Автор: Jay Yu
Переклад: Цзя Хуань, ChainCatcher
Для найшвидшо розростаючихся світових технологічних компаній публічні ринки вже не ті самі. Тридцять років тому Amazon вийшов на біржу через три роки після заснування з оцінкою 438 мільйонів доларів США. Netscape провів свій перший публічний випуск через вісімнадцять місяців після заснування.
Але сьогодні найшвидше розростаючі компанії (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) зазвичай залишаються приватними протягом більше десяти років. Інвестори, які раніше могли легко отримати доступ до періоду швидкого зростання на публічних ринках, зараз втрачають цю можливість через прихований захоплення приватним капіталом, що постійно піднімає бухгалтерські оцінки.
Якщо сказати цинічно, [вінчурний капітал] перехопив етап росту ранніх публічних компаній. Amazon вийшов на біржу, коли його ринкова капіталізація була менше десяти мільярдів доларів. Зараз це немислимо. — Білл Герлі
Ринок відреагував деякими тимчасовими виправленнями: спеціальні цілі підприємства (SPV), платформи вторинного ринку, пропозиції з викупу та інші інструменти, спрямовані на задоволення потреб інвесторів у ризикованих активах на етапі зростання. Але це лише виправлення, а не фундаментальне рішення.
Те, чого справді прагнуть інвестори, — це, можливо, мрія, яку несли технологічні компанії при своєму виході на біржу тридцять років тому: отримати широкий та ліквідний доступ до інвестицій у компанії епохального значення та поділитися масштабними прибутками, які зазвичай отримують венчурні інвестори.
Токенізація ризикованих активів може бути частиною відповіді. У цій статті розглядається, як стартапи у сфері токенізації можуть відновити рівновагу на цих роз’єднаних ринках, зосереджуючись на трьох питаннях:
(1) Чому зараз — правильний час для розвитку токенізованих стартапів
(2) Яка ситуація з токенізованими стартапами
(3) Які ключові можливості, виклики та нерозв’язані суперечки перешкоджають масштабуванню цієї галузі?
Частина 1: Чому токенізовані стартапи зараз у правильний момент?
Токенізовані стартапи знаходяться на перетині трьох великих тенденцій:
(1) Тимчасові інструменти, такі як SPV, перетворюються на вибуховий ріст фактичного механізму ліквідності для компаній епохи технологій
(2) Токенізація реальних активів (RWA) швидко зростає, охоплюючи галузі грошового ринку, публічних акцій, сировини тощо
(3) Розрив консенсусу «токенів та акцій»: токени проектів все більше стають другорядними порівняно з ризиковим капіталом.
1.1 Підйом SPV
Десять років тому SPV були нишевим інструментом — способом збирання капіталу поза традиційними структурами венчурних інвестицій або публічного фінансування. Але за останні два роки вони стали ключовою частиною капітальної стратегії, а платформи, такі як AngelList, Carta та Assure, зробили створення SPV для конкретних можливостей і компаній неймовірно простим.
Зокрема, вторинний ринок SPV за останні два роки збільшився на 545% із збільшенням зборів більше ніж у 10 разів. Ці тимчасові ринкові структури відображають значний ринковий ріст: зважений кошик 50 найбільших активів вторинного ринку Hiive показав зростання на 49,1% у 2025 році, значно перевищивши індекс S&P 500.
Це свідчить про те, що інвестори використовують тимчасові приватні ринкові структури для відновлення функцій, які раніше публічні ринки виконували більш плавно: доступ, ліквідність та визначення цін. Зі збільшенням часу, протягом якого компанії залишаються приватними, SPV став одним із основних альтернативних рішень.
1.2 RWA, токенізація та постійна цифровізація всього
Друга тенденція — це токенізація різних класів активів та зростання перпетуальних ринків.
У першому кварталі 2026 року вартість RWA в ланцюгу досягла приблизно 320 мільярдів доларів США. Хоча найбільшою категорією RWA-активів залишаються державні облігації США (які можуть використовуватися як забезпечення для стабільних монет), такі категорії, як сировина, акції та кредити, забезпечені активами (наприклад, позики під заставу власного капіталу будинку від Figure), також показали значний ріст.
Зі зростанням використання RWA ми бачимо, як токенізовані ланцюги поставок досягають зрілості: охоплюючи всі етапи — від емітентів і депозитаріїв до регуляторних рамок.
Тим часом перпс-DEX, такі як Hyperliquid, значно розвинулися за останні два роки. У порівнянні з деривативами з терміном дії, безстрокові ф’ючерси не мають дати закінчення, що надає їм переваги на практиці, робить їх простішими для розуміння з точки зору ризиків і сприяє вбудованій підтримці торгівлі 24/7.
Проекти, такі як TradeXYZ, також розширили перпетуальні ф’ючерси за межі чисто криптовалютних пар (наприклад, BTC-USDC) на інші класи активів, включаючи американські та корейські акції, сировину та акційні індекси, поєднуючи HIP-3 для створення стандартизованого методу запуску нових перпетуальних ринків.
1.3 Розрив консенсусу щодо токенів та акцій
Третім все більш поширеним трендом є проблема захоплення вартості між токенами та акціями.
Токени проектів децентралізованого фінансу, такі як UNI та AAVE, при випуску чітко зазначали, що не є акціями, щоб вирішити регуляторні занепокоєння. Це створило «консенсус токенів та акцій», згідно з яким токени проектів повинні розглядатися як синтетичні інструменти, що надають власникам «право на управління» частиною протоколу та обіцяють отримання комісій як засіб захоплення вартості.
Однак це створило двохрівневу систему, де захоплення вартості є грою з нульовою сумою, і власники токенів стають другорядними громадянами для акціонерів.
Це питання стало очевидним у ході останніх подій, таких як протистояння Aave DAO та Labs, а також спірна угода Circle з Axelar, у яких інтереси власників токенів поступилися інтересами акціонерів.
Це спонукає переглянути існуючу концепцію «токенів та акційного консенсусу»: як розробити токени, які краще відображають потенціал зростання проекту?
Збіг цих трьох тенденцій може відкрити шлях для появи «токенізованих стартапів» — надання токенізованих інвестиційних можливостей у компанії з потенціалом зростання розміру венчурного капіталу, що дозволяє звичайним громадянам отримувати доступ до видатних компаній епохи так само рано, як це було колись на відкритих ринках.
За допомогою цього підходу токени стають перебудовою традиційної механіки первинного розміщення, що надає ширшій громадськості доступ до найпопулярніших корпорацій.
Друга частина: Ландшафт токенізованих стартапів
2.1 Сучасні методи дизайну та обсяги торгів
Зараз токенізовані стартапи мають різноманітні підходи та дизайни за двома основними вимірами: механізми інвестування та етапи стартапів.
Механізми інвестування в токенізовані стартапи варіюються від SPV-інструментів із власністю акцій, таких як PreStocks, і закритих фондів, що надають доступ до акцій компаній, як Robinhood Ventures, до чистих перпетуальних ф’ючерсів, які надають лише цінову експозицію без власності на базові акції, таких як TradeXYZ і Ventuals.
Етапи стартапів охоплюють від ранніх компаній (наприклад, платформа MetaDAO) до активів на етапі зростання та добре відомих компаній, що очікують публічного розміщення (наприклад, SpaceX, Anthropic і OpenAI).
Проаналізувавши основних учасників цієї галузі та їх розміри (обсяг торгів за 24 години на 30 травня), ми зауважили кілька помітних закономірностей.
Спочатку найбільший тренд — обсяги торгів на пізніх етапах (зокрема, на платформах для стартапів до лістингу) вищі в понад 10 разів порівняно з ранніми етапами. Зокрема, користувачі, незалежно від того, якою платформою надаються ці активи, схильні інвестувати у відомі компанії, такі як SpaceX, Anthropic, Anduril та OpenAI.
Друге, обсяги торгівлі акційними токенізованими стартапами (наприклад, через Robinhood Ventures і PreStocks) зазвичай вищі, ніж на відповідних платформах з перпетуальними контрактами. Частиною причини може бути просто перевага Robinhood у розповсюдженні як платформи, а також консервативна стратегія TradeXYZ щодо поступового запуску перпетуальних контрактів.
Варто зазначити, що TradeXYZ досяг величезного успіху з перманентними ф’ючерсами на Cerebras Systems, щоденний обсяг торгів перевищив 30 мільйонів доларів США і забезпечив точне визначення ціни з похибкою менше 3% від ціни випуску.
Третє, у цій структурі всі платформи демонструють сильний ефект степеневого розподілу, де обсяги торгівль часто домінуються менш ніж трьома активами. Наприклад, обсяги торгівель MetaDAO домінуються META, Avici та Umbra; обсяги торгівель Street домінуються KLED.
На даний момент (на 30 травня 2026 року) TradeXYZ пропонує лише торгові пари, пов’язані з SpaceX, які становлять приблизно половину щотижневого обсягу торгівель PreStock. Цей значний ефект степеневого розподілу може свідчити про те, що трейдери більш вірні високопрофільним якісним активам, ніж самій платформі.
2.2 Архітектура проекту
Ми також можемо глибше дослідити окремі елементи цієї схеми, щоб уважно розібратися у плюсах і мінусах різних проектних рішень у цій галузі — від перпетуальних ф’ючерсів до структур акційного капіталу, підтримуваних SPV.
Примітка: Порівняння платформ та опис функцій у цьому аналізі відображають думку автора, засновану на публічній інформації станом на 30 травня 2026 року. Опис переваг і недоліків платформ не є інвестиційною рекомендацією.
Частина 3: Виклики та можливості для стартапів, що токенізують
Наразі токенізовані стартапи все ще перебувають на початковому етапі, і їхній дизайн-простір повний численних можливостей та викликів.
3.1 Згода на передачу акцій та відповідність інтересів команди
Наразі однією з найбільш гострих проблем для платформ стартапів зі спот-токенізацією є те, чи відповідають ці проекти інтересам засновників компанії, особливо коли обсяги торгів на платформі непропорційно зосереджені на 1–3 найкращих активах.
Це особливо стосується таких високо профільних компаній, як SpaceX, Anthropic та OpenAI, які зосереджують більшу частину попиту та обсягу торгів до відкриття.
Без схвалення команди компанія може публічно оголосити про протидію токенізації, що призведе до аннулювання продажу і подальшого різкого падіння ціни токена, як це сталося з Anthropic, яка протистояла SPV на вторинному ринку, і OpenAI, яка протистояла токенізації акцій Robinhood.
Зазвичай компанії на етапі росту мають чотири очевидні мотиви для виходу на біржу: (1) доступ до капіталу на відкритих ринках; (2) реальний час ціноутворення; (3) ліквідний вихід для засновників та інвесторів; (4) сигнал про репутацію.
Зараз зростання кількості «гігантських фондів» на етапі розвитку створює надзвичайно міцну та добре забезпечену середовище фінансування для найпопулярніших стартапів, часто з надзвичайно високими оцінками. Ця ситуація зменшує мотивацію компаній на етапі розвитку збирати кошти через публічні пропозиції (1) і (2): їм більше не потрібно звертатися до публічних ринків для збору коштів, а також існує ризик корекції ціни вниз через оперативне ціноутворення.
Тому в сучасній фінансовій середовищі популярна розростаюча стартап-компанія вибирає вихід на публічний ринок лише тоді, коли велика кількість ранніх співробітників та інвесторів прагнуть миттєвої ліквідності (наприклад, як Facebook у 2012 році), або коли це є символом зрілості та престижу.
Для стартап-платформи, яка хоче отримати схвалення ради директорів та забезпечити прямий доступ до власності у поточному фінансовому середовищі, два останні мотиви мають значно більший вагу.
Традиційні брокери вторинного ринку, такі як Forge та Hiive, більше спрямовані на мотиви ліквідності, тоді як відомі закриті фонди, такі як Robinhood Ventures та USVC, можна сказати, спрямовані на мотиви престижу.
Незважаючи на це, крім традиційних мотивів лістингу, з’явилися нові моделі, такі як токенізовані кошики стартапів, токенізовані акселераторські моделі та токенізовані спільнотні випуски, які можуть вирішити цю проблему згідності інтересів засновників:
Токенізований портфель стартапів — це торгівельний портфель стартапів на етапі росту, а не окремих токенізованих компаній.
Це один із способів, які надають закриті фонди, такі як Robinhood Ventures. Цей механізм задовольняє мотиви, пов’язані з ліквідністю, авторитетом та отриманням коштів, водночас зменшуючи тиск на перепідсумовування через використання коефіцієнтів чистої активної вартості (NAV) (дещо схоже на DAT).
Модель токенізаційного акселератора застосовує традиційні акселераторські та інкубаторські моделі (наприклад, YC, HF0, South Park Commons), щоб допомогти стартапам досягти росту від 0 до 1 за умови згоди на токенізацію акцій.
Ми бачимо, що такі платформи випуску, як Street і MetaDAO, ефективно забезпечують цю модель; вони вирішують проблему відповідності інтересів засновників, ставши на бік засновників і реально допомагаючи їм рости.
Токенізація спільноти — це, мабуть, найцікавіша та найбільш перспективна модель для токенізованих стартапів. Як показав ефект розподілу Uniswap у 2020 році, токени можуть бути чудовим стимулом для звичайних користувачів щодня користуватися продуктом.
Якщо правильно організовано, токен-ейрдроп може знизити витрати на отримання клієнтів (CAC) шляхом субсидування природної активності користувачів, сприяння маркетингу проекту та підвищення задоволеності користувачів, особливо для споживчих проектів.
Наприклад, Revolut провела раунд спільнотного інвестування, зібравши 1,3 мільйона доларів США від ранніх користувачів за оцінкою в 40 мільйонів доларів США. Це поєднувало маркетингову функцію, перетворюючи користувачів на власників та прихильників, які отримали 400-кратний прибуток.
Однак токен-ейрдропи також можуть бути двостороннім мечем; багато криптовалютних проектів страждають від поведінки «фармінгу», звинувачень у внутрішньому розподілі та тиску з боку миттєвого продажу.
3.2 Неамериканська юрисдикція
Іншим шляхом обходу проблеми згідності засновників є глобалізація. Поточні обговорення щодо токенізованих стартапів (та їх обсягів торгівлі) часто мають американоцентричний погляд, зосереджуючись на найпопулярніших американських компаніях і припускаючи публічне лістинг на американському ринку.
Але американські публічні та приватні ринки капіталу вже чудово обслуговують компанії на етапі зростання, що робить додаткові переваги токенізації важкими для обґрунтування перед компаніями.
Однак у інших регіонах ситуація може бути іншою: місцеві ринки капіталу можуть бути неефективними і не забезпечувати найкращу ліквідність або ціноутворення для найшвидше розwijаних компаній. Наприклад, Wise спочатку була виставлена на Лондонській фондовій біржі у 2021 році.
Але у травні 2026 року воно перенесло свою основну лістингову місцезнаходження на NASDAQ у США, оскільки вважає, що цей крок приверне більш ліквідний ринок, звернеться до ширшого кола роздрібних та інституційних інвесторів та отримає більш щедрі коефіцієнти оцінки.
Ця географічна розбіжність у оцінці та залученні коштів також добре видна у різниці кратності оцінки компаній з штучним інтелектом у США та Китаї.
Американські лідери у сфері штучного інтелекту зазвичай мають коефіцієнт ціна/продажі від 15 до 40 разів, тоді як китайські компанії у сфері штучного інтелекту мають набагато більш консервативний коефіцієнт ціна/продажі — близько 5 до 15 разів. Ця дисконтність частково може пояснюватися доступом до капіталу; китайські ринки капіталу зазвичай важче доступні, ніж американські.
З урахуванням розподілення різних частин передових ланцюгів постачання, таких як штучний інтелект, робототехніка, напівпровідники та біотехнології, по всьому світу, а також того, що відповідні компанії котируються на ринках Азії та Європи, цей географічний арбітраж оцінок стає особливо цікавим.
Хоча неамериканські юрисдикції мають такі структурні переваги в сфері токенізації стартапів, поточні емпіричні дослідження та обсяги угод залишаються обмеженими. Це може бути пов’язано з труднощами у пошуку високопопулярних стартапів, готових експериментувати зі структурою власності, а також із складним регуляторним середовищем у регіоні щодо іноземних інвестицій та токенізації.
Південна Корея — це особливо варто відзначити як неамериканський ринок для токенізованих стартапів.
У Кореї є:
(1) Кілька національних лідерів у ланцюжку постачання штучного інтелекту, які викликають інтерес у глобальних інвесторів, таких як Samsung і SK Hynix
(2) Новий правовий каркас для «акційних токенів»;
(3) Уважно стежте за брокерами, які пропонують інвестиції до відкриття ринку;
(4) Кількість інвесторів у криптовалюти більша, ніж інвесторів у акції.
Це, можливо, частинна причина, чому TradeXYZ позитивно почав додавати перпетуальні контракти на корейські акції.
Однією з найбільших переваг токенізації є її здатність до географічного арбітражу, надаючи глобальній аудиторії доступ до інвестування в компанії з усього світу.
Платформа для токенізації стартапів, що має глобальну ліквідність та потенціал відкриття для ширшого кола роздрібних та інституційних інвесторів, найімовірніше стане частиною стратегії підвищеного лістингу для наступного покоління швидко розростаютьсях компаній за межами США, таких як Wise, які не мають потужних локальних ринків капіталу.
3.3 Дизайн ціноутворення для перпетуальних ф’ючерсів
Інший підхід до платформи токенізації стартапів — використання стратегії перпетуальних ф’ючерсів. Якщо у вас є лише синтетичні інструменти, які не представляють базових акцій, то рада директорів не має нічого, що можна було б скасувати. Це уникне необхідності втручання команди та згоди ради директорів. Однак синтетичні активи уникнули правових питань, але зустріли проблеми ціноутворення.
Існуючі ринки перпетуальних ф’ючерсів (наприклад, перпетуальні ф’ючерси на криптовалюти, акції та сировину) зазвичай залежать від рідкісних спот-ринків і надійних оракулів цін для управління платами за фінансування та синтетичними цінами. Однак, як випливає з назви, приватні стартапи не мають рідкісних відкритих ринків.
Найбільш близькими ринками є пропозиції та покупки на вторинному ринку, платформи, такі як Ventuals, використовують їх для визначення своїх ставок фінансування. Але вони зазвичай ненадійні та часто занижують ціну базового активу.
Наприклад, на Ventuals ставка фінансування в межах ±5% від ціни оракула становить приблизно 15% річних, а поза цим діапазоном вона зростає експоненційно, накладаючи штрафні платежі на довгі позиції.
TradeXYZ застосував зворотний підхід, спираючись на механізм визначення ціни без оракулів. Наприклад, під час ініціалізації пропозиції Cerebras Systems, TradeXYZ створив лише механізм Hyperp, який використовує недавні ринкові ціни для визначення опорної ціни, дозволяючи контракту самостійно визначити ціну в узькому часовому вікні між поданням файлу S-1 та офіційним лістингом. Його продуктивність перевищує будь-який інший механізм на ринку.
Перпетуальний ф'ючерс CBRS був запущений 1 травня з референційною ціною 175 доларів США; протягом двох тижнів ціна торгувалася в діапазоні 288–320 доларів США, досягнувши близько 340 доларів США за годину до відкриття, що на менше ніж 3% відрізняється від реальної ціни відкриття NASDAQ — 350 доларів США.
Ця оцінка на 84% вища за ціну, встановлену інвестиційним банком у 185 доларів США, і значно точніша, ніж ціни на вторинному ринку від брокерів, таких як Hiive (225 доларів США) та Forge (113,50 долара США). Це добре демонструє великий успіх ф’ючерсних контрактів як інструменту.
Проте цей процес не завжди має масштабованість, оскільки чітке визначення ціни залежить від майбутніх, перевірених конвергентних подій. Якщо Cerebras не завершить лістинг протягом певного періоду, контракт буде розрахований за власною часово-зваженою середньою ціною.
У цьому сенсі механізм «визначення ціни перпетуальних ф’ючерсів» насправді схожий на традиційні ф’ючерсні контракти і не обов’язково підходить для ранніх активів, які не збираються проводити публічне розміщення в найближчому майбутньому.
Тому простір для дизайну токенізованих стартапів на основі перпетуальних ф’ючерсів залишається дуже широким. Масштабована модель ще не встановлена, і ймовірно, це буде поєднання криптовалютних перпетуальних ф’ючерсів із традиційними ф’ючерсами, прогнозними ринками, вторинними спот-ринками, контрактами на різницю (CFD) та іншими примітивами.
Зі вступом Kalshi на ринок перпетуальних ф’ючерсів та Hyperliquid з HIP-4 на ринок прогнозування результатів, ми спостерігаємо важливу конвергенцію між цими різними інструментами ціноутворення. Ціноутворення токенізованих стартапів до публічного виходу, ймовірно, стане катализатором для створення нової сфери деривативів — більш ефективної та зручної для звичайних користувачів.
3.4 Правова структура та регулювання
З юридичної точки зору, багато таких токенізованих інструментів стартапів, як ERC-S Street, DAO LLC MetaDAO та токени з підтримкою SPV, ще є новими експериментальними інструментами, які не пройшли перевірки часом з боку регуляторних органів із чітким наміром до строгого виконання законів.
Навіть недавно прийнятий у США Закон про ясність щодо цифрових товарів не вирішує цієї проблеми з токенізованим акціонерним капіталом.
Згідно з публічними заявами, Комісія з цінних паперів і бірж США, схоже, класифікує ці токенізовані стартапи на два різних категорії залежно від того, чи випускаються токени безпосередньо компанією, чи третіми сторонами.
Токени, спонсоровані емітентом, є самими цінними паперами, але в зміненій формі, тому підлягають регулюванню традиційного законодавства про цінні папери. Незалежно від того, чи розташований офіційний реєстр на ланцюзі (переказ токенів означає переказ акцій) чи поза ланцюгом (токени спричиняють оновлення реєстру), їх обробка повністю збігається зі звичайними акціями: вони повинні бути зареєстровані або відповідати умовам винятку, а також нести всі стандартні обов’язки щодо розкриття інформації та звітності.
Обробка токенів третьої сторони залежить від їхнього реального змісту. Токени з депонування є правами на цінні папери, визначеними розділом 8 Уніфікованого торговельного кодексу США, тобто справжніми цінними паперами, але це права на вимогу до депонованих акцій, а не самі акції, що означає, що ви також несете ризик банкрутства депозитарія.
Синтетичні токени — це повністю незалежні цінні папери, випущені третіми сторонами, які не надають жодних прав щодо зазначеної компанії, і вимагають окремої реєстрації або позбавлення від обов’язку реєстрації: до цієї категорії належать зв’язані цінні папери (бонди або SPV, що відстежують цільову вартість); тоді як цінні папери на основі свопів (наприклад, перпетуальні ф’ючерси стилю Ventuals) підлягають найбільш суворим обмеженням — їх заборонено пропонувати звичайним американським роздрібним інвесторам, якщо вони не зареєстровані та не торгуються на національній біржі.
Висновок
Незалежно від пре-трейдінгових перпетуальних контрактів, SPV, закритих інвестиційних фондів чи пропозицій на вторинному ринку, кожен інструмент намагається повернути громадськості можливість, яку раніше безкоштовно надавав відкритий ринок: отримати ранній, ліквідний доступ до інвестицій у компанії під час їх найшвидшого зростання, а не залишати це виключно у власності фонду ростових акцій.
Зараз ми добре розуміємо, що така потреба існує, але інфраструктура ще не досконала. Для токенів це має ще глибший зміст. Останні кілька років були кризою тотожності: проєктні токени перетворилися на менш цінні активи, управління перетворилося на порожню риторику, а вартість накопичувалася десь інше.
Переформування механізму випуску, що надає токенам справжнє право вимоги на зростання ризику, може стати історичною місією часу. Завдяки інфраструктурі, якої не було під час першої хвилі, токени можуть знову здійснити свою основну візуалізацію, запропоновану на початковому етапі ентузіазму.