作者：David，潮向研究
四個月前搶著買黃金的人，大概沒想到自己買在了一場戰爭都救不回來的頂部。
今年 1 月最後一周，黃金處於這輪牛市最瘋狂的階段。1 月 26 日至 29 日，現貨黃金在四天內連續突破 5000 至 5500 六道整數關口，連續三個交易日漲幅超過 3%，這在黃金交易史上極為罕見。
1 月 29 日，倫敦現貨金觸及 5596.33 美元，創歷史新高。
頂部出現在第二天。1 月 30 日，特朗普提名具有鷹派背景的凱文·沃什擔任下一任美联储主席，黃金在 30 小時內暴跌近 670 美元，單日跌幅創 1983 年以來紀錄，白銀盤中一度下跌 36%。
注意這個時間，此時距離美伊開戰還有整整一個月。
第一隻將黃金從頂部推下的手是貨幣政策，此後四個月內反覆應驗。接下來的劇情大家都不陌生：戰爭、封鎖、反彈、陰跌……到 6 月 11 日，紐約 8 月期金收於 4133.30 美元，較 3 月高點下跌超過 20%，正式確認技術性熊市，從高點到入熊僅歷時 91 天，為 2008 年以來最快的一次。
這幾天打開行情社群，散戶的疑問幾乎是同一句話：「戰爭打得這麼凶，黃金怎麼不漲反跌？」
我認為這個問題問反了。更值得問的是，為何戰爭爆發的第一天，市場仍在按舊劇本搶購黃金；一百天後，同一場戰爭卻變成了賣出黃金的理由？
在黃金與利率的恩怨中，戰爭只是傳令兵
在動盪時期購買黃金，市場一開始確實是照著這個劇本演的。
2 月 28 日，美以空襲伊朗當天，現貨黃金從 5296 美元一路衝至 5423 美元。但此漲幅僅維持了一個交易日。戰爭未見速勝，衝突陷入僵持，黃金的定價鏈條隨之發生變化。
新的鏈條，筆者認為是這樣走的：
霍爾木茲海峽封鎖導致油價和天然氣價格高企，能源漲價推高通脹預期，通脹迫使央行重新收緊貨幣政策，而黃金不產生利息，利率越高，持有黃金的機會成本就越大。
Zaye Capital Markets 的首席投資官 Naeem Aslam 認為，地緣緊張支撐油價，意味著高通脹將更持久，美联储難以降息，資金繼續青睞美債。
這種分析到底有沒有道理，可以看下面幾個數。
第一，CME 美聯儲觀察工具顯示，下週 FOMC 按兵不動的概率是 98.2%，交易員押注的下一步動作是 12 月加息；
第二，在開戰之前，市場原本預期美國聯邦儲備系統今年晚些時候將轉為鴿派。歐洲央行行動更快，根據路孚特數據，週四加息 25 個基點已基本成為市場共識。
戰前大家在等降息，戰後等加息。於是黃金多頭的地基，在這四個月裡被整個抽走了。
最能說明問題的是 5 月的那次反例。5 月 18 日，伊朗媒體放出消息稱美方同意在談判期間豁免石油制裁，原油應聲走低。按避險邏輯，和平預期升温，黃金頂多小跌。
但實際情況是，金價當天直接失守 4500 美元，為 3 月底以來首次。
和平時下跌，因為避險溢價消退；開戰時也下跌，因為加息預期升溫。多頭被兩面夾擊，這才是這輪黃金熊市的真正本質。
中信建投在研報裡給過一個更狠的判斷：
2025 年黃金大漲的本質是流動性定價，美伊博弈推動通脹預期後，流動性定價隨之退坡，黃金要回歸自己的基本面向。
換句話說，去年買黃金的人賺的是放水的錢，今年虧的是收水的錢，戰爭中的導彈自始至終只是個傳令兵。
不過，如果這只是黃金和利率的恩怨，6 月的下跌名單不該這麼長。白銀、比特幣，連帶著納斯達克……全在同一個方向上挨打，而且跌得越來越像同一筆交易。
與納指相關性為 0.9，在去槓桿的市場中無人能倖免
先看一個怪現象。
在這輪黃金從高點下跌的三個多月裡，納斯達克 100 指數一直上漲，直到 6 月初才剛見頂。一個在熊市的半山腰，一個在牛市的頂端，原本走的是兩條路。
但據第一財經報導，期貨經紀商 Altavest 的管理合夥人基於 FactSet 數據計算，自 6 月初納斯達克見頂前後以來，黃金期貨與納指的相關係數達到 0.91，幾乎完全同步。他解釋稱，當投資者尋求流動性時，黃金在短期內會與其他風險資產同步波動。
這說明什麼？
這是典型的全市場去槓桿。前期倉位過度、槓桿高企，投資者被迫拋售優質資產，為虧損頭寸補充保證金。用大白話說，缺錢的時候，你賣的從來不是你最想賣的，而是最賣得掉的。
同一個故事在「數字黃金」比特幣上也未能例外。
6 月初，比特幣跌破 7 萬美元，單週下跌 12%，現貨 ETF 在 5 月底曾連續九天淨流出約 28 億美元，單日爆倉單中 94% 為多頭。
比特幣單週下跌 12%，黃金 ETF 連續淨流出，它們受挫的共同原因並非流動性差，恰恰相反，是因為太容易變現了；當槓桿倉位被追保時，最先拋售的正是最快能換成現金的資產。
還有一個更有趣的細節。據《每日經濟新聞》報導，今年 1 月推動黃金價格衝頂的三大買家，是波蘭央行、Tether 和全球最大的黃金 ETF SPDR，過去一年合計囤積了近 1780 噸。
發穩定幣的公司把利潤換成金條，四個月後，和 1 月底追高的散戶一起站崗。加密世界和傳統世界互相抄作業，這次一起被老師叫了家長。
去槓桿有一個特點，它不區分資產的優劣，只區分流動性的優劣。因此，它的結束方式與基本面無關，強制賣盤賣完後，跌勢就會自行停止。
問題是，怎麼判斷什麼時候已經賣乾淨了？歷史上其實有兩份幾乎一樣的劇本可以抄。
2022 年的劇本，這次剛走完第四個月
黃金的熊市不多，但每一次的開場都很像。
第一份劇本是 2022 年。根據公開行情數據，烏俄開戰前，現貨黃金從約 1800 美元啟動，開戰後衝上 2070 美元以上。隨後，美联储於當年 3 月開啟激進加息，黃金價格掉頭連跌近七個月，9 月底最低探至約 1615 美元，戰前漲幅全部回吐。
11 月初黃金價格見底，半年後收復全部失地，隨後一路上漲至今年 1 月的大牛市。
War, plus tightening. And almost exactly the same structure as now.
第二份劇本是 2008 年。根據公開行情數據，在雷曼危機中，黃金同樣先跟隨股市一同被拋售，從 3 月首破 1000 美元的高點，跌至 10 月底的 681 美元，跌幅超過三成。隨後美联储轉向極度寬鬆，黃金價格於 11 月見底，三年後漲至 1920 美元的歷史新高。
兩份劇本有一個共同點：金價見底的信號從來與停火無關，它認的是政策拐點。
2008 年的底部出現在美联储轉向大放水之時，2022 年的底部出現在通脹數據見頂、加息預期見頂之時。最具說服力的反例是，儘管烏俄衝突至今仍未結束，黃金卻早在 2023 年底就創下歷史新高。
等待停火後抄底的人，可能等來的是踏空。
從時間上刻舟求劍來看，自 1 月底的高點以來，黃金這輪下跌剛走完第四個月。2022 年那輪，下跌了近七個月。
不過需要注意的是，這輪結構上還有一個 2022 年沒有的變量：央行的黃金儲備。
各國央行外匯儲備的結構調整至關重要，黃金市場的規模遠小於美債市場，主要美債持有國即使小幅調整倉位，對黃金價格的影響也相對較大。央行的買盤支撐，比上一輪更為堅實。
抄底，需要等幾個信號
黃金跌到這個地步，抄底的聲音已經開始出現了。不過我覺得可以先想清楚兩件事：
第一，下面還能跌多少；第二，轉折點應該是什麼樣子的。
先說深度。據第一財經報導，花旗本週將黃金三個月目標價從 4300 美元下調至 4000 美元，並警告，若霍爾木茲封鎖延續至夏季末，金價可能跌至 3500 美元。這已是花旗一個月內第二次改口。
投資銀行的目標價未必準確，但它劃出了機構眼中這輪下跌的下限，從現在的位置往下，悲觀情境還留著約 15% 左右的空間。
再談拐點。我認為值得關注的信號只有三個：
- 信號 1，加息預期見頂。
前面已經講過，這輪熊市的引擎就是利率。2022 年的黃金底，正出現在加息預期見頂的那個月。如果年底那次加息真的落地，靴子落地本身可能就是反轉點。
下週美联储議息，利率按兵不動幾乎沒有懸念，真正值得關注的是點陣圖和記者會的口風，它們決定年底的加息是終點還是起點。
- Signal 2, Strait of Hormuz resumes operations.
它是整個傳導鏈最上游的開關，海峽通了，油價才能下降；油價下降了，通脹才能放緩；通脹放緩了，加息預期才會退卻。但要注意，5 月的停火傳聞已證明，僅有停火消息是不夠的，油價必須持續下降，否則傳導鏈無法貫徹到底。
- 信號 3，ETF 資金流從淨流出轉為淨流入。
如前所述，這輪下跌的直接執行者是槓桿倉位和 ETF 賠付，黃金 ETF 是最快的變現逃生通道。當門外沒有人排隊時，強制拋售就會結束。
信號已結束，以下是筆者的個人看法，未必正確，僅供參考。
底部確實沒有人能精確預測。前面的邏輯是，這輪熊市的動力來自加息預期，市場目前定價的是年底一次 25 個基點。
從 5,596 美元下跌至目前的 4,130 美元，黃金價格已下跌近 26%，消化了「從不加息到加息一次」的預期大半。如果加息預期不再進一步惡化，進一步下行的空間正在收窄。
幾個公開的參照物可以幫助錨定範圍：
花旗的基準和悲觀情境分別指向 4000 和 3500 美元；2008 年熊市黃金下跌了 34%，對應至約 3700 美元；2022 年那輪下跌了 22%，對應至 4365 美元，此位置上
我個人的做法是在這個區間分三筆進場：4000 第一筆，3700 第二筆，3500 第三筆，合計不超過計劃倉位的三成，每筆都按會被套牢來準備（非投資建議，僅限個人觀點）。
分三筆倒不是因為算出了底，恰恰是因為算不出，用分散來對沖判斷錯誤的代價。
當上面三個信號中有兩個同時亮起時，直接將剩餘倉位補滿，那時價格很可能已離開最低點，但以一小段漲幅換取確定性，是整套策略中最划算的部分；但如果 3500 跌破且海峽封鎖仍未解除，則提前買入的部分停止加碼，老老實實等待信號會更好。
最後，亂世買黃金其實沒錯；但盯住利率，比盯住戰爭更有用。
利益相關：筆者持有黃金
本文觀點僅代表作者個人，不構成任何投資建議。文中涉及的價位、信號框架和倉位思路均為個人分析記錄，不作為買賣依據。
市場有風險，決策需獨立。
數據來源：第一財經 · 每日經濟新聞 · 藍鯨財經 · 財聯社 · 新浪財經 · CME FedWatch · 路孚特（LSEG）· FactSet · 花旗研報 · 中信建投研報 · Yahoo Finance 行情數據
潮向研究 · 2026 年 6 月