作者：Jay Yu
編集：佳歡、ChainCatcher
世界で最も急成長しているテクノロジー企業にとって、公開市場はかつての姿ではない。三十年前、アマゾンは設立から三年後に上場し、時価総額は4億3800万ドルだった。ネットスケープは設立から18か月後に初の公開市場進出を果たした。
しかし今日では、最も急成長している企業（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）は通常、10年以上にわたって非上場のままです。投資家がかつて公開市場で容易にアクセスできた高速成長期のエクスポージャーは、現在、私人資本によって次第に上昇する帳簿価値によって静かに奪われています。
皮肉を言うなら、[ベンチャーキャピタル]は初期の上場企業の成長期を横取りしている。アマゾンは時価総額が10億ドルに満たない段階で上場した。今はそれが想像できないほどだ。—— ビル・ガーリー
市場はこれに対して一時的な対応を示しました：特別目的会社（SPV）、セカンダリーマーケットプラットフォーム、公開買付け、および投資家が成長段階のリスク資産に対する需要を満たすために用いられる他のツール。しかし、これらは根本的な解決策ではなく、あくまで補強策にすぎません。
投資家が真に望んでいるのは、おそらく30年前のテクノロジー企業の上場が抱えていたビジョン——時代を築く企業への広範で流動的な投資機会を得て、ベンチャーキャピタル級の莫大なリターンを共有することである。
トークン化されたリスク資産が解決策の一部となる可能性があります。本記事では、トークン化スタートアップがどのようにしてこの分断された市場のバランスを再整備するかを、3つの問いを中心に考察します。
（1）なぜ今がトークン化スタートアップの発展に適した時期なのか
（2）トークン化スタートアップの状況はどのようにありますか
（3）この分野の規模拡大を阻害する主要な機会、課題、未解決の矛盾は何ですか。
第1部：なぜトークン化スタートアップが今まさにその時なのか？
トークン化スタートアップは、3つの主要トレンドの交差点にいます：
（1）SPVなどの一時的ツールが、時代を牽引するテクノロジー企業の事実上の流動性メカニズムとして爆発的に増加
（2）マネー市場、公開株式、コモディティなどにまたがる、リアルワールド資産（RWA）のトークン化が急速に拡大しています
（3）トークンと株式のコンセンサスの崩壊により、プロジェクトトークンはベンチャーキャピタル投資に比べて次級の存在越来越となっている。
1.1 SPVの台頭
10年前、SPVはマイナーなツールであり、従来のベンチャーキャピタルや公開調達構造の外で資金を集める手段の一つに過ぎなかった。しかし、過去2年間で、AngelList、Carta、Assureなどのプラットフォームにより、特定の機会や企業向けにSPVを設立することがかつてないほど簡単になった。
特に過去2年で、二次市場のSPVは545％以上成長し、調達資金は10倍以上増加しました。これらの臨時的な市場構造は顕著な市場成長を捉えています：Hiiveの上位50銘柄の二次市場資産の加重バケットは2025年に49.1％の成長を記録し、S&P 500指数を大幅に上回りました。
これは、投資家が、公開市場がかつてよりスムーズに果たしていた機能——アクセス、流動性、価格発見——を回復するために、一時的なプライベートマーケット構造を利用していることを示しています。企業が非上場の状態を維持する時間が長くなるにつれ、SPVは主要な代替手段の一つとなっています。
1.2 RWA、トークン化、そして万物の永続化
二つ目のトレンドは、さまざまな資産クラスのトークン化とパーペチュアルマーケットの台頭です。
2026年第1四半期、チェーン上RWAの価値は約3200億ドルに達した。最大のRWA資産カテゴリーは依然として米国債（安定通貨の担保として利用可能）であるが、コモディティ、株式、およびFigureの住宅 equity ローンなどの資産担保クレジットといったカテゴリーも顕著な成長を遂げている。
RWAの採用が進むにつれ、発行者、保管者、規制枠組みを含むトークン化されたサプライチェーンが成熟してきています。
一方で、Hyperliquidなどの無期限去中心化取引所（perp-DEXes）の台頭により、過去2年間で無期限契約は大幅に発展しました。満期日のあるデリバティブと比較して、無期限契約は満期日がなく、実行面で利点があり、リスクの観点からも理解しやすく、24時間取引をネイティブにサポートしています。
TradeXYZ などのプロジェクトは、HIP-3 を組み合わせることで、BTC-USDC などの純粋な暗号資産取引対象を超えて、米国および韓国の株式、コモディティ、株式指数など、他の資産クラスへの永続期货の拡張を実現し、新しい永続市場を構築するための標準化された方法を提供しています。
1.3 タークンと株式のコンセンサスの崩壊
第三の増加傾向は、トークンと株式の間の価値獲得の課題です。
UNIやAAVEなどのデcentralized financeプロジェクトのトークンは、規制上の懸念に対応するために、発行時に株式を意味しないと明確に表明されています。これにより、「トークンと株式のコンセンサス」が生まれ、プロジェクトトークンは、所有者にプロトコルの一部に対する「ガバナンス権」を付与し、料金収入を価値獲得の手段として約束する合成ツールであるべきという合意が形成されました。
しかし、これにより二層システムが生み出され、価値の獲得はゼロサムゲームとなり、トークン保有者は株主の二等市民のような立場になります。
最近の出来事、たとえばAave DAOとLabsの対立や、議論を呼ぶCircleによるAxelarの買収事件において、トークン保有者の利益が株主の利益に従属していることが明確になりました。
これらは、既存の「トークンと株式のコンセンサス」を見直すきっかけとなりました：プロジェクトの上昇可能性をよりよく反映するトークンをどのように設計すればよいでしょうか？
この3つのトレンドの交差は、ベンチャーキャピタル規模の成長可能性を持つ企業へのトークン化された投資機会を提供し、一般大衆が過去の公開市場のように、時代を築く優れた企業に早期にアクセスできるよう、トークン化スタートアップの台頭を後押しする可能性がある。
この方法により、トークンは従来の初公開メカニズムを再構築し、より広範な一般大衆が最も人気のある大手企業にアクセスできるようにします。
第2部：トークン化スタートアップの状況
2.1 現在の設計手法と取引量
現在、トークン化スタートアップは、投資メカニズムとスタートアップ段階という2つの主要な次元において、さまざまな方法と設計を採用しています。
トークン化スタートアップへの投資メカニズムは、株式保有型SPVツール（PreStocksなど）、企業の株式へのアクセスを提供するクローズドエンドファンド（Robinhood Venturesなど）、そして対象株式の所有権なしに価格露出のみを提供する純粋なパーシステントフューチャーズ（TradeXYZおよびVentualsなど）まで多様です。
初期企業の段階は、MetaDAOのようなプラットフォームから成長段階の資産、そしてSpaceX、Anthropic、OpenAIなどの有名な上場予定企業までを含みます。
主要な参加者とその規模（5月30日時点の24時間取引高）を整理すると、いくつかの明確なパターンが見られます。
まず、最大のトレンドは、後期（特に上場前のスタートアップ）プラットフォームの取引量が初期段階よりも10倍以上多いことです。特に、これらの資産がどのプラットフォームで提供されているかにかかわらず、ユーザーはSpaceX、Anthropic、Anduril、OpenAIなどの有名企業に投資する傾向があるようです。
次に、株式に基づくトークン化スタートアップ（例：Robinhood Ventures や PreStocks を通じて）の取引量は、対応するパーペチュアル契約プラットフォームよりも一般的に高い。その一部の理由は、Robinhood がプラットフォームとして持つ配信上の優位性や、TradeXYZ がパーペチュアル契約を段階的にリリースする保守的な戦略によるものかもしれない。
注目すべきは、TradeXYZがCerebras Systems向けに導入したスワップ契約が大きな成功を収め、1日あたりの取引高が3,000万ドルを超え、発行価格から3%以内の誤差範囲で正確な価格発見を実現したことです。
第三に、この構造において、すべてのプラットフォームは強いべき乗則集中効果を示しており、プラットフォームの取引量は通常、3つ未満の資産によって支配されています。たとえば、MetaDAOの取引量はMETA、Avici、Umbraが支配しており、Streetの取引量はKLEDが支配しています。
現在（2026年5月30日時点）、TradeXYZはSpaceX関連の取引ペアのみを提供しており、SpaceXはPreStockの週間取引量の約半分を占めています。この大きなべき乗効果は、ほとんどのプラットフォームにおいて、トレーダーが底层のプラットフォーム自体よりも高知名度の高品質資産に忠誠心を抱いていることを示唆しています。
2.2 プロジェクト設計アーキテクチャ
さらに、このレイアウト図内の個々の項目を深く検討することで、永続契約のポジションからSPV支援の株式構造に至るまで、この分野におけるさまざまな設計案の利点と欠点のトレードオフを詳細に理解できます。
注：本分析におけるプラットフォームの比較および特徴の記述は、2026年5月30日時点の公開情報に基づく著者の見解を示しています。プラットフォームの利点と欠点の記述は、投資アドバイスを構成するものではありません。
第3部：トークン化スタートアップが直面する課題と機会
現在、トークン化スタートアップはまだ初期段階にあり、その設計空間には多くの機会と課題が広がっています。
3.1 株式譲渡の同意とチーム利益の一貫性
現在、现货トークン化スタートアッププラットフォームにとって最も切実な課題の一つは、これらのプロジェクトが、特にプラットフォームの取引量が1〜3つの優良資産に不均衡に集中している場合、創業チームの利益に沿っているのか、それとも反するのかということである。
SpaceX、Anthropic、OpenAI のような注目され、盤前需要と取引量の大部分を担う上場予定企業にとって、特にそうである。
チームの承認が得られない場合、会社はトークン化に反対すると公に宣言し、販売を無効にし、その後トークン価値が急落する可能性があります。これはAnthropicがセカンダリーマーケットのSPVに反対し、OpenAIがRobinhoodの株式トークンに反対した例に見られます。
一般的に、成長段階の企業が上場を志す主な動機は4つあります：（1）公開市場への資本調達チャネルの獲得；（2）リアルタイムでの価格決定；（3）創業チームおよび投資家への流動性のある退出手段の提供；（4）評価のシグナル。
現在、成長期の「巨額ファンド」の急増により、最も人気のあるスタートアップ企業には非常に強力で豊富な資金調達環境が提供されており、通常、評価額は非常に高くなっています。この構造は、成長期企業が公開市場で資金調達を行う動機（1）と（2）を弱めています：それらの企業はもはや公開市場に頼って資金を調達する必要がなく、リアルタイムでの価格付けには価格の下方修正リスクが伴います。
したがって、今日の資金調達環境では、人気のある成長型スタートアップは、早期の従業員や投資家が即時の流動性を強く望む場合（例：Facebookの2012年の上場）や、成熟したブランドとしての評価を示す手段としてのみ、公開市場に進出します。
現在の資金調達環境において、董事会の承認を得て直接所有権チャネルを提供したい现货トークン化スタートアッププラットフォームにとって、後者の二つの動機の比重がはるかに大きい。
フォージやヒーブのような従来の二次市場ブローカーは流動性動機に重点を置いており、ロビンフッド・ベンチャーズやUSVCなどの注目を集めるクローズドファンドは、むしろ名声動機に応えていると言える。
しかし、従来の上場動機に加えて、この創業者利益の一致の問題を解決できる新たな設計が次々と登場しています。たとえば、トークン化されたスタートアップのバケツ、トークン化されたアクセラレーターモデル、およびトークン化されたコミュニティ発行です。
トークン化スタートアップバスケットとは、単一のトークン化企業ではなく、成長段階のスタートアップ企業の取引可能なポートフォリオを指します。
これは、Robinhood Venturesなどの閉鎖型ファンドが提供する手段です。このメカニズムは、流動性、評判、資金調達といった動機を満たしつつ、資産純価値（NAV）倍数（DATに類似）を使用することで、「リアルタイム価格付け」による下向きの再評価圧力を軽減します。
トークン化アクセラレーターモデルは、YC、HF0、South Park Commonsなどの従来のアクセラレーターおよびハッチングモデルを適用し、スタートアップ企業が0から1への成長を実現するのを支援するとともに、その見返りとして株式のトークン化に同意させます。
StreetやMetaDAOなどの発行プラットフォームが、このモデルを効果的に提供していることを私たちは見ています。これらのプラットフォームは、創設者と立場を共有し、創設者の成長を実質的に支援することで、創設者の利益の一致という課題を解決しています。
トークン化されたコミュニティ発行は、トークン化されたスタートアップにとって最も興味深く、探求価値のあるモデルかもしれません。2020年のUniswapエアドロップが示したように、トークンは日常利用者に製品を毎日使ってもらうための優れたインセンティブとなることができます。
適切に運営されれば、トークンエアドロップは、消費者向けプロジェクトにおいて、ユーザー活性への補助、プロジェクトマーケティングの促進、ユーザー満足度の向上を通じて、顧客獲得コスト（CAC）を削減できます。
たとえば、Revolutは、4,000万ドルの評価額で早期ユーザーから130万ドルを調達するコミュニティ株式ファイナンスを実施しました。これはマーケティング機能としても機能し、ユーザーを所有者および擁護者に変えるものであり、早期の支援者たちは400倍のリターンを得ました。
しかし、トークンのエアドロップは両刃の剣でもある；多くの暗号プロジェクトのエアドロップは、スクラッピング行為、内部割当の指摘、および即時売却圧力に悩まされている。
3.2 米国以外の司法管轄区域
代金化スタートアップ（およびその取引量）に関する現在の多くの議論は、米国中心の視点を取り、最も注目されている米国企業に焦点を当て、米国市場での公開上場を前提としています。これに対し、グローバル化に向かうことが、創業者一貫性の問題を回避する別の道です。
しかし、米国の公開および非公開資本市場は、成長期企業に対してすでに非常に優れたサービスを提供しているため、トークン化発行による追加の利点を企業に正当化するのは難しい。
しかし、他の地域では状況が必ずしも同じではなく、地元の資本市場は効率が低く、成長が最も速い企業に最適な流動性や価格付けを提供できない可能性があります。たとえば、Wiseは2021年に当初ロンドン証券取引所に上場しました。
しかし、2026年5月に、同社はより流動性の高い市場を引き付け、広範な個人および機関投資家にアクセスし、より寛大な評価倍率を得られると信じて、主要上場地を米国ナスダックに移転します。
この評価と資金調達における地理的格差は、米国と中国の人工知能企業の評価倍率の差異にも明確に表れている。
米国のAIリーディング企業の平均市売上倍率は15〜40倍であるのに対し、中国のAI企業の市売上倍率ははるかに控えめで、5〜15倍程度です。このディスカウントの一部は、資本調達の容易さに起因する可能性があります。中国の資本市場は、米国市場よりもアクセスが難しい傾向にあります。
人工知能、ロボット、半導体、バイオテクノロジーなどの先進的なサプライチェーンのさまざまな部分が世界中に分散し、関連企業がアジアおよびヨーロッパの市場で上場しているため、この地理的な評価アービトラージは特に興味深い。
非米国司法管轄区域はトークン化スタートアップにおいてこのような構造的優位性を有しているが、現在の実証実験や取引量は依然として限られている。これは、資本構成表での実験に協力する需要の高いスタートアップを見つけるのが難しいこと、および外国投資およびトークン化に関する地元の複雑な規制環境と関係している可能性がある。
韓国は、米国以外で特に注目すべきトークン化スタートアップの市場です。
韓国は保有しています：
（1）サムスンやSKハニックスなど、AIサプライチェーンにおける全球的な投資家需要を持つ国家級リーディング企業
（2）「株式トークン」に対する新しい法的枠組み；
（3）プレマーケット投資を積極的に支援する証券会社に注目してください；
（4）暗号資産投資家は株式投資家よりも多い。
これは、TradeXYZが韓国株式上で永続契約をリストし始めた理由の一部である可能性があります。
トークン化の最大の利点の一つは、地域アービトラージの能力であり、グローバルなオーディエンスに世界中の企業への投資の下層チャネルを提供します。
トークン化スタートアッププラットフォームは、そのグローバルな流動性基盤と、より広範な個人および機関投資家へのアクセス可能性を備えており、強力な国内資本市場を持たない米国外の次世代の急速成長企業が、Wiseのような企業の上場戦略を進化させる一部となる可能性が高い。
3.3 永続契約の価格発見設計
トークン化スタートアッププラットフォームの別のアプローチは、パーペチュアル契約戦略を活用することです。基礎的な株式を表さない合成ツールしか保有していない場合、取締役会が無効にできるものは何もありません。これにより、チームの関与や取締役会の承認が必要なくなるのです。しかし、合成資産は法的問題を回避する一方で、価格発見の課題を引き起こします。
現在の永続契約市場（暗号資産、株式、コモディティの永続契約など）は、資金レートと合成価格を管理するために、流動性のあるスポット市場と信頼できる価格オラクルに依存しています。しかし、その名の通り、非上場スタートアップ企業には流動性のある公開市場が存在しません。
見つかる最も近い市場は買収提示と二次市場購入であり、Ventualsなどのプラットフォームはこれらを資金费率の基準として利用しています。しかし、これらは通常信頼できず、対象資産の価格を過小評価することがよくあります。
たとえばVentualsでは、オラクル価格の±5%範囲内の資金费率は年率約15%ですが、この範囲を超えると指数関数的に上昇し、ロングポジションに課金されます。
TradeXYZは、オラクルに依存しない価格発見メカニズムを採用しています。たとえば、Cerebras Systemsの新株公開において、TradeXYZはHyperpメカニズムを1つだけ構築し、市場の最近の表示価格を用いて参照価格を導出することで、S-1ファイル提出から正式上場までの狭い時間枠内で契約が自ら価格を発見できるようにしました。そのパフォーマンスは、市場の他のどのメカニズムよりも優れています。
CBRS 永続契約は、5月1日に参考価格175ドルでリリースされ、2週間以内に取引価格は288ドルから320ドルの範囲で安定し、開盤前1時間には約340ドルに達しました。これは、ナスダックの実際の開盤価格350ドルと3％未満の差でした。
この予想価格は投資銀行の定価である185ドルよりも約84％高く、Hiive（225ドル）やForge（113.50ドル）などのセカンダリーマーケットブローカーの価格よりもはるかに正確です。これは、パーペチュアル契約が一つのツールとして大きな成功を収めていることを十分に示しています。
しかし、このプロセスは拡張性を保証しない可能性があります。明確な価格発見は、近い将来に発生し検証可能な収束イベントに依存するためです。Cerebras が特定の期間内に上場を完了しなかった場合、契約はその価格の時間加重平均価格で決済されます。
この意味では、「永続契約価格発見」メカニズムは最終的に従来の先物契約に似ており、近期内に公開市場調達を行わない初期資産には必ずしも適用できません。
したがって、永続契約に基づくトークン化スタートアップの設計空間は依然として非常に広大です。スケーラブルなモデルは確立されておらず、暗号永続契約と従来の先物、予測市場、二次現物市場、差金契約（CFD）、その他の原素を統合した形になる可能性が高いです。
Kalshiが最近永続契約市場に進出しており、HyperliquidがHIP-4を携えて結果予測市場に参入していることから、これらの異なる価格決定ツール間で重要な融合が進行しています。トークン化された上場前スタートアップの価格設定は、一般ユーザーにとってより効率的で使いやすい新たなデリバティブ分野を生み出す触媒となる可能性があります。
3.4 法的構造と規制
法的構造の観点から見ると、StreetのERC-S、MetaDAOのDAO LLC、およびSPV支援型トークンなどのこのようなトークン化スタートアップツールは、厳格な執行意図を持つ規制機関による時間の試練をまだ受けていない新規で実験的なツールである。
米国が最近、デジタルコモディティ向けに「明確性法案」を導入したとしても、トークン化株式のこの問題は解決されていない。
公開声明によると、米国証券取引委員会は、トークンが企業によって直接発行されたか、第三者によって発行されたかに応じて、これらのトークン化スタートアップを2つの明確に異なるカテゴリに分類しているようである。
発行元がスポンサーとなるトークンは、形態が変わっただけで本質的には証券であり、従来の証券法の対象となる。公式な台帳がチェーン上に存在する場合（トークンの移転が株式の移転を意味する）でも、チェーン下に存在する場合（トークンが台帳の更新をトリガーする）でも、その取り扱いは通常の株式と完全に同じである：登録が必要か、または免除条件を満たす必要があり、すべての標準的な情報開示および報告義務を負う。
第三者トークンの取り扱いは、それらが実際に伝える内容に依存します。預託トークンは、米国商業法典第8編で定義される証券権であり、これは実際の証券取引ですが、株式そのものではなく預託株式に対する請求権であるため、預託機関の破綻リスクを負うことになります。
合成資産は、第三者が発行する完全に独立した証券であり、対象企業に対するいかなる権利も付与せず、個別に登録するか免除を取得する必要がある：対象価値を追跡するノートまたはSPV（連結特別目的会社）がこのカテゴリに該当する。一方、証券に基づくスワップ（例：Ventualsスタイルのパーペチュアル契約）は最も厳格に制限されており、登録され、全国規模の取引所で取引されない限り、一般の米国小口投資家への販売は禁止されている。
結論
プレマーケット永続契約、SPV、閉鎖型ファンド、またはセカンダリーマーケットのTOBに至るまで、すべてのツールは、公開市場がかつて一般大衆に無料で与えていた機会、すなわち企業が最も急成長期にあるときに早期で流動性のある投資機会を得られる機会を取り戻そうとしています。その機会を成長型エクイティファンドが独占することを防ぐためです。
現在、私たちはこの需要が現実に存在することを深く理解していますが、インフラはまだ整備されていません。トークンにとって、その意味はさらに深远です。過去数年間はアイデンティティの危機でした：プロジェクトトークンは二等市民となり、ガバナンスは空論に陥り、価値は他の場所で蓄積されました。
発行メカニズムを再構築し、トークンにリスク規模の上昇に対する真の請求権を付与することは、それを解放するための時代の使命かもしれない。第一波の波に前例のないインフラを備え、トークンは初期の熱狂期に約束された核心的なビジョンを再び実現できるかもしれない。