribadong kredito sa mga nakalipas na taon? Gaano karaming iba pang mga bagay ang naka-imbak dito? Ito ay isang iba pang artikulo.
Kasalukuyang maliit pa ang sukat ng estrukturang ito at hindi pa sapat para sa isang sistemikong insidente—ito ay totoo. Ngunit kahit ang mga pinakamalakas na bull ay naglalagay ng "malawakang leverage sa pagsisikil ng GPU" bilang pangunahing signal ng panganib sa kasalukuyang cycle. Kapag parehong bull at bear ay nagtuturo sa iisang lugar at sabi, "Tingnan mo doon," doon ay dapat mong mabuting tingnan.
Sa pagpapasok ng GPU sa loob ng kahon ng kompanya, unang maramdaman ang amoy ng 2008 noong 2026. Ngayon ay tanging isang amoy lamang—panatilihin ang pagmamasid sa bilis kung paano ito lalalim.
Kongklusyon: Mahal, pero ang pinto ay nakasara pa rin
I-compress ang buong teksto sa isang larawan, pareho ang piramide:
Walang bubble (L0 + L4 na lider): TSMC, NVIDIA, apat na pangunahing cloud provider, at mga lider sa malalaking modelo. Totoong kontrata, totoong kita, full capacity utilization, kasama ang dalawang pisikal na lock mula sa TSMC at grid. Mahal, ngunit ang pagiging mahal ay hindi katumbas ng bubble.
Ang (L1) na pagkakasunod-sunod ng bala at manok: memorya. Ang 70% na margin ng kita ay o simula ng bagong struktural na siklo o klimaks ng lumang skrip—nasa lugar na ang mesa ng pagtaya.
May amoy bula (L2, L3, L4 long tail): Optical modules—ang tanging bahagi sa buong hardware chain na hindi nakakatanggap ng proteksyon mula sa capacity discipline ng TSMC, pinapresyo ang 2026 gamit ang kita ng 2028; GPU sublandlord—ginagawang permanenteng moog ang pansamantalang bottleneck; VC ecosystem—ang konsentratyon sa iisang tema ay dumating sa dalawang beses ang antas ng peak noong 1999, ang mga long-tail startup ay gumagamit ng valuation logic ng mga lider upang presyuhin ang kanilang kuwento.
Tatlong posibleng panganib na dapat mong i-monitor:
Rebolusyon sa efisiyensiya ng algoritmo. Kung isang araw, mas matalinong algoritmo ang makakamit ng parehong epekto gamit ang sampung beses na mas kaunting computing power, agad na mabubulok ang logika ng kapital expenditure na "stacking computing power". Ito ang pinakamaliit na posibilidad, ngunit pinakamalakas na epekto.
Leveraged credit sa GPU. Kapag ipinapalawig ang off-balance-sheet structures, secured financing, at securitization, ang mga buyer ng cash flow ay magiging leveraged buyers, at ang senaryo noong 2000 ay muling isasagawa gamit ang engine noong 2008. Ito ang pinakatotoo ngayon.
Ang TSMC ay nagpapabaya sa konservatismo. Kahit na mapasok ng mga kalaban ang monopoliyo o kaya'y magbago ang kanilang isip at magpapalawak nang pabigat—sa sandaling mawala ang kontrol sa suplay, nagsisimula ang mga kondisyon para sa bubble. Ito ang pinakamahalagang itataguyod sa mahabang panahon.
Bago mangyari ang anumang tatlong bagay na ito, ang AI ay isang teknolohikong rebolusyon na pinipigilan ng mga batas ng pisika: mahal, puno, lokal na nagkakaroon ng pagsisikap, ngunit ang pundasyon ay totoo.
Huling hakbang, gawin mong tatlong tanong na maaari mong dala-dala. Next time mong makita ang anumang AI asset, kahit saan ito—stock o startup—tanongin muna:
Unang tanong: Saan siya sa pyramid? Mas ligtas kapag mas malapit sa pisikal, mas panganib kapag mas malapit sa kuwento. Kung hindi mo kayang ipaliwanag kung saan ka, ipapalagay na nasa pinakamapanganib na antas ka.
Ikalawang tanong: Totoo ba ang kanyang kita, o "inirik" mula sa pagpapahalaga ng mga kumpanya sa unahan? Ang tanging pagkakaroon ng apat na salitang "tutulad sa isang kumpanya" ay direktang proporsyonal sa antas ng bubble.
Ikatlong tanong: Kumikita ba ito ng pera mula sa estruktura o mula sa bottleneck? Ang pera mula sa estruktura ay maaaring kumita ng maraming taon, habang ang pera mula sa bottleneck ay may expiry date—at ang expiry date ay karaniwang mas maikli kaysa sa panahon na hinuhulma ng valuation.
Sagutin muna ang tatlong tanong bago pag-usapan ang presyo.
Hindi nagpapahayag ang bula kung saan ito bubulok. Pero kaya mong piliin na hindi sumali sa antas na nagpapahalaga sa iyo gamit ang kuwento ng iba.
Next time someone asks you, "Is AI a bubble?", you can ask them back: Which layer are you referring to?
Ang mga inhinyero na may edad na pitumpu’t ilan sa TSMC, posibleng ang tanging tao sa planeta na makakapigil sa bubble ng AI. Hanggang sa ngayon, sila ay nasa trabaho pa rin.