Автор: Jay Yu
Составлено: Цзя Хуань, ChainCatcher
Для самых быстрорастущих технологических компаний мира открытые рынки уже не те, что раньше. Тридцать лет назад Amazon вышел на биржу спустя три года после основания с оценкой в 438 миллионов долларов США. Netscape провел первое публичное размещение спустя восемнадцать месяцев после основания.
Но сегодня самые быстрорастущие компании (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) обычно остаются частными в течение более чем десяти лет. Доступ к периоду высокого роста, который раньше инвесторы могли легко получить на публичных рынках, теперь тайно перехвачен частным капиталом за счет постоянно растущих бухгалтерских оценок.
Если говорить цинично, [венчурный капитал] перехватил этап роста ранних публичных компаний. Amazon вышел на биржу, когда его рыночная капитализация была меньше десяти миллиардов долларов. Сегодня это невозможно себе представить. — Билл Герли
Рынок отреагировал некоторыми временными мерами: специальные цели (SPV), платформы вторичного рынка, тендерные предложения и другие инструменты, направленные на удовлетворение запросов инвесторов на рискованные активы на этапе роста. Но это лишь временные решения, а не фундаментальные исправления.
Инвесторы, возможно, действительно стремятся к видению, которое несли первые технологические компании при выходе на биржу тридцать лет назад: получить широкий и ликвидный доступ к инвестициям в компании эпохального масштаба и разделить огромную прибыль, характерную для венчурного капитала.
Токенизированные рисковые активы могут быть частью решения. В этой статье рассматриваются три вопроса, касающиеся того, как стартапы в области токенизации могут восстановить баланс на этих разобщенных рынках:
(1) Почему сейчас подходящее время для развития токенизированных стартапов
(2) Какова ситуация с токенизированными стартапами?
(3) Каковы ключевые возможности, вызовы и нерешенные противоречия, препятствующие масштабированию этой области.
Часть 1: Почему токенизированные стартапы сейчас в самый раз?
Токенизированные стартапы находятся на перекрестке трех трендов:
(1) Временные инструменты, такие как SPV, взрывным образом растут как фактический механизм ликвидности для компаний эпохи технологий
(2) Токенизированные реальные активы (RWA) быстро растут, охватывая денежные рынки, публичные акции, сырьевые товары и другие сферы
(3) Согласие между токенами и акциями разрушается, и токены проектов все больше становятся второсортными по сравнению с венчурными инвестициями в акции.
1.1 Восхождение SPV
Десять лет назад SPV были нишевым инструментом — способом сбора капитала за пределами традиционных структур венчурных инвестиций или публичного финансирования. Но за последние два года они стали ключевой частью капитальной стратегии: платформы, такие как AngelList, Carta и Assure, сделали создание SPV для конкретных возможностей и компаний невероятно простым.
Особенно второй рынок SPV за последние два года вырос более чем на 545%, а привлеченные средства увеличились более чем в 10 раз. Эти временные рыночные структуры отражают значительный рост рынка: взвешенный портфель 50 крупнейших активов вторичного рынка Hiive показал рост на 49,1% в 2025 году, значительно превзойдя индекс S&P 500.
Это указывает на то, что инвесторы используют временные структуры частных рынков для восстановления функций, которые ранее более плавно выполнялись открытыми рынками: доступ, ликвидность и формирование цен. По мере того как компании все дольше остаются частными, SPV стали одним из основных альтернативных решений.
1.2 RWA, токенизация и вечная фьючерсизация всего
Второй тренд — это токенизация различных классов активов и рост рынков перпетуальных контрактов.
В первом квартале 2026 года стоимость RWA в цепочке достигла примерно 320 миллиардов долларов США. Хотя крупнейшей категорией RWA-активов остаются казначейские облигации США (которые могут использоваться в качестве залога для стейблкоинов), значительный рост также наблюдается в таких категориях активов, как сырьевые товары, акции и кредиты, обеспеченные активами (например, кредиты под залог equity дома от Figure).
С ростом внедрения RWA мы наблюдаем созревание токенизированных цепочек поставок: охватывая все этапы — от эмитентов и хранителей до регуляторных рамок.
В то же время за последние два года бессрочные фьючерсы значительно развивались благодаря росту таких децентрализованных бирж бессрочных контрактов (perp-DEXes), как Hyperliquid. В отличие от производных инструментов с датой истечения, бессрочные фьючерсы не имеют срока погашения, что предоставляет практические преимущества в исполнении, проще для понимания с точки зрения рисков и изначально поддерживает круглосуточную торговлю.
Проекты, такие как TradeXYZ, также расширили перманентные фьючерсы за пределы чисто криптовалютных пар, таких как BTC-USDC, на другие классы активов, включая акции США и Южной Кореи, товары и акционерные индексы, объединив HIP-3 для создания стандартизированного метода создания новых перманентных рынков.
1.3 Разрыв консенсуса «токены и акции»
Третьей растущей тенденцией является проблема захвата стоимости между токенами и акциями.
Токены проектов децентрализованных финансов, таких как UNI и AAVE, при выпуске явно заявляли, что не представляют собой акции, чтобы устранить регуляторные опасения. Это сформировало «соглашение о токенах и акциях», согласно которому токены проектов должны рассматриваться как синтетические инструменты, предоставляющие владельцам «право на управление» частью протокола и обещающие сбор комиссий как средство захвата стоимости.
Однако это создало двухуровневую систему, в которой извлечение стоимости представляет собой игру с нулевой суммой, и держатели токенов стали второклассными гражданами по отношению к акционерам.
Этот вопрос стал яснее в результате недавних событий, таких как конфликт между Aave DAO и Labs, а также спорная покупка Axelar компанией Circle, в которых интересы держателей токенов подчинялись интересам акционеров.
Всё это побуждает пересмотреть существующую модель «токенов и акционерного консенсуса»: как спроектировать токены, которые лучше отражают потенциал роста проекта?
Схождение этих трех трендов может открыть путь для роста «токенизированных стартапов» — предоставления токенизированного доступа к инвестициям в компании с потенциалом роста в масштабах венчурного капитала, позволяя обычным инвесторам получать доступ к выдающимся компаниям эпохи, как это было раньше на публичных рынках.
Through this method, tokens restructure the traditional initial public offering mechanism, enabling a broader public to access the most popular major companies.
Часть 2: Ландшафт токенизированных стартапов
2.1 Современные методы проектирования и объемы торгов
Сегодня токенизированные стартапы используют различные подходы и дизайны по двум основным измерениям: механизмам инвестирования и стадиям стартапа.
Механизмы инвестиций в токенизированные стартапы варьируются от SPV-инструментов, владеющих акциями (например, PreStocks), и закрытых фондов, предоставляющих доступ к акциям компании (например, Robinhood Ventures), до чистых перпетуальных фьючерсов, предлагающих только ценовую экспозицию без владения базовыми акциями (например, TradeXYZ и Ventuals).
Этапы стартапов включают ранние компании (такие как платформа MetaDAO), активы на этапе роста и хорошо известные компании, ожидающие выхода на биржу (такие как SpaceX, Anthropic и OpenAI).
Проанализировав основных участников этого сегмента и их объемы торгов за 24 часа по состоянию на 30 мая, мы заметили несколько явных закономерностей.
Сначала, крупнейший тренд — объем торгов на платформах поздней стадии (особенно стартапов до листинга) превышает в более чем 10 раз объем на ранних стадиях. В частности, пользователи, независимо от того, на какой платформе представлены эти активы, склонны инвестировать в известные компании, такие как SpaceX, Anthropic, Anduril и OpenAI.
Во-вторых, объем торговли токенизированными акциями стартапов (например, через Robinhood Ventures и PreStocks) обычно выше, чем на соответствующих платформах с перпетуальными контрактами. Часть причин может заключаться просто в преимуществах Robinhood как платформы для распространения, а также в консервативной стратегии TradeXYZ по постепенному запуску перпетуальных контрактов.
Стоит отметить, что перпетуальные фьючерсы TradeXYZ на Cerebras Systems добились огромного успеха, с дневным объемом торгов более 30 миллионов долларов США и точным определением цены в пределах менее 3% от цены выпуска.
В третьих, в этой структуре все платформы демонстрируют сильный эффект степенного распределения, при котором объемы торговли часто определяются менее чем тремя активами. Например, объемы торгов MetaDAO определяются активами META, Avici и Umbra; объемы торгов Street определяются активом KLED.
На данный момент (по состоянию на 30 мая 2026 года) TradeXYZ предлагает только торговые пары, связанные с SpaceX, которая также составляет около половины еженедельного объема торговли на PreStock. Такой значительный эффект степенного распределения может указывать на то, что трейдеры в большинстве платформ более преданы высокоизвестным качественным активам, чем самой базовой платформе.
2.2 Архитектура проекта
Мы также можем подробно рассмотреть отдельные элементы этой схемы, чтобы внимательно изучить преимущества и недостатки различных проектных решений в этой области — от перпетуальных фьючерсов до структур акционерного капитала, поддерживаемых SPV.
Примечание: Сравнение платформ и описание функций в этом анализе отражают мнение автора на основе открытой информации по состоянию на 30 мая 2026 года. Описание преимуществ и недостатков платформ не является инвестиционной рекомендацией.
Часть 3: Вызовы и возможности для токенизированных стартапов
На данный момент токенизированные стартапы все еще находятся на начальной стадии, и их дизайн-пространство полон множества возможностей и вызовов.
3.1 Согласие на передачу акций и согласие интересов команды
Сейчас одним из самых насущных вопросов для платформ стартапов по токенизации спотовых активов является то, соответствуют ли эти проекты интересам основателей компании, особенно в случае, когда объем торгов на платформе несоразмерно сосредоточен на 1–3 качественных активах.
Это особенно относится к таким высоко профилируемым компаниям, как SpaceX, Anthropic и OpenAI, которые вызывают большую часть предрыночного спроса и объема торгов.
Без одобрения команды компания может публично заявить о своем несогласии с токенизацией, что приведет к аннулированию продаж и последующему резкому падению стоимости токенов, как это произошло, когда Anthropic выступила против SPV на вторичном рынке, а OpenAI — против токенизированных акций Robinhood.
Обычно компании на этапе роста стремятся к выходу на биржу по четырем основным причинам: (1) доступ к капиталу на публичных рынках; (2) непрерывное ценообразование; (3) ликвидный выход для основателей и инвесторов; (4) сигнал о репутации.
Сегодня рост числа «гигантских фондов» на стадии роста создал чрезвычайно прочную и щедрую среду для финансирования самых популярных стартапов, часто с крайне высокой оценкой. Эта ситуация снижает мотивацию компаний на стадии роста проводить публичные размещения (1) и (2): им больше не нужно обращаться к публичным рынкам для привлечения капитала, а также существует риск корректировки цен вниз из-за постоянного ценообразования.
Таким образом, в современной финансовой среде популярная растущая стартап-компания выбирает выход на публичный рынок только в том случае, если большое количество ранних сотрудников и инвесторов стремятся к немедленной ликвидности (например, как при выходе Facebook на биржу в 2012 году), или если это служит символом зрелости и престижа.
Для стартап-платформы, желающей получить одобрение совета директоров и обеспечить прямой доступ к владению спотовыми токенами в текущей среде финансирования, последние два мотива имеют значительно больший вес.
Традиционные брокеры вторичного рынка, такие как Forge и Hiive, в большей степени ориентированы на ликвидностные мотивы, тогда как такие известные закрытые фонды, как Robinhood Ventures и USVC, можно сказать, ориентированы на престижные мотивы.
Тем не менее, помимо традиционных мотивов листинга, появились ряд новых моделей, таких как токенизированные портфели стартапов, токенизированные ускорительные модели и токенизированные сообщественные выпуски, которые могут решить проблему согласованности интересов основателей:
Tokenized startup basket refers to a tradable portfolio of growth-stage startups, not individual tokenized companies.
Это один из способов, предлагаемых закрытыми фондами, такими как Robinhood Ventures. Этот механизм удовлетворяет мотивы, связанные с ликвидностью, репутацией и доступом к капиталу, одновременно смягчая давление переоценки вниз, связанное с «реальной ценой», за счет использования мультипликатора чистой активной стоимости (NAV) (что-то вроде DAT).
Модель токенизационного ускорителя применяет традиционные модели ускорения и инкубации (например, YC, HF0, South Park Commons), помогая стартапам достичь роста от 0 до 1 в обмен на согласие на токенизацию акций.
Мы видим, что такие платформы выпуска, как Street и MetaDAO, эффективно предоставляют эту модель; они решают проблему согласованности интересов основателей, встает на сторону основателей и реально помогают им расти.
Токенизация сообщества может быть одним из самых интересных и перспективных моделей для токенизированных стартапов. Как показало распределение токенов Uniswap в 2020 году, токены могут служить отличным стимулом для обычных пользователей, ежедневно использующих продукт.
Если правильно организованы, токен-эфиры могут снизить стоимость привлечения клиентов (CAC) за счет субсидирования естественной активности пользователей, продвижения проекта и повышения удовлетворенности пользователей, особенно для проектов, ориентированных на потребителей.
Например, Revolut провела раунд сообщественного финансирования на основе акций, привлекая 1,3 миллиона долларов от ранних пользователей при оценке в 40 миллионов долларов. Это сочетало в себе маркетинговую функцию, превращая пользователей в владельцев и сторонников, которые получили 400-кратную прибыль.
Однако токен-эйрдропы также могут быть двойным мечом; многие криптовалютные проекты столкнулись с проблемами, такими как фронт-раннинг, обвинения в внутреннем распределении и давление на продажу сразу после выпуска.
3.2 Неамериканская юрисдикция
Еще один путь обхода проблемы согласованности основателей — это выход на глобальный рынок. Сейчас многие обсуждения, связанные с токенизированными стартапами (и их объемами торгов), ведутся с американской точки зрения, фокусируясь на самых популярных американских компаниях и предполагая публичное листинг на американском рынке.
Но американские публичные и частные рынки капитала уже отлично обслуживают компании на этапе роста, что затрудняет обоснование дополнительных преимуществ токенизированных выпусков для компаний.
Однако в других регионах ситуация может быть иной: местные рынки капитала могут быть неэффективными и не обеспечивать наилучшую ликвидность или ценообразование для самых быстрорастущих компаний. Например, Wise первоначально была котируема на Лондонской фондовой бирже в 2021 году.
Однако в мае 2026 года он перевел свою основную площадку листинга на NASDAQ в США, поскольку считает, что это привлечет более ликвидный рынок, позволит выйти на более широкий круг розничных и институциональных инвесторов и получить более щедрые мультипликаторы оценки.
Это географическое расхождение в оценке и привлечении капитала также ярко проявляется в различиях мультипликаторов оценки китайских и американских компаний в области искусственного интеллекта.
Ведущие американские компании в области искусственного интеллекта обычно имеют коэффициент цена/выручка в диапазоне от 15 до 40 раз, тогда как китайские компании в области искусственного интеллекта имеют гораздо более консервативный коэффициент цена/выручка, близкий к 5–15 разам. Часть этого дисконта может объясняться доступом к капиталу; китайские финансовые рынки обычно труднее доступны, чем американские.
С учетом того, что различные компоненты передовых цепочек поставок, таких как искусственный интеллект, робототехника, полупроводники и биотехнологии, распределены по всему миру, а связанные компании котируются на рынках Азии и Европы, этот географический арбитраж оценок становится особенно интересным.
Несмотря на структурные преимущества неамериканских юрисдикций в области токенизированных стартапов, текущие эмпирические испытания и объемы торгов остаются ограниченными. Это может быть связано с трудностями в поиске высокоспросных стартапов, готовых экспериментировать с каптаблом, а также со сложной регуляторной средой в отношении иностранных инвестиций и токенизации на местном уровне.
Южная Корея — особо值得关注的 неамериканский рынок для токенизированных стартапов.
В Южной Корее есть:
(1) Несколько ведущих национальных предприятий в цепочке поставок искусственного интеллекта, пользующихся спросом со стороны глобальных инвесторов, таких как Samsung и SK Hynix
(2) Новая правовая основа для «токенизированных акций»;
(3) Внимательно следите за брокерами, занимающимися предрыночными инвестициями;
(4) Количество криптовалютных инвесторов превышает количество акционеров.
Это, возможно, частично объясняет, почему TradeXYZ активно начала список перпетуальных фьючерсов на корейские акции.
Одним из главных преимуществ токенизации является ее способность к географическому арбитражу, предоставляя глобальной аудитории доступ к инвестициям в компании по всему миру.
Платформа токенизированных стартапов, обладающая своей глобальной ликвидной базой и потенциалом открытия доступа для более широкого круга розничных и институциональных инвесторов, скорее всего, станет частью усовершенствованной стратегии выхода на биржу для следующего поколения быстрорастущих компаний за пределами США, таких как Wise, в отсутствие сильных локальных рынков капитала.
3.3 Дизайн ценообразования для бессрочных фьючерсов
Другой путь для платформы токенизированных стартапов — использование стратегии бессрочных контрактов. Если у вас есть только синтетические инструменты, не представляющие базовую акционерную долю, то совет директоров не имеет ничего, что можно было бы аннулировать. Это исключает необходимость вмешательства команды и согласия совета директоров. Однако синтетические активы, обходя вопросы законности, сталкиваются с проблемами ценообразования.
Существующие рынки бессрочных контрактов (такие как бессрочные контракты на криптовалюты, акции и товары) обычно полагаются на ликвидные спотовые рынки и надежные оракулы цен для управления платами за финансирование и синтетическими ценами. Однако, как следует из названия, частные стартапы не имеют ликвидных открытых рынков.
Ближайшими доступными рынками являются тендерные предложения и покупки на вторичном рынке, платформы, такие как Ventuals, используют их для привязки своей ставки финансирования. Однако они обычно ненадежны и часто завышают цену базового актива.
Например, на Ventuals уровень финансирования в пределах ±5% от цены оракула составляет около 15% годовых, а за пределами этого диапазона он растет по экспоненциальной кривой, накладывая штрафные сборы на длинные позиции.
TradeXYZ применяет противоположный подход, полагаясь на механизм ценообразования без оракулов. Например, при размещении акций Cerebras Systems TradeXYZ создала только механизм Hyperp, использующий недавние рыночные цены для определения справочной цены, позволяя контракту самостоятельно установить цену в узком временном окне между подачей файла S-1 и официальным листингом. Его производительность превосходит любые другие механизмы на рынке.
CBRS перпетуальный контракт был запущен 1 мая с referentной ценой 175 долларов США; в течение двух недель цена торговли стабильно держалась в диапазоне от 288 до 320 долларов США, достигнув примерно 340 долларов США за час до открытия, что на менее чем 3% отличается от фактической цены открытия NASDAQ в 350 долларов США.
Эта предварительная оценка на 84% выше цены, установленной инвестиционным банком, в размере 185 долларов США, и намного точнее цен, установленных вторичными рынковыми брокерами, такими как Hiive (225 долларов США) и Forge (113,50 доллара США). Это ярко демонстрирует огромный успех фьючерсных контрактов как инструмента.
Однако этот процесс не обязательно масштабируем, поскольку четкое определение цены зависит от предстоящего, подтверждаемого события сходимости. Если Cerebras не завершит листинг в течение определенного периода времени, контракт будет рассчитан по взвешенной по времени средней цене.
В этом смысле механизм «ценообразования перпетуальных фьючерсов» в конечном итоге выглядит скорее как традиционный фьючерсный контракт и не обязательно применим к ранним активам, которые не планируют проведение публичного размещения в ближайшее время.
Таким образом, пространство для дизайна токенизированных стартапов на основе перпетуальных контрактов остается очень широким. Масштабируемая модель еще не сформирована, и она, скорее всего, будет представлять собой сочетание криптовалютных перпетуальных контрактов с традиционными фьючерсами, прогнозными рынками, вторичными спотовыми рынками, контрактами на разницу (CFD) и другими примитивами.
С недавним выходом Kalshi на рынок бессрочных контрактов и Hyperliquid с HIP-4 на рынок прогнозирования результатов, мы наблюдаем важное сближение всех этих различных инструментов ценообразования. Ценообразование токенизированных стартапов до выхода на биржу, вероятно, станет катализатором для создания новой области производных инструментов — более эффективной и удобной для обычных пользователей.
3.4 Правовая структура и регулирование
С юридической точки зрения, многие из этих токенизированных инструментов стартапов, таких как ERC-S от Street, DAO LLC от MetaDAO и токены, поддерживаемые SPV, остаются новаторскими экспериментальными инструментами, которые еще не прошли испытание временем со стороны регуляторов, настроенных на строгое применение законов.
Даже недавно принятый в США закон «О ясности» в отношении цифровых сырьевых товаров не решает эту проблему с токенизированными акциями.
Согласно публичным заявлениям, Комиссия по ценным бумагам и биржам США, по-видимому, разделяет эти токенизированные стартапы на два совершенно разных класса в зависимости от того, выпускаются ли токены непосредственно компанией или третьей стороной.
Токены, финансируемые эмитентом, являются самими ценными бумагами, просто в измененной форме, и поэтому подпадают под действие традиционного законодательства о ценных бумагах. Независимо от того, находится ли официальный реестр на цепочке (перевод токенов эквивалентен передаче акций) или вне цепочки (токены запускают обновление реестра), их обращение происходит точно так же, как и у обычных акций: они должны быть зарегистрированы или соответствовать условиям освобождения, а также нести все стандартные обязательства по раскрытию информации и отчетности.
Обработка сторонних токенов зависит от их фактического содержания. Токены с хранением являются правами на ценные бумаги в соответствии с Разделом 8 Унифицированного торгового кодекса США, то есть реальными ценными бумагами, но это право требования на хранящиеся акции, а не сами акции, что означает, что вы также подвержены риску банкротства хранителя.
Синтетические токены — это полностью независимые ценные бумаги, выпускаемые третьими сторонами, которые не предоставляют никаких прав на целевую компанию и требуют отдельной регистрации или освобождения от регистрации: к этой категории относятся связанные ценные бумаги (долговые обязательства или SPV, отслеживающие целевую стоимость); в то время как свопы на основе ценных бумаг (например, перпетуальные фьючерсы стиля Ventuals) подвергаются самым строгим ограничениям — их продажа обычным американским розничным инвесторам запрещена, если только они не зарегистрированы и не торгуются на национальной бирже.
Вывод
Независимо от того, являются ли это пре-трейдинговые перпетуальные контракты, SPV, закрытые фонды или тендерные предложения на вторичном рынке, каждый из этих инструментов стремится вернуть общественности возможность, которую когда-то бесплатно предоставлял открытый рынок: получить ранний, ликвидный доступ к инвестициям в компании на этапе их наибольшего роста, а не оставлять эту возможность исключительно в руках фондов ростового капитала.
Сегодня мы осознаем, что такой спрос действительно существует, но инфраструктура пока еще не до конца развита. Для токенов это имеет еще более глубокое значение. Последние несколько лет были кризисом идентичности: проектные токены превратились во второсортных граждан, управление превратилось в пустые слова, а ценность накапливалась где-то еще.
Переосмысление механизма выпуска, предоставление токенам настоящего права на требование роста рискового масштаба, возможно, является миссией эпохи, способной освободить их. Благодаря инфраструктуре, беспрецедентной для первой волны, токены могут вновь реализовать свою ключевую идею, обещанную на раннем этапе энтузиазма.