في تسعينيات القرن العشرين، كانت صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) فكرة جديدة. رأى الكثيرون فيها ببساطة غلافًا جديدًا للأصول التقليدية – إعادة تغليف مريحة للصناديق المشتركة. في الواقع، أطلقت صناديق الاستثمار المتداولة ثورة في هيكل السوق. من خلال إدخال آليات الإنشاء/الاسترداد والسيولة المستندة إلى التسويق، غيّرت صناديق الاستثمار المتداولة جوهريًا طريقة عمل الأسواق وكيفية وصول المستثمرين إلى الأصول. وقد أزالت صناديق الاستثمار المتداولة الحدود بين الأسواق الأولية والثانوية وحولت التسويق إلى الآلية التي تربط النظام معًا.
كيف تُحاكي التوكنيزات ثورة هيكل سوق صناديق الاستثمار المتداولة؟ في كل جوانبها الرئيسية تقريبًا.
ليس الأصل المُرمَّز القوي مجرد "إصدار" واحد مثل السهم أو السند – بل عادةً يمكن إنشاؤه أو حذفه عند الطلب مقابل مجموعة من الأصول أو الحقوق الأساسية. على سبيل المثال، عندما يمثل الرمز أسهم صندوق أو سهم، يجب أن يكون بإمكان المشاركين المُخوّلين (أو العقود الذكية التي تعمل كمثلهم) إيداع الأصول الأساسية وإنشاء رموز جديدة أو استرداد الرموز مقابل الأصول الأساسية.
إذا تداول الرمز فوق قيمة أصوله الكامنة، فسيقوم المضاربون بالحصول على رموز جديدة (إدخال عرض) حتى تتم إعادة ضبط الأسعار؛ وإذا تداول تحتها، فسيقومون باسترداد الرموز (تقليل العرض) حتى يختفي الخصم. المبدأ الاقتصادي هو نفسه المطبق على صناديق الاستثمار المتداولة. الرمز هو غلاف على نفس الأصول، والمضاربة تضمن صحة سعره.
بالنسبة لكل من صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة والتوكنيزاسيون، فإن الغلاف هو ببساطة تمثيل سائل لسلة من التعرضات الاقتصادية. سهم صندوق الاستثمار المتداول في البورصة ليس الأوراق المالية الأساسية نفسها، بل مطالبة موحدة على سلة تُتداول بكفاءة لأن عملية الإنشاء والاسترداد تُبقيها متماشية مع الأصول الأساسية. وتتبع التوكنيزاسيون نفس المنطق. يصبح التوكن الأداة السائلة، بينما تظل الأصول الأساسية هي المرجع الاقتصادي. ما يهم ليس شكل الغلاف، بل قوة رابط التسويق بين الغلاف والسّلة.
تمثل صناديق الاستثمار المتداولة بالفعل قفزة كبيرة في الشفافية من خلال جعل سلال الأصول قابلة للتداول بشكل مستمر في البورصة، مع أسعار مرئية وسيولة خلال اليوم، وتوافق مع القيمة الأساسية من خلال التسويق. ويُبنى الترميز على هذا الأساس. حيث يمكن للسلاسل الكتلية أن تذهب أبعد من ذلك في جعل الإصدار والتحويلات والإمدادات المعلقة قابلة للملاحظة تقريبًا في الزمن الحقيقي، مما قد يوسع نطاق الرؤية لكيفية تطور الغلاف مقارنةً بسلة الأصول الأساسية.
إحدى أهم ميزات الأسواق المُرمَّزة هي قدرتها على التداول بشكل مستمر، حتى عندما تكون الأسواق الأساسية مغلقة. بالنسبة لأي شخص تداول صناديق الاستثمار المتداولة عالميًا، فهذا ليس جديدًا، بل هو قدرة معروفة وذات قيمة عالية في هيكل السوق. يسمح التداول المستمر خارج ساعات السوق المحلية بدمج المعلومات الجديدة فور ظهورها، بدلاً من الانتظار حتى الافتتاح التالي، وتمكّن المستثمرين عبر مناطق زمنية مختلفة من نقل المخاطر عندما يحتاجون إليها فعليًا. تعكس هذه الأسعار توقعات مستنيرة — مبنية باستخدام أدوات مرتبطة، العقود الآجلة، أسواق الصرف الأجنبي، وإشارات السوق الأوسع — بنفس الطريقة التي عملت بها صناديق الاستثمار المتداولة الدولية وعبر المناطق الزمنية لعقود.
تُظهر صناديق الاستثمار المتداولة المدرجة في الولايات المتحدة التي تحتفظ بأسهم أوروبية أو آسيوية كيف يمكن أن يوجد تسعير موثوق عندما يكون سوق النقد الأساسي مغلقًا. فهذه الصناديق تستمر في التداول خلال جلسة الولايات المتحدة حتى بعد إغلاق أوروبا أو آسيا، ويعكس سعرها السوقي توقعات محدثة تلقائيًا — بناءً على العقود الآجلة وسوق صرف العملات الأجنبية وشهادات الإيداع الأمريكية وبيانات الاقتصاد الكلي وإشارات أخرى مرتبطة — بدلاً من أسعار الإغلاق القديمة. عمليًا، يقوم المشاركون المخولون وصانعو السوق بتقدير مستمر لـ "القيمة العادلة الجوهرية" للصندوق، بما في ذلك سعر الافتتاح المتوقع للأصول في الأسواق المغلقة، ثم يعرضون أسعارًا حول هذه القيمة لضمان ارتباط سعر السوق للصندوق بهذه القيمة العادلة.
يمكن تطبيق نفس المفهوم على أسهم آبل المُرمَّزة، على سبيل المثال، والتي يمكن تداولها يوم السبت بناءً على تقييم سعر آبل المتوقع عند افتتاح التداول يوم الاثنين. إذا ظهرت أخبار كبيرة يوم السبت، فسترى الرمز يتفاعل فورًا. وسيقدم مقدمو السيولة سعرًا يأخذ في الاعتبار هذه الأخبار، وغالبًا ما يُحِيطون المخاطر باستخدام أدوات ذات صلة، مثل عقود آجلة ناسداك، إن وُجدت. بحلول افتتاح الاثنين، من المرجح أن يلتحق سعر السهم الحقيقي لآبل بالسعر الذي تداول عليه الرمز على مدار عطلة نهاية الأسبوع. وبذلك، يصبح الرمز مؤشرًا رائدًا للسهم الأساسي.
المشاركون في السوق (وخاصة عبر مناطق زمنية مختلفة) لا يعملون جميعًا وفقًا للوقت الشرقي الأمريكي. قد يُقدّر مستثمر أوروبي يمتلك صندوقًا مُرمّزًا للسندات الأمريكية القدرة على تعديل المراكز في الساعة 8 مساءً بتوقيت وسط أوروبا يوم الجمعة، بدلاً من الانتظار حتى الاثنين. بينما يزيد توفير السيولة على مدار الساعة من "تكلفة الاحتفاظ" أو مخاطر الحفاظ على مركز عندما تكون الأسواق الأساسية مغلقة. في الممارسة العملية، هذا يعني فقط أن الفروق قد تكون أوسع قليلاً أثناء التداول خارج أوقات الدوام الرسمية، كما هو الحال في أسواق العملات خلال العطلات – لكن الفرق الرئيسي هو أن سوق الأصول الرقمية يبقى مفتوحًا. ومع انضمام المزيد من المشاركين وتحسين أدوات إدارة المخاطر، تنخفض هذه التكاليف. على المدى الطويل، يجب أن يصبح سوق يعمل على مدار الساعة وطوال الأسبوع طبيعيًا تمامًا كما هو الحال اليوم مع سوق صرف العملات الذي يعمل 5 أيام في الأسبوع على مدار الساعة.
يُشبه الحوار الحالي حول التوكيز بشكل وثيق الأيام الأولى لصناديق الاستثمار المتداولة: شك أولي، ونمو مبكر في قطاعات ضيقة، وزيادة مشاركة المؤسسات. وقد حوّل هذا النمط نفسه صناديق الاستثمار المتداولة في النهاية إلى سوق بقيمة 10 تريليونات دولار أو أكثر.
أنا أؤمن إيمانًا راسخًا أن الترميز على نفس المسار، لأن القوى الهيكلية التي تدفعه للأمام هي نفسها التي جعلت صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة ناجحة. الاختبار ذي الصلة ليس الابتكار التكنولوجي، بل ما إذا كان يحسن الكفاءة والوصول والمتانة على مستوى النظام. حيث تتحقق هذه الشروط، فإن الترميز لا يقتصر فقط على المقارنة مع تطور صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة — بل يمثل استمراره المنطقي.