Francamente, no me preocupa mucho la capacidad continua de Strategy para cumplir con sus obligaciones de dividendos. Pero la gente volverá y dirá: “¿qué pasa con los bonos convertibles?” Así que veamos eso. Para empezar, estamos a más de un año de la próxima fecha de put (sep 2027) y a más de dos años de la próxima fecha de vencimiento (sep 2028). Por lo tanto, ninguno de los bonos convertibles representa una preocupación a corto plazo. El bono convertible de $1.01 mil millones de sep 2028 tiene un precio de conversión de $183.19. El resultado más probable para este bono es que se convierta como se espera. Incluso si el precio de mercado está ligeramente por debajo del precio de conversión en la fecha de put de sep 2027, los tenedores de bonos no necesariamente buscarán cobrarlo en efectivo. Los bonos convertibles aún tendrán valor temporal. Y aunque MSTR aún esté por debajo de $183.19 en sep 2028, el descuento probablemente sería mínimo. Del mismo modo, los precios de conversión son lo suficientemente bajos como para considerar que el resultado más probable para las notas de 2030A, 2031 y 2032 es su conversión como se espera. La única cosa que cambiaría mi punto de vista sobre esto sería si el ciclo de cuatro años realmente se rompe y no hemos visto una nueva tendencia alcista del bitcoin para 2028. Los únicos dos bonos que veo potencialmente preocupantes son las notas de 2029 con precio de ejercicio de $672.40 y las notas de 2030B con precio de ejercicio de $433.43. MSTR ha recuperado posiciones desde peores circunstancias. Las notas de feb 2027 con precio de ejercicio de $143.25 en 2021 cayeron hasta un 90% por debajo del valor durante el mercado bajista de 2022 y aún así se recuperaron para convertirse (por eso no aparecen en la tabla a continuación). Dicho esto, la probabilidad sigue siendo significativa de que las notas de 2029 resulten más diluyentes de lo previsto. Pero ¿cuánto exactamente y sigue Strategy saliendo adelante con esas compras? Las notas de 2029 se emitieron con una prima del 55% en un momento en que el mNAV era aproximadamente 3 veces. Así que llamemos a ese múltiplo efectivo de 3 * 1.55 = 4.65 veces. $672.40 / 4.65 nos da un precio objetivo a superar de $144.60. Menos dilución es, por supuesto, mejor, pero si Strategy debe vender acciones a un precio inferior a $672.40 para cubrir los bonos convertibles, aún tiene bastante margen para salir adelante. Las notas de 2030B son más difíciles de evaluar. Si tenemos otro ciclo típico de BTC de cuatro años, es probable que veamos un precio de MSTR por encima de $433.43. El vencimiento de 2030 caería en el año bajista, pero Strategy puede llamar las notas desde marzo de 2027. En caso de que el precio de mercado de MSTR no alcance $433.43, Strategy podría aún, al igual que con las notas de 2029, tener la oportunidad de recomprarlas a precios menos favorables, pero aún así acréticos. En resumen, mi escenario base es que los bonos convertibles de MSTR no representan un problema particularmente grande y aún terminan siendo acréticos, incluso si MSTR tuviera que aceptar un descuento en los bonos con precios de conversión más altos. Un descuento, por supuesto, no es algo garantizado. Muchas cosas pueden suceder dos años dentro del que normalmente es la fase alcista del bitcoin.