米国証券取引委員会は、取引所が表示価格を保護し「トレードスルー」を防止する方法を規制する、長年にわたり適用されてきた2つの全国市場システム（NMS）規定の廃止を提案しました。これが最終決定されれば、トークン化株式プラットフォーム、特に自動市場メーカー（AMM）やその他の分散型取引メカニズムを用いるシステムが直面する規制上の制約が大きく変化する可能性があります。
木曜日に発表された規則案の通知で、SECは、より良い価格が他の取引所で利用可能であるにもかかわらず、ある取引所でより悪い価格で取引することを一般的に禁止する規則611および、他の場所でより良い価格の指値と同期していない特定の指値の表示を取引所が制限する規則610(e)を廃止すると述べた。この提案には公衆からの意見を受け付けるための60日間の期間が設けられており、トークン化株式を検討する市場参加者にとって新たなコンプライアンス上の課題を生み出すことになる。
主なポイント
- SECは、NMS規則611（取引超過保護）および610(e)（特定の表示注文の制限）を廃止することを提案し、複数取引所間の価格保護の基準を変更します。
- トレードスルー枠が削除されれば、自動市場造り手および類似のプーリングベースの実行モデルは、より少ない構造的制約に直面する可能性があります。
- SECは、削除された条項をより広範な「最良の執行」アプローチで置き換える可能性があることを示しており、コンプライアンスを価格保護ルールから執行品質の基準へ移行させます。
- トークン化株式の取引プランは、実行ロジックが中央集権的な価格単位の比較を信頼性高く模倣できない場合、特に規制との整合性を再評価する必要がある可能性があります。
SECがNMSルールに変更を提案している内容
この提案の核心には、米国株式市場全体での価格競争を促進するために設計された2つのルールがあります。ルール611は、「トレードスルー」を防止することを目的としています。これは、ある取引所で注文が執行される際に、他の取引所で提示されているより有利な価格よりも不利な価格で取引が行われる状況を指します。ルール610(e)は、取引所がビッド価格を提示する方法をさらに制限し、他の場所で利用可能なより有利な指値と不一致となる可能性のあるビッド価格の表示を防ぐことを目的としています。
SECは、これらの二つの規定を撤回することを提案することで、デジタル資産技術が証券取引の使用事例としてますます注目される中、市場インフラの進化に伴い、これらの特定のメカニズムが依然として適切であるかどうかを疑問視しています。この提案は、SECがブロックチェーン対応の決済および取引を米国資本市場にどのように取り入れるかを更新することに関心を示しているという環境下で行われています。
コンプライアンス上の重要性は即時的です。取引通過および报价表示の制度は単なる技術的ルールではなく、複数の取引所における許容されるルーティング、报价、執行を定義しており、したがって取引所、ATS運営者、ブローカー・ディーラー、およびあらゆるトークン化株式取引所のアーキテクチャが違反を避けるためにどのように振る舞うべきかを形作っています。
トークン化された株式が構造的な制約に直面する理由
業界調査のコメントによると、AMMに依存するトークン化株式に既存のNMSフレームワークを適用する際の中心的な課題は、AMMが実行時の利用可能なプール価格に対して取引を実行するため、他の場所でより良い価格が存在することを前提とした取引超過保護と衝突する可能性があることです。ガラクサ研究責任者のアレックス・ソーン氏によると、そのような状況が生じます。
Thornの懸念は、AMMモデルが、他の取引所でより優れた価格が存在するという理由だけで「取引を停止」できない可能性があるということである。そのような状況では、プールが他の場所で提示されている最良の価格よりも悪質な価格で取引を実行し、現在の規則下で取引超過の懸念を引き起こす可能性がある。彼はまた、AMM価格の継続的な変動により、プラットフォーム全体で投資家が最良の価格を得ることを保証することを目的とした枠組みにおける準拠が困難になると主張した。
機関的に重要な点は、トークン化株式の取引をあらゆる規則に適合させることが可能かどうかではなく、その規則の構造的仮定が取引プロセスと一致しているかどうかである。トレードスルー基準は、複数の取引所間での価格比較と密接に関連しており、AMM取引は取引関数内の流動性メカニズムと結びついている。この不一致は、最終的な目標が価格改善や効率的な取引であっても、持続的な法的・運用リスクを生み出す可能性がある。
SECがルール611およびルール610(e)を撤回した場合、市場運営者およびコンプライアンスチームは、残るNMSおよび証券市場規制が、他の要件を通じて実質的にトレードスルー保護を再現しているかどうかを再検討する可能性が高い。
取引通過ルールから「最良の執行」コンプライアンスへ
SECはまだ代替アプローチを最終決定していませんが、Thornは、撤回されたフレームワークに「最良の実行」モデルを適用する可能性があると示唆しました。実際、最良の実行基準とは、状況に応じて顧客にとって最も有利な条件を達成するために、注文が合理的に設計された方法で処理されているかどうかに焦点を当てており、これはポリシー、手順、ルーティングの決定、および実行モニタリングを通じて実装できます。
その変化は、トークン化された株式にとって重要である可能性があります。これは、最良の執行義務が、厳格な取引所間取引優先禁止規則よりも異なる執行設計に柔軟に対応できる可能性があるためです。ただし、最良の執行アプローチでは、執行品質の目標が達成されていることを示すために、詳細な文書化とコントロールが必要です。
コンプライアンスおよび法務チームにとって、これはリスクの再定義を意味します。トレードスルー規則の下では、コンプライアンスの質問は表示された指値と約定価格の二値比較になる可能性があります。一方、最良の執行の下では、監視、指標、監査トレイルによって裏付けられた妥当性の検討に焦点が移る可能性があり、これらの分野では機関のガバナンスに関する期待が一般的に高くなります。
また、未解決の政策的課題も存在します。たとえSECが特定の価格表示および取引優先制約を撤廃したとしても、注文処理、市場の健全性、顧客保護に関連する広範な取引所およびブローカーディーラーの義務は、トークン化株式が米国市場構造で提供・実行される方法を依然として制約する可能性があります。
規制の背景とコメントプロセス
この提案は60日間、一般からの意見を受け付けています。その期間後、SECは提出された意見を審査し、業界、投資家、市場構造からのフィードバックに基づいて提案を修正する可能性があります。
このタイミングは、米国市場におけるデジタル資産に対するより明確な規則をめざすSECの広範な取り組みと注目すべきタイミングである。同機関は、2025年8月に開始された「Project Crypto」の下で、デジタル資産技術を既存の規制枠組みに統合する方法を明確化することを目的とした取り組みの一部を位置づけている。
また、Cointelegraphは以前、SECがトークン化株式取引のためのイノベーション例外を認める計画を発表する予定だったが、取引所関係者が実行に関する懸念を提起したため、その計画は延期されたと報じている。NMS取引超過ルールの撤回は、イノベーション例外の道筋とは異なる規制手段であるが、両方の動向は同じテーマを強化している：SECは、現代的な実行モデルが既存の市場ルールにどのように適合するかに対応するために、規制の枠組みを積極的に調整している。
機関および規制対象企業にとって、これらの動向はNMS規則を超えるコンプライアンス枠組みとも関連します。トークン化された株式の提案および実装は、ライセンス取得と監督責任、開示要件、該当する場合の取引相手および仲介者に対するAML/KYCの考慮事項、およびデジタル資産インフラや取引相手に外国要素が関与する場合の越境問題を伴う可能性があります。SECの撤回提案は市場構造規則に焦点を当てていますが、規制対象企業による実施決定は、依然として下流のコンプライアンス要件を引き起こす可能性があります。
クローズング・パースペクティブ
ルール611および610(e)の撤回が最終決定されるかどうかにかかわらず、SECの提案は、証券取引インフラが進化する中で、価格保護ルールをどのように適用すべきかを再検討する意欲を示している。市場参加者は、SECが「最良の執行」の代替策をどのように実装しようとしているか、および規制当局がトークン化株式の執行モデルが実際のコンプライアンスをどのように示すことを期待しているかについて、コメント記録を注視すべきである。
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