Thị trường tiền điện tử năm 2026 đối mặt với áp lực: Phân tích tác động của thuế quan Mỹ - EU và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ - Nhật Bản tăng cao

Tóm tắt

Đầu năm 2026, thị trường tiền mã hóa bước vào giai đoạn biến động, nhưng đang trải qua một cuộc kiểm tra áp lực do sự leo thang xung đột vĩ mô và sự gián đoạn thanh khoản toàn cầu. Đe dọa áp thuế quan giữa Mỹ và châu Âu xung quanh vấn đề chủ quyền Greenland nhanh chóng được Trump mềm hóa, từ bỏ đe dọa thuế quan, tái hiện giao dịch kiểu TACO mang tính đặc trưng của Trump. Đồng thời, xu hướng tăng đồng bộ của lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài của Nhật Bản và Mỹ đang tạo ra áp lực lên tài sản rủi ro toàn cầu thông qua ba con đường: lãi suất, thanh khoản và sở thích rủi ro. Trong đợt biến động này, Bitcoin không thể thể hiện đặc tính "tài sản phòng thủ", ngược lại lại bị ảnh hưởng đầu tiên do sự phụ thuộc cao vào thanh khoản đô la Mỹ. Cần nhấn mạnh rằng, đợt giảm giá này chủ yếu phản ánh sự định giá lại giai đoạn trong bối cảnh bất ổn vĩ mô gia tăng, chứ không phải là sự suy thoái hệ thống về bản chất của thị trường tiền mã hóa. Từ góc độ môi trường vĩ mô, cấu trúc vốn và chế độ thị trường, thị trường tiền mã hóa đang trải qua không phải là "sự sụp đổ", mà là một quá trình định giá lại bị gián đoạn bởi cú sốc bên ngoài.

Khác với các cuộc tranh chấp về thuế quan trước đây, vốn xoay quanh các vấn đề như thâm hụt thương mại, trợ cấp ngành công nghiệp hay tranh cãi tỷ giá, thì vòng xung đột Mỹ - EU lần này không chỉ đơn thuần là vấn đề kinh tế, mà tập trung vào chủ quyền và quyền kiểm soát địa chính trị: thuế quan chỉ là công cụ, mục tiêu thực sự là lãnh thổ và lợi ích chiến lược. Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự việc là việc tám quốc gia gồm Đan Mạch, Na Uy, Thụy Điển, Pháp, Đức, Anh, Hà Lan và Phần Lan tổ chức cuộc tập trận quân sự chung tại đảo Greenland. Chính quyền Trump coi đây là một thách thức đối với lợi ích chiến lược của Mỹ ở Bắc Cực, và nhanh chóng chính trị hóa, chủ quyền hóa công cụ thuế quan — đưa ra đe dọa hai lựa chọn "bán đảo hoặc chịu thuế", kết hợp các biện pháp thương mại với yêu cầu về lãnh thổ, đồng thời đưa ra một lộ trình rõ ràng và cứng rắn: từ ngày 1 tháng 2, Mỹ sẽ áp đặt mức thuế quan phạt 10% đối với các nước châu Âu nêu trên, và có thể tăng lên 25% vào ngày 1 tháng 6, với điều kiện duy nhất là phải đạt được thỏa thuận về việc mua lại hoặc kiểm soát dài hạn đảo Greenland. Phía châu Âu cũng nhanh chóng phản ứng, làm gia tăng thêm tính bất ổn. Đan Mạch khẳng định lại rằng chủ quyền của đảo Greenland không thể thương lượng, EU nhanh chóng tổ chức hội nghị khẩn cấp và chuẩn bị các biện pháp đối phó tương xứng. Đặc biệt đáng chú ý là EU đang nắm trong tay một danh sách các biện pháp đối phó trị giá lên tới 930 tỷ euro — đây không phải là phản ứng tức thời hay cảm tính, mà là một "hộp công cụ chống áp lực" được thiết kế có hệ thống. Do đó, thị trường không còn đối mặt với một cuộc xung đột đơn lẻ, mà là một khung tranh chấp xuyên Đại Tây Dương có nguy cơ nhanh chóng leo thang: cả hai bên đều đang "đổ bài", nhưng mục tiêu của cuộc chơi không phải là lợi ích thương mại ngắn hạn, mà là trật tự liên minh, kiểm soát tài nguyên và sự hiện diện chiến lược.

Tuy nhiên, sau đó vào thứ Tư, Trump tuyên bố rằng ông đã đạt được khung hợp tác với NATO về đảo Greenland, đồng thời dỡ bỏ đe dọa áp đặt thuế quan đối với 8 quốc gia châu Âu. Trong bài phát biểu chính tại Diễn đàn Kinh tế Thế giới ở Davos, Thụy Sĩ, Trump kêu gọi tiến hành "thương lượng ngay lập tức" để giành quyền lãnh thổ Greenland từ Đan Mạch, và tuyên bố rằng chỉ có Mỹ mới có thể đảm bảo an ninh cho hòn đảo này. Tuy nhiên, ông cũng ngụ ý rằng sẽ không sử dụng vũ lực để kiểm soát đảo. Một lần nữa, thương vụ kiểu "giao dịch TACO" mang phong cách Trump được tái hiện, sau đó thị trường chứng khoán Mỹ phục hồi toàn diện, thị trường tiền điện tử cũng có sự phục hồi nhẹ, nhưng vẫn chưa hoàn toàn lấy lại mức giảm trước đó.

Tuy nhiên, điều thực sự làm gia tăng biến động trên thị trường không phải là con số 10% hay 25% mà Trump áp đặt thuế quan lên nhiều nước châu Âu, cũng không phải là việc đe dọa lại gia tăng thuế quan rồi lại nhượng bộ, mà là sự không chắc chắn về chế độ mà nó đại diện: điều kiện kích hoạt xung đột rõ ràng (kế hoạch thuế quan), nhưng điểm kết thúc xung đột lại không rõ ràng (vấn đề chủ quyền không có "giá hợp lý"); hành động thực thi có thể diễn ra nhanh chóng (lệnh hành pháp có thể triển khai), nhưng chu kỳ đàm phán có thể kéo dài (việc phối hợp liên minh và chính trị nội bộ cần thời gian); đồng thời còn tồn tại nhịp điệu lặp lại "áp lực tối đa - nhượng bộ từng phần - lại tiếp tục áp lực", khiến việc định giá tài sản phải tính đến mức phí rủi ro cao hơn. Đối với thị trường toàn cầu, các sự kiện này trước tiên sẽ làm tăng biến động thông qua kênh kỳ vọng: doanh nghiệp và nhà đầu tư trước tiên sẽ giảm mức phơi bày rủi ro, tăng tỷ trọng tiền mặt và tài sản phòng thủ, sau đó quan sát xem các chính sách có thực sự được triển khai hay không; một khi xung đột kéo dài, chi phí chuỗi cung ứng và kỳ vọng lạm phát sẽ tiếp tục lan truyền sang lãi suất và thanh khoản, cuối cùng áp lực sẽ lan rộng sang tất cả các lĩnh vực "nhạy cảm với tâm lý rủi ro" như cổ phiếu, tín dụng, ngoại hối và tài sản tiền điện tử. Nói cách khác, đây không phải là một cuộc tranh chấp thương mại theo nghĩa truyền thống, mà là một cuộc xung đột địa chính trị về chủ quyền, sử dụng thuế quan làm đòn bẩy. Tổn thương lớn nhất của nó đối với thị trường nằm ở chỗ: biến các vấn đề kinh tế có thể đàm phán thành các vấn đề chính trị khó nhượng bộ – khi sự không chắc chắn trở thành biến số chính, biến động giá sẽ chuyển từ "sự xáo trộn cảm xúc" thành "mức giá bù cấu trúc", và đây chính là bối cảnh định giá chung mà tất cả tài sản toàn cầu đang đối mặt hiện nay.

Trong khi rủi ro địa chính trị nhanh chóng được định giá lại, thị trường trái phiếu toàn cầu đã đưa ra phản ứng trực tiếp và mang tính "tín hiệu hệ thống" rõ rệt nhất. Đầu tháng 1, lợi suất trái phiếu kho bạc Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đã tăng mạnh hơn 30 điểm cơ sở trong một ngày, đạt mức cao nhất là 3,91%, mức cao nhất trong 27 năm qua; gần như cùng thời điểm đó, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm của Mỹ cũng tăng lên 4,27%, thiết lập mức cao nhất trong bốn tháng qua. Đối với thị trường toàn cầu, sự kết hợp "lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ và Nhật Bản cùng tăng" này không chỉ là một sự biến động ngắn hạn về tâm lý, mà là một cú sốc cấu trúc đủ sức thay đổi nền tảng định giá tài sản, tác động vượt xa thị trường trái phiếu. Điều đầu tiên cần làm rõ là Nhật Bản trong nhiều năm qua không chỉ đóng vai trò một quốc gia phát hành trái phiếu chủ quyền bình thường trong hệ thống tài chính toàn cầu, mà còn là điểm neo của nguồn vốn thanh khoản rẻ tiền toàn cầu. Trong hơn hai thập kỷ qua, Nhật Bản đã liên tục thực hiện chính sách tiền tệ siêu lỏng, cung cấp cho thế giới một lượng lớn vốn yên với chi phí cực thấp, trở thành nguồn gốc cơ bản cho các giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) và phân bổ vốn xuyên biên giới. Dù là tài sản thị trường mới nổi, sản phẩm tín dụng ở Mỹ và châu Âu, hay các tài sản rủi ro cao như cổ phiếu và tài sản tiền mã hóa, thì đằng sau chúng đều ẩn chứa một cấu trúc tài chính ngầm: "vay yên và đầu tư vào tài sản có lợi suất cao". Do đó, khi lợi suất trái phiếu dài hạn của Nhật Bản tăng mạnh trong thời gian ngắn, ý nghĩa của nó không đơn thuần là "trái phiếu Nhật Bản trở nên hấp dẫn hơn", mà là một tín hiệu sâu sắc hơn: nguồn vốn ổn định và rẻ nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu đang bắt đầu có dấu hiệu lỏng lẻo.

Khi Nhật Bản không còn duy trì ổn định việc cung cấp vốn với chi phí thấp, tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận của các giao dịch carry trade toàn cầu sẽ nhanh chóng xấu đi. Các vị thế có đòn bẩy cao được xây dựng trước đây dựa vào vốn vay yên Nhật sẽ đối mặt với áp lực kép từ việc chi phí tài chính tăng lên và rủi ro tỷ giá đồng thời bị phóng đại. Loại áp lực này ban đầu thường không trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của tài sản, mà thay vào đó, nó khiến các nhà đầu tư tổ chức chủ động giảm đòn bẩy và thu hẹp mức phơi bày đối với các tài sản biến động cao. Chính trong giai đoạn này, các tài sản rủi ro toàn cầu sẽ xuất hiện một đặc điểm "bị áp lực không phân biệt" – không phải do cơ bản xấu đi, mà là do sự thay đổi nguồn vốn dẫn đến sự điều chỉnh hệ thống. Thứ hai, xung đột về thuế quan giữa Mỹ và châu Âu xảy ra vào thời điểm này, làm tăng kỳ vọng về lạm phát do nhập khẩu, khiến cho xu hướng tăng lãi suất có được một "câu chuyện hợp lý". Khác với các cuộc tranh cãi thương mại trước đây tập trung vào hàng tiêu dùng hoặc sản xuất giá rẻ, vòng xung đột thuế quan tiềm năng lần này ảnh hưởng đến các lĩnh vực có giá trị gia tăng cao, khó thay thế như sản xuất công nghệ cao, thiết bị y tế, thiết bị đo lường chính xác và chuỗi cung ứng ô tô. Mỹ có sự phụ thuộc cấu trúc vào các nước châu Âu trong những lĩnh vực này, và chi phí thuế quan gần như chắc chắn sẽ lan truyền dọc theo chuỗi cung ứng đến giá cả cuối cùng. Trên phương diện kỳ vọng thị trường, điều này có nghĩa là logic định giá lãi suất trước đây dựa trên "sự giảm dần của tâm điểm lạm phát" bắt đầu bị xem xét lại. Ngay cả khi thuế quan chưa được áp dụng hoàn toàn, rủi ro lạm phát "có thể xảy ra và khó đảo ngược nhanh chóng" cũng đủ để làm tăng phần bù rủi ro của lãi suất dài hạn.

Một lần nữa, vấn đề tài chính và nợ công nội tại của Mỹ đã cung cấp bối cảnh cấu trúc cho xu hướng tăng của lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài. Trong những năm gần đây, thâm hụt ngân sách và quy mô nợ công của Mỹ tiếp tục mở rộng, và mối lo ngại về tính bền vững của nợ dài hạn vẫn chưa thực sự được giải tỏa. Nếu xung đột về thuế quan tiếp tục leo thang, không chỉ kỳ vọng lạm phát có thể tăng lên, mà còn có thể đi kèm với nhiều khoản trợ cấp tài chính, hỗ trợ ngành công nghiệp và chi tiêu an ninh, từ đó làm gia tăng gánh nặng tài chính. Trong bối cảnh này, trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài Mỹ đang rơi vào tình trạng "đấu tranh" điển hình: mặt khác, sự không chắc chắn về địa chính trị và tâm lý phòng thủ rủi ro của thị trường đang thúc đẩy dòng tiền chảy vào thị trường trái phiếu; mặt khác, lo ngại về lạm phát và nợ công lại đòi hỏi mức bù rủi ro kỳ hạn cao hơn. Kết quả là cả mức lợi suất và độ biến động đều tăng lên, khiến lãi suất phi rủi ro trở nên "không còn phi rủi ro" nữa. Kết quả cuối cùng từ sự kết hợp của ba yếu tố này là sự dịch chuyển hệ thống về mức lãi suất phi rủi ro toàn cầu, cùng với việc điều kiện tài chính bị thắt chặt một cách bị động. Đối với các tài sản rủi ro, sự thay đổi này có tính thâm nhập rất cao: tỷ lệ chiết khấu tăng sẽ trực tiếp làm thu hẹp không gian định giá, chi phí vay vốn tăng sẽ hạn chế việc tạo ra đòn bẩy mới, và sự không chắc chắn về thanh khoản sẽ làm tăng độ nhạy của thị trường đối với rủi ro đuôi.

Thị trường tiền mã hóa đang chịu áp lực trong bối cảnh vĩ mô này. Cần nhấn mạnh rằng, Bitcoin và các tài sản tiền mã hóa chủ lực khác không bị "đánh trúng riêng biệt", mà là do trong quá trình lãi suất tăng và thanh khoản thắt chặt, chúng đóng vai trò là tài sản rủi ro có độ biến động cao và thanh khoản tốt. Khi các nhà đầu tư tổ chức đối mặt với áp lực ký quỹ hoặc giới hạn rủi ro trong thị trường truyền thống, tài sản đầu tiên bị bán tháo thường không phải là những tài sản có thanh khoản kém và chi phí điều chỉnh cao, mà là những tài sản có thể chuyển đổi nhanh chóng và có độ co giãn giá lớn nhất. Tiền mã hóa lại chính xác sở hữu đặc điểm này. Ngoài ra, sự dịch chuyển tâm điểm lãi suất phi rủi ro cũng đang thay đổi sức hấp dẫn tương đối của các tài sản tiền mã hóa. Trong môi trường lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào, "chi phí cơ hội" của Bitcoin và các tài sản tương tự là thấp, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng trả mức chiết khấu cho tiềm năng tăng trưởng của chúng; nhưng khi lãi suất dài hạn của Mỹ và Nhật đồng loạt tăng, các tài sản an toàn bắt đầu cung cấp lợi nhuận danh nghĩa hấp dẫn hơn, thì logic phân bổ tài sản vào tiền mã hóa không thể tránh khỏi phải được xem xét lại. Việc xem xét lại này không có nghĩa là dự báo tiêu cực dài hạn, mà là cho thấy trong ngắn hạn, giá cả cần điều chỉnh để phù hợp với môi trường lãi suất mới. Do đó, từ góc nhìn vĩ mô, sự tăng đồng bộ của lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và Nhật Bản không phải là "tin xấu" đối với thị trường tiền mã hóa, mà là điểm bắt đầu của một chuỗi logic rõ ràng: lãi suất tăng → thanh khoản thắt chặt → sở thích rủi ro giảm → tài sản biến động cao chịu áp lực. Trong chuỗi này, sự điều chỉnh của thị trường tiền mã hóa chủ yếu phản ánh kết quả của sự thay đổi điều kiện tài chính toàn cầu, chứ không phải là sự suy thoái về cơ bản. Điều này cũng cho thấy, miễn là xu hướng lãi suất và thanh khoản chưa có sự đảo chiều cơ bản, thị trường tiền mã hóa trong ngắn hạn vẫn sẽ rất nhạy cảm với các tín hiệu vĩ mô, và sự lựa chọn xu hướng thực sự vẫn phải chờ đợi sự thay đổi biên độ của đợt tác động lãi suất này.

Việc lãi suất tăng không trực tiếp "gây tổn hại" cho thị trường tiền mã hóa, nhưng nó tạo ra một chuỗi truyền dẫn rõ ràng và có thể lặp lại được thông qua sự thay đổi của tính thanh khoản và sở thích rủi ro: mối đe dọa về thuế quan làm tăng kỳ vọng lạm phát, kỳ vọng lạm phát đẩy lãi suất dài hạn đi lên, lãi suất tăng khiến chi phí vay vốn và tài trợ tăng theo, điều kiện tài chính từ đó thắt chặt, cuối cùng buộc dòng tiền phải giảm rủi ro một cách hệ thống. Trong quá trình này, biến động giá không phải là điểm khởi đầu, mà là kết quả; động lực thực sự là sự thay đổi về nguồn vốn và điều kiện hạn chế tài chính. Trong đó, thị trường đô la Mỹ ở nước ngoài đóng vai trò vô cùng quan trọng nhưng thường bị đánh giá thấp. Khi xung đột về thuế quan giữa Mỹ và châu Âu kết hợp với sự không chắc chắn về địa chính trị, rủi ro của tài chính thương mại toàn cầu và thanh toán xuyên biên giới gia tăng, chi phí tiếp cận đô la Mỹ ở nước ngoài bắt đầu tăng lên. Sự thay đổi này không nhất thiết phản ánh qua lãi suất chính sách công khai, mà chủ yếu thể hiện qua lãi suất liên ngân hàng, chênh lệch cơ sở giữa các đồng tiền và khả năng tiếp cận vốn. Đối với các nhà đầu tư tổ chức, điều này có nghĩa là yêu cầu ký quỹ trở nên nghiêm ngặt hơn, quản lý rủi ro trở nên thận trọng hơn, và mức độ chịu đựng đối với tài sản biến động cao giảm đi. Khi thị trường truyền thống biến động và tính tương quan giữa các tài sản tăng lên, các tổ chức thường không ưu tiên bán tháo những tài sản thanh khoản kém, chi phí rút vốn cao hoặc cấu trúc quản lý rủi ro phức tạp, mà thay vào đó, họ chọn bán tháo những tài sản **biến động cao, thanh khoản tốt, và dễ dàng điều chỉnh danh mục nhất**. Trong bối cảnh hiện tại, tài sản tiền mã hóa lại chính xác sở hữu hai đặc điểm này, do đó, chúng thường đóng vai trò là "van xả áp" chính trong các cú sốc vĩ mô.

Chính trong bối cảnh như vậy, Bitcoin không thể hiện được đặc tính phòng thủ rủi ro tương tự như vàng trong lần xung đột này. Hiện tượng này không hề bất thường, mà ngược lại, là kết quả tự nhiên trong quá trình phát triển đặc tính tài sản của Bitcoin. Khác với giai đoạn đầu khi được bao bọc bởi câu chuyện "vàng kỹ thuật số", Bitcoin hiện nay gần như là một tài sản rủi ro vĩ mô phụ thuộc rất cao vào thanh khoản đô la Mỹ. Nó không thể vận hành độc lập ngoài hệ thống tín dụng đô la Mỹ, và giá trị của nó rất nhạy cảm với sự thay đổi của thanh khoản toàn cầu, mức lãi suất và xu hướng chấp nhận rủi ro. Khi thanh khoản đô la Mỹ ở nước ngoài bị thu hẹp, lãi suất dài hạn tăng cao, các tổ chức cần nhanh chóng bổ sung ký quỹ hoặc giảm độ biến động của danh mục đầu tư, Bitcoin đương nhiên trở thành tài sản bị bán tháo ưu tiên. Trái ngược rõ rệt là vàng và bạc lại tiếp tục tăng mạnh trong lần xung đột này, đằng sau sự tăng giá này không phải là kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn, mà là lợi thế phòng thủ rủi ro đến từ nhu cầu của ngân hàng trung ương, đặc tính vật lý và đặc điểm phi chủ quyền. Trong môi trường cạnh tranh địa chính trị gia tăng và rủi ro chủ quyền bị định giá lại, các tài sản "không quốc tịch" như vậy dễ dàng thu hút vốn hơn. Cần nhấn mạnh rằng, điều này không phải là Bitcoin "bất lực", mà là thị trường đang điều chỉnh lại vai trò của nó. Bitcoin không phải là nơi trú ẩn an toàn trong khủng hoảng, mà là một bộ khuếch đại trong chu kỳ thanh khoản; lợi thế của nó không nằm ở việc phòng thủ rủi ro cực đoan, mà là ở giai đoạn mở rộng thanh khoản, nó phản ứng rất nhạy bén với sự phục hồi xu hướng chấp nhận rủi ro. Hiểu rõ điều này sẽ giúp tránh kỳ vọng không thực tế đối với Bitcoin trong các cú sốc vĩ mô.

Từ góc độ cấu trúc, mặc dù giá đã điều chỉnh rõ rệt, nhưng thị trường tiền mã hóa hiện tại chưa lặp lại rủi ro hệ thống như năm 2022. Thị trường chưa xuất hiện khủng hoảng tín dụng ở các sàn giao dịch lớn hay stablecoin, cũng chưa quan sát thấy hiện tượng thanh lý liên tục hay sự đóng băng thanh khoản trên chuỗi. Hành vi của các nhà đầu tư dài hạn vẫn tương đối có trật tự, việc phân phối token chủ yếu thể hiện sự rút vốn hợp lý, thay vì bán tháo bị ép. Sau khi giá Bitcoin phá vỡ mốc quan trọng, một phần thanh lý đã được kích hoạt, nhưng quy mô và hiệu ứng dây chuyền rõ ràng thấp hơn so với đợt thị trường giảm mạnh trước đó, giống như sự điều chỉnh lại vị thế dưới tác động vĩ mô, thay vì sự sụp đổ cấu trúc nội tại của thị trường. Nói cách khác, đây là một đợt áp lực giai đoạn do tác động bên ngoài, chứ không phải là sự sụp đổ do mất cân bằng nội tại trong hệ sinh thái tiền mã hóa.

Biến động thị trường lần này, do căng thẳng thương mại Mỹ - EU leo thang và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ - Nhật đồng loạt tăng, về bản chất không phải là một "sự kiện rủi ro đơn điểm" liên quan đến một tài sản hay một thị trường cụ thể, mà là một quá trình định giá lại hệ thống liên quan đến thanh khoản toàn cầu, tâm điểm lãi suất và sở thích rủi ro. Trong quá trình này, sự sụt giảm của thị trường tiền mã hóa không phải do yếu tố cơ bản nội tại của nó xấu đi, cũng không phải do sự thất bại về mặt chế độ hay niềm tin, mà là kết quả tự nhiên từ vai trò mà nó đang đóng trong hệ thống tài chính hiện tại – đó là một tài sản rủi ro có tính thanh khoản cao, độ đàn hồi cao và cực kỳ nhạy cảm với điều kiện vĩ mô, do đó bị tác động mạnh nhất trong giai đoạn thanh khoản suy giảm và lãi suất tăng. Xem xét ở góc độ dài hạn hơn, đợt điều chỉnh này không phủ nhận quá trình định giá lại cấu trúc mà thị trường tiền mã hóa đang trải qua đến năm 2026. Ngược lại, nó rõ ràng cho thấy một sự thay đổi đang diễn ra: tài sản tiền mã hóa đang dần thoát khỏi giai đoạn đầu tiên, nơi giá cả bị chi phối bởi "câu chuyện" và "cảm xúc", để tiến vào một khung định giá trưởng thành và có tính chế độ hơn. Trong khung định giá này, giá cả không còn chủ yếu bị chi phối bởi những câu chuyện, khẩu hiệu hay sự kiện đơn lẻ, mà bắt đầu được xác định như một hàm số của thanh khoản vĩ mô, cấu trúc lãi suất và sự thay đổi của sở thích rủi ro. Đối với các nhà đầu tư, thách thức thực sự không nằm ở việc dự đoán sự tăng giảm ngắn hạn, mà là liệu họ có thể cập nhật kịp thời khung phân tích, hiểu và thích nghi với xu hướng dài hạn này – đó là sự chuyển dịch từ "thị trường câu chuyện" sang "thị trường vĩ mô".