作者：Jay Yu
編集：佳歡、ChainCatcher
世界で最も急成長しているテクノロジー企業にとって、公開市場はかつての姿ではない。三十年前、アマゾンは設立から三年後に上場し、時価総額は4億3800万ドルだった。ネットスケープは設立から十八か月後に初の公開市場進出を果たした。
しかし今日では、成長が最も速い企業（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）は通常、10年以上にわたり非上場のままです。投資家がかつて公開市場で容易にアクセスできた高速成長期のエクスポージャーは、現在、私人資本によって次第に上昇する帳簿価値によって静かに奪われています。
「皮肉を言うなら、[ベンチャーキャピタル]は早期上場企業の成長期を横取りしている。アマゾンは時価総額が10億ドルに満たないときに上場した。今では考えられないことだ。」—— ビル・ガーリー
市場は一時的な対応として、特別目的会社（SPV）、セカンダリーマーケットプラットフォーム、公開買付け、および成長段階のリスク資産に対する投資家の需要に応えるためのその他のツールを導入しました。しかし、これらは根本的な解決策ではなく、あくまで補強にすぎません。
投資家が真に望んでいるのは、おそらく30年前のテクノロジー企業の上場が抱えていたビジョン——時代を築く企業への広範で流動性のある投資機会を手に入れ、ベンチャーキャピタル級の莫大なリターンを共有することである。
トークン化されたリスク資産が解決策の一部である可能性があります。本記事では、トークン化スタートアップがどのようにしてこの分断された市場のバランスを再構築するかについて、3つの問いを中心に考察します。
（1）なぜ今がトークン化スタートアップの発展に適した時期なのか
（2）トークン化スタートアップの状況はどのようなものですか
（3）この分野の規模拡大を阻害する主要な機会、課題、未解決の矛盾は何ですか。
第1部：なぜトークン化スタートアップが今まさにその時なのか？
トークン化スタートアップは、3つのトレンドの交差点に位置しています：
（1）SPVなどの一時的ツールが、時代を牽引するテクノロジー企業の事実上の流動性メカニズムとして爆発的に増加
（2）マネーマーケット、公開株式、コモディティなどにまたがる、リアルワールド資産（RWA）のトークン化が急成長しています
（3）トークンと株式のコンセンサスの崩壊により、プロジェクトトークンはベンチャーキャピタル投資に比べて次第に二等市民と化している。
1.1 SPVの台頭
10年前、SPVはマイナーなツールであり、従来のベンチャーキャピタルや公開調達構造の外で資金を集める手段の一つに過ぎなかった。しかし、過去2年間で、AngelList、Carta、Assureなどのプラットフォームにより、特定の機会や企業向けにSPVを設立することがかつてないほど簡単になった。
特に過去2年で、二次市場のSPVは545%以上成長し、調達資金は10倍以上増加しました。これらの臨時的な市場構造は顕著な市場成長を捉えており、Hiiveの上位50銘柄の二次市場資産の加重バケットは2025年に49.1%の成長を記録し、S&P 500指数を大幅に上回りました。
これは、投資家が一時的なプライベートマーケット構造を用いて、かつて公開市場がよりスムーズに果たしていた機能——アクセス、流動性、価格発見——を回復していることを示している。企業が非上場の状態を維持する期間が長くなるにつれ、SPVは主要な代替手段の一つとなっている。
1.2 RWA、トークン化、そして万物の永続化
二つ目のトレンドは、さまざまな資産クラスのトークン化とパーペチュアルマーケットの台頭です。
2026年第1四半期、チェーン上RWAの価値は約3200億ドルに達しました。最大のRWA資産カテゴリは依然として米国債（安定通貨の担保として利用可能）ですが、コモディティ、株式、およびFigureの住宅 equity ローンなどの資産担保クレジットといったカテゴリも顕著な成長を遂げています。
RWAの採用が進むにつれ、発行者、保管者、規制枠組みを含むトークン化されたサプライチェーンが成熟してきています。
一方で、Hyperliquidなどの無期限去中心化取引所（perp-DEXes）の台頭に伴い、過去2年間で無期限契約は大幅に発展しました。満期日のあるデリバティブと比較して、無期限契約には満期日がなく、実行面で利点があり、リスクの観点からも理解しやすく、24時間取引をネイティブにサポートしています。
TradeXYZ などのプロジェクトは、HIP-3 を組み合わせて、BTC-USDC などの純粋な暗号資産取引対象を超えて、米国および韓国の株式、コモディティ、株式指数など、他の資産クラスへの永続期货の拡張を実現し、新しい永続市場を構築するための標準化された方法を提供しています。
1.3 「トークンと株式」コンセンサスの崩壊
第三の増加傾向は、トークンと株式の間の価値獲得の課題です。
UNIやAAVEなどのデファイプロジェクトのトークンは、規制上の懸念に対応するために、発行時に株式を示すものではないと明確に表明されています。これにより、「トークンと株式のコンセンサス」が生まれ、プロジェクトトークンは、所有者にプロトコルの一部に対する「ガバナンス権」を付与し、手数料の徴収を価値獲得の手段として約束する合成ツールであるべきという合意が形成されました。
しかし、これにより二層構造が生み出され、価値の獲得がゼロサムゲームとなり、トークン保有者は株主の二等市民のような立場になります。
最近の出来事、たとえばAave DAOとLabsの対立や、議論を呼ぶCircleによるAxelarの買収事件において、トークン保有者の利益が株主の利益に従属していることが明確になりました。
これらは、既存の「トークンと株式のコンセンサス」を見直すきっかけとなっています：プロジェクトの上昇可能性をよりよく反映するトークンをどのように設計すればよいでしょうか？
この3つのトレンドの交差は、ベンチャーキャピタル規模の上昇可能性を持つ企業へのトークン化投資機会を提供し、一般大衆が過去の公開市場のように、時代を切り開く優れた企業に早期にアクセスできるよう、トークン化スタートアップの台頭を後押しする可能性がある。
この方法により、トークンは従来の新規公開株式メカニズムを再構築し、より広範な一般大衆が最も人気のある大手企業にアクセスできるようにします。
第2部：トークン化スタートアップの状況
2.1 現在の設計手法と取引量
現在、トークン化スタートアップは、投資メカニズムとスタートアップ段階という2つの主要な次元において、さまざまな方法と設計を採用しています。
トークン化スタートアップへの投資メカニズムは、PreStocksなどのSPVツールによる株式保有、Robinhood Venturesなどの閉鎖型ファンドによる企業株式の提供、TradeXYZやVentualsなどの純粋な永続先物による対象株式の所有なしの価格暴露まで多様です。
初期企業の段階は、MetaDAOのようなプラットフォームなどの初期段階の企業から、成長段階の資産、そしてSpaceX、Anthropic、OpenAIなどの著名な上場予定企業までを含みます。
主要な参加者とその規模（5月30日時点の24時間取引量）を整理すると、いくつかの明確なパターンが見られます。
まず、最大のトレンドは、後期（特に上場前のスタートアップ）プラットフォームの取引量が早期段階よりも10倍以上多いことです。特に、これらの資産がどのプラットフォームで提供されているかにかかわらず、ユーザーはSpaceX、Anthropic、Anduril、OpenAIなどの有名企業に投資する傾向があるようです。
次に、株式に基づくトークン化スタートアップ（例：Robinhood Ventures や PreStocks を通じて）の取引量は、対応する永続契約プラットフォームよりも一般的に高い。その理由の一部は、Robinhood がプラットフォームとして持つ配信上の優位性や、TradeXYZ が永続契約を段階的に導入する保守的な戦略によるものである可能性がある。
注目すべきは、TradeXYZがCerebras Systems向けに提供した永続契約が大きな成功を収め、1日の取引高が3,000万ドルを超え、発行価格から3%以内の誤差範囲で正確な価格発見を実現したことです。
第三に、この構造において、すべてのプラットフォームは強いべき乗則集中効果を示しており、プラットフォームの取引量は通常、3つ未満の資産によって支配されています。たとえば、MetaDAOの取引量はMETA、Avici、Umbraによって支配され、Streetの取引量はKLEDによって支配されています。
現在（2026年5月30日時点）、TradeXYZはSpaceXに関する取引ペアのみを提供しており、SpaceXはPreStockの週間取引量の約半分を占めています。この大きなべき乗効果は、ほとんどのプラットフォームにおいて、トレーダーが基盤となるプラットフォーム自体よりも、知名度の高い高品質な資産に忠誠心を抱いていることを示唆しています。
2.2 プロジェクト設計アーキテクチャ
さらに、このレイアウト図内の個々の項目を深く検討することで、永続契約のポジションからSPV対応の株式構造に至るまで、この分野におけるさまざまな設計案の利点と欠点を詳しく理解できます。
注：本分析におけるプラットフォームの比較および特徴の記述は、2026年5月30日時点の公開情報に基づく著者の見解を示しています。プラットフォームの利点と欠点の記述は投資アドバイスを構成するものではありません。
第3部：トークン化スタートアップが直面する課題と機会
現在、トークン化スタートアップはまだ初期段階にあり、その設計空間には多くの機会と課題が広がっています。
3.1 株式譲渡の同意とチーム利益の一貫性
現在、現物トークン化スタートアッププラットフォームにとって最も切実な問題の一つは、これらのプロジェクトが、特にプラットフォームの取引量が1〜3つの優良資産に不釣り合いに集中している場合、プロジェクトの創設チームの利益に沿っているのか、それとも反するのかということである。
SpaceX、Anthropic、OpenAI などの注目され、盤前需要と取引量の大部分を担う上場待機企業にとっては特にそうだ。
チームの承認がない場合、会社はトークン化に反対すると公に宣言し、販売が無効となり、その後トークン価値が急落する可能性があります。これはAnthropicがセカンダリーマーケットのSPVに反対し、OpenAIがRobinhoodの株式トークンに反対した例に見られます。
一般的に、成長段階の企業が上場を志す主な動機は4つあります：（1）公開市場への資本調達チャネルの獲得；（2）リアルタイムでの価格決定；（3）創業チームおよび投資家への流動性のある退出手段；（4）評価のシグナル。
現在、成長期の「巨額ファンド」の急増により、最も人気のあるスタートアップ企業には非常に強力で豊富な資金調達環境が提供されており、通常、評価額は非常に高くなっています。この構造は、成長期企業が公開市場で資金調達を行う動機（1）と（2）を弱めています：それらの企業はもはや公開市場に頼って資金を調達する必要がなく、リアルタイムの価格付けには価格の下方修正リスクが伴います。
したがって、現在の資金調達環境では、人気の成長型スタートアップは、早期の従業員や投資家が即時の流動性を強く望む場合（例：Facebookの2012年の上場）や、成熟した評判を示す象徴としてのみ、公開市場に進出します。
現在の資金調達環境において、董事会の承認を得て直接保有チャンネルを提供したい现货トークン化スタートアッププラットフォームにとって、後者の二つの動機の重みははるかに大きい。
フォージやハイブのような従来の二次市場ブローカーは流動性動機に重点を置いており、ロビンフッド・ベンチャーズやUSVCなどの注目を集める閉鎖型ファンドは、名誉動機に応えていると言える。
しかし、従来の上場動機に加えて、この創業者利益の一致の問題を解決できる新たな設計が登場しています。たとえば、トークン化されたスタートアップのバケツ、トークン化されたアクセラレーターモデル、およびトークン化されたコミュニティ発行です。
トークン化スタートアップバスケットとは、単一のトークン化企業ではなく、成長段階のスタートアップ企業の取引可能なポートフォリオを指します。
これは、Robinhood Venturesなどの閉鎖型ファンドが提供する手段です。このメカニズムは、流動性、評判、資金調達という動機を満たしつつ、資産純価値（NAV）倍数（DATに類似）を使用することで、「リアルタイム価格付け」による下向きの再評価圧力を軽減します。
トークン化アクセラレーターモデルは、YC、HF0、South Park Commonsなどの従来のアクセラレーターおよびハッチングモデルを適用し、スタートアップ企業が0から1への成長を実現するのを支援するとともに、その対価として株式のトークン化に同意させます。
StreetやMetaDAOなどの発行プラットフォームが、このモデルを効果的に提供していることを私たちは見ています。これらのプラットフォームは、創業者と立場を共にし、創業者の成長を実際に支援することで、創業者の利益の一致という課題を解決しています。
トークン化されたコミュニティ発行は、トークン化スタートアップにとって最も興味深く、探求価値のあるモデルの一つです。2020年のUniswapエアドロップが示したように、トークンは日常利用者に製品を毎日使ってもらうための優れたインセンティブとなります。
適切に運営されれば、トークンエアドロップは、消費者向けプロジェクトにおいて、ユーザー活性への補助、プロジェクトマーケティングの促進、ユーザー満足度の向上を通じて、顧客獲得コスト（CAC）を削減できます。
たとえば、Revolutは4000万ドルの評価額でコミュニティ株式ファイナンスを実施し、初期ユーザーから130万ドルを調達しました。これはマーケティング機能としても機能し、ユーザーを所有者および擁護者に変えるものであり、初期の支援者たちは400倍のリターンを得ました。
しかし、トークンのエアドロップは両刃の剣でもある；多くの暗号資産プロジェクトのエアドロップは、スクラッピング行為、内部割当の指摘、および即時販売圧力に悩まされている。
3.2 米国以外の司法管轄区域
創始者一貫性の問題を回避するもう一つの道は、グローバル化に向かうことである。現在、トークン化スタートアップ（およびその取引量）を巡る多くの議論は、米国中心の視点を取り、最も注目される米国企業に焦点を当て、米国市場での公開上場を前提としている。
しかし、米国の公開および非公開資本市場は、成長段階の企業を非常にうまく支援しているため、トークン化発行による追加の利点を企業が正当化するのは難しい。
しかし、他の地域では状況が必ずしもそうではなく、地元の資本市場は効率が低く、最も急成長している企業に最適な流動性や価格付けを提供できない可能性があります。たとえば、Wiseは2021年にロンドン証券取引所に上場しました。
しかし、2026年5月には、より流動性の高い市場を引き寄せ、より広範な個人および機関投資家にアクセスし、より寛大な評価倍率を得られると信じて、主要上場地を米国ナスダックに移転します。
この評価と資金調達における地理的な格差は、米中AI企業の評価倍率の差異にも明確に表れている。
米国のAIリーディング企業は一般的に売上倍率が15〜40倍であるのに対し、中国のAI企業の売上倍率はより控えめで、約5〜15倍です。このディスカウントの一部は資本調達能力に起因する可能性があります。中国の資本市場は、米国市場よりもアクセスが難しいのが一般的です。
人工知能、ロボット工学、半導体、バイオテクノロジーなどの先端サプライチェーンのさまざまな部分が世界中に分散し、関連企業がアジアおよびヨーロッパの市場で上場しているため、この地理的な評価アービトラージは特に興味深い。
非米国司法管轄区域はトークン化スタートアップにおいてこのような構造的優位性を有しているが、現在の実証実験や取引量は依然として限られている。これは、資本構成表で実験を試みる意欲のある需要の高いスタートアップを見つけるのが困難であることに加え、外国投資およびトークン化に関する地元の複雑な規制環境にも起因している可能性がある。
韓国は、米国以外の市場において、トークン化スタートアップにとって特に注目すべき場所です。
韓国は保有しています：
（1）サムスンやSKハニックスなど、人工知能サプライチェーンにおける世界の投資家需要を持つ複数の国家的リーダー企業
（2）「株式トークン」に対する新しい法的枠組み；
（3）プレマーケット投資を積極的に支援する証券会社に注目してください。
（4）暗号資産投資家は株式投資家よりも多い。
これは、TradeXYZが韓国株式上で永続契約をリストアップし始めた理由の一部である可能性があります。
トークン化の最大の利点の一つは、地域アービトラージの能力であり、グローバルなオーディエンスに世界中の企業への投資の基盤を提供します。
トークン化スタートアッププラットフォームは、そのグローバル流動性基盤と、より広範な小売および機関投資家への開放可能性を備えており、強力な国内資本市場を持たない米国外の急速成長企業が、次世代のWiseのような企業として上場戦略を進化させる一部となる可能性が高い。
3.3 永続契約の価格発見設計
トークン化スタートアッププラットフォームの別のアプローチは、パーペチュアル契約戦略を活用することです。基礎的な株式を表さない合成ツールしか保有していない場合、取締役会が無効にできるものは何もありません。これにより、チームの関与や取締役会の承認が必要なくなります。しかし、合成資産は法的問題を回避する一方で、価格発見の課題を引き起こします。
現在の永続契約市場（暗号資産、株式、コモディティの永続契約など）は、資金レートと合成価格を管理するために、流動性のある现货市場と信頼できる価格オラクルに依存しています。しかし、その名の通り、非上場スタートアップ企業には流動性のある公開市場が存在しません。
見つかる最も近い市場は買収提案と二次市場購入であり、Ventualsなどのプラットフォームはこれらを利用して資金费率をアンカーとしています。しかし、これらは通常信頼できず、対象資産の価格をしばしば過小評価します。
たとえばVentualsでは、オラクル価格の±5％範囲内の資金料は年率約15％ですが、この範囲を超えると指数関数的に上昇し、ロングポジションに課金されます。
TradeXYZは、オラクルに依存しない価格発見メカニズムを採用しています。たとえば、Cerebras Systemsの株式公開において、TradeXYZはHyperpメカニズムを1つだけ構築し、市場の最近の価格付けを用いて参照価格を導出することで、S-1ファイル提出から正式上場までの狭い時間枠内で契約が自ら価格を発見できるようにしました。そのパフォーマンスは、市場の他のどのメカニズムよりも優れています。
CBRS 永続契約は、5月1日に参考価格175ドルでリリースされ、2週間以内に取引価格は288ドルから320ドルの範囲で安定し、開盤前1時間には約340ドルに達しました。これは、ナスダックの実際の開盤価格350ドルと3％未満の差でした。
この推定価格は投資銀行の評価額185ドルよりも約84％高く、Hiive（225ドル）やForge（113.50ドル）などのセカンダリーマーケットブローカーの価格よりもはるかに正確です。これは、先物契約が一種のツールとして非常に成功していることを十分に示しています。
しかし、このプロセスは必ずしも拡張可能ではないため、明確な価格発見には、近い将来に発生し検証可能な収束イベントが依存します。Cerebras が特定の期間内に上場を完了しなかった場合、契約はその価格の時間加重平均価格で決済されます。
この意味では、「永続契約価格発見」メカニズムは最終的に従来の先物契約に似ており、近期内に公開買付を行わない初期資産には必ずしも適用できません。
したがって、永続契約に基づくトークン化スタートアップの設計空間は依然として非常に広大です。スケーラブルなモデルは確立されておらず、暗号永続契約と従来の先物、予測市場、二次現物市場、差金契約（CFD）、その他のプリミティブを統合した形になる可能性が高いです。
Kalshiが最近スワップ市場に進出しており、HyperliquidがHIP-4を携えて結果予測市場に参入したことで、これらの異なる価格決定ツール間で重要な融合が進行しています。トークン化された上場前スタートアップの価格設定は、一般ユーザーにとってより効率的で使いやすい新しいデリバティブ分野を生み出す触媒となる可能性があります。
3.4 法的構造と規制
法的構造の観点から見ると、StreetのERC-S、MetaDAOのDAO LLC、およびSPV支援型トークンなどのこのようなトークン化スタートアップツールは、まだ新しく実験的なツールであり、厳格な執行意図を持つ規制当局による時間の試練を受けていない。
米国が最近、デジタルコモディティ向けに「明確性法」を導入したものの、トークン化株式のこの問題は解決されていない。
公開声明によると、米国証券取引委員会は、トークンが企業によって直接発行されたか、第三者によって発行されたかに応じて、これらのトークン化スタートアップを2つの明確に異なるカテゴリに分類しているようである。
発行元がスポンサーとなるトークンは、形態が変わっただけで本質的には証券であり、従来の証券法の適用を受けます。公式な台帳がチェーン上に存在する場合（トークンの移転が株式の移転を意味する）でも、チェーン下に存在する場合（トークンが台帳の更新をトリガーする）でも、その取り扱いは一般の株式と全く同じです：登録が必要であるか、または免除条件を満たす必要があり、すべての標準的な情報開示および報告義務を負います。
第三者トークンの取り扱いは、それらが実際に伝える内容に依存します。預託トークンは、米国商法典第8編で定義される証券権であり、実際の証券取引ですが、これは株式そのものではなく預託株式に対する請求権であるため、預託者の破産リスクを負うことになります。
合成資産は、第三者が発行する完全に独立した証券であり、対象企業に対するいかなる権利も付与せず、個別の登録または免除が必要です：対象価値を追跡するテクノロジーまたはSPVであるリンク証券がこれに該当します。一方、証券ベースのスワップ（例：Ventualsスタイルのパーペチュアル契約）は最も厳格に制限されており、登録され、全国的な取引所で取引されない限り、一般の米国小口投資家への販売は禁止されています。
結論
プレマーケット永続契約、SPV、閉鎖型ファンド、またはセカンダリーマーケットのTOBのいずれも、公開市場がかつて一般大衆に無償で与えていた機会——企業が最も急成長する段階で、早期かつ流動性のある投資機会を得る機会——を取り戻そうとするものであり、その機会を成長型エクイティファンドが独占することを防ぐものです。
現在、私たちはこの需要が現実に存在することを深く理解していますが、インフラはまだ整備されていません。トークンにとって、その意味はさらに深远です。過去数年間はアイデンティティの危機でした：プロジェクトトークンは二等市民となり、ガバナンスは空論に陥り、価値は他の場所で蓄積されました。
発行メカニズムを再構築し、トークンにリスク規模の上昇に対する真の請求権を付与することは、それを解放するための時代の使命かもしれない。第一波の波に前例のないインフラを備え、トークンは初期の熱狂期に約束された核心的なビジョンを再び実現できるかもしれない。