Báo cáo của SemiAnalysis gây ra tranh luận về lịch trình CPO, cổ phiếu quang học giảm

Tóm tắt ngắn gọn

Đợt điều chỉnh của cổ phiếu quang học, bề ngoài là do câu chuyện CPO bị làm nguội, nhưng thực chất là thị trường đang tái chiết khấu một vấn đề nhạy cảm hơn: việc tăng sản lượng vào năm 2027-2028 liệu có phải là giai đoạn hiện thực hóa hiệu quả hay vẫn chỉ là giai đoạn xác minh và triển khai.

CPO (共封装光学) bản thân không bị phủ nhận. Áp lực về băng thông, công suất và mật độ chuyển mạch trong trung tâm dữ liệu AI vẫn đang gia tăng, và các giới hạn vật lý của cáp đồng và mô-đun quang có thể cắm rút truyền thống cũng chưa biến mất. Vấn đề nằm ở chỗ, các tài sản liên quan trước đó đã tăng giá đã ngầm bao gồm một lịch trình đầy tham vọng: sau khi NVIDIA thúc đẩy CPO bước vào cửa sổ thương mại hóa, các khâu như động cơ quang, laser, quang học silicon và chip chuyển mạch sẽ nhanh chóng bước vào giai đoạn sản xuất hàng loạt vào năm 2027-2028.

Báo cáo ngày 9 tháng 6 của SemiAnalysis đã xác định đúng giả định định giá này. Theo các báo cáo công khai, báo cáo cho rằng việc sản xuất hàng loạt lớn của NVIDIA 800V DC và CPO có thể bị hoãn đến khoảng năm 2028-2029, trong khi 400V DC vẫn duy trì lộ trình tăng trưởng vào năm 2026, một số dự án NPO (quang học gần đóng gói) có thể được đẩy nhanh. Sau khi báo cáo gây ra biến động thị trường, các cổ phiếu liên quan đến quang học và chuỗi giá trị như AAOI, LITE, COHR, GLW, MRVL đã điều chỉnh giảm từ mức hai chữ số đến con số hai chữ số. Thị trường đang giao dịch không phải là “liệu hướng đi CPO có hợp lý hay không”, mà là “CPO có thể trở thành đơn hàng nhanh đến đâu”.

Nhưng đây không phải là một cuộc đi xuống đơn phương. “Thần cổ phiếu tóc trắng” và chuyên gia phân tích chuỗi cung ứng AI Serenity (@aleabitoreddit) sau đó phản bác SemiAnalysis, cho rằng họ quá phụ thuộc vào các mô hình kỹ thuật bảo thủ và đánh giá thấp khả năng nén chu kỳ phần cứng của NVIDIA. Dựa trên việc giải mã các tín hiệu từ NVIDIA, Lumentum, Foxconn và các công ty khác, cô nhấn mạnh rằng CPO vẫn đang trên quỹ đạo tăng trưởng vào nửa cuối năm 2026, nửa cuối năm 2027 và năm 2028.

Giá trị của cuộc tranh cãi này không phải là phán xét ai “thắng”, mà là kéo lại định giá chuỗi quang học từ câu chuyện kết thúc về việc xác minh lịch trình: CPO sẽ đến, nhưng độ dốc của nó sẽ quyết định cách phân bổ giá trị giữa NPO, các mô-đun có thể cắm rút, nguồn sáng và chip chuyển đổi.

Trong vài tháng qua, thị trường đã mua chuỗi quang học, và trọng tâm không phải là doanh thu hiện tại, mà là sự chuyển dịch chi tiêu vốn sang kiến trúc mạng thế hệ tiếp theo của trung tâm dữ liệu AI.

Khi quy mô cụm đào tạo và suy luận mô hình mở rộng, áp lực truyền thông giữa các GPU, giữa các kệ và trong nội bộ trung tâm dữ liệu liên tục gia tăng. Mạng lưới không còn chỉ là hệ thống phụ trợ bên ngoài máy chủ, mà ngày càng trở thành điểm nghẽn hiệu suất của nhà máy AI. Mật độ băng thông càng cao và công suất tiêu thụ càng thấp, thì giới hạn mở rộng của cụm tính toán trên mỗi đơn vị càng cao — đây cũng là lý do CPO được đưa lên vị trí trung tâm.

Sức hấp dẫn lý thuyết của CPO rất trực tiếp: đặt động cơ quang học càng gần ASIC (chip chuyển mạch chuyên dụng) càng tốt, rút ngắn đường dẫn tín hiệu điện tốc độ cao, giảm công suất, tổn hao và áp lực về tính toàn vẹn tín hiệu do các mạch chuyển đổi nối tiếp-song song và đường dẫn đồng gây ra. So với các mô-đun có thể tháo rời truyền thống, CPO mang lại tiềm năng tốt hơn về công suất và mật độ trong thời đại băng thông cao.

Vấn đề của thị trường là nó dễ dàng giao dịch sớm “hướng đi đúng” thành “khối lượng tăng mạnh”. Theo bản tin chính thức của NVIDIA, nền tảng Vera Rubin sẽ giới thiệu Spectrum-X Ethernet Photonics, với các switch CPO đã bước vào sản xuất nhằm mở rộng quy mô ngang và triển khai xuyên cụm cho các nhà máy AI. Theo báo cáo ngày 3 tháng 6 của truyền thông Đài Loan, các quản lý cấp cao của bộ phận mạng NVIDIA cho biết các switch Spectrum-X CPO đã được giao cho một số đối tác, và công suất dự kiến sẽ được mở rộng vào nửa cuối năm 2026.

Những tín hiệu này đủ để chứng minh CPO đang được thúc đẩy, nhưng không thể đồng nhất trực tiếp với việc các đơn hàng sản xuất quy mô lớn đã được thực hiện không rủi ro. Đối với thị trường vốn, giữa các giai đoạn “bắt đầu sản xuất”, “giao hàng cho một số đối tác”, “khách hàng đánh giá” và “sản xuất hàng loạt quy mô lớn” tồn tại sự khác biệt lớn về định giá. Sự điều chỉnh sau báo cáo của SemiAnalysis về cơ bản là thị trường bắt đầu phân biệt rõ các tiêu chí này.

SemiAnalysis không nói rằng CPO không có tương lai. Phán đoán cốt lõi của nó giống như thế này: những lợi thế lý thuyết của CPO rõ ràng, nhưng việc triển khai quy mô lớn diễn ra chậm hơn so với kỳ vọng của thị trường.

Nguyên nhân không chỉ là một vài linh kiện chưa sẵn sàng, mà là CPO đã tập trung toàn bộ độ phức tạp vốn phân tán trong các mô-đun, bo mạch và thiết bị hoàn chỉnh vào một hệ thống có mức độ kết nối sâu hơn. Mức độ tích hợp càng cao, hiệu suất từng điểm càng nổi bật, nhưng đồng thời áp lực lên sản xuất, kiểm thử, bảo trì và tính linh hoạt của chuỗi cung ứng cũng tăng theo.

Lợi ích của các mô-đun cắm rời truyền thống là tính mô-đun. Khi một mô-đun quang bị hỏng, có thể thay thế riêng mô-đun đó và việc chuyển đổi giữa các nhà cung cấp cũng tương đối dễ dàng. Tuy nhiên, CPO khác biệt ở chỗ, động cơ quang được đặt gần ASIC hơn, thậm chí nằm trong cùng một hệ thống bao bọc, lợi ích về công suất và mật độ đến từ sự kết nối gần gũi này, nhưng bán kính sửa chữa cũng vì vậy mà mở rộng. Khi một thành phần quang học bị lỗi, ảnh hưởng không còn chỉ là một mô-đun dễ dàng tháo rời, mà có thể liên quan đến chip chuyển mạch có giá trị cao hơn và toàn bộ hệ thống máy.

SemiAnalysis trước đây đã nhiều lần nhấn mạnh trong CPO Book về tính dịch vụ, độ tin cậy, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn và mức độ trưởng thành của chuỗi cung ứng. Đặc biệt trong bối cảnh các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn, hiệu suất không phải là chỉ số duy nhất. Các khách hàng lớn yêu cầu cao về độ tin cậy và khả năng vận hành, nếu tỷ lệ sự cố, quy trình sửa chữa và chi phí thay thế trong môi trường sản xuất không thể kiểm soát được, thì ngay cả mô hình tiêu thụ năng lượng tốt nhất cũng có thể bị hoãn triển khai.

Bộ phát laser InP cũng là một điểm gây tranh cãi. Dữ liệu thời gian hoạt động ở cấp độ phòng thí nghiệm có thể chứng minh tính khả thi về mặt công nghệ, nhưng không đồng nghĩa với việc có thể đáp ứng các yêu cầu về vận hành dài hạn, sản xuất hàng loạt, bảo trì tại chỗ và dự phòng chuỗi cung ứng trong các trung tâm dữ liệu quy mô lớn. Đối với nhà đầu tư, những khác biệt này rất quan trọng: xác minh trong phòng thí nghiệm chứng minh hướng đi, còn độ tin cậy tại hiện trường mới quyết định khả năng mở rộng quy mô.

Trong khung SemiAnalysis, NPO và các mô-đun có thể thay thế không phải là con đường lạc hậu, mà là lớp trung gian thực tế hơn trước khi rủi ro kỹ thuật được giải phóng hoàn toàn. CPO về mặt lý thuyết tốt hơn, nhưng nếu triển khai toàn diện sẽ cần nhiều thời gian hơn, do đó thị trường phải định giá lại những giải pháp này — “không phải cuối cùng nhưng dễ sản xuất hàng loạt và bảo trì hơn”.

Serenity phản bác không phải để phủ nhận rằng CPO có độ khó về kỹ thuật, mà là cho rằng SemiAnalysis đã đánh giá thấp năng lực tổ chức của NVIDIA trong chu kỳ phần cứng AI.

Lý lẽ của cô ấy rất rõ ràng: Việc nhập khẩu phần cứng thông thường thực sự bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ sản phẩm đạt yêu cầu, độ tin cậy và xác nhận của khách hàng, nhưng NVIDIA không phải là khách hàng thông thường. Nó vừa là người định nghĩa kiến trúc cụm GPU, vừa là động lực cốt lõi thúc đẩy mạng, switch, tích hợp hệ thống và nhịp độ chuỗi cung ứng. Khi việc mở rộng nhà máy AI bị kẹt lại do giới hạn công suất và băng thông mạng, NVIDIA có động cơ kinh tế mạnh mẽ và quyền lực trong chuỗi công nghiệp để thu hẹp chu kỳ nhập khẩu truyền thống.

Bằng chứng được Serenity trích dẫn gồm hai cấp độ. Cấp độ đầu tiên là các thông tin chính thức của công ty có thể được xác minh chéo công khai, bao gồm thông tin chính thức từ NVIDIA về việc Spectrum-X Photonics bắt đầu sản xuất, cũng như thông tin từ Lumentum về đơn hàng và tiến độ giao hàng CPO trong báo cáo quý 2 FY26. Lumentum cho biết đã nhận được các đơn hàng CPO tăng thêm trị giá hàng trăm triệu đô la Mỹ, với thời gian giao hàng vào nửa đầu năm 2027, và các tài liệu công ty cũng đề cập rằng hoạt động liên quan đến CPO dự kiến sẽ tăng tốc quy mô lớn hơn vào nửa cuối năm 2026.

Lớp thứ hai là cách cô ấy diễn giải các tín hiệu từ chuỗi cung ứng, ví dụ như Foxconn giao trước thiết bị chuyển mạch quang cho NVIDIA. Tuy nhiên, quy mô cụ thể của các tín hiệu này, liệu là mẫu thử nghiệm hay đơn hàng sản xuất, vẫn cần thêm thông tin công khai để xác nhận.

Đây cũng là điểm khác biệt chính giữa Serenity và SemiAnalysis: SemiAnalysis tin rằng các biến số của hệ thống kỹ thuật sẽ tự nhiên kéo dài chu kỳ, trong khi Serenity tin rằng năng lực thực thi chuỗi cung ứng của NVIDIA sẽ làm cho đường cong này dốc hơn.

Hai phán đoán này không hoàn toàn mâu thuẫn. NVIDIA có thể giúp CPO sớm bước vào sản xuất và xác minh của khách hàng, đồng thời có thể thúc đẩy một số kịch bản mở rộng ngang đi trước, nhưng điều đó không tự động có nghĩa là tất cả các mạng trung tâm dữ liệu AI sẽ nhanh chóng chuyển sang CPO vào năm 2027. Mức độ chấp nhận rủi ro và mô hình chi phí cho việc mở rộng ngang, mở rộng theo từng tủ, trong cùng một kệ, giữa các kệ và giữa các khách hàng khác nhau đều khác nhau, do đó tốc độ triển khai cũng có thể được phân tầng.

Serenity phản bác kết luận quá bảo thủ rằng “CPO sẽ bị trì hoãn đáng kể”, chứ không chứng minh rằng “CPO đã hoàn toàn không còn rủi ro”. Đối với thị trường, điều này đủ để hỗ trợ logic phục hồi sau khi bị bán tháo, nhưng chưa đủ để tái lập lại đường doanh thu đầy tham vọng cho năm 2027-2028 thành sự chắc chắn.

NPO trở nên quan trọng trong cuộc tranh cãi này vì nó nằm ngay giữa hai lập luận của SemiAnalysis và Serenity.

NPO không phải là đối lập của CPO, cũng không phải là sự tiếp nối đơn giản của các mô-đun cắm rời truyền thống. Tư tưởng cốt lõi của NPO là đặt động cơ quang học lên bo mạch nền dạng cắm rời gần ASIC, rút ngắn đường dẫn tín hiệu điện, thu được một phần lợi ích về công suất và mật độ, đồng thời vẫn duy trì khả năng kiểm tra, thay thế và tính linh hoạt trong chuỗi cung ứng tốt hơn.

Nếu mô hình bảo thủ của SemiAnalysis gần với thực tế hơn, việc đóng gói sâu CPO sẽ bị chậm lại do các vấn đề về tỷ lệ sản phẩm đạt yêu cầu, bảo trì và độ tin cậy, khiến NPO trở thành lựa chọn thực tế trong thời gian dài hơn. Điều này cho phép các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn tích lũy kinh nghiệm vận hành quang liên kết mà không phải gánh quá nhiều rủi ro toàn phần từ CPO, đồng thời tạo ra khoảng thời gian dài hơn cho các nhà cung cấp mô-đun quang và động cơ quang hiện tại.

Nếu Serenity đánh giá chính xác hơn về khả năng thực thi của NVIDIA, thì NPO cũng chưa chắc đã biến mất. Khả năng cao hơn là NPO, CPO, khả năng tháo rời và kết nối đồng sẽ cùng tồn tại song song ở các cấp độ mạng khác nhau. Chính lộ trình của NVIDIA cũng cho thấy việc mở rộng ngang CPO có thể được thực hiện trước, trong khi một số kịch bản mở rộng trong từng tủ máy vẫn có thể tiếp tục phụ thuộc vào cáp đồng hoặc kiến trúc lai đến năm 2027-2028.

Ảnh hưởng đối với nhà đầu tư là không thể định giá chuỗi quang học chỉ bằng cách dùng mô hình “CPO thắng, các loại khác thua”. Các giai đoạn được hưởng lợi khác nhau tùy theo tuyến công nghệ: CPO mang lại lợi ích lớn hơn cho hệ sinh thái động cơ quang tích hợp cao, nguồn phát laser, quang học silic và chip chuyển mạch. Trong khi đó, NPO và kéo dài cửa cắm rời có thể giúp các nhà sản xuất mô-đun quang hiện tại, đầu nối, vật liệu và một số nhà cung cấp nguồn phát tiếp tục hưởng lợi từ đơn hàng và biên lợi nhuận.

Vấn đề trước đây của thị trường là đã dịch quá sớm kết thúc công nghệ thành một đường xu hướng hiệu suất đơn lẻ. Bây giờ, không gian định giá của con đường trung gian đã được mở lại.

Cuộc tranh luận này sẽ không kết thúc trong ngắn hạn bởi một báo cáo hay một loạt bài viết. SemiAnalysis nhắc nhở thị trường rằng thách thức của CPO nằm ở kỹ thuật hệ thống. Serenity nhắc nhở thị trường rằng năng lực tổ chức chuỗi cung ứng của NVIDIA có thể thay đổi nhịp độ triển khai phần cứng truyền thống. Sự khác biệt thực sự giữa hai bên sẽ được xác minh thông qua dữ liệu sản xuất từ nửa cuối năm 2026 đến năm 2028.

Tiếp theo, điều quan trọng nhất không phải là “có đang bán ra hay không”, mà là quy mô bán ra. Việc giao hàng cho một số đối tác, đánh giá khách hàng, sản xuất ban đầu, tăng công suất và triển khai quy mô lớn là những giai đoạn hoàn toàn khác nhau. Những mô tả về sản lượng hàng loạt của NVIDIA đối với Spectrum-X / Quantum-X Photonics, cùng với cách các nhà cung cấp quang học như Lumentum, Coherent trình bày về đơn hàng, năng lực sản xuất và biên lợi nhuận gộp trong báo cáo tài chính, sẽ quan trọng hơn nhiều so với cách diễn đạt tại một cuộc họp đơn lẻ.

Cần quan sát thêm độ tin cậy tại hiện trường và dữ liệu bảo trì. Nếu tỷ lệ lỗi, quy trình thay thế, đường cong năng suất và tổng chi phí sở hữu của CPO trong môi trường sản xuất chứng minh đủ ổn định, mô hình bảo thủ của SemiAnalysis sẽ được điều chỉnh. Nếu những dữ liệu này vẫn mãi dừng lại ở giai đoạn phòng thí nghiệm hoặc xác minh quy mô nhỏ, cửa sổ cho NPO và các mô-đun có thể tháo rời sẽ tiếp tục bị thị trường điều chỉnh tăng.

Hiện tại, chuỗi quang học không còn giao dịch dựa trên sự sống còn của CPO, mà là độ dốc của lịch trình. Điểm xác minh tiếp theo sẽ tập trung vào việc "bắt đầu sản xuất" có thể trở thành việc tăng sản lượng bền vững, cũng như tốc độ mà mức tăng sản lượng này cuối cùng được phản ánh trong đơn hàng, biên lợi nhuận gộp và tốc độ triển khai của khách hàng.

Mặc dù SemiAnalysis đã nêu ra những lo ngại của họ về công nghệ CPO trong hai năm tới, họ vẫn đưa ra năm phân khúc bán dẫn được đánh giá cao, bao gồm:
Đồng / AEC / ACC;
Quang có thể tháo rời / DSP;
Thiết bị kiểm tra CPO;
Không gian xám điện lực / UPS tiếp tục;
VRM trên bo mạch / Công suất silic / Linh kiện thụ động

Các tài sản cụ thể được tích hợp trong hình ảnh dưới đây, dành cho độc giả tham khảo