ผู้เขียนต้นฉบับ: KarenZ, Foresight News
วันที่ 11 มิถุนายน คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) เสนอข้อเสนอการปฏิรูปโครงสร้างตลาดที่ดูเหมือน TradFi: การยกเลิก Rule 611 และ Rule 610(e) ภายใต้ Regulation NMS
ข้อแรกคือกฎที่เรียกว่า trade-through rule (กฎการซื้อขายข้ามราคา) ส่วนข้อที่สองจำกัดการเสนอราคาที่ถูกล็อกและเสนอราคาข้ามกัน โดยสรุปง่ายๆ คือ SEC กำลังพิจารณาเลิกกฎบังคับที่ปกป้องราคาที่ดีที่สุดของตลาดหุ้นสหรัฐฯ เพื่อให้สถานที่ซื้อขายและตัวแทนนายหน้ามีพื้นที่กว้างขึ้นในการจัดเส้นทางคำสั่ง การแสดงราคา และกลไกการซื้อขาย
นี่ยังไม่ใช่กฎใหม่ที่มีผลบังคับใช้ SEC ได้เผยแพร่กฎ提案ในขณะนี้ ช่วงรับฟังความคิดเห็นของสาธารณชนจะดำเนินไปเป็นเวลา 60 วันนับจากวันที่ข้อเสนอฉบับนี้ถูกตีพิมพ์ใน Federal Register
ทำไมมันจึงได้รับความสนใจจากชุมชน Web3? เพราะ SEC ได้ระบุไว้อย่างชัดเจนในบริบทของข้อเสนอว่า ตลาดหุ้นกำลังเข้าใกล้การซื้อขาย 24 ชั่วโมง เทคโนโลยีสมุดบัญชีกระจายศูนย์สามารถทำให้ผู้ออกหลักทรัพย์สามารถแปลงหลักทรัพย์เป็นสินทรัพย์ดิจิทัลได้ สัญญาอัจฉริยะและ AMM ยังนำวิธีการซื้อขายหลักทรัพย์รูปแบบใหม่มาสู่ตลาด มันกำลังพูดถึงอย่างแท้จริงว่า กฎพื้นฐานของการซื้อขายตลาดหุ้นของสหรัฐอเมริกายังเหมาะสมกับเงื่อนไขทางเทคโนโลยีในปัจจุบันหรือไม่
หัวหน้าการวิจัยของ Galaxy Digital แอเล็กซ์ ธอร์น ได้เรียกเหตุการณ์นี้ว่า “tradfi story” และเชื่อว่ามันอาจเป็นหนึ่งในก้าวสำคัญของการแปลงสินทรัพย์หุ้นเป็นโทเค็น
Rule 611 ควบคุมอะไรกันแน่?
กฎ 611 สามารถเข้าใจได้ว่าเป็นกฎของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่ว่า “อย่าข้ามราคาที่ดีกว่า”
ตัวอย่างเช่น หากหุ้นตัวหนึ่งมีราคาขายอัตโนมัติที่ 10 ดอลลาร์สหรัฐบนตลาด A และราคาขายที่ 10.01 ดอลลาร์สหรัฐบนตลาด B เหตุผลพื้นฐานของกฎ 611 คือ: ศูนย์กลางการซื้อขายไม่สามารถข้ามราคาขายที่ดีกว่าของตลาด A เพื่อให้คำสั่งซื้อถูกดำเนินการที่ราคา 10.01 ดอลลาร์สหรัฐบนตลาด B โดยไม่มีข้อยกเว้นที่เกี่ยวข้อง
ปัญหาคือ ตลาดในปี 2026 แตกต่างจากตลาดในปี 2005 อย่างมาก SEC ระบุในข้อเสนอว่า ตลาดหุ้นของสหรัฐฯ ตอนนี้มีการอัตโนมัติสูง เชื่อมต่อกันอย่างกว้างขวาง รวดเร็ว และมีการแข่งขันอย่างเพียงพอ กฎ 611 เดิมมีจุดมุ่งหมายเพื่อส่งเสริมการแสดงสภาพคล่อง แต่ SEC มองว่า สัดส่วนการซื้อขายที่เปลี่ยนไปสู่สภาพคล่องที่ไม่แสดงผลและการดำเนินการนอกตลาดยังคงเพิ่มขึ้น และตลาดก็กลายเป็นแบบกระจายตัวและซับซ้อนมากขึ้น
ในคำแถลงของ SEC ผลข้างเคียงที่เกิดจาก Rule 611 ได้แก่: การเพิ่มต้นทุนการปฏิบัติตามกฎหมาย การจำกัดตัวเลือกในการประมวลผลและดำเนินการคำสั่ง การผลักดันให้มีการขยายจำนวนตลาดซื้อขาย และการเพิ่มความแตกกระจายของการซื้อขาย รวมถึงทำให้ผู้เข้าร่วมตลาดต้องใช้ทรัพยากรจำนวนมากเพื่อแข่งขันเพื่อความล่าช้าต่ำที่สุด SEC ยังเชื่อว่า ตัวแทนนายหน้ามีหน้าที่อยู่แล้วในการดำเนินการคำสั่งที่ได้ราคาดีที่สุด นั่นคือ การหาเงื่อนไขที่ดีที่สุดให้กับลูกค้าภายใต้เงื่อนไขที่สามารถเข้าถึงได้อย่างสมเหตุสมผล ดังนั้น Rule 611 จึงอาจไม่จำเป็นต้องทำหน้าที่เป็นเกราะป้องกันในลักษณะเดียวกันอีกต่อไป
Rule 610(e) คืออะไร?
ข้อบังคับ 610(e) จำกัดราคาที่ถูกล็อกและราคาข้ามสำหรับหุ้นระบบตลาดแห่งชาติ หรือหุ้น NMS
การเสนอราคาที่ถูกล็อกหมายถึงราคาซื้อที่แสดงบนตลาดหนึ่งเท่ากับราคาขายที่แสดงบนตลาดอีกแห่งหนึ่ง ส่วนการเสนอราคาแบบข้ามยังลึกกว่านั้น หมายถึงราคาซื้อที่แสดงสูงกว่าราคาขายที่แสดง เมื่อมองบนหน้าจอการซื้อขาย การเสนอราคาที่ถูกล็อกดูเหมือนผู้ซื้อและผู้ขายอยู่ในราคาเดียวกันอย่าง “ต้านกัน” ขณะที่การเสนอราคาแบบข้ามดูเหมือนราคาที่ผิดเพี้ยนชั่วคราว ซึ่งในทางทฤษฎีจะสร้างช่องว่างสำหรับการซื้อขายแบบอาร์บิตราจ
กฎ 610(e) ปัจจุบันไม่ได้ห้ามโดยตรงการเสนอราคาที่ล็อกหรือข้ามกันในแต่ละรายการ แต่กำหนดให้ตลาดซื้อขาย รวมถึงองค์กรที่ควบคุมตนเองเช่น FINRA ต้องจัดทำ รักษา และบังคับใช้กฎที่เกี่ยวข้อง เพื่อให้สมาชิกหลีกเลี่ยงการแสดงคำสั่งซื้อขายที่อาจทำให้เกิดการล็อกหรือข้ามการเสนอราคาที่ได้รับการคุ้มครอง และจัดการเมื่อเกิดการเสนอราคาดังกล่าว ดังนั้น ในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา ระบบการซื้อขายหุ้นของสหรัฐฯ จึงพัฒนาประเภทคำสั่งและกลไกการปรับราคาอัตโนมัติหลายแบบ เพื่อตอบสนองต่อข้อกำหนดนี้ เช่น การปรับราคาคำสั่งให้อยู่ในระดับที่ไม่ทำให้เกิดการล็อกหรือข้ามตลาด
SEC ตอนนี้เสนอให้ยกเลิกกฎระเบียบของรัฐบาลกลางที่เรียกว่า Rule 610(e) ซึ่งกำหนดให้ป้องกันการล็อกและราคาเสนอที่ข้ามกัน ตามที่ SEC ระบุ ตลาดได้พัฒนาให้เป็นระบบอัตโนมัติและเชื่อมต่อกันมากขึ้นกว่าปี 2005 และผู้เข้าร่วมตลาดมีความสามารถในการเข้าถึงข้อมูลราคาที่ดีขึ้น จึงลดความจำเป็นในการคงไว้ซึ่งกฎข้อนี้
เหตุผลหลักของ SEC มีสามข้อ ประการแรก การล็อกราคาบางครั้งอาจเป็นผลลัพธ์ตามธรรมชาติของราคาที่แข่งขันกัน การห้ามไม่ให้ล็อกราคาอาจทำให้ช่องกว้างระหว่างราคาซื้อและขายขยายตัวอย่างเทียม; หากอนุญาตให้มีการล็อกราคา ช่องกว้างของหุ้นบางตัวอาจแคบลง ค่าใช้จ่ายในการซื้อขายของนักลงทุนอาจลดลง ประการที่สอง ข้อจำกัดปัจจุบันผลักดันให้ตลาดหลักทรัพย์และตัวแทนซื้อขายออกแบบประเภทคำสั่งที่ซับซ้อน ฟังก์ชันปรับราคาอัตโนมัติ และกระบวนการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ซึ่งเพิ่มความซับซ้อนของระบบและต้นทุนการดูแลรักษา ประการที่สาม แม้ว่าในอนาคตจะเกิดการเสนอราคาข้ามกัน SEC เชื่อว่าเทคโนโลยีการซื้อขายความเร็วสูงและแรงจูงใจในการทำ arbitrage จะผลักดันให้ตลาดปรับตัวอย่างรวดเร็ว
แต่ค่าจำกัดค่าธรรมเนียมการเข้าถึงยังคงมีอยู่ ค่าจำกัดค่าธรรมเนียมการเข้าถึงหมายถึงขีดจำกัดสูงสุดของค่าธรรมเนียมที่ตลาดสามารถเรียกเก็บจากผู้เข้าร่วมภายนอกในการเข้าถึงราคาเสนอและดำเนินการซื้อขาย เพื่อป้องกันไม่ให้ตลาดแสดงราคาเสนอที่ดูดีแต่ใช้ค่าธรรมเนียมที่สูงเกินไปเพื่อเพิ่มต้นทุนการซื้อขายที่แท้จริง
อย่างไรก็ตาม SEC ก็ยอมรับว่าการเพิกถอน Rule 610(e) อาจก่อให้เกิดปัญหาใหม่ เช่น การเสนอราคาข้ามอาจส่งผลต่อสถิติคุณภาพการดำเนินการ หุ้นบางตัวที่มีสภาพคล่องต่ำอาจมีช่วงเวลาที่นานขึ้นในการเกิดความไม่สอดคล้องกันของการเสนอราคา และนักลงทุนทั่วไปอาจรู้สึกสับสนกับราคาที่ถูกล็อกหรือข้ามกันที่ปรากฏบนหน้าจอ ดังนั้น การเพิกถอนนี้ยังอยู่ในขั้นตอนการรับฟังความคิดเห็น และ SEC ก็กำลังขอให้ผู้เข้าร่วมตลาดส่งข้อมูลและข้อเสนอแนะ
นี่เกี่ยวข้องกับหุ้นที่ถูกแปลงเป็นโทเค็นอย่างไร
สิ่งที่ผู้อ่าน Web3 ควรให้ความสนใจอย่างแท้จริง คือมันอาจทำให้ตรรกะการประสานงานแบบศูนย์กลางของตลาดหุ้นสหรัฐอเมริกาหลวมลง
การแปลงหุ้นเป็นโทเค็นไม่สามารถประสบความสำเร็จได้เพียงแค่แก้ปัญหา “การแมปหุ้นลงบนบล็อกเชน” เท่านั้น ความท้าทายที่ยากกว่าคือโครงสร้างการซื้อขาย: ตลาดบนบล็อกเชนมีแนวโน้มตามธรรมชาติที่จะทำงานแบบ 24 ชั่วโมง ใช้สัญญาอัจฉริยะในการจับคู่ ใช้ AMM หรือระบบออเดอร์บุ๊กแบบผสม และมีสภาพคล่องข้ามตลาด
ตลาดหุ้นสหรัฐแบบดั้งเดิมถูกสร้างขึ้นบนพื้นฐานของตลาดซื้อขาย ตัวแทนนายหน้า การป้องกันราคาเสนอซื้อขาย การส่งคำสั่งซื้อขาย กฎของ SRO และระบบการชำระเงินและการตั้งบัญชี ระบบทั้งสองนี้มีจังหวะ ตรรกะการเสนอราคา และอินเทอร์เฟซทางเทคนิคที่ไม่สามารถเข้ากันได้โดยธรรมชาติ
การมีอยู่ของกฎ 611 กำหนดให้ศูนย์กลางการซื้อขายไม่สามารถข้ามข้อเสนอที่ได้รับการคุ้มครองได้อย่างง่ายดาย ซึ่งมีความหมายในการปกป้องตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม แต่ก็ทำให้กลไกการซื้อขายแบบใหม่ต้องออกแบบให้สอดคล้องกับระบบการคุ้มครองข้อเสนอที่มีอยู่แล้ว หาก SEC ตัดสินใจยกเลิกกฎนี้ในที่สุด สถานที่ซื้อขายและ ATS อาจได้รับพื้นที่ทดลองที่กว้างขึ้นในด้านกลไกการจับคู่ การประมูล การออกแบบลำดับความสำคัญ และกลไกการซื้อขายขนาดใหญ่
แต่นี่ยังคงเป็นเพียงความเป็นไปได้ ข้อเสนอไม่ได้เปลี่ยนแปลงข้อกำหนดการลงทะเบียนการออกหลักทรัพย์ ไม่ได้แก้ไขปัญหาการเก็บรักษาหุ้นที่ถูกโทเค็นไลซ์ การชำระเงิน สิทธิของผู้ถือหุ้น การขายข้ามพรมแดน KYC/AML และความรับผิดของนายหน้าซื้อขาย อีกทั้งยังสำคัญกว่านั้นคือ แม้ว่า SEC จะเพิกถอน Rule 610(e) กฎที่เกี่ยวข้องที่มีอยู่แล้วของตลาดซื้อขายและ FINRA ก็จะไม่หายไปโดยอัตโนมัติ พวกเขาต้องตัดสินใจว่าจะแก้ไขกฎของตนเองหรือไม่
สรุป
ในการวิเคราะห์ทางเศรษฐกิจของ SEC เมื่อพิจารณาการยกเลิกกฎ Rule 611 และ Rule 610(e) ของ Regulation NMS ได้ประมาณการว่า หลังจากการยกเลิก ตลาดที่เกี่ยวข้องจะสามารถประหยัดต้นทุนที่สามารถวัดได้ประมาณ 54.2 ถึง 77 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี การประหยัดเหล่านี้ส่วนใหญ่มาจากการที่ศูนย์ซื้อขาย ATS ผู้ค้าขายที่ดำเนินระบบการจัดเส้นทางคำสั่งอัจฉริยะ และผู้เสนอราคา OTC ไม่จำเป็นต้องรักษานโยบายการปฏิบัติตามกฎที่เกี่ยวข้องกับ Rule 611/Rule 610(e) กระบวนการตรวจสอบ เหตุผลในการจัดเส้นทางคำสั่ง และการจัดการเชื่อมต่อ
ตัวเลขเหล่านี้ไม่ได้ใหญ่โตมากนัก แต่พวกมันชี้ให้เห็นสิ่งหนึ่ง: SEC ไม่ได้แค่พูดถึง “หลักการ” เท่านั้น แต่พวกเขามองการปฏิรูปนี้เป็นการลดภาระโครงสร้างตลาด โดยมีเป้าหมายเพื่อลดความซับซ้อนที่เกิดจากกฎเกณฑ์ ทำให้สถานที่ซื้อขายสามารถแข่งขันเพื่อรับคำสั่งซื้อผ่านราคา ความเร็ว ความคล่องตัว และการออกแบบกลไก
สำหรับหุ้นที่ถูกแทนที่ด้วยโทเค็น คำว่า “ความซับซ้อน” อาจเป็นสิ่งที่สำคัญที่สุด ข้อได้เปรียบของสินทรัพย์บนบล็อกเชนมักถูกสรุปว่าเป็นการดำเนินการตลอด 24 ชั่วโมง สามารถรวมกันได้ และมีการตั้งบัญชีที่โปร่งใส แต่หากกฎระเบียบของการซื้อขายหลักทรัพย์พื้นฐานยังคงบังคับให้นวัตกรรมทั้งหมดถูกบีบอัดกลับเข้าไปในกรอบการคุ้มครองราคาที่ออกแบบมาตั้งแต่ปี 2005 การใช้บล็อกเชนก็แค่เพิ่มชั้นการห่อหุ้มเท่านั้น เมื่อกฎระเบียบผ่อนคลายลง สิ่งที่ควรทดสอบอย่างแท้จริงคือ ตลาดซื้อขายใหม่สามารถให้คุณภาพการดำเนินการที่ดีกว่าภายในกรอบการปฏิบัติตามกฎหมายหรือไม่ ไม่ใช่แค่เปลี่ยนหุ้นให้อยู่ในรูปแบบโทเค็น
ที่มาอ้างอิง:
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf