Le rapport de SemiAnalysis déclenche un débat sur le calendrier du CPO, les actions optiques chutent

TL;DR

Ce repli des actions optiques semble être dû à un refroidissement du récit CPO, mais en réalité, le marché réévalue une question plus sensible : la hausse de production prévue pour 2027-2028 sera-t-elle une période de concrétisation des résultats ou restera-t-elle une phase d'importation et de validation ?

CPO (co-packaged optics) n'a pas été rejeté en soi. La pression sur la bande passante, la consommation d'énergie et la densité d'échange dans les centres de données AI continue d'augmenter, et les limites physiques des câbles en cuivre et des modules optiques interchangeables traditionnels n'ont pas disparu. Le problème réside dans le fait que les mouvements antérieurs des actifs concernés avaient déjà intégré un calendrier agressif : après que NVIDIA ait ouvert la fenêtre de commercialisation du CPO, les composants tels que les moteurs optiques, les lasers, la photonique sur silicium et les puces d'échange devraient entrer rapidement en production de masse entre 2027 et 2028.

Le rapport de SemiAnalysis du 9 juin a ciblé précisément cette hypothèse de tarification. Selon les rapports publics, le rapport estime que la production à grande échelle du 800V DC et du CPO d'NVIDIA pourrait être repoussée à environ 2028-2029, tandis que le 400V DC poursuivrait son déploiement selon le calendrier de 2026, avec certains projets NPO (optique près du package) pouvant être accélérés. Après la publication de ce rapport, des actions liées à l'optique et à la chaîne associée, telles qu'AAOI, LITE, COHR, GLW et MRVL, ont connu un recul de chiffres unitaires à deux chiffres. Le marché ne négocie pas « si la direction CPO est valide », mais « à quelle vitesse le CPO se transformera en commandes ».

Mais ce n’est pas un mouvement purement baissier. « Le dieu des actions aux cheveux blancs » et analyste de la chaîne d’approvisionnement en IA, Serenity (@aleabitoreddit), a ensuite contredit SemiAnalysis, affirmant qu’elle repose excessivement sur des modèles d’ingénierie conservateurs et sous-estime la capacité de NVIDIA à comprimer les cycles matériels. Selon son interprétation des signaux provenant de NVIDIA, Lumentum, Foxconn et d’autres, il souligne que le CPO est toujours en phase de montée en puissance pour le deuxième semestre 2026, le deuxième semestre 2027 et 2028.

La valeur de ce débat ne réside pas à déterminer qui a « gagné », mais à ramener l'ancrage de la valorisation de la chaîne optique des récits finaux à la validation des calendriers : le CPO arrivera, mais sa pente déterminera la répartition de la valeur entre le NPO, les modules interchangeables, les sources lumineuses et les puces d'échange.

Au cours des derniers mois, le marché a acheté la chaîne optique, et le cœur de l'achat n'était pas les revenus actuels, mais le transfert des dépenses en capital vers la prochaine génération d'architecture réseau pour les centres de données AI.

À mesure que les clusters d'entraînement et d'inférence de modèles s'élargissent, la pression sur les communications entre GPU, entre baies et à l'intérieur des centres de données continue d'augmenter. Le réseau n'est plus simplement un système d'appoint extérieur aux serveurs, mais devient de plus en plus un goulot d'étranglement d'efficacité pour les usines d'IA. Plus la densité de bande passante est élevée et plus la consommation d'énergie est faible, plus la limite d'extension du cluster de puissance de calcul est élevée — c'est la raison pour laquelle le CPO est mis en avant.

L'attrait théorique du CPO est direct : rapprocher au maximum le moteur optique de l'ASIC (puce de commutation dédiée), réduisant ainsi la longueur des chemins de signaux électriques à haute vitesse, et diminuant la consommation d'énergie, les pertes et la pression sur l'intégrité du signal causées par les circuits de conversion série-parallèle et les pistes en cuivre. Par rapport aux modules interchangeables traditionnels, le CPO offre un meilleur potentiel en termes de consommation énergétique et de densité à l'ère des hauts débits.

Le problème du marché réside dans le fait qu'il anticipe facilement « la bonne direction » en la transformant en « confirmation par un volume élevé ». Selon le communiqué de presse officiel de NVIDIA, la plateforme Vera Rubin introduira des photoniques Ethernet Spectrum-X, et les commutateurs CPO sont déjà en production pour l'extension horizontale et le déploiement inter-cluster dans les usines d'IA. Selon un rapport médiatique taïwanais du 3 juin, un dirigeant du secteur réseau de NVIDIA a indiqué que les commutateurs Spectrum-X CPO ont déjà été livrés à certains partenaires, et que la capacité de production devrait s'élargir au second semestre 2026.

Ces signaux suffisent à démontrer que CPO progresse, mais ne peuvent pas être directement équivalents à la réalisation sans risque de commandes à grande échelle en production. Pour les marchés financiers, il existe une grande différence de valorisation entre « entrée en production », « livraison à certains partenaires », « évaluation par les clients » et « production à grande échelle ». Le recul déclenché par le rapport de SemiAnalysis reflète essentiellement le fait que le marché commence à distinguer ces différents indicateurs.

SemiAnalysis ne dit pas que le CPO n'a pas d'avenir. Son jugement central ressemble plutôt à ceci : les avantages théoriques du CPO sont clairs, mais sa mise en œuvre à grande échelle se fait plus lentement que ce que le marché imagine.

La raison ne réside pas seulement dans le fait que quelques composants ne sont pas prêts, mais dans le fait que le CPO a regroupé la complexité autrefois répartie dans les modules, cartes et systèmes complets dans un système plus profondément couplé. Plus l’intégration est élevée, plus les performances individuelles sont impressionnantes, mais les pressions sur la fabrication, les tests, la réparation et la souplesse de la chaîne d’approvisionnement augmentent également.

Les avantages des modules interchangeables traditionnels résident dans leur modularité : en cas de défaillance d'un module optique, il suffit de le remplacer, et le changement de fournisseur est relativement facile. Le CPO, en revanche, diffère : l'engine optique est plus proche de l'ASIC, voire intégré au même système de封装, ce qui permet de réaliser des gains en consommation d'énergie et en densité grâce à cette couplage rapproché, mais élargit également le rayon de réparation. En cas de défaillance d'un composant optique, ce n'est plus seulement un module facilement remplaçable qui est affecté, mais potentiellement la puce d'échange de plus haute valeur et l'ensemble du système.

SemiAnalysis a déjà souligné à plusieurs reprises dans son CPO Book l'importance des services, de la fiabilité, du taux de rendement et de la maturité de la chaîne d'approvisionnement. Dans les scénarios des grands fournisseurs de cloud, la performance n'est pas le seul critère. Les grands clients exigent une grande fiabilité et une bonne maintenabilité ; si les taux de défaillance en production, les processus de réparation et les coûts de remplacement ne sont pas maîtrisés, même le meilleur modèle de consommation énergétique risque d'être reporté.

Les lasers InP constituent également un point de controverse. Les données de durée de fonctionnement à niveau de laboratoire peuvent démontrer la faisabilité technique, mais ne garantissent pas la capacité à assurer un fonctionnement à long terme, la fabrication en série, la maintenance sur site et la redondance de la chaîne d'approvisionnement dans de grands centres de données. Pour les investisseurs, ces différences sont cruciales : la validation en laboratoire confirme la direction, tandis que la fiabilité sur site détermine la mise à l'échelle.

Dans le cadre de SemiAnalysis, les NPO et les modules interchangeables ne sont pas une voie archaïque, mais une couche intermédiaire plus réaliste tant que les risques techniques n'ont pas entièrement été dissipés. Le CPO est théoriquement supérieur, mais son adoption généralisée nécessite plus de temps ; le marché doit donc réévaluer ces solutions « moins définitives, mais plus faciles à produire et à entretenir ».

La réfutation de Serenity ne nie pas que le CPO présente des défis techniques, mais estime que SemiAnalysis sous-estime la capacité organisationnelle de NVIDIA au sein du cycle matériel de l'IA.

Sa logique est claire : l'intégration classique de matériel est effectivement ralentie par les taux de rendement, la fiabilité et la validation client, mais NVIDIA n'est pas un client ordinaire. Elle est à la fois le définition de l'architecture des clusters GPU et le moteur central du réseau, des commutateurs, de l'intégration système et du rythme de la chaîne d'approvisionnement. Lorsque l'extension des usines d'IA est bloquée par les limites de consommation énergétique et de bande passante du réseau, NVIDIA possède suffisamment de moteurs économiques et d'influence sur la chaîne industrielle pour réduire le cycle d'intégration traditionnel.

Les preuves citées par Serenity sont structurées en deux niveaux. Le premier niveau comprend des informations officielles de l'entreprise, vérifiables publiquement, notamment les annonces officielles d'NVIDIA concernant la mise en production de Spectrum-X Photonics, ainsi que les références de Lumentum à la cadence des commandes et des livraisons de CPO dans ses informations du Q2 FY26. Lumentum indique avoir reçu des commandes supplémentaires de CPO d'un montant de plusieurs centaines de millions de dollars, avec une livraison prévue au premier semestre 2027. Les documents de l'entreprise mentionnent également que les activités liées au CPO devraient connaître une montée en puissance plus importante au second semestre 2026.

Le deuxième niveau concerne son interprétation des signaux de la chaîne d'approvisionnement, comme la livraison anticipée de commutateurs optiques de Foxconn à NVIDIA. Toutefois, la portée exacte de ces signaux — qu'il s'agisse d'unités de test ou de commandes de production — nécessite davantage d'informations publiques pour être confirmée.

C’est aussi le point clé de divergence entre Serenity et SemiAnalysis : SemiAnalysis accorde plus de confiance au fait que les variables d’ingénierie systémique allongeront naturellement le cycle, tandis que Serenity croit plus fermement que la capacité d’exécution de la chaîne d’approvisionnement de NVIDIA rendra cette courbe plus raide.

Ces deux jugements ne sont pas entièrement contradictoires. NVIDIA peut permettre une entrée plus précoce du CPO dans la production et la validation client, et pourrait également encourager certains scénarios d'évolution horizontale à être déployés en premier, mais cela n'équivaut pas automatiquement à un passage rapide de tous les réseaux de centres de données AI au CPO d'ici 2027. Les tolérances en matière de fiabilité et les modèles de coût varient selon l'évolution horizontale, l'extension par baie, l'intérieur du rack, entre racks et entre clients, ce qui peut entraîner un déploiement en couches.

Serenity contredit la conclusion excessivement prudente selon laquelle le CPO sera significativement retardé, et non pas la preuve que le CPO est désormais entièrement sans risque. Pour le marché, cela suffit à soutenir la logique d’un rebond après une survente, mais ne permet pas de réécrire directement la courbe de revenus agressive pour 2027-2028 en termes de certitude.

NPO est devenu soudainement important dans ce débat car il se trouve exactement entre les deux logiques de SemiAnalysis et de Serenity.

Ce n'est ni l'opposé du CPO, ni une simple continuation des modules interchangeables traditionnels. L'idée fondamentale du NPO consiste à placer le moteur optique sur un substrat à base interchangeable à proximité de l'ASIC, afin de raccourcir le chemin des signaux électriques, d'obtenir des gains en consommation d'énergie et en densité, tout en conservant une meilleure testabilité, remplaçabilité et résilience de la chaîne d'approvisionnement.

Si le modèle conservateur de SemiAnalysis est plus proche de la réalité, le deep packaging de CPO ralentira en raison de problèmes de rendement, de réparation et de fiabilité, faisant du NPO une option réaliste sur une période plus longue. Cela permettra aux fournisseurs de cloud à grande échelle d'acquérir progressivement de l'expérience opérationnelle en interconnexion optique sans assumer un risque complet lié au CPO, tout en offrant aux fournisseurs actuels de modules optiques et d'engines optiques une fenêtre plus longue.

Si Serenity a jugé avec plus de précision l'exécution de NVIDIA, NPO n'aurait pas nécessairement disparu. La situation la plus probable est que NPO, CPO, les solutions amovibles et les interconnexions en cuivre coexistent parallèlement à différents niveaux de réseau. La feuille de route de NVIDIA elle-même indique que le déploiement horizontal de CPO peut être réalisé en premier, tandis que certains scénarios d'extension limitée à un seul rack pourraient encore dépendre de câbles en cuivre ou d'architectures hybrides jusqu'en 2027-2028.

L'impact pour les investisseurs est que l'on ne peut plus évaluer la chaîne optique uniquement selon le scénario « CPO gagne, les autres perdent ». Les segments bénéficiaires varient selon les différentes technologies : le CPO favorise davantage les écosystèmes d'engins optiques hautement intégrés, de sources laser, de photonique silicium et de puces de commutation. En revanche, les solutions NPO et l'allongement des fenêtres interchangeables pourraient permettre aux fabricants actuels de modules optiques, connecteurs, matériaux et certains fournisseurs de sources lumineuses de continuer à bénéficier de commandes et de marges bénéficiaires.

Le problème précédent du marché consistait à traduire prématurément l'issue technologique finale en une pente de performance unique. Ce qui est désormais réouvert, c'est l'espace d'évaluation des voies intermédiaires.

Ce débat ne sera pas résolu à court terme par un seul rapport ou un ensemble de messages. SemiAnalysis rappelle au marché que les défis de CPO résident dans l'ingénierie systémique. Serenity souligne que la capacité d'organisation de la chaîne d'approvisionnement de NVIDIA pourrait modifier le rythme traditionnel d'introduction des composants matériels. La véritable divergence entre les deux parties ne pourra être vérifiée que par les données de production entre le deuxième semestre 2026 et 2028.

Ce qui suit est plus crucial que de savoir s’il y a eu vente ou non : c’est le cadre de la vente. Livrer à certains partenaires, évaluer les clients, démarrer la production initiale, augmenter la capacité et déployer à grande échelle sont des étapes complètement différentes. Les descriptions ultérieures d’NVIDIA sur la production de masse de Spectrum-X / Quantum-X Photonics, ainsi que les déclarations de fournisseurs optiques comme Lumentum et Coherent concernant les commandes, la capacité et la marge brute dans leurs rapports financiers, seront plus importantes que les propos d’une seule réunion.

Il faut également observer la fiabilité sur site et les données de maintenance. Si les taux de défaillance, les processus de remplacement, les courbes de rendement et le coût total de possession du CPO en environnement de production démontrent une stabilité suffisante, le modèle conservateur de SemiAnalysis sera ajusté. Si ces données restent longtemps à un stade de laboratoire ou de validation en petite série, la fenêtre pour les NPO et les modules interchangeables continuera d’être réévaluée à la hausse par le marché.

La chaîne optique ne négocie plus la survie ou la mort du CPO, mais la pente du calendrier. Le prochain point de validation sera de déterminer si l'entrée en production peut se transformer en une augmentation durable des volumes, et à quelle vitesse ces augmentations se reflètent enfin dans les commandes, la marge brute et le rythme de déploiement par les clients.

Bien que SemiAnalysis ait exprimé ses préoccupations concernant la technologie CPO au cours des deux prochaines années, ils ont tout de même identifié cinq sous-secteurs semi-conducteurs prometteurs :
Cu / AEC / ACC ;
Optique amovible / DSP ;
Appareil de test CPO ;
Espace gris électrique / Continuité UPS ;
VRM sur carte / puissance au silicium / composants passifs

Les actifs spécifiques sont intégrés dans l'image ci-dessous à titre de référence.