Autor: Jay Yu
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
Para as empresas de tecnologia de crescimento mais rápido do mundo, o mercado público já não é o mesmo de antes. Trinta anos atrás, a Amazon fez sua estreia pública três anos após sua fundação, com uma avaliação de US$ 438 milhões. A Netscape realizou sua oferta pública inicial dezenove meses após sua fundação.
Mas hoje, as empresas de crescimento mais rápido (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) geralmente permanecem privadas por mais de uma década. O acesso ao período de crescimento acelerado, que antes era facilmente acessível pelos investidores nos mercados públicos, foi silenciosamente interceptado pelo capital privado com valorações contábeis em constante elevação.
Se for dito de forma cínica, [o capital de risco] interceptou a fase de crescimento das empresas recém-listadas. A Amazon fez sua estreia com uma capitalização de mercado inferior a US$ 1 bilhão. Hoje em dia, isso é simplesmente impensável.” — Bill Gurley
O mercado respondeu com algumas correções temporárias: veículos de propósito específico (SPV), plataformas de mercado secundário, ofertas públicas de aquisição e outras ferramentas destinadas a atender à demanda dos investidores por ativos de risco em fase de crescimento. Mas esses são apenas remendos, não soluções fundamentais.
O que os investidores realmente desejam, talvez, seja exatamente a visão carregada pelas empresas de tecnologia que fizeram sua estreia há trinta anos: obter exposição ampla e líquida a empresas de nível de era, compartilhando os enormes retornos do capital de risco.
Ativos de risco tokenizados podem ser parte da solução. Este artigo explora como startups de tokenização podem restabelecer o equilíbrio nesses mercados desconectados, em torno de três perguntas:
(1) Por que agora é o momento certo para o desenvolvimento de startups de tokenização
(2) Como está o cenário de startups de tokenização?
(3) Quais são as principais oportunidades, desafios e contradições não resolvidas que impedem a escalabilidade deste setor.
Primeira parte: Por que as startups de tokenização estão no momento certo?
As startups de tokenização estão no cruzamento de três tendências:
(1) Ferramentas temporárias como SPV experimentam um crescimento explosivo como mecanismo de liquidez de fato para empresas de tecnologia de geração
(2) A tokenização de ativos do mundo real (RWA) está crescendo rapidamente, abrangendo mercados monetários, ações públicas, commodities e outros setores
(3) A ruptura do consenso entre "token e equity", com os tokens do projeto tornando-se cada vez mais cidadãos de segunda classe em comparação com investimentos de risco em equity.
1.1 O surgimento do SPV
Há dez anos, os SPV eram uma ferramenta nichada, um meio de reunir capital fora das estruturas tradicionais de venture capital ou financiamento público. Mas nos últimos dois anos, tornaram-se parte essencial das estratégias de capital, com plataformas como AngelList, Carta e Assure tornando a criação de SPVs para oportunidades e empresas específicas mais simples do que nunca.
Em particular, o mercado secundário SPV cresceu mais de 545% nos últimos dois anos, com o capital arrecadado aumentando mais de dez vezes. Essas estruturas de mercado temporárias capturaram um crescimento de mercado significativo: a cesta ponderada dos 50 principais ativos do mercado secundário da Hiive registrou um crescimento de 49,1% em 2025, superando amplamente o índice S&P 500.
Isso indica que os investidores estão utilizando estruturas de mercado privadas temporárias para restaurar funções que anteriormente eram desempenhadas de forma mais fluida pelos mercados públicos: acesso, liquidez e descoberta de preços. À medida que as empresas permanecem privadas por períodos cada vez mais longos, as SPVs tornaram-se uma das principais alternativas.
1.2 RWA, tokenização e a perpetuação de tudo
A segunda tendência é a tokenização de várias classes de ativos e o surgimento de mercados perpétuos.
No primeiro trimestre de 2026, o valor de RWA na cadeia atingiu cerca de 320 bilhões de dólares. Embora a maior categoria de ativos RWA continue sendo títulos do Tesouro dos EUA (que podem ser usados como colateral para stablecoins), categorias como commodities, ações e crédito lastreado em ativos (como empréstimos de linha de crédito hipotecário da Figure) também apresentaram crescimento significativo.
Com a adoção de RWA, podemos ver a tokenização da cadeia de suprimentos amadurecendo: abrangendo todos os aspectos, desde emissores e custodiadores até quadros regulatórios.
Ao mesmo tempo, os contratos perp ganharam grande impulso nos últimos dois anos, com o surgimento de exchanges descentralizadas de perp, como o Hyperliquid. Em comparação com derivativos com data de vencimento, os contratos perp não têm data de vencimento, o que oferece vantagens práticas na execução, é mais fácil de entender do ponto de vista de risco e suporta nativamente negociação 24/7.
Projetos como TradeXYZ também expandiram os futuros perpétuos para além de pares de criptomoedas puras (como BTC-USDC), incluindo ações dos Estados Unidos e da Coreia do Sul, commodities e índices ações, combinando o HIP-3 para fornecer um método padronizado de criação de novos mercados perpétuos.
1.3 Quebra do consenso "token vs. equity"
A terceira tendência crescente é o dilema de captura de valor entre tokens e ações.
Os tokens de projetos DeFi, como UNI e AAVE, foram emitidos com a declaração explícita de que não representam ações, a fim de abordar preocupações regulatórias. Isso criou um “consenso token vs. ação”, segundo o qual os tokens do projeto devem ser vistos como instrumentos sintéticos que conferem aos detentores “direito de governança” sobre partes do protocolo e prometem taxas como meio de captura de valor.
No entanto, isso criou um sistema de duas camadas, onde a captura de valor é um jogo de soma zero, e os detentores de tokens se tornam cidadãos de segunda classe em relação aos acionistas.
Essa questão tornou-se clara nos eventos recentes, como o confronto entre a Aave DAO e a Labs, e a polêmica aquisição da Axelar pela Circle, nos quais os interesses dos detentores de tokens foram subordinados aos interesses dos acionistas.
Isso leva as pessoas a repensarem o atual “consenso entre tokens e ações”: como projetar tokens que reflitam melhor o potencial de valorização do projeto?
A convergência dessas três tendências pode abrir caminho para o surgimento de "startups tokenizadas": oferecer exposição ao investimento tokenizado em empresas com potencial de valorização no nível de venture capital, permitindo que o público em geral acesse precocemente empresas excepcionais da era, assim como acontecia anteriormente nos mercados públicos.
Through this method, tokens restructure the traditional initial public offering mechanism, allowing a broader public to access the most popular major companies.
Parte 2: O cenário de startups de tokenização
2.1 Métodos de design atuais e volume de negociação
Hoje em dia, as startups de tokenização apresentam diversas abordagens e designs nos dois principais eixos: mecanismos de investimento e estágio da startup.
Os mecanismos de investimento em startups tokenizadas variam de ferramentas SPV que detêm ações, como PreStocks, e fundos fechados que oferecem acesso à propriedade da empresa, como Robinhood Ventures, até futuros perpétuos puros que fornecem apenas exposição de preço sem propriedade das ações subjacentes, como TradeXYZ e Ventuals.
As fases de startups vão desde empresas iniciais (como a plataforma do MetaDAO) até ativos em crescimento e empresas aguardando listagem amplamente conhecidas (como SpaceX, Anthropic e OpenAI).
Avaliando os principais participantes deste setor e seus volumes (volume de negociação nas últimas 24 horas até 30 de maio), notamos alguns padrões evidentes.
Primeiro, a maior tendência é que o volume de negociação em plataformas de estágio posterior (especialmente startups antes da listagem) seja mais de 10 vezes maior do que nos estágios iniciais. Em particular, os usuários parecem preferir investir em empresas conhecidas como SpaceX, Anthropic, Anduril e OpenAI, independentemente da plataforma que ofereça esses ativos.
Em segundo lugar, o volume de negociação de startups com tokens baseados em ações (por exemplo, por meio do Robinhood Ventures e PreStocks) geralmente é superior ao das respectivas plataformas de contratos perpétuos. Parte da razão pode ser simplesmente a vantagem de distribuição do Robinhood como plataforma, bem como a estratégia conservadora da TradeXYZ de lançar contratos perpétuos um por um.
É importante notar que o TradeXYZ obteve grande sucesso com o contrato perpétuo lançado pela Cerebras Systems, com volume diário de negociação superior a 30 milhões de dólares e fornecendo descoberta de preço precisa dentro de uma margem de menos de 3% do preço de emissão.
Em terceiro lugar, nesse cenário, todas as plataformas apresentam um forte efeito de concentração de potência, onde o volume de negociação das plataformas é frequentemente dominado por menos de três ativos. Por exemplo, o volume da MetaDAO é dominado por META, Avici e Umbra; o volume da Street é dominado por KLED.
Atualmente (até 30 de maio de 2026), a TradeXYZ oferece apenas pares de negociação relacionados à SpaceX, que também representam cerca de metade do volume semanal de PreStock. Esse enorme efeito de lei de potência pode indicar que, para a maioria das plataformas, os traders são mais fiéis a ativos de alta qualidade e alta visibilidade do que à própria plataforma subjacente.
2.2 Arquitetura do projeto
Também podemos aprofundar cada item neste mapa de layout para entender cuidadosamente os trade-offs entre os diversos designs neste campo, desde exposições a contratos perpétuos até estruturas de ações suportadas por SPV.
Nota: As comparações de plataformas e descrições de recursos neste análise representam a opinião do autor com base em informações públicas disponíveis até 30 de maio de 2026. As descrições das vantagens e desvantagens das plataformas não constituem uma recomendação de investimento.
Parte 3: Desafios e oportunidades enfrentados por startups de tokenização
Atualmente, as startups de tokenização ainda estão em estágio inicial, e seu espaço de design está repleto de diversas oportunidades e desafios.
3.1 Consent to Equity Transfer and Alignment with Team Interests
Atualmente, um dos problemas mais urgentes para plataformas de startups de tokenização spot é se esses projetos estão alinhados ou em conflito com os interesses da equipe fundadora da empresa, especialmente quando o volume de negociação na plataforma está desproporcionalmente concentrado em 1 a 3 ativos de alta qualidade.
Isso é especialmente verdadeiro para empresas aguardadas, como SpaceX, Anthropic e OpenAI, que concentram a maior parte da demanda e volume pré-negociação.
Sem a aprovação da equipe, a empresa pode publicamente anunciar oposição à tokenização, levando à anulação das vendas e posterior queda drástica no valor do token, como demonstrado pela oposição da Anthropic aos SPVs de mercado secundário e da OpenAI aos tokens de ações da Robinhood.
Geralmente, empresas em fase de crescimento buscam listar-se por quatro motivações claras: (1) acesso ao capital dos mercados públicos; (2) precificação em tempo real; (3) liquidez para saída da equipe fundadora e investidores; (4) sinal de prestígio.
Hoje em dia, o aumento de fundos de crescimento "gigantes" criou um ambiente de financiamento extremamente robusto e generoso para as startups mais populares, geralmente com valorações muito altas. Esse cenário reduziu o incentivo das empresas em fase de crescimento para realizar ofertas públicas (1) e (2): elas já não precisam recorrer ao mercado público para levantar capital e correm o risco de correção de preço devido à precificação em tempo real.
Portanto, no ambiente de financiamento atual, uma startup de crescimento popular só entra no mercado público quando há grande desejo de liquidez imediata por parte de funcionários e investidores iniciais (como no caso do IPO do Facebook em 2012) ou quando isso serve como um símbolo de maturidade e prestígio.
Para uma plataforma de startups de tokenização spot que busca aprovação do conselho e oferece acesso direto à propriedade em um ambiente de financiamento atual, os dois últimos motivos têm muito mais peso.
Corretoras tradicionais de mercado secundário, como Forge e Hiive, atendem mais aos motivos de liquidez, enquanto fundos fechados de destaque, como Robinhood Ventures e USVC, podem ser vistos como atendendo aos motivos de prestígio.
No entanto, além dos motivos tradicionais de listagem, surgiram uma série de novos modelos, como cestas de startups tokenizadas, modelos de aceleradores tokenizados e emissões comunitárias tokenizadas, que podem resolver esse problema de alinhamento de interesses dos fundadores:
O basket de startups tokenizadas refere-se a um portfólio negociável de startups em fase de crescimento, e não a empresas tokenizadas individuais.
Esta é uma abordagem oferecida por fundos fechados, como o Robinhood Ventures. Esse mecanismo atende aos incentivos de liquidez, prestígio e até acesso a capital, ao mesmo tempo que atenua a pressão de reavaliação negativa decorrente da “precificação em tempo real” por meio do uso de múltiplos de valor patrimonial líquido (NAV) (um pouco semelhante ao DAT).
O modelo de acelerador de tokenização aplica modelos tradicionais de aceleradores e incubadoras (por exemplo, YC, HF0, South Park Commons) para ajudar startups a alcançar o crescimento de 0 a 1, em troca de sua concordância em tokenizar suas ações.
Vemos plataformas de emissão como Street e MetaDAO fornecendo efetivamente esse modelo; elas resolvem o problema da alinhamento de interesses dos fundadores, apoiando-os e ajudando-os realmente a crescer.
A emissão de tokens por comunidades tokenizadas pode ser o modelo mais interessante e promissor para startups tokenizadas. Como demonstrado pelo airdrop da Uniswap em 2020, os tokens podem ser um excelente incentivo para usuários comuns utilizarem o produto diariamente.
Se bem executado, um airdrop de tokens pode reduzir o custo de aquisição de clientes (CAC) ao subsidiar a atividade natural dos usuários, promover o marketing do projeto e aumentar a satisfação do usuário, especialmente para projetos voltados ao consumidor.
Por exemplo, a Revolut realizou uma rodada de financiamento de equity comunitário, arrecadando 1,3 milhão de dólares de usuários iniciais com uma avaliação de 40 milhões de dólares. Isso combinou uma função de marketing, transformando usuários em proprietários e defensores, que obtiveram um retorno de 400 vezes.
No entanto, os airdrops de tokens também podem ser uma faca de dois gumes; muitos airdrops de projetos cripto enfrentaram problemas com comportamentos de farmagem, acusações de cotas internas e pressão de venda imediata.
3.2 Jurisdições fora dos Estados Unidos
Outro caminho para contornar o problema de consistência dos fundadores é adotar uma abordagem global. Atualmente, muitas discussões sobre empresas iniciadoras tokenizadas (e seu volume de negociação) adotam uma perspectiva centrada nos Estados Unidos, focando nas empresas americanas mais populares e assumindo a realização de ofertas públicas no mercado norte-americano.
Mas os mercados de capital públicos e privados dos Estados Unidos já servem muito bem às empresas em fase de crescimento, tornando difícil justificar para as empresas os benefícios adicionais da emissão tokenizada.
No entanto, a situação pode não ser a mesma em outras regiões, pois os mercados financeiros locais podem ser ineficientes e não oferecer a melhor liquidez ou precificação para as empresas de crescimento mais rápido. Por exemplo, a Wise foi inicialmente listada na London Stock Exchange em 2021.
However, in May 2026, it will transfer its primary listing to the U.S. Nasdaq, as it believes this move will attract a more liquid market, reach a broader base of retail and institutional investors, and secure more generous valuation multiples.
Essa divergência geográfica na avaliação e captação de recursos também é claramente evidente na diferença nos múltiplos de avaliação das empresas de inteligência artificial nos EUA e na China.
As empresas de inteligência artificial nos Estados Unidos geralmente possuem múltiplos de receita de 15 a 40 vezes, enquanto as empresas chinesas de inteligência artificial têm múltiplos de receita muito mais conservadores, próximos a 5 a 15 vezes. Esse desconto pode ser parcialmente atribuído à capacidade de acesso ao capital; os mercados financeiros chineses geralmente são mais difíceis de acessar do que os mercados americanos.
Com as diferentes partes da cadeia de suprimentos前沿 em inteligência artificial, robótica, semicondutores e biotecnologia espalhadas globalmente e empresas relacionadas listadas nos mercados asiático e europeu, esse arbitragem geográfica de avaliação torna-se particularmente interessante.
Embora as jurisdições não americanas tenham essa vantagem estrutural em empresas iniciadoras de tokenização, os experimentos empíricos e o volume de negociação atuais ainda são limitados. Isso pode ser devido à dificuldade de encontrar empresas iniciadoras de alta demanda dispostas a experimentar em seu capital social, bem como ao complexo ambiente regulatório local sobre investimento estrangeiro e tokenização.
A Coreia do Sul é um mercado não americano especialmente notável para empresas iniciadoras de tokenização.
A Coreia do Sul possui:
(1) Várias empresas nacionais líderes com demanda global de investidores na cadeia de suprimentos de inteligência artificial, como Samsung e SK Hynix
(2) Novo quadro legal para "tokenes de ações";
(3) Monitore ativamente as corretoras que oferecem investimentos pré-market;
(4) Há mais investidores em criptomoedas do que em ações.
Este pode ser parte da razão pela qual o TradeXYZ começou positivamente a listar contratos perpétuos sobre ações da Coreia.
Uma das maiores vantagens da tokenização é sua capacidade de arbitragem geográfica, oferecendo acesso subjacente a investimentos em empresas de todo o mundo para um público global.
A plataforma de startups de tokenização possui sua infraestrutura global de liquidez e o potencial de se abrir para investidores individuais e institucionais mais amplos, provavelmente tornando-se parte da estratégia de listagem aprimorada de empresas de crescimento rápido fora dos Estados Unidos, como a Wise, que operam sem mercados de capital locais robustos.
3.3 Design of the perpetual contract price discovery
Outro caminho para a plataforma de startups de tokenização é utilizar estratégias de contratos perpétuos. Se o que se possui são apenas instrumentos sintéticos que não representam ações subjacentes, o conselho não tem nada que possa ser anulado. Isso evita a necessidade de intervenção da equipe e aprovação do conselho. No entanto, ativos sintéticos contornam questões de legalidade, mas enfrentam desafios na descoberta de preços.
Os mercados atuais de contratos perpétuos (como contratos perpétuos de criptomoedas, ações e commodities) geralmente dependem de mercados spot líquidos e oráculos de preços confiáveis para gerenciar taxas de financiamento e preços sintéticos. No entanto, por definição, empresas privadas iniciantes não possuem mercados públicos líquidos.
Os mercados mais próximos disponíveis são ofertas públicas de aquisição e compras no mercado secundário, plataformas como Ventuals utilizam-nas para ancorar suas taxas de financiamento. No entanto, esses geralmente são pouco confiáveis e frequentemente subestimam o preço do ativo subjacente.
Por exemplo, no Ventuals, a taxa de financiamento dentro de uma faixa de 5% acima e abaixo do preço do oráculo é de aproximadamente 15% ao ano, e aumenta exponencialmente fora dessa faixa, impondo taxas punitivas aos compradores.
TradeXYZ adotou uma abordagem oposta, dependendo de um mecanismo de descoberta de preços sem oráculo. Por exemplo, na oferta pública da Cerebras Systems, a TradeXYZ estabeleceu apenas um mecanismo Hyperp, utilizando os preços recentes do mercado para derivar o preço de referência, permitindo que o contrato descobrisse seu próprio preço durante a janela de tempo estreita entre a apresentação do arquivo S-1 e a listagem oficial. Seu desempenho superou qualquer outro mecanismo no mercado.
O contrato perpetuo CBRS foi lançado em 1º de maio com preço de referência de US$ 175 e, em duas semanas, o preço de negociação permaneceu estável entre US$ 288 e US$ 320, atingindo cerca de US$ 340 uma hora antes da abertura, a menos de 3% do preço real de abertura da Nasdaq de US$ 350.
Este preço estimado é cerca de 84% superior ao preço de 185 dólares definido pelos bancos de investimento e muito mais preciso do que os preços de corretores de mercado secundário como Hiive (225 dólares) e Forge (113,50 dólares). Isso demonstra plenamente o grande sucesso dos contratos perpétuos como ferramenta.
No entanto, esse processo nem sempre é escalável, pois a descoberta de preço clara depende de um evento de convergência iminente e verificável. Se a Cerebras não concluir sua listagem dentro de um período específico, o contrato será liquidado com base no preço médio ponderado no tempo.
Nesse sentido, o mecanismo de "descoberta de preço de contratos perpétuos" acaba parecendo mais com contratos futuros tradicionais e não se aplica necessariamente a ativos iniciais que não terão ofertas públicas em breve.
Portanto, o espaço de design para startups de tokenização baseadas em contratos perpétuos ainda é muito amplo. Um modelo escalável ainda não foi estabelecido, e é provável que seja uma fusão de contratos perpétuos cripto com futuros tradicionais, mercados de previsão, mercados spot secundários, contratos por diferença (CFD) e outras primitivas.
Com a recente entrada da Kalshi no mercado de contratos perpétuos e da Hyperliquid no mercado de previsão de resultados com o HIP-4, estamos presenciando uma importante convergência entre todas essas diferentes ferramentas de precificação. A precificação de startups pré-listagem tokenizadas provavelmente se tornará um catalisador para a criação de um novo campo de derivativos, mais eficiente e fácil de usar para usuários comuns.
3.4 Estrutura legal e regulamentação
Do ponto de vista da estrutura legal, muitas dessas ferramentas inovadoras de tokenização, como o ERC-S da Street, o DAO LLC da MetaDAO e os tokens apoiados por SPV, ainda são ferramentas experimentais que não foram testadas pelo tempo por reguladores com intenção de aplicação rigorosa.
Mesmo com a recente aprovação nos Estados Unidos da Lei de Clareza para commodities digitais, esse problema das ações tokenizadas não foi resolvido.
A partir das declarações públicas, a Securities and Exchange Commission dos EUA parece classificar essas startups tokenizadas em duas categorias distintas, dependendo se os tokens foram emitidos diretamente pela empresa ou por terceiros.
Os tokens patrocinados pelo emissor são, na verdade, valores mobiliários em si, apenas com forma alterada, e, portanto, estão sujeitos às leis tradicionais de valores mobiliários. Independentemente de o livro-razão oficial estar na cadeia (a transferência de tokens equivale à transferência de ações) ou fora da cadeia (os tokens acionam a atualização do livro-razão), seu tratamento é exatamente o mesmo que o das ações comuns: devem ser registrados ou se enquadrar em uma isenção, e assumir todas as obrigações padrão de divulgação e relato de informações.
A forma como os tokens de terceiros são tratados depende do conteúdo que realmente transmitem. Tokens custodiados são direitos sobre títulos conforme estabelecido pelo Artigo 8 do UCC americano, ou seja, transações de títulos reais, mas são um direito de reivindicação sobre ações custodiadas, e não as próprias ações, o que significa que você ainda está exposto ao risco de falência do custodiante.
Synthetic tokens are fully independent securities issued by third parties, with no rights attached to the reference company, and require separate registration or exemption: linked securities (notes or SPVs tracking the target value) fall into this category; while security-based swaps (such as perpetual contracts in the Ventuals style) are the most restricted and are prohibited from being offered to ordinary U.S. retail investors unless registered and traded on a national exchange.
Conclusão
Seja contratos perpétuos pré-market, SPVs, fundos fechados ou ofertas públicas de aquisição no mercado secundário, cada ferramenta busca recuperar a oportunidade que o mercado aberto uma vez concedeu gratuitamente ao público: obter exposição inicial e líquida a empresas durante seu período de crescimento mais acelerado, em vez de deixar que essa oportunidade seja monopolizada por fundos de capital de risco.
Hoje, entendemos que essa necessidade é real, mas a infraestrutura ainda precisa ser aprimorada. Para tokens, seu significado é ainda mais profundo. Os últimos anos foram uma crise de identidade: tokens de projetos tornaram-se cidadãos de segunda classe, governança transformou-se em mera retórica e valor foi acumulado em outro lugar.
Reconfigurar o mecanismo de emissão para atribuir aos tokens o verdadeiro direito de reivindicar o aumento do risco pode ser a missão da era que os libertará. Com a infraestrutura sem precedentes da primeira onda, os tokens podem finalmente cumprir a visão central que prometeram durante a fase inicial de entusiasmo.