Author: Jay Yu
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Đối với những công ty công nghệ tăng trưởng nhanh nhất toàn cầu, thị trường công khai đã không còn như xưa. Ba mươi năm trước, Amazon niêm yết sau ba năm thành lập với định giá 438 triệu USD. Netscape thực hiện đợt niêm yết lần đầu sau mười tám tháng thành lập.
Nhưng ngày nay, những công ty tăng trưởng nhanh nhất (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) thường duy trì trạng thái tư nhân trong hơn một thập kỷ. Mức tiếp cận với giai đoạn tăng trưởng cao mà các nhà đầu tư từng dễ dàng có được trên thị trường công khai nay đã bị vốn tư nhân chiếm lấy một cách lặng lẽ thông qua các định giá trên sổ sách ngày càng tăng.
Nếu nói theo cách đầy sự hoài nghi, [vốn đầu tư mạo hiểm] đã chiếm mất giai đoạn tăng trưởng của các công ty niêm yết sớm. Amazon đã niêm yết khi vốn hóa thị trường chưa tới một tỷ đô la. Ngày nay, điều đó thật khó tưởng tượng.” —— Bill Gurley
Thị trường đã đưa ra một số phản ứng khắc phục tạm thời: các thực thể mục đích đặc biệt (SPV), nền tảng thị trường thứ cấp, đề nghị mua lại, cùng các công cụ khác nhằm đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản rủi ro giai đoạn tăng trưởng. Nhưng những giải pháp này chỉ là các miếng vá, không phải giải pháp cốt lõi.
Điều mà nhà đầu tư thực sự khao khát, có lẽ chính là tầm nhìn mà các công ty công nghệ mang lại khi niêm yết cách đây ba mươi năm: tiếp cận rộng rãi và có tính thanh khoản với các công ty mang tính thời đại, chia sẻ lợi nhuận khổng lồ như các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Tokenized risk assets may be part of the answer. This article explores how tokenized startups can help rebalance these disconnected markets around three key questions:
(1) Tại sao hiện tại là thời điểm đúng đắn để các doanh nghiệp khởi nghiệp token hóa phát triển
(2) Bối cảnh các công ty khởi nghiệp token hóa như thế nào
(3) Những cơ hội then chốt, thách thức và mâu thuẫn chưa được giải quyết cản trở việc mở rộng quy mô lĩnh vực này là gì.
Phần đầu tiên: Tại sao các công ty khởi nghiệp token hóa đang đến thời điểm lý tưởng?
Các công ty khởi nghiệp token hóa đang ở ngã ba của ba xu hướng lớn:
(1) Các công cụ tạm thời như SPV đang tăng trưởng bùng nổ như cơ chế thanh khoản thực tế của các công ty công nghệ cấp độ thời đại
(2) Tài sản thế giới thực được token hóa đang tăng trưởng nhanh chóng, bao gồm các lĩnh vực như thị trường tiền tệ, cổ phiếu công khai, hàng hóa...
(3) Sự vỡ vụn của sự đồng thuận "token và cổ phần", token dự án ngày càng trở thành công dân hạng hai so với đầu tư cổ phần rủi ro.
1.1 Sự trỗi dậy của SPV
Mười năm trước, SPV vẫn là một công cụ nhỏ lẻ, một cách huy động vốn ngoài các cấu trúc đầu tư mạo hiểm truyền thống hoặc tài trợ công khai. Nhưng trong hai năm qua, chúng đã trở thành một phần then chốt trong chiến lược vốn, với các nền tảng như AngelList, Carta và Assure giúp việc thiết lập SPV cho các cơ hội và công ty cụ thể trở nên đơn giản chưa từng có.
Đặc biệt, thị trường thứ cấp SPV đã tăng hơn 545% trong hai năm qua, với số vốn huy động tăng hơn 10 lần. Những cấu trúc thị trường tạm thời này đã ghi nhận sự tăng trưởng đáng kể: rổ trọng số 50 tài sản thị trường thứ cấp hàng đầu của Hiive đã tăng 49,1% vào năm 2025, vượt xa chỉ số S&P 500.
Điều này cho thấy các nhà đầu tư đang sử dụng các cấu trúc thị trường tư nhân tạm thời để khôi phục các chức năng mà thị trường công khai từng thực hiện một cách trơn tru hơn: tiếp cận, thanh khoản và phát hiện giá. Khi các công ty duy trì tình trạng tư nhân lâu hơn, SPV đã trở thành một trong những giải pháp thay thế chính.
1.2 RWA, tokenization và vĩnh cửu hóa mọi thứ
Xu hướng thứ hai là sự nổi lên của việc token hóa các loại tài sản khác nhau và các thị trường hoán đổi.
Trong quý đầu tiên của năm 2026, giá trị RWA trên chuỗi đạt khoảng 320 tỷ USD. Mặc dù danh mục tài sản RWA lớn nhất vẫn là trái phiếu chính phủ Mỹ (có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin), các danh mục tài sản như hàng hóa, cổ phiếu và tín dụng được đảm bảo bởi tài sản (như khoản vay dựa trên giá trị căn nhà của Figure) cũng ghi nhận sự tăng trưởng đáng kể.
Khi RWA được áp dụng, chúng ta có thể thấy chuỗi cung ứng được token hóa trở nên trưởng thành: bao gồm tất cả các khâu từ người phát hành, người giữ tài sản đến khung pháp lý.
Đồng thời, trong hai năm qua, hợp đồng hoán đổi đã có sự phát triển mạnh mẽ nhờ sự trỗi dậy của các sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng hoán đổi (perp-DEXes) như Hyperliquid. Khác với các sản phẩm phái sinh có ngày đáo hạn, hợp đồng hoán đổi không có ngày đáo hạn, mang lại lợi thế thực tế trong việc thực thi, dễ hiểu hơn về mặt rủi ro và hỗ trợ giao dịch 24/7 bản địa.
Các dự án như TradeXYZ cũng đã mở rộng hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn sang các tài sản khác ngoài các cặp giao dịch thuần cryptocurrency (như BTC-USDC), bao gồm cổ phiếu Mỹ và Hàn Quốc, hàng hóa và chỉ số chứng khoán, kết hợp với HIP-3 để cung cấp một phương pháp chuẩn hóa tạo ra các thị trường hoán đổi vĩnh viễn mới.
1.3 Sự vỡ vụn của sự đồng thuận về “token và cổ phần”
Xu hướng tăng trưởng thứ ba là sự khó khăn trong việc nắm bắt giá trị giữa token và cổ phần.
Các token của các dự án tài chính phi tập trung như UNI và AAVE đã rõ ràng tuyên bố không đại diện cho cổ phần khi phát hành, nhằm giải quyết các lo ngại về quản lý. Điều này đã tạo ra một “đồng thuận token và cổ phần”, theo đó token dự án nên được coi là công cụ tổng hợp, cấp quyền quản lý cho chủ sở hữu đối với một phần của giao thức, đồng thời cam kết thu phí như một phương tiện thu hút giá trị.
Tuy nhiên, điều này đã tạo ra một hệ thống hai tầng, trong đó việc khai thác giá trị trở thành trò chơi zero-sum, và những người nắm giữ token trở thành công dân hạng hai so với cổ đông.
Vấn đề này trở nên rõ ràng hơn trong các sự kiện gần đây, chẳng hạn như cuộc đối đầu giữa Aave DAO và Labs, cũng như vụ Circle mua lại Axelar đầy tranh cãi, trong đó lợi ích của người nắm giữ token bị đặt dưới lợi ích của cổ đông.
Tất cả những điều này thúc đẩy việc suy nghĩ lại về “thỏa thuận token và cổ phần” hiện tại: chúng ta nên thiết kế các token như thế nào để phản ánh tốt hơn tiềm năng tăng trưởng của dự án?
Sự giao thoa của ba xu hướng này có thể mở đường cho sự trỗi dậy của các “startup được token hóa”: tức là cung cấp khả năng tiếp cận đầu tư thông qua token đối với các công ty có tiềm năng tăng trưởng quy mô vốn đầu tư mạo hiểm, giúp công chúng đại chúng tiếp cận sớm với những công ty xuất sắc thời đại, giống như cách họ từng làm trên thị trường công khai.
By doing so, tokens restructure the traditional initial public offering mechanism, enabling a broader public to access the most popular giant companies.
Phần thứ hai: Bối cảnh các startup token hóa
2.1 Phương pháp thiết kế hiện nay và khối lượng giao dịch
Hiện nay, các startup token hóa có nhiều phương pháp và thiết kế khác nhau trên hai chiều chính: cơ chế đầu tư và giai đoạn startup.
Cơ chế đầu tư vào các startup token hóa dao động từ các công cụ SPV nắm giữ cổ phần (như PreStocks), các quỹ đóng cung cấp quyền sở hữu cổ phần công ty (như Robinhood Ventures), đến các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn chỉ cung cấp mức độ tiếp xúc giá mà không có quyền sở hữu cổ phần thực tế (như TradeXYZ và Ventuals).
Giai đoạn doanh nghiệp khởi nghiệp bao gồm các công ty giai đoạn đầu (như nền tảng MetaDAO) đến tài sản giai đoạn phát triển, cũng như các công ty niêm yết sắp tới nổi tiếng toàn cầu (như SpaceX, Anthropic và OpenAI).
Tổng hợp các người tham gia chính trong lĩnh vực này và quy mô của họ (khối lượng giao dịch 24 giờ tính đến ngày 30 tháng 5), chúng tôi nhận thấy một vài mô hình rõ ràng.
Trước hết, xu hướng lớn nhất là khối lượng giao dịch trên các nền tảng giai đoạn sau (đặc biệt là các công ty khởi nghiệp trước khi niêm yết) cao hơn gấp hơn 10 lần so với giai đoạn đầu. Đặc biệt, bất kể các tài sản này được cung cấp bởi nền tảng nào, người dùng dường như có xu hướng đầu tư vào các công ty nổi tiếng như SpaceX, Anthropic, Anduril và OpenAI.
Thứ hai, khối lượng giao dịch của các công ty khởi nghiệp token hóa dựa trên cổ phần (ví dụ: thông qua Robinhood Ventures và PreStocks) thường cao hơn so với các nền tảng hợp đồng hoán đổi tương ứng. Một phần nguyên nhân có thể đơn giản là do lợi thế phân phối của Robinhood như một nền tảng, cùng với chiến lược thận trọng của TradeXYZ trong việc từng bước ra mắt các hợp đồng hoán đổi.
Lưu ý rằng TradeXYZ đã đạt được thành công lớn với hợp đồng hoán đổi dài hạn của Cerebras Systems, với khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 30 triệu USD và cung cấp phát hiện giá chính xác trong phạm vi sai số dưới 3% so với giá phát hành.
Thứ ba, trong cấu trúc này, tất cả các nền tảng đều thể hiện hiệu ứng tập trung lũy thừa mạnh mẽ, khối lượng giao dịch của nền tảng thường do ít hơn ba tài sản chi phối. Ví dụ: khối lượng giao dịch của MetaDAO do META, Avici và Umbra chi phối; khối lượng giao dịch của Street do KLED chi phối.
Hiện tại (tính đến ngày 30 tháng 5 năm 2026), TradeXYZ chỉ cung cấp các cặp giao dịch liên quan đến SpaceX, và SpaceX cũng chiếm khoảng một nửa khối lượng giao dịch hàng tuần của PreStock. Hiệu ứng lũy thừa lớn này có thể cho thấy rằng, đối với hầu hết các nền tảng, nhà giao dịch trung thành hơn với các tài sản chất lượng cao có độ nhận diện cao, thay vì nền tảng cơ sở.
2.2 Kiến trúc thiết kế dự án
Chúng ta còn có thể đi sâu vào từng mục trong sơ đồ này để hiểu kỹ lưỡng các ưu nhược điểm của các thiết kế khác nhau trong lĩnh vực này, từ vị thế hợp đồng hoán đổi đến cơ cấu cổ phần được hỗ trợ bởi SPV.
Lưu ý: So sánh nền tảng và mô tả tính năng trong phân tích này đại diện cho quan điểm của tác giả dựa trên thông tin công khai đến ngày 30 tháng 5 năm 2026. Các mô tả về ưu điểm và nhược điểm của nền tảng không phải là lời khuyên đầu tư.
Phần thứ ba: Những thách thức và cơ hội mà các startup token hóa phải đối mặt
Hiện nay, các startup token hóa vẫn đang trong giai đoạn đầu, với không gian thiết kế chứa đầy nhiều cơ hội và thách thức.
3.1 Đồng ý chuyển nhượng cổ phần và sự nhất quán với lợi ích của đội ngũ
Hiện tại, một trong những vấn đề cấp bách nhất đối với các nền tảng khởi nghiệp về token hóa tài sản spot là các dự án này thực sự có lợi hay gây bất lợi cho đội ngũ sáng lập công ty, đặc biệt khi khối lượng giao dịch trên nền tảng tập trung không tương xứng vào 1 đến 3 tài sản chất lượng cao.
Điều này đặc biệt đúng với các công ty niêm yết sắp tới như SpaceX, Anthropic và OpenAI, những công ty thu hút sự chú ý lớn và chiếm phần lớn nhu cầu và khối lượng giao dịch trước giờ mở cửa.
Nếu không có sự đồng ý của đội ngũ, công ty có thể công khai tuyên bố phản đối token hóa, dẫn đến việc hủy bỏ giao dịch và sau đó gây ra sự sụt giảm mạnh giá trị token, như minh chứng từ Anthropic phản đối SPV thị trường thứ cấp và OpenAI phản đối token cổ phiếu của Robinhood.
Thông thường, các công ty ở giai đoạn phát triển có bốn động cơ rõ ràng để niêm yết: (1) tiếp cận nguồn vốn trên thị trường công khai; (2) định giá theo thời gian thực; (3) cung cấp khả năng thanh khoản để创始团队 và nhà đầu tư rút vốn; (4) tín hiệu danh tiếng.
Hiện nay, sự gia tăng mạnh mẽ của các quỹ lớn ở giai đoạn tăng trưởng đã tạo ra môi trường huy động vốn cực kỳ mạnh mẽ và dồi dào cho các doanh nghiệp khởi nghiệp nổi bật nhất, thường với định giá rất cao. Mô hình này làm suy yếu động lực của các công ty giai đoạn tăng trưởng trong việc huy động vốn công khai (1) và (2): chúng không còn cần phải tìm đến thị trường công khai để huy động vốn, đồng thời việc định giá theo thời gian thực tiềm ẩn rủi ro điều chỉnh giảm giá.
Do đó, trong môi trường huy động vốn hiện nay, một công ty khởi nghiệp tăng trưởng nổi bật chỉ chọn lên sàn công khai khi có nhiều nhân viên và nhà đầu tư sớm mong muốn thu được thanh khoản ngay lập tức (ví dụ: Facebook niêm yết năm 2012), hoặc khi họ muốn dùng việc này như một biểu tượng cho sự trưởng thành và danh tiếng.
Đối với một nền tảng khởi nghiệp về token hóa tài sản spot, muốn nhận được sự phê duyệt của hội đồng quản trị và cung cấp kênh sở hữu trực tiếp trong bối cảnh tài trợ hiện tại, hai động cơ sau có trọng số lớn hơn nhiều.
Các nhà môi giới thị trường thứ cấp truyền thống như Forge và Hiive chủ yếu nhắm đến động cơ thanh khoản, trong khi các quỹ đóng nổi bật như Robinhood Ventures và USVC có thể nói là nhắm đến động cơ danh tiếng.
Tuy nhiên, ngoài các động lực niêm yết truyền thống, một loạt mô hình thiết kế mới đã xuất hiện, chẳng hạn như rổ các công ty khởi nghiệp được token hóa, mô hình accelerator được token hóa và phát hành cộng đồng được token hóa, những mô hình này có thể giải quyết vấn đề nhất quán lợi ích của người sáng lập:
The tokenized startup basket refers to a tradable portfolio of growth-stage startups, rather than individual tokenized companies.
Đây là một phương thức do các quỹ đóng như Robinhood Ventures cung cấp. Cơ chế này đáp ứng các động lực về thanh khoản, danh tiếng và thậm chí là huy động vốn, đồng thời giảm bớt áp lực định giá lại xuống do “định giá theo thời gian thực” bằng cách sử dụng bội số giá trị tài sản ròng (NAV) (tương tự như DAT).
Mô hình accelerator tokenization áp dụng các mô hình accelerator và incubator truyền thống (ví dụ: YC, HF0, South Park Commons) để hỗ trợ các startup phát triển từ 0 đến 1, đổi lấy sự đồng ý của họ trong việc token hóa cổ phần.
Chúng tôi thấy các nền tảng phát hành như Street và MetaDAO đã cung cấp mô hình này một cách hiệu quả; họ giải quyết vấn đề nhất quán lợi ích của người sáng lập bằng cách đứng về phía người sáng lập và thực sự hỗ trợ họ phát triển.
Việc phát hành token hóa cộng đồng có lẽ là mô hình thú vị và đáng khám phá nhất đối với các startup token hóa. Như đã thể hiện trong đợt airdrop của Uniswap năm 2020, token có thể trở thành động lực tuyệt vời để người dùng hàng ngày sử dụng sản phẩm.
Nếu được vận hành đúng cách, việc phát hành token miễn phí có thể giảm chi phí tiếp cận khách hàng (CAC) bằng cách hỗ trợ sự tương tác tự nhiên của người dùng, thúc đẩy chiến dịch tiếp thị dự án và nâng cao mức độ hài lòng của người dùng, đặc biệt đối với các dự án hướng đến người tiêu dùng.
Ví dụ, Revolut đã thực hiện một đợt huy động vốn cổ phần cộng đồng với định giá 40 triệu đô la Mỹ, huy động được 1,3 triệu đô la Mỹ từ người dùng sớm. Điều này vừa mang tính chất tiếp thị, biến người dùng thành chủ sở hữu và người ủng hộ, những người hỗ trợ sớm đã nhận được lợi nhuận 400 lần.
Tuy nhiên, việc phát hành token miễn phí cũng có thể là con dao hai lưỡi; nhiều dự án tiền điện tử đã gặp phải các vấn đề như hành vi gian lận, cáo buộc chia sẻ nội bộ và áp lực bán ra ngay lập tức.
3.2 Khu vực pháp lý ngoài Hoa Kỳ
Một con đường khác để vượt qua vấn đề nhất quán của người sáng lập là hướng tới toàn cầu hóa. Hiện nay, nhiều cuộc thảo luận xung quanh các công ty khởi nghiệp token hóa (và khối lượng giao dịch của chúng) đều mang góc nhìn tập trung vào Hoa Kỳ, chú trọng vào các công ty Mỹ nổi bật nhất và giả định thực hiện niêm yết công khai trên thị trường Hoa Kỳ.
Nhưng thị trường vốn công khai và tư nhân của Mỹ đã phục vụ rất tốt cho các công ty giai đoạn tăng trưởng, khiến cho lợi ích bổ sung từ việc phát hành token khó có thể chứng minh tính hợp lý cho các công ty.
Tuy nhiên, tình hình ở các khu vực khác có thể không như vậy, khi thị trường vốn địa phương có thể kém hiệu quả và không cung cấp thanh khoản hoặc định giá tối ưu cho những công ty tăng trưởng nhanh nhất. Ví dụ, Wise ban đầu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán London vào năm 2021.
However, in May 2026, it will transfer its primary listing to the U.S. Nasdaq, as it believes this move will attract a more liquid market, reach a broader base of retail and institutional investors, and secure more generous valuation multiples.
Sự khác biệt về định giá và huy động vốn theo địa lý cũng thể hiện rõ trong sự chênh lệch về bội số định giá của các công ty trí tuệ nhân tạo Mỹ và Trung Quốc.
Các doanh nghiệp trí tuệ nhân tạo hàng đầu tại Hoa Kỳ thường có tỷ số giá trên doanh thu từ 15 đến 40 lần, trong khi các doanh nghiệp trí tuệ nhân tạo Trung Quốc có tỷ số giá trên doanh thu thận trọng hơn, khoảng 5 đến 15 lần. Mức chiết khấu này một phần có thể do khả năng tiếp cận vốn; thị trường vốn Trung Quốc thường khó tiếp cận hơn so với thị trường Mỹ.
Khi các bộ phận khác nhau của chuỗi cung ứng tiên tiến như trí tuệ nhân tạo, robot, bán dẫn và công nghệ sinh học được phân tán toàn cầu, và các công ty liên quan niêm yết trên các thị trường châu Á và châu Âu, sự chênh lệch định giá địa lý này trở nên đặc biệt thú vị.
Mặc dù các khu vực tư pháp ngoài Mỹ có lợi thế cấu trúc trong các doanh nghiệp khởi nghiệp token hóa, nhưng các thử nghiệm thực nghiệm và khối lượng giao dịch hiện tại vẫn còn hạn chế. Điều này có thể do khó tìm được các công ty khởi nghiệp có nhu cầu cao sẵn sàng thử nghiệm trên bảng vốn, đồng thời cũng liên quan đến môi trường pháp lý phức tạp tại địa phương về đầu tư nước ngoài và token hóa.
Hàn Quốc là một thị trường ngoài Mỹ đặc biệt đáng chú ý đối với các công ty khởi nghiệp token hóa.
Hàn Quốc có:
(1) Một số doanh nghiệp dẫn đầu cấp quốc gia trong chuỗi cung ứng trí tuệ nhân tạo, như Samsung và SK Hynix, đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư toàn cầu
(2) Khung pháp lý mới dành cho các token cổ phiếu;
(3) Theo dõi tích cực các công ty chứng khoán đầu tư trước phiên giao dịch;
(4) Số lượng nhà đầu tư tiền điện tử nhiều hơn số lượng nhà đầu tư cổ phiếu.
Đây có thể là một phần lý do khiến TradeXYZ tích cực liệt kê hợp đồng hoán đổi trên các cổ phiếu Hàn Quốc.
Một trong những lợi thế lớn nhất của tokenization là khả năng arbitrage địa lý, cung cấp kênh đầu tư trực tiếp vào các công ty trên toàn cầu cho khán giả toàn cầu.
Nền tảng khởi nghiệp token hóa sở hữu cơ sở thanh khoản toàn cầu của mình, cùng tiềm năng mở rộng đến các nhà đầu tư lẻ và tổ chức rộng lớn hơn, rất có thể trở thành một phần trong chiến lược niêm yết nâng cấp của các công ty tăng trưởng nhanh ngoài Mỹ, giống như Wise, mà không có thị trường vốn nội địa mạnh mẽ.
3.3 Thiết kế phát hiện giá cho hợp đồng hoán đổi
Một con đường khác cho nền tảng khởi nghiệp token hóa là sử dụng chiến lược hợp đồng hoán đổi. Nếu chỉ sở hữu các công cụ tổng hợp không đại diện cho cổ phần cơ sở, thì hội đồng quản trị sẽ không có gì để hủy bỏ. Điều này tránh được nhu cầu can thiệp của nhóm và sự đồng ý của hội đồng quản trị. Tuy nhiên, tài sản tổng hợp tránh được các vấn đề pháp lý nhưng lại đối mặt với khó khăn trong việc xác định giá.
Các thị trường hợp đồng hoán đổi hiện tại (như hợp đồng hoán đổi của tiền mã hóa, cổ phiếu và hàng hóa) thường phụ thuộc vào thị trường spot thanh khoản và oracle giá đáng tin cậy để quản lý phí vốn và giá tổng hợp. Tuy nhiên, như tên gọi, các công ty khởi nghiệp tư nhân không có thị trường công khai thanh khoản.
Thị trường gần nhất có thể tìm thấy là các đề nghị mua lại và mua trên thị trường thứ cấp, các nền tảng như Ventuals sử dụng chúng để định giá phí vốn. Tuy nhiên, những thị trường này thường không đáng tin cậy và thường định giá thấp hơn giá tài sản cơ sở.
Ví dụ trên Ventuals, phí vốn trong phạm vi ±5% so với giá oracle khoảng 15% hàng năm, và tăng theo đường cong mũ khi vượt quá phạm vi này, gây ra phí phạt cho những người mua vào.
TradeXYZ đã áp dụng phương pháp ngược lại, dựa vào cơ chế xác định giá không có oracle. Ví dụ, trong đợt huy động vốn của Cerebras Systems, TradeXYZ chỉ xây dựng một cơ chế Hyperp, sử dụng mức giá gần đây của thị trường để suy ra giá tham chiếu, giúp hợp đồng tự xác định giá trong khoảng thời gian hẹp giữa việc nộp hồ sơ S-1 và niêm yết chính thức. Hiệu suất của nó vượt trội hơn bất kỳ cơ chế nào khác trên thị trường.
Hợp đồng hoán đổi CBRS được ra mắt vào ngày 1 tháng 5 với mức giá tham chiếu 175 USD, trong hai tuần giá giao dịch ổn định trong khoảng 288 đến 320 USD, chạm mức khoảng 340 USD trong một giờ trước khi mở cửa, chênh lệch chưa đến 3% so với giá mở cửa thực tế của Nasdaq là 350 USD.
Mức giá ước tính này cao hơn khoảng 84% so với mức định giá 185 USD của các ngân hàng đầu tư và chính xác hơn nhiều so với các nhà môi giới thị trường thứ cấp như Hiive (225 USD) và Forge (113,50 USD). Điều này cho thấy rõ sự thành công to lớn của hợp đồng hoán đổi như một công cụ.
Tuy nhiên, quy trình này không nhất thiết có thể mở rộng, vì việc xác định giá rõ ràng phụ thuộc vào các sự kiện hội tụ có thể xác minh sẽ xảy ra trong tương lai. Nếu Cerebras không niêm yết trong khoảng thời gian cụ thể, hợp đồng sẽ được thanh toán theo giá trung bình gia quyền theo thời gian của chính nó.
Theo nghĩa này, cơ chế “phát hiện giá hợp đồng hoán đổi” cuối cùng trông giống như hợp đồng tương lai truyền thống và không nhất thiết áp dụng được cho các tài sản sớm chưa có kế hoạch chào bán công khai trong thời gian gần.
Do đó, không gian thiết kế cho các startup token hóa dựa trên hợp đồng hoán đổi vẫn còn rất rộng lớn. Mô hình có thể mở rộng chưa được xác lập và rất có thể sẽ là sự kết hợp giữa hợp đồng hoán đổi mã hóa với hợp đồng tương lai truyền thống, thị trường dự đoán, thị trường spot cấp hai, hợp đồng chênh lệch (CFD) và các nguyên tố khác.
Với sự gia nhập gần đây của Kalshi vào thị trường hợp đồng hoán đổi và Hyperliquid bước vào thị trường dự đoán kết quả với HIP-4, chúng ta đang chứng kiến sự hội tụ quan trọng giữa các công cụ định giá khác nhau này. Việc định giá các công ty khởi nghiệp niêm yết trước khi上市 rất có thể trở thành chất xúc tác mở ra một lĩnh vực phái sinh mới, một lĩnh vực hiệu quả và dễ sử dụng hơn cho người dùng hàng ngày.
3.4 Cấu trúc pháp lý và giám sát
Về mặt cấu trúc pháp lý, nhiều công cụ khởi nghiệp token hóa như ERC-S của Street, DAO LLC của MetaDAO và các token được hỗ trợ bởi SPV vẫn còn là những công cụ thử nghiệm mới mẻ, chưa được kiểm nghiệm qua thời gian bởi các cơ quan quản lý có ý định thực thi nghiêm ngặt.
Ngay cả khi Hoa Kỳ gần đây đã ban hành Đạo luật Rõ ràng dành cho hàng hóa số, vấn đề về cổ phiếu được token hóa vẫn chưa được giải quyết.
Theo các tuyên bố công khai, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ dường như phân loại các doanh nghiệp khởi nghiệp token hóa thành hai nhóm hoàn toàn khác nhau dựa trên việc các token được công ty phát hành trực tiếp hay do bên thứ ba phát hành.
Token được tài trợ bởi bên phát hành chính là chứng khoán itself, chỉ thay đổi hình thức, do đó chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán truyền thống. Dù sổ cái chính thức nằm trên chuỗi (chuyển token đồng nghĩa với chuyển cổ phần) hay ngoài chuỗi (token kích hoạt cập nhật sổ cái), cách xử lý đều hoàn toàn giống như cổ phiếu thông thường: phải đăng ký hoặc đáp ứng điều kiện miễn trừ, đồng thời thực hiện đầy đủ các nghĩa vụ tiết lộ thông tin và báo cáo tiêu chuẩn.
Cách xử lý các token bên thứ ba phụ thuộc vào nội dung thực tế mà chúng truyền tải. Token được lưu ký là quyền chứng khoán theo Điều 8 của Bộ luật Thương mại Thống nhất Hoa Kỳ, tức là giao dịch chứng khoán thực sự, nhưng đây là quyền đòi nợ đối với cổ phần được lưu ký, chứ không phải bản thân cổ phần, điều này có nghĩa là bạn vẫn phải đối mặt với rủi ro phá sản của bên lưu ký.
Các token phái sinh là các chứng khoán độc lập hoàn toàn do bên thứ ba phát hành, không đi kèm bất kỳ quyền nào đối với công ty tham chiếu, và cần được đăng ký riêng hoặc được miễn trừ: các chứng khoán gắn kết (các công cụ nợ hoặc SPV theo dõi giá trị mục tiêu) thuộc loại này; trong khi các hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán (ví dụ: hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn phong cách Ventuals) bị hạn chế nghiêm ngặt nhất, và bị cấm bán cho các nhà đầu tư lẻ Mỹ thông thường trừ khi đã đăng ký và giao dịch trên sàn giao dịch quốc gia.
Kết luận
Dù là hợp đồng hoán đổi trước phiên giao dịch, SPV, quỹ đóng, hay đề nghị mua lại trên thị trường thứ cấp, mỗi công cụ đều nhằm tái tạo lại cơ hội mà thị trường công khai từng tự do trao cho công chúng: tiếp cận sớm và có tính thanh khoản với các khoản đầu tư khi công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng nhanh nhất, thay vì để những quỹ vốn cổ phần tăng trưởng độc quyền nắm giữ.
Hiện nay, chúng tôi nhận thức rõ nhu cầu này là có thật, nhưng hạ tầng vẫn chưa được hoàn thiện. Đối với các token, ý nghĩa của chúng còn sâu sắc hơn nhiều. Những năm qua là một cuộc khủng hoảng danh tính: các token dự án bị coi là công dân hạng hai, quản trị trở thành lời nói suông, và giá trị lại tích lũy ở nơi khác.
重塑发行机制，赋予代币对风险规模上涨的真正索取权，这或许是能使其得以解脱的时代使命。凭借着第一波浪潮从未有过的基础设施，代币或许能重新兑现其在早期狂热阶段曾许下的核心愿景。