المؤلف: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
لقد أجبنا عن هذا السؤال ثلاث مرات
هل هناك فقاعة في الذكاء الاصطناعي؟
هذا هو السؤال الأكثر طرحًا خلال السنتين الماضيتين، وقد كتبنا عنه أكثر من مرة. كل مرة نقدم فيها استنتاجًا، نُعاد مراجعته بسبب ارتفاعات وهبوطات جديدة.
هذه المرة، لا نخطط لتقديم إجابة بسيطة مثل "نعم" أو "لا".
لأن السؤال نفسه خاطئ. الذكاء الاصطناعي ليس أصلًا، بل هو سلسلة صناعية كاملة — من مصانع السيليكون إلى محطات الطاقة، ومن الشركات العملاقة ذات القيمة السوقية التريليونية إلى الشركات الناشئة التي حصلت للتو على تمويل. سؤال "هل هناك فقاعة في الذكاء الاصطناعي" يشبه سؤال "هل هناك فقاعة في العقارات" من حيث الافتقار إلى الدقة: هل يمكن أن يكون الجواب نفسه للمناطق المركزية في المدن الكبرى ومدن الأشباح في المدن الصغيرة من الرتبة الثامنة عشر؟
طرح سؤال واحد على جميع المستويات سيؤدي بالضرورة إلى إجابات خاطئة.
السؤال الصحيح هو: في أي طبقة يقع فقاعة الذكاء الاصطناعي؟
لا تسأل الفقاعة أبدًا "هل هناك؟"، بل تسأل فقط "أين؟ وكم هي سميكة؟"
عند تقسيم هذا السؤال، سترى صورة تتعارض مع الحدس: الجميع يركزون على الطبقة التي يخشونها، وهي في الواقع الأكثر أمانًا؛ بينما الأماكن التي تتصاعد فيها الفقاعات حقًا، نادرًا ما يناقشها أحد بجدية.
شبح عام 2000: ما الذي يختلف هذه المرة حقًا
الحديث عن فقاعة الذكاء الاصطناعي لا يمكن تجنب عام 2000. لكن معظم الناس يتذكرون فقط أن "فقاعة الإنترنت انفجرت"، ولا يتذكرون كيف انفجرت.
السيناريو الأصلي: وجود سعر السهم أولاً، ثم البحث عن الإيرادات
كان سيناريو الانهيار في عام 2000 كالتالي: اقترضت شركات الاتصالات كميات هائلة من الديون، ونشرت الألياف البصرية بجنون، كأنها تبني طريقًا ثمانية ممرات لمدينة خالية. عندما اكتمل الطريق، أين كانت السيارات؟ لم تكن هناك. كانت 85% إلى 95% من الألياف البصرية التي تم نشرها آنذاك "مظلمة" — مستلقية تحت الأرض، ولم تنقل أي بت واحد. كانت الأصول مسجلة في الحسابات، لكن الدخل كان صفرًا، والديون حقيقية. ثم، انفجار.
الألياف البصرية هي مجرد قصة طبقة البنية التحتية. طبقة التطبيق أكثر سخافة.
كانت أكبر شركة تجارة إلكترونية للمنتجات الحيوانية في ذلك العام، حيث بلغ إيراداتها السنوية فقط بضعة ملايين من الدولارات في سنة إدراجها، وكانت نفقات التسويق عدة أضعاف الإيرادات — فقد أنفقت مبالغ ضخمة على إعلانات خلال Super Bowl، وخسرت كل عملية بيع، وكلما زادت المبيعات، زادت الخسائر. وبعد حوالي تسعة أشهر من الإدراج، تم تصفية الشركة وإغلاقها. هذا ليس حالة فردية، بل كان الصورة القياسية لطبقة التطبيقات في ذلك الوقت: أرباح صفرية، تعتمد على التمويل للبقاء على قيد الحياة، وتُقيّم نفسها باستخدام "الانتباه" و"عدد النقرات" بدلاً من الإيرادات.
الأكثر سحرًا أن علماءً قاموا في ذلك الوقت بحساب أن شركةً واحدةً فقط بتعديل اسمها وإضافة ".com" في النهاية، دون تغيير أي نشاط تجاري، كان يمكن أن يرتفع سعر سهمها بمتوسط كبير.
السوق يدفع مقابل اللحاق، وليس مقابل العمل.
انظر مرة أخرى إلى "بائعى المجرف" في ذلك الوقت. كانت سيسكو هي نفيديا عام 2000 — فكل حركة مرور الإنترنت كانت تمر عبر موجهاتها، والمنطق لا يُعاب عليه. لكن عند ذروة الفقاعة، وصل نسبتها سعر/ربحية لسيسكو إلى ثلاثة أرقام. ما معنى ذلك؟ يعني أن السوق كان يتوقع منها الحفاظ على حجم أرباحها آنذاك لأكثر من مائة عام، أو زيادة أرباحها عشرات المرات خلال بضع سنوات فقط ليكون الاستثمار مربحًا. لاحقًا، غيّرت الإنترنت العالم حقًا، وانفجرت حركة المرور — لكن سهم سيسكو استغرق أكثر من عقدين ليصل مجددًا إلى ذروته عام 2000.
تذكر هذا المثال، فهو الحاشية الأهم في النص الكامل:
أكبر مأساة في ذلك العام لم تكن شراء شركة وهمية، بل شراء شركة حقيقية بسعر مئة ضعف.
السيناريو الحالي: أولاً الدخل، ثم ارتفاع سعر السهم
الآن قم بالتبديل إلى عام 2026.
لا توجد وحدة معالجة رسومات واحدة مظلمة. كل شريحة تُنتج تُركب فورًا على الرفوف وتُشغل بطاقة كاملة لتشغيل الرموز، وتعيد أموالًا حقيقية. ليس لأنها ذات استخدام عالٍ، بل لأنها 100٪، والعملاء يقفون في طوابير بمالهم ولا يستطيعون شراءها.
ماذا عن طبقة التطبيق؟ قارنها بشركات النماذج الكبيرة الرائدة. كان دخل شركة رائدة واحدة قبل 18 شهرًا أقل من 100 مليون دولار سنويًا، والآن يصل إلى 45-47 مليار دولار، وقد حققت ربحًا فصليًا بالفعل. كان يخطط الفريق الإداري لنمو قدره 10 مرات، لكنه حقق في الواقع نموًا قدره 80 مرة.
عند مقارنة الشركات الرائدة في عصرين مختلفين:
في ذلك العام: إيرادات ببضعة ملايين، خسائر ببضعة عشرات الملايين، وإفلاس بعد تسعة أشهر من الإدراج
الآن: الدخل تضاعف مئات المرات خلال 18 شهرًا، وقد بدأ الربح بالفعل
كانت الشركات في ذلك الوقت تطلب الأموال من أسواق رأس المال من خلال "القصص"؛ بينما تجمع الشركات الرائدة اليوم الأموال من العملاء من خلال العقود.这不是程度的差别，这是商业模式的差别。
لقد غيّر "بائع الأدوات" أيضًا منطق التقييم. اليوم، مضاعف ربحية نيفيديا يبلغ حوالي ثلاثين ضعفًا — وهو فقط جزء صغير من ذروة سيسكو في ذلك الوقت. وليس التخيل المستقبلي هو ما يدعم هذا التقييم، بل طلبيات موقعة ومدرجة بالفعل في جداول الإنتاج.
في ذلك الوقت، كان يتم أولاً إيجاد سعر السهم ثم البحث عن الإيرادات، حتى وصلوا إلى الموت؛ الآن، يتم أولاً تحقيق الإيرادات ثم ارتفاع سعر السهم، ويمكن اللحاق به. الترتيب مختلف، والنتيجة مختلفة.
تم تغيير المشترين أيضًا. في عام 2000، كانت شركات الاتصالات التي قامت بتركيب الألياف الضوئية تعتمد على الديون؛ اليوم، المشترون للقدرة الحاسوبية هم مايكروسوفت وغوغل وميتا وأمازون — الأربع شركات ذات أكبر تدفقات نقدية على وجه الأرض، وتستخدم أموالًا كسبتها بنفسها.
عام 2000 كان شراء أصول لا يستخدمها أحد بمال مُستَدان؛ عام 2026 هو شراء أصول غير كافية بمال مكتسب—هذان نوعان مختلفان!
لكن هناك شقًا في الجدار
At this point, we must hit the brakes.
قصة "التدفق النقدي الحر" هذا بدأت تُفقد حدها قليلاً. بلغ إجمالي إنفاق رأس المال لأربعة مزودي سحابة كبرى هذا العام حوالي 725 مليار دولار أمريكي، بزيادة هائلة قدرها 77% مقارنة بالعام السابق. ما حجم هذا الرقم؟ إنه يعادل تقريبًا ناتج دخل قومي لدولة نامية متوسطة على مدار عام كامل، تم استثماره في مراكز البيانات.
الأمر الأكثر إثارةً هو أمازون: انخفض التدفق النقدي الحر من 26 مليار دولار إلى 1.2 مليار دولار بشكل مستقيم، تقريبًا إلى الصفر، بينما ترتفع الديون طويلة الأجل. أي أن الأضخم من الشركات نفسها لم تعد تملك ما يكفي من الأموال التي تكسبها للإنفاق، وبدأت بالاقتراض.
هذا ليس إشارة إلى انفجار فقاعة — لا تزال ميزانيات العملاقين من بين الأكثر متانة في تاريخ الأعمال البشرية. لكنه أول شق في الجدار: منطق "مشتري السيولة النقدية"، وهو المنطق الأقوى في هذه الدورة، ينتقل من "صحيح تمامًا" إلى "صحيح إلى حد كبير".
يستحق التحقق منه كل ربع سنة.
أكمل مراجعة عام 2000. أكبر خداع تركته هذه الفقاعة للجيل القادم هو أن الجميع تذكروا أن "القصة كانت كاذبة"، لكنهم نسوا أن السبب الحقيقي لقتل السوق كان فقدان السيطرة على العرض: مهما كانت القصة صحيحة، طالما أن الجميع في جانب العرض يستطيعون زيادة الرافعة المالية بشكل غير محدود وتوسيع الإنتاج، فإن الفائض هو مسألة وقت، والانهيار هو مسألة رياضية. على العكس، فإن مفتاح تقييم ما إذا كانت هذه الدورة ستكرر نفس الخطأ ليس في جاذبية القصة على جانب الطلب، بل في وجود من يُمسك بمفتاح الفرامل على جانب العرض.
هذا يطرح السؤال التالي: من هو الذي يضع الكبح في هذه الجولة؟
أولاً خريطة، ثم إزالة الألغام طبقة تلو الأخرى: هرم الذكاء الاصطناعي للقوى الحسابية على خمس طبقات
قبل تسمية النقاط واحدة تلو الأخرى، ارسم أولاً سلسلة القيمة بأكملها. سلسلة قيمة قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، من الأسفل إلى الأعلى، يمكن تقسيمها إلى خمس طبقات:
قلّب مرة أخرى باستخدام جدول:
هذه الصورة تحتوي على نمط واضح على الفور:
كلما اقتربت من الواقع، قلّت الفقاعات؛ وكلما اقتربت من القصة، زادت الفقاعات.
في المستوى L0، فإن التوسع يتطلب انتظار ثلاث إلى خمس سنوات، وبناء مصنع يتطلب استثمار مئات المليارات من الدولارات، ولا يمكن حتى خلق فقاعة — فالإمدادات لا تتعاون على الإطلاق. كلما صعدت أعلى، كلما قلّت القيود المادية وزاد مساحة السرد: ففي طولية المستوى L4، يمكن تمويل مشروع بعرض PowerPoint واحد، وتتجمع الفقاعات تلقائيًا هناك.
الاستثناء الوحيد هو طبقة الاتصال L2 — فهي على الرغم من كونها معدات، ويجب أن تخضع لحماية القيود المادية، إلا أنها أصبحت المكان الذي يحمل أقوى رائحة فقاعة. لماذا؟ سيتم تحليل ذلك لاحقًا.
الخطوة الأولى لتحديد فقاعة الذكاء الاصطناعي ليست مراقبة مشاعر السوق، بل فهم المكان الذي تقف فيه في الهرم.
في هذه الخريطة، سبب قدرة الطبقة L0 على وضع علامة "خالية من الفقاعات" مباشرة هو أنها مغلقة بقفلين فيزيائيين. أولاً، سنشرح القفلين، ثم نقوم بإزالة الألغام طبقة تلو الأخرى.
القفل الأول: TSMC
لماذا نعتبر أن إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي في هذه الدورة لن يخرج عن السيطرة؟ الإجابة ليست في طلب السوق، بل في العرض.
انهيار الفقاعة يتطلب شرطًا أساسيًا: فائض العرض. يجب أن تُزرع زهور التوليب في كل مكان، وأن تُمتد الألياف البصرية إلى حيث لا أحد يستخدمها، وأن تُبنى المنازل حتى لا يُمكن بيعها. بدون فائض، لا يوجد انهيار. لم يكن السبب الحقيقي وراء الكارثة في عام 2000 هو أن قصة الإنترنت كانت خاطئة، بل كان فائض العرض في الألياف البصرية الذي خرج تمامًا عن السيطرة — حيث كان بإمكان أي شركة اتصالات أن تقترض أموالًا لحفر الخنادق ودفن الكابلات، ولم يكن هناك أحد قادرًا على كبح الجماح.
أما إمدادات قوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، فهي في أيدي مجموعة من أكثر الناس تحفظًا في العالم.
البنك المركزي في عصر الذكاء الاصطناعي
تشغل تايوان سيميكونداكتور حصة سوقية تزيد عن 90% في عمليات التصنيع المتقدمة، مع تفوق يبلغ حوالي 9 إلى 15 شهرًا على إنتل وسامسونج، ولا توجد أي علامات على تقلص هذا الفارق في أحدث تقنية بحجم 2 نانومتر. هذا يعني شيئًا واحدًا: إنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي العالمي لا يُحدده السوق، بل تحدده تايوان سيميكونداكتور.
إنه مثل البنك المركزي في عصر الذكاء الاصطناعي — حيث تتحكم الفيدرالية الأمريكية في كمية الأموال التي تُطبع، وتشيب تايوان تتحكم في كمية قوة الحوسبة التي تُنتج. لرفع أسعار الفائدة، يجب على الفيدرالية عقد اجتماعات، والتصويت، ومواجهة ضغوط سياسية؛ أما شيب تايوان، فللتحكم في إمدادات قوة الحوسبة، يكفي ألا تعطي موافقتها على خطط التوسع.
أما قادة هذا "البنك المركزي"، فهم مجموعة من المهندسين في السبعينات من عمرهم، عاشوا أحداث عامي 2001 و2008. ويعتبرون أنفسهم حراس إرث المؤسسين، فقد شهدوا بأعينهم كيف تضخمت فقاعة أشباه الموصلات وكيف دفنت الصناعة بأكملها. في ذاكرتهم، "الهبوط بعد الارتفاع الحاد" ليس مثالًا من الكتب المدرسية، بل هو موظفون فُصلوا بأيديهم، وخطوط إنتاج أُغلقت أمام أعينهم.
لذلك عندما جاء هوانغ رينشون وطلب مضاعفة الإنتاج أو حتى زيادة ثلاثة أضعاف — رفضوا.
فكّر في مدى عكس هذا للمنطق: أكثر الشركات سخونة على وجه الأرض، ذات الطلبيات والنقدية اللامحدودة، تطرق بابك طالبةً زيادة الإنتاج، وأنت تقول لا. هذا "لا" لا يمكن أن تقوله سوى شركة واحدة في العالم، ولا يمكن أن تُقرّره سوى شركة واحدة.
بالمناسبة، هناك تفصيل واحد: لم يوقع هوانغ رينشون وTSMC أي عقد شراء رسمي على مدار أكثر من ثلاثين عامًا من التعاون، بل اعتمدوا فقط على المصافحة.这不是 إهمال إداري، بل هو نظام تراكم من الثقة على مدار ثلاثين عامًا—وهذا أيضًا السبب في أن TSMC تجرؤ على قول "لا" لأكبر عملائها، بينما لا يمكن لأكبر عملائها سوى القبول.
كم هو مشدود هذا القفل؟
على المستوى الرقمي:
أحدث عملية تصنيع بحجم 2 نانومتر، وقد تم بيع جميع طاقات الإنتاج حتى نهاية هذا العام بالكامل، دون بقاء أي قطعة
تُبنى هاوشينغ خمسة مصانع وفرات بحجم 2 نانومتر في وقت واحد — أكبر مشروع متزامن في تاريخ البشرية لبناء مصانع وفرات متقدمة، لكنه يستغرق من ثلاث إلى خمس سنوات من البدء حتى الإنتاج الضخم، مع استثمارات أولية تتجاوز 20 مليار دولار أمريكي.
حتى مع هذا الجهد المكثف في البناء، من المتوقع أن يكون الطلب الشهري على رقائق 2 نانومتر بحلول عام 2030 بين 400,000 و450,000 وحدة، بينما ستكون الطاقة الإنتاجية فقط بين 300,000 و350,000 وحدة — عجز طويل الأجل يتراوح بين 100,000 و150,000 وحدة شهريًا، أي ما يعادل ربع إلى ثلث الطلب الذي لن يُلبى أبدًا
هناك عقبة أكثر خفية: التغليف المتقدم. إن تصنيع الرقاقة لا يُكمل العملية؛ يجب دمج رقائق الحوسبة والذاكرة معًا عبر عملية "التغليف" لجعلها قابلة للاستخدام—وهذه هي "الكيلومتر الأخير" لرقائق الذكاء الاصطناعي، والتي تُسيطر عليها أيضًا شركة TSMC بشكل أساسي، مع استمرار نقص القدرة الإنتاجية لسنوات طويلة.
إذا سمحت TSMC بالكامل، فنظريًا يمكن لـ NVIDIA إنتاج ما بين 2 إلى 3 تريليون دولار من وحدات معالجة الرسومات سنويًا—وهذا الرقم يقارب عشرة أضعاف حجم الإنتاج الفعلي الحالي. إن TSMC هي التي تقيّد هذا الرقم.
جميع طموحات الذكاء الاصطناعي في العالم يجب أن تنتظر في قائمة انتظار طاقة TSMC.
يمكن أيضًا فتح هذا القفل بالقوة
لتحقيق العدالة، من المهم توضيح الجانب الآخر. هذا القفل ليس آلة حركة دائمة، فهناك سيناريو يمكن أن يُفتح فيه: إذا قام شخص ما — سواء كان مجنونًا على غرار ماسك، أو شركة إنتل متعجلة للانتعاش — بتجاوز تايوان للأشباه الموصلات، واستغل دعم مصنعي المعدات لبناء تجمعات ضخمة من المصانع المتقدمة للأشباه الموصلات، وكسر احتكار الإنتاج المتقدم، فسينهار الانضباط في التوسع الإنتاجي.
في ذلك الوقت، ستُطلق كل مصنع رقائق مثل شركات الاتصالات في عام 2000، وسيبدأ محرك الفائض في العرض فعليًا.
الخبر الجيد هو أن الدورة الفيزيائية لبناء المصنع محددة، ولا يوجد احتمال كبير لحدوث هذا السيناريو قبل عام 2027. الخبر السيئ هو أنه بمجرد بدء هذا السيناريو، لن يكون هناك مقدمة ترويجية.
الفقاعة تحتاج إلى إمدادات خارجة عن السيطرة. بينما مفتاح إمدادات الذكاء الاصطناعي، بيد مجموعة من كبار السن الذين شهدوا انهيارين ورفضوا هوانغ رين يون!
القفل الثاني: الكهرباء
حتى لو توصلت تايوان للنصف في الغد إلى توسيع الإنتاج بشكل جنوني، فسيكون هناك حاجة إلى مكان لتوصيل الرقائق المصنوعة.
هذا هو القفل الثاني: الكهرباء والأرض.
يعتقد الكثيرون أن عقبة بنية تحتية الذكاء الاصطناعي هي الرقائق، لكن في الواقع، ما يعوقها حقًا الآن هو أشياء أكثر بساطة — موافقات الأراضي لمركز البيانات وربطها بشبكة الكهرباء.
السخافة في هذا الأمر تكمن في عدم التوافق في المقياس الزمني. تصميم شريحة يستغرق سنتين؛ بناء مركز بيانات يستغرق سنتين إلى ثلاث سنوات؛ لكن تزويد مركز بيانات بكمية كافية من الكهرباء—بناء محطة توليد جديدة، توسيع محطة تحويل، توصيل خطوط نقل高压، واجتياز تقييم الأثر البيئي والموافقات—يبدأ من خمس سنوات فما فوق. الشريحة تتطور بالنانومتر، بينما الشبكة الكهربائية تُخطط على مدار عقد.
تُحدَّث الشرائح شهريًا، بينما تُحسب الشبكات الكهربائية على مدار عقود — هذه هي أكبر فجوة زمنية في عصر الذكاء الاصطناعي.
لذلك ستشهد مشهداً غريباً: شركات تقنية ضخمة تمتلك ميزانيات تصل إلى مئات المليارات من الدولارات، تبحث في جميع أنحاء العالم عن "أراضٍ ذات كهرباء"، تمامًا مثل محترفي التنقيب عن الذهب الذين يبحثون عن مصادر المياه. إنهم يشترون أراضٍ بجوار محطات الطاقة النووية، ويوقعون اتفاقيات شراء كهرباء لمدة عشرين عاماً، وحتى يدفعون أموالاً مباشرة لإعادة تشغيل مفاعلات نووية معطلة. المال ليس مشكلة، الكهرباء هي المشكلة.
من المتوقع أن يتحسن نقص الكهرباء تدريجيًا بحلول عامي 2027-2028 — إن دورة بناء محطات الطاقة والشبكات الكهربائية تحدد هذا الجدول الزمني، ولا يمكن تقليله كثيرًا حتى بصرف مبالغ أكبر.
عند تراكب قفلين، يكون التأثير: تم "تسوية" نمو قوة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي قسرًا. الطلب يرغب في الانفجار، بينما العرض لا يمكنه سوى الصعود التدريجي. وبالتالي، يصبح النمو أبطأ، لكنه أطول وأكثر استقرارًا — وهذا بالضبط ما لم تتمتع به أي ثورة تقنية في التاريخ مثل السكك الحديدية والقنوات والمعلوماتية. كانت جميعها تبدأ بفقدان السيطرة على العرض، ثم تنهار.
في كل ثورة تقنية في التاريخ، ماتت بسبب فقدان السيطرة على العرض. الذكاء الاصطناعي هو الأول الذي أُجبرت إيقاعاته على التوقف بفعل القوانين الفيزيائية—وهذا أكبر حظ له.
متغير من الفضاء
اترك متغيرًا طويل الأجل: مركز بيانات الفضاء.
المنطق خيالي للغاية لكنه قوي — في المدار المتزامن مع الشمس، الطاقة الشمسية غير محدودة ومجانية؛ الجانب المظلل للساتل يواجه الفضاء العميق بدرجة حرارة أكثر من مئتي درجة مئوية تحت الصفر، مما يجعل التبريد شبه مجاني. الشكل المتخيل هو: لوحات شمسية في المقدمة، ورفوف خوادم قياسية في الوسط، ومُبردات تبلغ مئات الأمتار في المؤخرة، مع ربط عدة سواتل ببعضها البعض بالليزر لتشكيل مركز بيانات افتراضي يطفو في المدار.
أغلى شيئين في مركز البيانات الأرضي—الكهرباء والتبريد—مجانيان في الفضاء.
الجدول الزمني: قد يتم رؤية نموذج أولي خلال سنتين، وقد يبدأ تغيير منطق الاستثمار في مراكز البيانات الأرضية حوالي عام 2030.
تذكّر هذا المتغير. إنه لا يغيّر شيئًا حاليًا، لكنه سيف معلّق فوق طبقة البنية التحتية L3 — وسيُستخدم لاحقًا.
أين تكمن الفقاعة حقًا: إزالة الألغام طبقةً تلو الأخرى على الهرم
تم شرح القفلين، نعود إلى الخريطة ذات الطبقات الخمس، ونمر عبر كل طبقة من الأسفل إلى الأعلى.
L0 + رأس تطبيق: كبرى الرموز — مكلفة، لكنها ليست فقاعة
مايكروسوفت، جوجل، ميتا، أمازون، نيفيديا. إن نفقات رأس المال في هذا المستوى تتوافق مع عقود حقيقية وإيرادات حقيقية واستخدام كامل للطاقة.
Two numbers are enough.
أولًا: وصلت الطلبات الموقعة ولكن غير المنفذة من AWS إلى 360-370 مليار دولار في الربع الأول، بزيادة تزيد عن 90٪ مقارنة بالعام السابق — وهذا لا يشمل الالتزام الإضافي البالغ 100 مليار دولار الذي أضافه لاحقًا مختبر رائد في الذكاء الاصطناعي. ما معنى ذلك؟ يعني أن AWS حتى لو لم توقع أي عميل جديد من اليوم فصاعدًا، فإن الأعمال الموقعة حاليًا كافية لتشغيلها لسنوات عديدة. هذه ليست توقعات، بل عقود موقعة.
الثاني: الشركة الرائدة في نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة التي تم ذكرها سابقًا — في 18 شهرًا، ارتفع إيراداتها من أقل من مليار إلى أكثر من 45 مليار، وحققت ربحًا فصليًا. لا يوجد نموذج ثاني في تاريخ الأعمال البشرية يحقق هذا المعدل من النمو.
هناك تكلفة نادراً ما يحسبها أحد: اقتصاد الاستدلال. تدريب نموذج متقدم هو استثمار خالص، يُنفق المال بلا تردد؛ لكن بعد تدريب النموذج، كل مرة يُستدعى فيها، وكل توكين يُولد، هو دخل. وفقاً للتقديرات الحالية في الصناعة، فإن إمكانية الدخل من الاستدلال على مدار دورة حياة النموذج بأكملها تبلغ حوالي 5 إلى 10 أضعاف تكلفة التدريب المبدئي. بمعنى آخر، هذه المصروفات الرأسمالية الهائلة اليوم لا تشتري "نموذجًا" كمنتج لمرة واحدة، بل هي "محطات رسوم حوسبة" لسنوات عديدة قادمة.
يتميز نموذج محطات الدفع بخاصية واحدة: الاستثمار الأولي مخيف، بينما التدفق النقدي في المرحلة المتأخرة يغمرك. الطرق السريعة، شبكات الكهرباء، وشبكات الاتصالات كلها تسير على هذا النسق—بشرط أن تكون هناك سيارات فعلاً تسير عليها. وقد تأكدنا بالفعل: لا توجد وحدة GPU واحدة مطفأة، وكل مسار مزدحم.
هل هو غالي؟ نعم. هل هو فقاعة؟ تعريف الفقاعة هو أن السعر ينفصل عن الأساسيات، بينما تُلحق هذه الأساسيات السعر بسرعة 80 ضعفًا كل 18 شهرًا.
في ذلك الوقت، كانت التقييمات تقف في مكانها وتنتظر الدخل، حتى الإفلاس؛ الآن، الدخل يطارد التقييمات، ويُدركها.
يُلخّص مشترو هذه الطبقة بأنهم لا يشترون قوة الحوسبة استنادًا إلى قصة، بل لأنهم لا يملكون خيارًا آخر أمام العقود الموقعة بالفعل — فعدم التوسع يعني عدم القدرة على الوفاء بالعقود، وهذا إنفاق رأسمالي مدفوع بالطلب، وليس مدفوعًا بالوهم.
طبقة الذاكرة L1: منطقة القتال بين المضاربين الصاعدين والهابطين
الطبقة الأعلى، رقائق التخزين. هذه هي ساحة المعركة الأكثر حدة حاليًا بين المضاربين الصاعدين والهابطين.
دعونا أولاً نشرح لماذا هذه الطبقة مهمة. إذا كان GPU هو الطاهي، فإن الذاكرة (وخاصة الذاكرة عالية النطاق الترددي HBM) هي طاولة التحضير — فمهما كانت سرعة سكاكين الطاهي، فإنها لا تفيد إذا لم تُقدّم الأطعمة بسرعة. والواقع أن الاستدلال الذكي هو نشاط يُستهلك فيه "سرعة التحضير" بشكل جنوني: كلما كان النموذج أكبر وأطول المحادثة، زادت متطلبات عرض النطاق الترددي للذاكرة أسرع من متطلبات القوة الحسابية.
الوضع الحالي: ارتفعت أسعار الذاكرة بنسبة 60-70% خلال عام واحد، وقفزت هامش ربح ميموريك من متوسطها التاريخي البالغ 16% إلى 70%.
انظر إلى هذا الرقم في السياق التاريخي: على مدار الخمسة والعشرين عامًا الماضية، كانت صناعة الذاكرة معروفة بـ"دورة الخنازير" — ارتفاع الأسعار، التوسع الجامح في الإنتاج، فائض العرض، انهيار الأسعار، خسائر جماعية، وتدوير مستمر. كل مرة تظهر فيها هامش ربح بمستوى 70%، يليها حفل جنازة. ووفقًا للسيناريو القديم، يجب الآن التخلص من المخزون والهروب.
لكن منطق المشترين هو أن هذا الطلب ليس متعلقًا بتجديد المخزون، بل هو هيكلية. سيستمر الطلب على HBM من قبل الذكاء الاصطناعي في الزيادة، وقد تعلم مصنعو الذاكرة من الدورات السابقة على مدار خمسة وعشرين عامًا، لذا فإن توسيع الإنتاج هذه المرة يتم بحذر شديد — لا أحد يريد أن يكون الشخص الذي يُسبب انهيار الأسعار.
هناك تغيير هيكلية تستحق الذكر بشكل منفصل: بعد خمسة وعشرين عامًا من التصفية الدموية، تبقى فقط ثلاثة لاعبين عالميين في ذاكرة الرفيعة المستوى. في تسعينيات القرن الماضي، كان هناك أكثر من عشرين شركة في هذه الصناعة، وكانت حروب الأسعار تخرج عن السيطرة؛ اليوم، تراقب هذه الشركات الثلاث الثلاثية بعضها البعض عبر المحيط الهادئ، وكل منها لا تريد أن تبدأ أولاً في التوسع. إن هيكلية الشركات الثلاثية تأتي بشكل طبيعي بانضباط إنتاجي — وهذا هو السبب الهيكلي الأقوى لـ"أن هذا التوسع لن يخرج عن السيطرة"، وهو أكثر موثوقية من أي تصريح من الإدارة.
كما أن HBM تُقلل بشكل خفي من إنتاجية الذاكرة العادية: نفس خط الإنتاج، عندما يُوجَّه جزء من الألواح إلى HBM، ينتج كمية أقل بكثير مقارنة بالذاكرة العادية. كلما زاد الطلب على HBM، زاد ضغط العرض على الذاكرة العادية، مما يرفع الأسعار في جميع أنحاء الصناعة—وهذا هو السبب في أن أسعار شرائح الذاكرة العادية في جهاز الكمبيوتر الخاص بك也在 ارتفاع.
رقم أكثر أهمية: حاليًا، عدد الأشخاص حول العالم الذين يستخدمون الذكاء الاصطناعي بشكل صحيح هو حوالي 0.1%. إذا ارتفع هذا الرقم إلى 5% — أي من "لعبة المهووسين" إلى "أداة يومية للموظفين العاديين" — فستكون سقف طلب الذاكرة فوق السحاب.
منطق البائعين同樣 قوي: ارتفاع السعر الحالي مدفوع بالسعر نفسه، وليس بكميات البيع — التخزين، والتمسك بالعملات، وشراء الارتفاع بدلاً من الهبوط، هي إشارات نموذجية على اختلال العرض والطلب، وليست شكلاً من أشكال الطلب الصحي.
ربحية بنسبة 70%، إما بداية عصر جديد، أو ذروة السيناريو القديم. المتشائلون يراهنون على "هذا المرة مختلفة" — وهذه الكلمات الخمس، هي بالضبط أغلى خمس كلمات في تاريخ الاستثمار.
نحن لا نستنتج شيئًا عن هذا المستوى. إنه طاولة قمار، وليس فقاعة، وهناك رهانات حقيقية من كلا الجانبين.
طبقة الاتصال من المستوى الثاني: وحدات الضوء — رائحة الفقاعة تبدأ من هنا
أخيرًا، وصلنا إلى النقطة التي أردنا حقًا أن نُلقي فيها التحذير. وهي الاستثناء الوحيد على الخريطة.
اخترق ثلاثين ثانية لفهم ما هو وحدة الضوء. في مركز بيانات للذكاء الاصطناعي، هناك عشرات الآلاف من وحدات معالجة الرسومات (GPU)، وهي لا تعمل بشكل منفصل، بل يجب أن تتبادل البيانات باستمرار وتعمل معًا على نموذج واحد — كمية "المحادثة" بين الرقائق كبيرة جدًا لدرجة أن الأسلاك النحاسية لا تستطيع تحملها، لذا يجب تحويل الإشارة الكهربائية إلى إشارة ضوئية ونقلها عبر الألياف البصرية. الصندوق الصغير المسؤول عن "تحويل الكهرباء إلى ضوء والضوء إلى كهرباء" هو وحدة الضوء.
الوحدة المعالجة الرسومية هي العضلات، ووحدات الضوء هي الأوعية الدموية. كلما زاد حجم التجمع، زادت متطلبات الاتصال بين الرقائق بشكل تربيعي—لذلك، كلما ازداد انتشار الذكاء الاصطناعي، زادت حماسة وحدات الضوء. هذا المنطق الصناعي حقيقي، ومن المتوقع أن ينمو سوق وحدات الضوء هذا العام بنسبة تقارب الستين بالمئة، والقدرة الإنتاجية فعلاً "نفدت حتى عام 2028".
المنطق صحيح. لكن دعونا ننظر فردًا إلى ما فعلته أسعار الأسهم.
الشركة الأولى: Lumentum — الابن المباشر للفقاعة السابقة، وقائد الفقاعة الحالية
هذه الشركة متخصصة في الليزر والعناصر البصرية، وببساطة، فهي تنتج "مصدر الضوء" الأكثر أهمية في وحدات الضوء وأنظمة الاتصالات البصرية. إن أصولها مثيرة للاهتمام بشكل كبير: فسابقتها كانت واحدة من أكثر الأسهم شهرة خلال فقاعة الاتصالات الضوئية عام 2000 — فقد بلغت قيمة هذه الشركة في ذروتها أكثر من ألف مليار دولار، ثم انهارت بنسبة 99٪ بعد انفجار الفقاعة، وأصبحت مثالًا نموذجيًا في الكتب الدراسية عن "فقاعة البنية التحتية". وقد تم فصل أعمال Lumentum من تلك الشركة.
على مدار العقدين الوسيطين، عاشت بهدوء: تزويد مكونات الليزر لتقنية التعرف على الوجه في iPhone، وتزويد شبكات الاتصالات بالعناصر، وكانت شركة أجهزة نموذجية "جيدة ولكن مملة".
ثم جاء الذكاء الاصطناعي. تتطلب مراكز البيانات كميات هائلة من الليزر عالي السرعة، ودفعها مجددًا إلى مركز الصدارة مسار تقني جديد يُدمج مسارات الضوء مباشرة داخل المُبادل، حتى أن نيفيديا استثمرت 20 مليار دولار فيه فعليًا. وهكذا: خلال الأشهر الـ12 الماضية، ارتفع سعر السهم بأكثر من 10 أضعاف.
هل الأمور تتحسن؟ نعم، تتحسن حقًا. الطلبات مجدولة حتى عام 2028، وهذا أمر ملموس. لكن ضع هذين الرقمين معًا: توقعات نمو إيراداتها هي بضع عشرات بالمئة سنويًا على مدار السنوات القادمة، بينما ارتفع سعر سهمها بنسبة أكثر من 1000٪ في عام واحد. يتم تسعيرها من قبل السوق بضعف عشرات مرات إيراداتها السنوية — في حين أن المستوى الطبيعي لشركة أجهزة ناضجة هو ثلاثة إلى خمسة أضعاف.
في مركز الانفجار السابق للفقاعة كان الضوء، وفي أكثر أماكن هذه الفقاعة رائحة قوية لا يزال الضوء. التاريخ لا يتكرر، لكنه حقًا ي rhyme.
الثانية: AAOI — الشخص الذي سقط مرة واحدة، عاد ووقف على نفس الهاوية
هذه الشركة تُنتج وحدات إرسال واستقبال ضوئية كاملة، وتبيعها بشكل رئيسي إلى مراكز بيانات مزودي السحابة. وسجلها التاريخي أيضًا مثير للاهتمام: خلال موجة البناء السابقة لمراكز البيانات (حوالي عام 2017)، كانت أيضًا من الأسهم البارزة — حتى قطع أكبر عميل لها طلبياته فجأة وتحول إلى موردين آخرين، فانخفض سعر السهم بنسبة تسعين بالمئة على مدار السنتين التاليتين، ثم ظلت تتعثر على حافة الخسارة لسنوات عديدة تصل إلى سبع أو ثمان سنوات.
ثم جاء الذكاء الاصطناعي، وانفجر الطلب على وحدات الضوء عالية السرعة من الجيل الجديد، وعاد العملاء القدامى. وهكذا: ارتفع سعر السهم أكثر من أربع مرات خلال العام.
لاحظ الفرق بين هذه الشركة وLumentum: Lumentum على الأقل هي رائدة في الصناعة، ولديها حواجز تقنية، ودعم من NVIDIA؛ بينما AAOI هي شركة ثانوية لم تحقق أرباحًا خلال معظم العقد الماضي، ويعتمد عملاؤها بشكل كبير على عدد قليل، وقد تلقت بالفعل تحذيرًا من خفض الطلبات في الجولة السابقة. ارتفاع سعرها يعود تقريبًا بالكامل إلى قوة الموجة القطاعية.
بينما بدأ المد يهتز بالفعل. الشهر الماضي، حدثت أكثر من مرة انخفاضات يومية بفارق رقمين في هذا القطاع — انخفض AAOI بأكثر من 10% في يوم واحد، وتابعت الرموز الرائدة الانخفاض بنسبة 7%-10%. لم تكن هناك أي أخبار سلبية جوهرية، بل ببساطة بدأت المراكز المرتفعة بالاستقرار.
هناك خطر آخر نادرًا ما يُناقش: المسار التقني نفسه.
يتم حاليًا دفع ثورة هندسية في الصناعة: دمج أجهزة البصريات مباشرة داخل تغليف الرقاقة، بدلاً من كونها "صناديق صغيرة منفصلة مُوصولة بالمحوّل" — ما يُعرف في الصناعة باسم البصريات المُدمجة مع التغليف. بمجرد أن يصبح هذا الاتجاه سائدًا، فهذا يعني شيئين: أولًا، سيتم امتصاص "وحدة الضوء" كشكل منتج مستقل تدريجيًا، وستنتقل السلطة من شركات الوحدات إلى عمالقة الرقائق؛ ثانيًا، ستتركز القيمة في "مصدر الضوء الأساسي"، وسيتم تقليل أرباح مراحل التجميع.
هذه الثورة التكنولوجية تمثل فرصة أكبر من المخاطر للشركات التي تمتلك الليزر مثل Lumentum — فالمصادر الضوئية ستظل مطلوبة دائمًا، بل وأصبحت أكثر قيمة؛ لكنها تمثل السكين الثانية المعلقة فوق رؤوس مصانع الوحدات مثل AAOI التي تتميز بالتركيب. المفارقة أن السوق يمنح حاليًا نفس درجة الحماس في التسعير للشركتين — عندما تكون المدّ عاليًا، لا يتحقق أحد من من يرتدي سروال السباحة ومن لا يرتديه.
في نفس القطاع، يبيع البعض مصادر ضوئية غير قابلة للاستبدال، بينما يبيع آخرون صناديق يمكن تجاوزها بسهولة بفضل ثورة هندسية—لكن لا يظهر أي فرق في ارتفاع أسعار الأسهم. هذا بحد ذاته سمة من سمات الفقاعة.
احسب إجمالي الحساب على هذا المستوى: نما الطلب بنسبة تقارب ستين بالمائة، وارتفع سعر السهم أربع إلى عشر مرات. ما الفجوة بينهما؟ السوق قد خصم إيرادات عام 2028 مقدمًا إلى سعر السهم لعام 2026.
السرد الصحيح، بالإضافة إلى التسعير المفرط — هذا هو الشكل القياسي للفقاعة. ليس مزيفًا، بل غاليًا لدرجة أنه لا يترك أي مساحة للخطأ في المستقبل.
لماذا بالضبط هذا الطبق ينتج فقاعة؟ إن فهم نمط الخريطة يوضح ذلك: وحدات الضوء هي أدنى عقبة فيزيائية في سلسلة الأجهزة بأكملها. بناء مصنع رقائق يتطلب مئات المليارات من الدولارات وخمس سنوات، بينما توسيع خط إنتاج وحدات الضوء يتطلب فقط بضعة مليارات من الدولارات وبضعة أرباع — إنها الوحيدة التي يمكن أن يتوافق عرضها مع التسويق المبالغ فيه. وبما أن العرض لا يمكن تقييده، فإن الفقاعة تجد فراغًا للنمو.
حماية تايوان للأشعة لا تحمي وحدات الضوء – لأن طاقة إنتاج وحدات الضوء هي بالضبط الجزء الوحيد في السلسلة بأكملها الذي لا يحتاج إلى موافقة تايوان.
الهبوطات الرقمية المزدوجة اليومية المتكررة تشير إلى أن الأموال الذكية بدأت تنتظر في الباب.
طبقة البنية التحتية L3: مُستأجر سحابي للـ GPU — حي، لكنه يعتمد على ضغوط الآخرين
على مدار السنتين الماضيتين، ظهرت مجموعة من مزودي السحابة الجدد المتخصصين في تأجير وحدات معالجة الرسومات: يشترون البطاقات بأنفسهم، ويبنون مراكز البيانات بأنفسهم، ثم يستأجرون قوة الحوسبة للشركات التي تعاني من نقص في البطاقات، ويطلق عليها الصناعة اسم NeoCloud — نحن نفضل تسميتها "المستأجرين الثانيين لوحدات معالجة الرسومات".
إنها تحقق نجاحًا كبيرًا ولديها فعلاً مهارات خاصة: هؤلاء الأشخاص يستغلون الأجهزة بنفس الطريقة التي يقود بها سائقو سيارات الفورمولا 1 سياراتهم، حيث يمكنهم تحقيق استخدام فعلي للـ GPU يصل إلى ضعفين إلى ثلاثة أضعاف مقارنة بموردين ثانويين تقليديين. بنفس مجموعة البطاقات، يمكنهم تحقيق إيرادات أعلى.
المنطق لا يزال ساريًا: طاقة الإنتاج الخاصة بشركات السحابة الأربع الكبرى غير كافية على الإطلاق، ويجب أن يلتقط أحد طلبًا زائدًا. طالما أن الافتراض الأساسي "نقص قوة الحوسبة" قائم، فإن المُستأجِر الثانوي لديه عمل.
لكن رجاءً لاحظ طبيعة هذا العمل: فهي مستفيدة من العوائق، وليست مالكة للحاجز التنافسي.
فكّر جيدًا في وضعها: كل دولار تكسبه تأتي جوهريًا من فجوة الوقت الناتجة عن تأخر المصانع الكبرى في التوسع. لكن — من المتوقع أن يُخفف عقد القدرة الكهربائية بين عامي 2027 و2028؛ كما أن مراكز البيانات التي تبنيها المصانع الكبرى تُنشأ بأسرع وتيرة في التاريخ البشري؛ والخطة الخفية التي تم وضعها مسبقًا، وهي مراكز البيانات الفضائية، إذا تم تنفيذها في عقد 2030، فستُقوّض منطق ندرة القوة الحسابية الأرضية تمامًا.
الفرق في الوقت سيُغلق. لا يمتلك المُستأجر الفرعي شهادة ملكية العقار، بل يمتلك فقط عقد إيجار غير محدد المدة.
كما أن هذا العمل يعاني من ضعف هيكلية: تركز العملاء والموارد الحيوية بشكل كبير. بطاقاتهم تأتي من نفس العملاق المُصنّع للرقائق، وغالبًا ما تكون العملاء الكبار مجرد شركتين أو ثلاث شركات ذكاء اصطناعي، وبعض اللاعبين لديهم نفس الاسم كأكبر مساهم وأكبر مورد. الموردون في السلسلة العلوية يتحكمون في إمداداتك، والعملاء في السلسلة السفلية يتحكمون في دخلك، وأنت في الوسط تكسب من "فرق الوقت في التوسط" — هذا النوع من الأعمال يمكن أن يكون مربحًا جدًا، لكنه لا يستحق التقييم الذي تُمنح له كـ"منصة".
للوصول إلى الربح من عوائق الآخرين، يجب أن تكون مستعدًا ليوم اختفاء تلك العوائق.
هذا المستوى ليس احتيالًا، فالسيولة اليوم حقيقية. لكن التقييم العالي الذي يمنحه السوق لها الآن يُسعّر حالة مؤقتة كأنها دائمة — وهذا خطأ في التقييم، ويتجه نحو فقاعة.
طبقة التطبيق L4 الطويلة الذيل + نظام بيئي رأس المال المخاطر: المكان الذي تظهر فيه أقوى إشارات الفقاعة
أخيرًا، تسلقت إلى قمة الهرم. يجب تقسيم هذا المستوى إلى نصفين لرؤيته.
النصف العلوي — عدد قليل من شركات النماذج الكبيرة التي لديها إيرادات حقيقية — تم ذكره سابقًا، والإيرادات تواكب التقييم، ولا نتوسع فيه.
المشكلة الحقيقية تكمن في الذيل الطويل، وبيئة رأس المال المخاطر التي تغذي الذيل الطويل. الأرقام الأكثر وضوحًا هي هنا:
في الربع الأول من هذا العام، استحوذت شركات الذكاء الاصطناعي على غالبية الاستثمارات المخاطرة العالمية — حيث ذهب أكثر من 8 دولارات من كل 10 دولارات من رأس المال المخاطر إلى الذكاء الاصطناعي.
في عام 1999، أثناء ذروة فقاعة الإنترنت، ما كانت هذه النسبة؟ حوالي ثلث إلى أربعة أعشار.
بمعنى آخر، إن تركيز استثمارات رأس المال المخاطر على موضوع واحد اليوم هو ضعف ذروة أكبر فقاعة في التاريخ البشري.
كما أن الهيكل شديد التوازن لصالح الرؤوس: فقط أربع صفقات كبيرة في الرأس استهلكت 65% من إجمالي رأس المال المخاطر العالمي للربع. ثلثا استثمارات رأس المال المخاطر العالمية لربع واحد ذهبت إلى حسابات أربع شركات فقط.
هذا أنشأ سلسلة انتقالية: الشركات الرائدة تستخدم إيرادات حقيقية لدعم تقييمات هائلة — وهذا ليس مشكلة؛ لكن آلاف الشركات الناشئة ذات الدخل المنخفض تستخدم منطق التقييم الخاص بالشركات الرائدة لتحديد قيمتها الخاصة — "تلك الشركة ارتفعت 80 ضعفًا خلال 18 شهرًا، فلماذا لا أستطيع أنا؟" — وهذا هو المشكلة الكبيرة. لعبة "إضافة .com يرفع السعر" في عام 1999، نسختها اليوم هي "إضافة عامل ذكي اصطناعي يضاعف السعر".
الأمر أكثر تعقيدًا، إذ يمكن التنبؤ بطريقة موت هذه الشركات ذات الذيل الطويل. فلن تموت بسبب فشل منتجها — فقد يكون المنتج جيدًا حتى. بل ستموت بسبب انعكاس التقييم: فقد نفدت الأموال التي جُمعت في الجولة السابقة بأسعار فقاعة، وفي الجولة التالية، لا يرغب المستثمرون في دفع سوى أسعار واقعية، مما يعني أن المستثمرين في الجولة السابقة سيواجهون خسائر فادحة، وستُحذف حصة الفريق المؤسس — وبالتالي تنهار المفاوضات، وتُعلق الشركة بين "كرامة التقييم" و"البقاء على قيد الحياة"، حتى تنفد الأموال من حساباتها. معظم الشركات التي ظهرت عام 1999 ماتت بهذه الطريقة: لم تُقتل من قبل السوق، بل اختنقت بقيمتها السابقة.
هناك عامل تضخيم آخر: هيكل تكاليف شركات الذيل الطويل في هذه الدورة أكثر هشاشة من عام 1999. ففي ذلك الوقت، كانت شركات الإنترنت الناشئة تنفق على تكاليف التسويق، وكان يمكنها البقاء على قيد الحياة بقطع الإعلانات؛ أما شركات الذكاء الاصطناعي الناشئة اليوم فهي تنفق على فواتير قوة الحوسبة — فبدون استدعاء النموذج، يتوقف المنتج تمامًا، ولا يمكن قطع هذه التكلفة أبدًا. فالإيرادات هي قصة، أما التكاليف فهي صلبة، وهذه المزيج يؤدي إلى سرعة وفاة أسرع من الدورة السابقة عند انسحاب رأس المال.
لاحظ أن هذا لا يتعارض مع "لا يوجد فقاعة في العملات ذات الرأس المال الكبير" —
الرأس مدعوم بدخل حقيقي، بينما الذيل مدعوم فقط بقصص. لا تكمن الفقاعة في أكبر الشركات، بل في الشركات الصغيرة التي تحدد قيمتها باستخدام منطق تقييم أكبر الشركات.
هل تتذكر ما كانت عليه الدرس الحقيقي لعام 1999؟ ليس "الإنترنت وهمي" — الإنترنت حقيقي، والتجارة الإلكترونية حقيقية، وأكبر شركة تجارة إلكترونية بقيت على قيد الحياة وسيطرت على العالم. الدرس هو:
في ثورة تقنية حقيقية، يمكنك خسارة كل أموالك — طالما اشتريت الطبقة الخطأ.
البيع المكشوف ليس خطأً كاملاً: خطان هجوميان يستحقان التفكير فيهما قبل النوم
إلى هنا، إذا كنت تعتقد أننا متشائمون عشوائيون، فاستمر في القراءة. هناك أشياء حقيقية في صفوف البيعين، وهذه الأشياء الحقيقية أشد حدة مما يرغب معظم المتشائمين في الاعتراف به.
للمضاربين على انخفاض السعر خطان رئيسيان للهجوم. على السطح، هما موضوعان، لكن إذا حفرت بعمق، ستجد أنهما وجهان لمشكلة واحدة.
خط الهجوم الأول: حرب الاستهلاك — كم سنة يمكن أن تستخدم فيها GPU الخاصة بك؟
استخدم مثالًا من الحياة اليومية لتوضيح "الاهتراء".
افترض أنك تقود سيارة أجرة ودفعت 300,000 يوان لشرائها. إذا اعتبرت أن السيارة تُستهلك على مدى 3 سنوات، فإن التكلفة السنوية تكون 100,000 يوان؛ أما إذا اعتبرت أنها تُستهلك على مدى 6 سنوات، فتصبح التكلفة السنوية فقط 50,000 يوان. لاحظ: لم تكسب أي يوان إضافي، والسيارة لا تزال نفسها، لكنك فقط غيّرت افتراضًا محاسبيًا، فازداد ربحك المحاسبي سنويًا بمقدار 50,000 يوان دون سبب حقيقي.
الآن استبدل السيارة بـ GPU، واستبدل 300 ألف ببضعة آلاف من المليارات من الدولارات.
تقوم الشركات التكنولوجية الكبرى جميعًا بنفس الشيء: تمديد فترة استهلاك وحدات معالجة الرسومات (GPU). كان المعيار الشائع سابقًا 3-4 سنوات، والآن تم تمديدها جميعًا إلى 5 أو 6 سنوات. كل سنة إضافية تزيد من جمالية الأرباح في الفترة الحالية. وحسب تقديرات المضاربين على انخفاض السعر، فإن هذا التغيير قد يؤدي إلى تقليل استهلاك تكلفة الاستهلاك بمئات المليارات من الدولارات على مدار السنوات الثلاث القادمة، وقد يؤدي إلى مبالغة في تقدير أرباح بعض الشركات الكبرى بنسبة تزيد عن 20%.
ما المقصود بـ 20%؟ هذا يعني أن خمس الأرباح التي تراها في التقارير المالية قد تكون مجرد "هدية من الافتراضات المحاسبية"، وليس ناتجة عن النشاط التجاري نفسه.
لدى المتشائمين أيضًا حجج منطقية: لا يتم تغيير مدة الاستهلاك عشوائيًا. في سيناريوهات الاستنتاج، تظل وحدات GPU القديمة فعالة تمامًا — فتدريب النماذج المتقدمة يتطلب بطاقات حديثة، لكن استخدام بطاقات من ثلاث سنوات مضت للتنفيذ اليومي لا يزال يحقق أداءً كاملاً وربحًا. ووفقًا لهذا المنطق، فإن استخدام وحدات GPU لمدة 10 أو 15 سنة ليس مبالغة، بل كان التقدير السابق بثلاث سنوات هو في الواقع تقليل من قيمتها.
من على حق؟ الإجابة الصادقة هي: يعتمد ذلك على نيفيديا نفسها. كلما كانت القفزات في أداء الجيلين القادمين أكثر حدة، كلما تسارع تدهور البطاقات القديمة، وكلما صحت المراكز القصيرة؛ وكلما كانت القفزات أبطأ، كلما طال عمر البطاقات القديمة، وكلما صحت المراكز الطويلة. كلما أطلقت نيفيديا جيلًا جديدًا من المنتجات، فإنها تُدلي بصوتها في ميزانية عملائها.
هذه أكثر لحظة سخرية في مشاكل الذكاء الاصطناعي المالية: كلما نجح منتجات نيفيديا، أصبحت تقارير أرباح عملائها أكثر شكًا.
خط الهجوم الثاني: الائتمان GPU — نقل الدين إلى مكان غير مرئي
تم تحديث خط الهجوم الثاني، وهو أيضًا أكثر خفاءً. لا يُناقش كثيرًا في السوق، لكننا نعتقد أنه أخطر بدرجة واحدة من مشكلة الاستهلاك.
لقد بدأت وحدات معالجة الرسومات (GPU) بالتدفق عبر هياكل خارج الميزانية المعقدة. عند التحليل، تعمل هذه الهيكلية على النحو التالي:
إنشاء هيكل وهمي: تأسيس كيان غرض خاص (SPV) — شركة وهمية لا تمارس أي نشاط سوى "الاحتفاظ بوحدات معالجة الرسوميات (GPU)"
Shell borrows money: Shell companies borrow from private credit funds to purchase tens of thousands of GPUs
تأجير GPU لمستخدمي البطاقات: تقوم الشركات الوهمية بتأجير وحدات معالجة الرسوميات على المدى الطويل لشركات الذكاء الاصطناعي، وتحصل على إيجار، وتستخدم الإيجار لسداد القروض.
أصحاب بيع البطاقات ينضمون: الأفضل في هذه الخطوة هو أن مصنعي الرقائق أنفسهم يستثمرون في الشركات الوهمية، ويصبحون مستثمرين مرجعيين
حصل كل طرف على ما أراده: شركات الذكاء الاصطناعي حصلت على البطاقات دون تحمل ديون؛ ولم تظهر هذه الديون على الميزانيات العمومية للضخامة وشركات الذكاء الاصطناعي؛ وضمنت شركات الرقائق مبيعاتها وربحت أيضًا عوائد استثمارية؛ وحصل صندوق الائتمان الخاص على أصول ذات عائد مرتفع.
ربح مشترك للجميع. هناك مشكلة صغيرة واحدة فقط: لم تختفِ الديون، بل أصبحت غير مرئية.
هذا الهيكل يجب أن يذكرك بشيء ما. في الواقع، إنه يُجسّد نغمةً من تاريخين في آنٍ واحد.
القسم الأول هو عام 2000. يذكره القليلون، حيث كان هناك دور مُحفّز في فقاعة الاتصالات يُدعى "تمويل المُصنّع": حيث كان العملاقون في تصنيع المعدات يقرضون عملاءهم مالًا لشراء معداتهم الخاصة. ظهرت المبيعات على الورق وكأنها تشهد نموًا متسارعًا وانحناءً مثاليًا، لكن في الواقع كان الأمر مجرد نقل الأموال من اليد اليسرى إلى اليد اليمنى — حيث كان العملاء يستخدمون أموالك لشراء منتجاتك. عندما انفجرت الفقاعة، لم يكن لدى هذه الشركات المُصنّعة أرباح، بل كانت تمتلك مجموعة من الديون غير القابلة للتحصيل، وانهارت بشكل أسوأ من أي شخص آخر. اليوم، البنية التي تتمثل في "شركات الرقائق التي تستثمر أموالًا في شركات قشرية، ثم تستخدم هذه الشركات الأموال لشراء الرقائق"، هي شقيقة مقرّبة من "تمويل المُصنّع" في ذلك الوقت.
القسم الثاني هو عام 2008. آخر مرة شهد فيها النظام المالي بأكمله اهتمامًا بـ"حزم المخاطر، وتصنيفها، ونقلها إلى أماكن لا يستطيع المنظمون أو المستثمرون رؤيتها" كانت تأمين الرهن العقاري قبل الأزمة. في ذلك الوقت، كانت المنازل هي التي تُحزم، أما الآن فتُحزم وحدات معالجة الرسومات (GPU).
عندما تبدأ صناعة في دفع أموال لعملائها بأنفسهم لشراء منتجاتها، يجب أن تضع علامة استفهام على كل رقم نمو تراه.
الإهلاك مشكلة محاسبية، والمشاكل المحاسبية لا تُثقب أبداً الفقاعات؛ أما الرافعة المالية فهي مشكلة مالية، وكل فقاعة في التاريخ تم تفجيرها بواسطة مشاكل مالية.
الخطان في الواقع خط واحد
الآن قم بربط خطين هجوميين، وسترى القوة الحقيقية للمنطق البيعي.
جوهر نزاع الاستهلاك هو: كم سنة يمكن استخدام GPU، وما هي قيمتها المتبقية؟
ما هو الضمان لقرض GPU؟ هل هو القيمة المتبقية لـ GPU؟
بمعنى آخر: فإن أساس اقتراض الشركات الوهمية لمئات المليارات من الدولارات هو الافتراض القائل إن "هذه الشرائح GPU ستظل ذات قيمة لسنوات عديدة قادمة وستستمر في توليد إيجارات". إذا تحسن أداء المنتج القادم من نيفيديا بمقدار ضعفين، فستنهار إيجارات البطاقات القديمة بشكل حاد—وأول من سيُنهار لن يكون العملاقين (لأنهم يتحملون الضغط)، بل هذه الشركات الوهمية، بالإضافة إلى صناديق الائتمان الخاص التي أقرضت الأموال لهذه الشركات الوهمية.
ثم تصبح السؤال الذي يجب طرحه: كم تضخمت الائتمانات الخاصة على مدار السنوات القليلة الماضية؟ وما مدى امتلاءها بأشياء أخرى؟ هذا موضوع مقال آخر.
حاليًا، حجم هذا الهيكل صغير، ولا يكفي لحدوث مشكلة منهجية — وهذا حق. لكن حتى أكثر المتشائمين تمسكًا يُدرجون "الرافعة المالية الواسعة النطاق عبر رهن وحدات معالجة الرسومات" كأول إشارة خطر في هذه الدورة. عندما يشير الطرفان، المشتري والبائع، نادرًا إلى نفس المكان قائلين "انظر هناك"، فهذا المكان يستحق انتباهك الجاد.
في اللحظة التي تم فيها إدخال GPU إلى هيكل شركة، شعرت عام 2026 لأول مرة برشة من رائحة عام 2008. لا يزال ذلك مجرد رائحة خفيفة — راقب سرعة تكثفها.
الاستنتاج: مكلف، لكن الباب لا يزال مقفلاً
اختصر النص الكامل في صورة واحدة، لا يزال الهرم نفسه:
بدون فقاعة (الرأسية من المستوى L0 + L4): تايوان سيميكوندكتور مانوفاكتورينغ، نيفيديا، المزودون الأربعة الرئيسيون للسحابة، شركات النماذج الكبيرة الرائدة. عقود حقيقية، إيرادات حقيقية، استخدام كامل للطاقة الإنتاجية، بالإضافة إلى قفلين فيزيائيين من تايوان سيميكوندكتور مانوفاكتورينغ والشبكة الكهربائية. مكلف، لكن التكلفة العالية لا تعني فقاعة.
القتال بين المضاربين الصاعدين والهابطين (L1): الذاكرة. إما أن هامش الربح بنسبة 70% هو نقطة بداية دورة جديدة هيكلية، أو هو ذروة السيناريو القديم، وقد تم ترتيب طاولة القمار.
ذو طعم فقاعة (L2، L3، L4 طويل الذيل): وحدات الضوء — الجزء الوحيد في سلسلة الأجهزة الذي لا يحميه انضباط طاقة TSMC، يُسعر بناءً على إيرادات عام 2028 لعام 2026؛ مُستأجِر GPU — يُحوّل العقبات المؤقتة إلى خندق دائم؛ نظام رأس المال المخاطر — تركيز موضوع واحد يصل إلى ضعف ذروة عام 1999، حيث تستخدم الشركات الناشئة طويلة الذيل منطق التقييم الخاص بالقادة لتحديد أسعار قصصها.
النقاط الثلاث المحتملة التي تحتاج إلى مراقبتها بعناية:
ثورة كفاءة الخوارزميات. إذا جاء يومٌ حيث تحقق الخوارزميات الأكثر ذكاءً نفس النتائج باستخدام عشر قوة الحوسبة فقط، فسينهار من ليلة إلى صباحٍ منطق الإنفاق الرأسمالي على "تراكم القوة الحاسوبية". هذا هو الأقل احتمالاً، لكنه الأكثر تدميراً.
الرافعة المالية للرصيد GPU. بمجرد إطلاق الهياكل خارج الميزانية، وتمويل مضمون، وتحويل الأصول إلى أوراق مالية، يتحول مشترو التدفق النقدي إلى مشترين مُرافعين، ويعاد تمثيل سيناريو عام 2000 بمحرك عام 2008. هذا هو الأكثر واقعية حاليًا.
تايواين سيميكونداكتور تتخلّى عن الحذر. سواء تم كسر احتكارها من قبل المنافسين، أو قررت هي تغيير رأيها والتوسع بجنون في الإنتاج — في اللحظة التي يفقد فيها العرض السيطرة، تتحقق الشرط الضروري لفقاعة السوق. هذا هو أكثر شيء يحتاج إلى متابعة طويلة الأمد.
قبل حدوث أي من هذه الأمور الثلاثة، كانت الذكاء الاصطناعي ثورة تقنية تُفرض عليها إيقاعات قوانين فيزيائية: باهظة، مزدحمة، ومحليًا ساخنة، لكن قاعدتها صلبة.
أخيرًا، حوّل هذا الخريطة إلى ثلاثة أسئلة يمكنك حملها معك. المرة القادمة التي ترى فيها أي أصل ذكي، سواء كان سهمًا أو مشروعًا ناشئًا، اسأل أولاً:
السؤال الأول: في أي طبقة من الهرم هو؟ كلما كان أقرب إلى الواقع، كان أكثر أمانًا؛ وكلما كان أقرب إلى القصة، كان أكثر خطورة. من لا يستطيع توضيح مكانه في الطبقة، يُفترض أنه في أخطر طبقة.
السؤال الثاني: هل إيراداته حقيقية، أم مستعارة من تقييمات الشركات الرائدة؟ كلما زاد تكرار عبارة "المقارنة بشركة كذا"، زادت كثافة الفقاعة.
السؤال الثالث: هل يكسب المال من الهيكل أم من العقبة؟ يمكن كسب المال من الهيكل لسنوات عديدة، بينما المال من العقبة له فترة صلاحية—وأيضًا، فإن فترة الصلاحية عادةً ما تكون أقصر بكثير من الوقت المضمن في التقييم.
أجب عن الأسئلة الثلاثة أولاً، ثم نتحدث عن السعر.
لا تُبلّغك الفقاعة أبدًا أين ستُثقب. لكنك على الأقل يمكنك اختيار ألا تقف على المستوى الذي يُقيّمك فيه بقصص الآخرين.
عندما يسألك شخص آخر "هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟"، يمكنك أن تسأله في المقابل: أي مستوى تقصد؟
فريق مهندسي تايوان للتصنيع شبه الموصل، الذين تجاوزوا السبعين من عمرهم، قد يكونون الأشخاص الوحيدين على هذا الكوكب القادرين على منع فقاعة الذكاء الاصطناعي. حتى الآن، ما زالوا في مناصبهم.