الكاتب：Jay Yu
مُجمَّع: جيا هوان، ChainCatcher
للمؤسسات التكنولوجية الأسرع نموًا عالميًا، لم تعد الأسواق العامة كما كانت. قبل ثلاثين عامًا، تمت طرح أمازون في البورصة بعد ثلاث سنوات من تأسيسها، بقيمة سوقية قدرها 438 مليون دولار أمريكي. وقامت نتسكيب بطرحها العام الأول بعد ثمانية عشر شهرًا فقط من تأسيسها.
لكن اليوم، عادةً ما تظل الشركات الأسرع نموًا (Stripe وSpaceX وOpenAI وRamp) خاصة لفترة تزيد عن عشر سنوات. لقد تم استبدال فرص المستثمرين السابقة للوصول بسهولة إلى فترات النمو السريع في الأسواق العامة، من قبل رأس المال الخاص الذي يرفع بشكل متزايد التقييمات المحاسبية.
إذا أردنا أن نتحدث بتحفظ، فإن [رأس المال المخاطر] يسرق مرحلة النمو للشركات الناشئة. لقد تمت إدراج أمازون عندما كان قيمتها السوقية أقل من مليار دولار. اليوم، هذا يبدو غير قابل للتصور." — بيل غورلي
ردّ السوق ببعض الإصلاحات المؤقتة: هيئات الغرض الخاص (SPV)، ومنصات الأسواق الثانوية، والعروض العامة للشراء، وغيرها من الأدوات المصممة لتلبية رغبة المستثمرين في الأصول المخاطرة في مراحل النمو. لكن هذه مجرد إصلاحات مؤقتة، وليست حلولاً جذرية.
ما يريده المستثمرون حقًا هو ربما الرؤية التي كانت تُرافق إدراج شركات التكنولوجيا قبل ثلاثين عامًا: الحصول على وصول واسع وسائل إلى استثمارات في شركات عصرية، ومشاركة العوائد الهائلة على مستوى رأس المال المخاطر.
قد تكون الأصول المخاطرة المُرقمة جزءًا من الحل. تستعرض هذه المقالة، من خلال ثلاثة أسئلة، كيف يمكن للشركات الناشئة في مجال الترميز إعادة تحقيق التوازن في هذه الأسواق المجزأة:
(1) لماذا الآن هو الوقت المناسب لتطوير الشركات الناشئة المُحوَّلة إلى رموز؟
(2) ما هي خريطة الشركات الناشئة في مجال التوكنization؟
(3) ما هي الفرص الرئيسية والتحديات والتناقضات غير المحلولة التي تعيق توسعة هذا المجال.
الجزء الأول: لماذا الآن هو الوقت المثالي للشركات الناشئة المُرمَّزة؟
توجد شركات التشفير الناشئة عند تقاطع ثلاث اتجاهات رئيسية:
(1) أدوات مؤقتة مثل SPV شهدت نموًا هائلاً كآلية سيولة فعالة للشركات التكنولوجية على مستوى العصر
(2) يشهد ترميز الأصول الواقعية (RWA) نموًا سريعًا، ويشمل مجالات مثل أسواق النقد، والأسهم العامة، والسلع الأساسية
(3) انكسار إجماع "الرموز مقابل الأسهم"، حيث أصبحت رموز المشاريع تُعامل بشكل متزايد كمواطنين من الدرجة الثانية مقارنة بالاستثمارات في رأس المال المخاطر.
1.1 صعود SPV
قبل عشر سنوات، كانت SPV أداة متخصصة، ووسيلة لجمع الأموال خارج هياكل رأس المال المخاطر التقليدية أو التمويل العام. لكن في العامين الماضيين، أصبحت جزءًا أساسيًا من الاستراتيجيات الرأسمالية، حيث جعلت منصات مثل AngelList و Carta و Assure إنشاء SPV لفرص وشركات محددة أمرًا أسهل من أي وقت مضى.
في السوق الثانوية على وجه الخصوص، نما SPV بأكثر من 545% على مدار العامين الماضيين، مع زيادة تمويل تزيد عن 10 أضعاف. لقد استقطبت هذه الهياكل السوقية المؤقتة نموًا ملحوظًا في السوق: فقد حقق محفظة مرجحة لأكبر 50 أصلًا في السوق الثانوية لدى Hiive نموًا بنسبة 49.1% في عام 2025، متفوقة بشكل كبير على مؤشر ستاندرد آند بورز 500.
هذا يشير إلى أن المستثمرين يستخدمون هياكل سوق خاصة مؤقتة لاستعادة الوظائف التي كان يمكن للسوق المفتوح أداءها بسلاسة أكبر: الوصول، السيولة، واكتشاف السعر. مع استمرار الشركات في البقاء خاصة لفترات أطول، أصبحت SPV واحدة من البدائل الرئيسية.
1.2 RWA، الترميز، وترميز كل شيء بشكل دائم
الاتجاه الثاني هو ترميز فئات الأصول المختلفة وظهور أسواق الدوام.
في الربع الأول من عام 2026، بلغت قيمة RWA على السلسلة حوالي 320 مليار دولار. على الرغم من أن أكبر فئة أصول RWA لا تزال السندات الأمريكية (التي يمكن استخدامها كضمان للعملات المستقرة)، إلا أن فئات الأصول الأخرى مثل السلع والأسهم وقروض مدعومة بالأصول (مثل قروض رأس المال العقاري من Figure) شهدت نموًا ملحوظًا.
مع اعتماد RWA، يمكننا أن نرى تطور سلسلة التوريد المُرمَّزة: التي تغطي جميع المراحل من المُصدر إلى مُودع الأصول وإطار التنظيم.
في الوقت نفسه، شهدت العقود الآجلة الدائمة تطورًا كبيرًا على مدار العامين الماضيين مع صعود منصات التداول اللامركزية للعقود الآجلة الدائمة مثل Hyperliquid. على عكس المشتقات ذات تواريخ الاستحقاق، لا تمتلك العقود الآجلة الدائمة تواريخ استحقاق، مما يوفر مزايا عملية في التنفيذ، ويجعلها أسهل في الفهم من منظور المخاطر، وتدعم بشكل أصيل التداول على مدار الساعة.
تشمل مشاريع مثل TradeXYZ أيضًا فئات أصول أخرى مثل الأسهم الأمريكية والكورية، والسلع، ومؤشرات الأسهم، بالإضافة إلى أزواج التداول المشفرة البحتة مثل BTC-USDC، وتجمع بين HIP-3 لتقديم طريقة معيارية لإنشاء أسواق جديدة للعقود الآجلة الدائمة.
1.3 انهيار توافق "الرموز المميزة والأسهم"
الاتجاه الثالث المتزايد هو معضلة احتجاز القيمة بين الرموز المميزة والأسهم.
تم تحديد صراحةً أن رموز مشاريع التمويل اللامركزي مثل UNI وAAVE لا تمثل أسهمًا للتعامل مع المخاوف التنظيمية. وهذا أنشأ "توافقًا حول الرموز والأسهم" ينص على أن رموز المشروع يجب أن تُعتبر أدوات مركبة تمنح المالكين "حقوق حوكمة" على أجزاء من البروتوكول، وتتعهد بتحصيل الرسوم كوسيلة لاستخلاص القيمة.
لكن هذا أنشأ نظامًا ذا طبقتين، حيث يصبح استخلاص القيمة لعبة صفرية، وتصبح حاملي الرموز متساويين من الدرجة الثانية مقارنة بحاملي الأسهم.
أصبح هذا السؤال واضحًا في الأحداث الأخيرة، مثل مواجهة Aave DAO مع Labs، وصفقة Circle المثيرة للجدل للاستحواذ على Axelar، حيث تم تفضيل مصالح الأسهم على مصالح حاملي الرموز.
هذا كله يدفع إلى إعادة التفكير في "توافق الرموز والأسهم" الحالي: كيف يمكننا تصميم رموز تعكس بشكل أفضل إمكانات نمو المشروع؟
قد يؤدي تقاطع هذه الاتجاهات الثلاثة إلى تمهيد الطريق لبروز "الشركات الناشئة المُرمَّزة": أي توفير فرص استثمار مُرمَّزة في الشركات التي لديها إمكانات نمو بحجم رأس المال المخاطر، مما يسمح للجمهور العادي بالوصول المبكر إلى الشركات الرائدة في عصرها، تمامًا كما كان يحدث في الأسواق العامة في الماضي.
Through this method, tokens restructure the traditional initial public offering mechanism, enabling a broader public to access the most popular giant companies.
الجزء الثاني: مشهد الشركات الناشئة المُرمَّزة
2.1 أساليب التصميم الحالية وحجم التداول
اليوم، تمتلك الشركات الناشئة المُعَلَّمَة طرقًا وتصاميم متنوعة على بعدَيْن رئيسيَيْن: آليات الاستثمار ومرحلة الشركة الناشئة.
آليات الاستثمار في الشركات الناشئة المُرقمة تتراوح بين أدوات SPV التي تمتلك أسهمًا (مثل PreStocks)، وصناديق استثمار مغلقة تقدم وصولًا إلى أسهم الشركة (مثل Robinhood Ventures)، وحتى العقود الآجلة الدائمة الصرفة التي توفر فقط تعرضًا للسعر دون امتلاك أسهم أساسية (مثل TradeXYZ وVentuals).
مراحل الشركات الناشئة تشمل الشركات المبكرة (مثل منصة MetaDAO) إلى الأصول في مرحلة النمو، والشركات التي لم تُطرح بعد ولكنها مشهورة عالميًا (مثل SpaceX وAnthropic وOpenAI).
نلاحظ عدة أنماط واضحة عند تحليل المشاركين الرئيسيين في هذا المجال وحجمهم (حجم التداول على مدار 24 ساعة حتى 30 مايو).
أولاً، أكبر اتجاه هو أن حجم التداول على منصات المرحلة المتأخرة (خاصة الشركات الناشئة قبل الإدراج) يزيد عن عشرة أضعاف حجم المرحلة المبكرة. على وجه الخصوص، يبدو أن المستخدمين يميلون إلى الاستثمار في شركات معروفة مثل SpaceX وAnthropic وAnduril وOpenAI، بغض النظر عن المنصة التي توفر هذه الأصول.
ثانيًا، عادةً ما يكون حجم تداول الشركات الناشئة المُمَثَّلة برموز مبنية على الأسهم (مثل تلك المقدمة عبر Robinhood Ventures و PreStocks) أعلى من حجم تداول منصات العقود الأبدية المقابلة لها. قد يكون السبب جزئيًا ببساطة هو ميزة توزيع Robinhood كمنصة، بالإضافة إلى الاستراتيجية الحذرة لـ TradeXYZ في إطلاق العقود الأبدية واحدة تلو الأخرى.
تجدر الإشارة إلى أن TradeXYZ حققت نجاحًا كبيرًا مع العقود الآجلة الدائمة التي أطلقتها Cerebras Systems، حيث تجاوز حجم التداول اليومي 30 مليون دولار، وقدمت اكتشاف سعر دقيق ضمن خطأ أقل من 3% من سعر الإصدار.
ثالثًا، في هذا السياق، تُظهر جميع المنصات تأثير تركيز قوي وفق قانون القوة، حيث يهيمن أقل من ثلاثة أصول على حجم التداول في المنصة. على سبيل المثال، يهيمن META وAvici وUmbra على حجم تداول MetaDAO؛ ويهيمن KLED على حجم تداول Street.
حاليًا (حتى 30 مايو 2026)، تقدم TradeXYZ فقط أزواج تداول مرتبطة بـ SpaceX، والتي تمثل أيضًا حوالي نصف حجم التداول الأسبوعي لـ PreStock. قد يشير هذا التأثير الأسي الكبير إلى أن المتداولين أكثر ولاءً للأصول عالية الجودة ذات السمعة العالية، بدلاً من المنصة الأساسية نفسها، بالنسبة لمعظم المنصات.
2.2 هيكل تصميم المشروع
يمكننا أيضًا التعمق في عنصر واحد من هذا الرسم البياني لفهم دقيق للمزايا والعيوب المرتبطة بتصميمات مختلفة في هذا المجال، بدءًا من المراكز الدائمة وحتى الهياكل الملكية المدعومة بـ SPV.
ملاحظة: تمثل مقارنات المنصات ووصف الميزات في هذا التحليل آراء المؤلف استنادًا إلى المعلومات العامة المتاحة حتى 30 مايو 2026. لا تشكل وصف مزايا وعيوب المنصات نصيحة استثمارية.
الجزء الثالث: التحديات والفرص التي تواجه الشركات الناشئة في مجال التوكنيزATION
في الوقت الحالي، لا تزال الشركات الناشئة في مجال التوكنيزציה في مراحلها الأولى، ويبقى مجال تصميمها مليئًا بالعديد من الفرص والتحديات.
3.1 موافقة على نقل الأسهم وتوحيد مصالح الفريق
من بين أكثر القضايا إلحاحًا حاليًا بالنسبة لمنصات رأس المال المغامر لتوسيط العملات الرقمية، هو ما إذا كانت هذه المشاريع تتماشى مع مصالح فريق المؤسسين أم تتعارض معها، خاصةً عندما يكون حجم التداول على المنصة غير متناسب ويركز على 1 إلى 3 أصول متميزة.
وهذا ينطبق بشكل خاص على الشركات التي ستُطرح لاحقًا مثل SpaceX وAnthropic وOpenAI، والتي تتحمل معظم الطلب والحجم التجاري قبل السوق.
بدون موافقة الفريق، قد تعلن الشركة علنًا معارضتها لتوسيط الرموز، مما يؤدي إلى إلغاء المبيعات وانخفاض حاد في قيمة الرمز، كما يُظهره معارضة Anthropic لـ SPV في السوق الثانوية ومعارضة OpenAI لرموز الأسهم الخاصة بـ Robinhood.
عادةً، تسعى الشركات في مرحلة النمو إلى الطرح العام لأربعة دوافع واضحة: (1) الوصول إلى قنوات رأس المال في الأسواق العامة؛ (2) التسعير الفوري؛ (3) توفير سيولة للخروج لفريق المؤسسين والمستثمرين؛ (4) إشارة السمعة.
في الوقت الحالي، يؤدي الازدهار المتزايد في صناديق النمو "الضخمة" إلى توفير بيئة تمويل قوية ووفرة للغاية لأكثر الشركات الناشئة رواجاً، وغالباً مع تقييمات مرتفعة للغاية. هذا السياق يقلل من دوافع شركات النمو لإجراء جولات تمويل عامة (1) و(2): فهي لم تعد بحاجة إلى اللجوء إلى الأسواق العامة لجمع الأموال، كما أن التسعير الفوري يحمل مخاطر تصحيح الأسعار للأسفل.
لذلك، في بيئة التمويل الحالية، تختار شركة ناشئة ناجحة وسريعة النمو الدخول إلى السوق العام فقط عندما يرغب عدد كبير من الموظفين والمستثمرين المبكرين في الحصول على سيولة فورية (كما حدث عند إدراج فيسبوك عام 2012)، أو عندما ترغب في استخدام ذلك كرمز للنضج والهيبة.
في بيئة تمويل حالية، فإن الدافعين الأخيرين يحملان وزنًا أكبر لمنصة ناشئة تسعى للحصول على موافقة مجلس الإدارة وتقديم قناة مباشرة لامتلاك الأسهم.
تُركز وسطاء السوق الثانوية التقليدية مثل Forge و Hiive بشكل أكبر على الدوافع السيولة، بينما يمكن القول إن الصناديق المغلقة البارزة مثل Robinhood Ventures و USVC تُركز على الدوافع المعنوية.
على الرغم من ذلك، ظهرت مجموعة من التصاميم الناشئة بالإضافة إلى الدوافع التقليدية للإدراج، مثل سلة مشاريع ناشئة مُرمّزة، ونموذج مُسرّع مُرمّز، وإصدار مجتمعي مُرمّز، والتي يمكنها معالجة مشكلة اتساق مصالح المؤسسين:
The tokenized startup basket refers to a tradable portfolio of growth-stage startups, not individual tokenized companies.
هذا طريق تقدمه صناديق مغلقة مثل Robinhood Ventures. هذه الآلية تلبي دوافع السيولة والسمعة وحتى الحصول على التمويل، مع تخفيف ضغط إعادة التقييم الهابط الناتج عن "التسعير الفوري" من خلال استخدام مضاعفات صافي القيمة الدفترية (NAV) (بشكل مشابه إلى حد ما لـ DAT).
يُطبّق نموذج مُسرّع التوكيز نماذج التسريع والتأهيل التقليدية (مثل YC و HF0 و South Park Commons) لمساعدة الشركات الناشئة على تحقيق النمو من الصفر إلى واحد، مقابل موافقتها على توكيز أسهمها.
نرى منصات الإصدار مثل Street و MetaDAO تقدم هذا النموذج بشكل فعال؛ فهي تحل مشكلة توافق مصالح المؤسسين من خلال الوقوف إلى جانب المؤسسين ومساعدتهم فعليًا في النمو.
قد يكون إصدار المجتمع المُرمَّز النموذج الأكثر إثارةً واستحقاقًا للبحث بين الشركات الناشئة المُرمَّزة. وكما أظهرته مُوزعة Uniswap في عام 2020، يمكن للرموز أن تكون حافزًا ممتازًا للمستخدمين العاديين لاستخدام المنتج يوميًا.
إذا تم تشغيله بشكل صحيح، يمكن للاسقاطات الرمزية أن تقلل من تكلفة اكتساب العملاء (CAC) من خلال دعم النشاط الطبيعي للمستخدمين، وتعزيز التسويق للمشروع، ورفع رضا المستخدمين، خاصةً للمشاريع الموجهة للمستهلكين.
على سبيل المثال، جمعت Revolut 1.3 مليون دولار من مستخدمين مبكرين من خلال جولة تمويل بالأسهم المجتمعية بتقييم قدره 40 مليون دولار، وهو ما جمع بين الوظيفة التسويقية وتحويل المستخدمين إلى ملاك ومؤيدين، حيث حصل أولئك الداعمون المبكرون على عائد قدره 400 ضعف.
ومع ذلك، قد تكون توزيعات الرموز المميزة سيفًا ذا حدين؛ فقد عانت العديد من مشاريع التشفير من سلوكيات الاستغلال، وادعاءات الحصص الداخلية، وضغط البيع الفوري.
3.2 غير خاضع للولاية القضائية الأمريكية
طريقة أخرى لتجاوز مشكلة اتساق المؤسسين هي التوجه نحو العولمة. حاليًا، تأخذ العديد من المناقشات حول الشركات الناشئة المُحَوَّلة إلى رموز (وأحجام تداولها) منظورًا مركّزًا على الولايات المتحدة، مع التركيز على أكثر الشركات الأمريكية شيوعًا وافتراض إجراء إدراج عام في السوق الأمريكية.
لكن الأسواق الرأسمالية العامة والخاصة في الولايات المتحدة قد خدمت الشركات في مراحل النمو بشكل ممتاز بالفعل، مما يجعل من الصعب إثبات جدوى العوائد الإضافية الناتجة عن إصدارات التوكنات للشركات.
ومع ذلك، قد لا تنطبق هذه الحالة على مناطق أخرى، فقد تكون الأسواق المالية المحلية غير فعالة ولا توفر أفضل سيولة أو تسعير للشركات الأسرع نموًا. على سبيل المثال، تم إدراج Wise لأول مرة في بورصة لندن في عام 2021.
However, in May 2026, it shifted its primary listing to the U.S. Nasdaq, as it believes this move will attract a more liquid market, reach a broader base of retail and institutional investors, and secure more generous valuation multiples.
يُظهر هذا الانقسام الجغرافي في التقييم وجمع التمويل أيضًا الفرق في مضاعفات التقييم للشركات الأمريكية والصينية في مجال الذكاء الاصطناعي.
تتمتع الشركات الأمريكية الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي عادةً بمضاعفات مبيعات تتراوح بين 15 و40 ضعفًا، بينما تكون مضاعفات مبيعات شركات الذكاء الاصطناعي الصينية أكثر تحفظًا، وتقترب من 5 إلى 15 ضعفًا. وقد يُعزى هذا الخصم جزئيًا إلى قدرة الوصول إلى رأس المال؛ فأسواق رأس المال الصينية عادةً ما تكون أصعب في الدخول مقارنةً بالأسواق الأمريكية.
مع توزع أجزاء مختلفة من سلاسل التوريد المتقدمة مثل الذكاء الاصطناعي والروبوتات والأشباه الموصلات والتكنولوجيا الحيوية حول العالم، وقيام الشركات ذات الصلة بالإدراج في أسواق آسيا وأوروبا، يصبح هذا التفاوت الجغرافي في التقييم مثيرًا بشكل خاص.
على الرغم من أن المناطق القضائية غير الأمريكية تتمتع بهذه الميزات الهيكلية في مجال الشركات الناشئة المُمَوَّلة بالعملات الرقمية، إلا أن التجارب العملية الحالية وحجم التداول لا يزالان محدودين. وقد يعود ذلك إلى صعوبة العثور على شركات ناشئة ذات طلب عالٍ مستعدة لتجربة هيكل الملكية، بالإضافة إلى البيئة التنظيمية المعقدة المحلية المتعلقة بالاستثمار الأجنبي وتمييز العملات الرقمية.
كوريا الجنوبية هي سوق غير أمريكية تستحق الاهتمام بشكل خاص للشركات الناشئة في مجال التوقيع.
كوريا الجنوبية تمتلك:
(1) عدة شركات وطنية رائدة في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، مثل سامسونج وSK هايكسن، التي تحقق طلباً عالمياً من المستثمرين
(2) الإطار القانوني الجديد لـ "الرموز الأسهم"؛
(3) راقب بنشاط وسطاء التداول الذين يركزون على الاستثمارات ما قبل السوق؛
(4) عدد مستثمري العملات المشفرة أكبر من عدد مستثمري الأسهم.
ربما يكون هذا جزءًا من السبب في بدء TradeXYZ بشكل إيجابي في إدراج العقود الدائمة على الأسهم الكورية.
أحد أكبر مزايا التوقيع هو قدرته على التمييز الجغرافي، مما يوفر وصولًا أساسيًا للمستثمرين حول العالم إلى شركات من جميع أنحاء العالم.
من المحتمل أن تصبح منصة التمثيل الرمزي للشركات الناشئة، التي تمتلك بنية تحتية عالمية للسيولة وإمكانية فتحها أمام المستثمرين الأفراد والمؤسسات الأوسع، جزءًا من استراتيجية إدراج متطورة للشركات الناشئة السريعة النمو خارج الولايات المتحدة، مثل Wise، التي لا تمتلك أسواق رأس مال محلية قوية.
3.3 تصميم اكتشاف السعر للعقود الآجلة الدائمة
الطريق الآخر لمنصة رأس المال المُرقَّم هو استخدام استراتيجيات العقود الآجلة الدائمة. إذا كان ما تمتلكه مجرد أدوات مُركَّبة لا تمثل أسهمًا أساسية، فلا يوجد شيء يمكن لمجلس الإدارة إلغاؤه. وهذا يتجنب الحاجة إلى تدخل الفريق وموافقة مجلس الإدارة. ومع ذلك، فإن الأصول المُركَّبة تتجنب المشكلات القانونية لكنها تواجه صعوبات في اكتشاف السعر.
تُعتمد الأسواق الحالية للعقود الآجلة الدائمة (مثل العقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة والأسهم والسلع) عادةً على أسواق نقدية سائلة ووكلاء أسعار موثوقين لإدارة معدلات التمويل والأسعار الاصطناعية. ومع ذلك، كما يوحي اسمها، لا تمتلك الشركات الناشئة الخاصة أسواقًا عامة سائلة.
أقرب الأسواق المتاحة هي العروض العامة والمشتريات في السوق الثانوية، والتي تستخدمها منصات مثل Ventuals لربط معدلات تمويلها. لكن هذه الأسواق غالبًا ما تكون غير موثوقة وتحتقر غالبًا سعر الأصل الأساسي.
على سبيل المثال، على Ventuals، تكون رسوم التمويل ضمن نطاق 5% من سعر oracle حوالي 15% سنويًا، وترتفع بشكل أسّي خارج هذا النطاق، مما يفرض رسومًا عقابية على المراكز الطويلة.
تتبع TradeXYZ نهجًا معاكسًا، مع الاعتماد على آلية اكتشاف السعر الخالية من المُنبّئ. على سبيل المثال، في طرح أسهم Cerebras Systems، أنشأت TradeXYZ آلية Hyperp واحدة فقط، تستخدم التسعيرات الأخيرة للسوق لاستخلاص السعر المرجعي، مما يسمح للعقد باكتشاف السعر خلال النافذة الزمنية الضيقة بين تقديم ملف S-1 والlisted الرسمي. وقد تفوقت على أي آلية أخرى في السوق.
تم إطلاق عقد CBRS الدائم في 1 مايو بسعر مرجعي قدره 175 دولارًا، وظل سعر التداول خلال أسبوعين بين 288 و320 دولارًا، ووصل إلى حوالي 340 دولارًا قبل ساعة من الافتتاح، وهو ما يقل عن 3% عن سعر الافتتاح الفعلي لمؤشر ناسداك البالغ 350 دولارًا.
يُعد هذا السعر التقديري أعلى بحوالي 84% من سعر التسعير الذي حددته بنوك الاستثمار البالغ 185 دولارًا، وأكثر دقة بكثير من أسعار الوسطاء في السوق الثانوية مثل Hiive (225 دولارًا) وForge (113.50 دولارًا). وهذا يُظهر بشكل كامل النجاح الكبير لعقود التبادل المستمرة كأداة.
لكن هذه العملية ليست بالضرورة قابلة للتوسع، لأن اكتشاف السعر الواضح يعتمد على حدث تقارب قادم وقابل للتحقق. إذا لم تُدرج Cerebras خلال فترة زمنية محددة، فسيتم تسوية العقد بناءً على متوسطه المرجح الزمني للسعر.
من هذا المنظور، تبدو آلية "اكتشاف سعر العقود الآجلة الدائمة" أشبه بالعقود الآجلة التقليدية، ولا تنطبق بالضرورة على الأصول المبكرة التي لن تجري طرحًا عامًا قريبًا.
لذلك، لا يزال مجال تصميم الشركات الناشئة التي تُمثّل الرموز بناءً على العقود الآجلة الدائمة واسعًا جدًا. لم تُحدّد نماذج قابلة للتوسع بعد، ومن المرجح أن تكون نموذجًا يجمع بين العقود الآجلة الدائمة المشفرة والعقود الآجلة التقليدية وسوق التنبؤات وسوق السندات الثانوية وعقود الفروق (CFD) وعناصر أولية أخرى.
مع دخول كالشي مؤخرًا سوق العقود الآجلة الدائمة، ودخول هايبرليكيد إلى سوق التنبؤ بالنتائج مع HIP-4، نشهد دمجًا مهمًا يحدث بين جميع هذه الأدوات التسعيرية المختلفة. من المحتمل أن يكون تسعير الشركات الناشئة قبل الإدراج من خلال الرموز المميزة بمثابة حافز لخلق مجال جديد من المشتقات، وهو مجال أكثر كفاءة وسهولة استخدامًا للمستخدمين العاديين.
3.4 الهيكل القانوني والتنظيمي
من منظور هيكل قانوني، لا تزال العديد من أدوات الشركات الناشئة المُرمَّزة مثل ERC-S الخاص بـ Street وDAO LLC الخاص بـ MetaDAO والرموز المدعومة بـ SPV أدوات تجريبية جديدة لم تُختبر بعد من قبل الجهات التنظيمية ذات النوايا الصارمة في الإنفاذ.
حتى مع صدور قانون الوضوح الأمريكي الأخير المتعلق بالسلع الرقمية، لم يتم حل هذه المسألة المتعلقة بالأسهم المُرَمَّزة.
من البيانات العامة، يبدو أن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تصنف هذه الشركات الناشئة المُحوَّلة إلى رموز إلى فئتين مختلفتين تمامًا بناءً على ما إذا كانت الرموز صدرت مباشرة من الشركة أو من طرف ثالث.
الرموز الممولة من الجهة المصدرة هي أوراق مالية بحد ذاتها، فقط بتنسيق مختلف، وبالتالي تخضع لقوانين الأوراق المالية التقليدية. سواء كان الدفتر الرسمي مخزنًا على السلسلة (حيث نقل الرمز يعادل نقل الأسهم) أو خارج السلسلة (حيث يُحفّز الرمز تحديث الدفتر)، فإن معاملته تتم تمامًا مثل الأسهم العادية: يجب تسجيلها أو الاستفادة من إعفاء، وتحمل جميع الالتزامات القياسية المتعلقة بالإفصاح والتقارير.
طريقة معالجة الرموز الخارجية تعتمد على المحتوى الذي تنقله فعليًا. الرموز المودعة هي حقوق أوراق مالية وفقًا للمادة 8 من القانون التجاري الموحّد الأمريكي، أي معاملات أوراق مالية حقيقية، لكنها مطالبة بحصص مودعة وليس الحصص نفسها، مما يعني أنك تتحمل أيضًا خطر إفلاس الجهة المودعة.
العملات المركبة هي أوراق مالية مستقلة بالكامل تُصدر من قبل طرف ثالث ولا تمنح أي حقوق على الشركة المرجعية، ويتطلب إصدارها تسجيلاً منفصلاً أو استثناءً: تشمل هذه الفئة الأوراق المرتبطة (الصناديق أو SPVs التي تتبع القيمة المستهدفة)؛ بينما تخضع العقود الآجلة القائمة على الأوراق المالية (مثل العقود الآجلة الدائمة على نمط Ventuals) لأكثر القيود صرامة، ويُحظر بيعها للمستثمرين التجزئة العاديين في الولايات المتحدة ما لم تُسجّل وتُتداول في بورصة وطنية.
الاستنتاج
سواءً كانت العقود الدائمة ما قبل السوق، أو الصناديق المشتركة ذات الأصول الخاصة، أو الصناديق المغلقة، أو العروض الموجهة في السوق الثانوية، فإن كل أداة تسعى لاستعادة الفرصة التي كانت تُمنح مجانًا للجمهور في الأسواق العامة: الحصول على تعرض مبكر وسائل للاستثمار أثناء أسرع مراحل نمو الشركة، بدلاً من تركها حكرًا على صناديق الأسهم النامية.
اليوم، نحن ندرك أن هذا الطلب حقيقي، لكن البنية التحتية لا تزال بحاجة إلى التحسين. بالنسبة للرموز، فإن معناها أعمق بكثير. كانت السنوات القليلة الماضية أزمة هوية: حيث أصبحت رموز المشاريع مواطنين من الدرجة الثانية، وتحولت الحوكمة إلى مجرد كلام فارغ، بينما تراكمت القيمة في أماكن أخرى.
إعادة تشكيل آلية الإصدار، ومنح الرموز حقًا في المطالبة بزيادة حجم المخاطر، قد تكون المهمة التاريخية التي يمكنها تحريرها. وبفضل البنية التحتية غير المسبوقة التي جاءت مع الموجة الأولى، يمكن للرموز أن تحقق من جديد رؤيتها الأساسية التي وعدت بها في مرحلة الهوس المبكرة.